Рынок облигаций (стр. 1 )

Федеральное агентство по образованию

Государственное образовательное учреждение

высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский

государственный университет экономики и финансов»

Кафедра денег и ценных бумаг

В. Д. НИКИФОРОВА

Л. П. ДАВИДЕНКО

РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ

Учебное пособие

Издательство

Санкт-Петербургского государственного университета

экономики и финансов

2005

ББК 65.262.2

Н 62

,

Рынок облигаций: Учебное пособие. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2005. – 154 с.

Настоящее издание является необходимым учебным материалом для организации самостоятельной работы студентов по спецкурсам «Государственные и муниципальные ценные бумаги» и «Корпоративные ценные бумаги» в рамках осуществления модульного обучения. В нем содержится подборка учебного материала по основным темам курсов, направленным на изучение рынка государственных и корпоративных облигаций.

В первой части учебного пособия (по модулю 1 «Рынок государственных и муниципальных облигаций») анализируются экономическое содержание и назначение облигаций правительства и муниципальных облигаций. Особое внимание уделяется раскрытию роли государства и посредников на этом рынке, механизму функционирования первичного и вторичного рынка государственных и муниципальных облигаций, раскрытию инвестиционных качеств еврооблигаций, рассмотрению деятельности пенсионных фондов, страховых компаний, инвестиционных фондов и других инвесторов рынка.

Во второй части учебного пособия (по модулю 2 «Рынок корпоративных облигаций») рассмотрен комплекс проблем организации операций с корпоративными облигациями на фондовой бирже и внебиржевых рынках, анализируются финансовые фьючерсы и облигационные опционы, освещаются методы ценообразования и управления облигационным портфелем.

Учебное пособие предназначено для студентов 5 курса факультета финансово-кредитных и международных отношений и может представлять интерес для аспирантов, преподавателей экономических вузов, слушателей институтов переподготовки и повышения квалификации.

Рецензенты: д-р экон. наук, профессор

д-р экон. наук, профессор

ISBN -7 © Издательство СПбГУЭФ, 2005

Введение

Исторически первыми возникли государственные ценные бумаги, которые выпускались в форме облигаций, нот, векселей. В современных условиях по масштабам эмиссия облигаций значительно превышает эмиссию акций. Для корпораций эмиссия облигаций при прочих равных условиях более выгодна, поскольку обходится дешевле и обеспечивает быстрое размещение среди инвесторов, не увеличивая при этом числа акционеров. На международном рынке облигации становятся также основным и преобладающим видом ценной бумаги по сравнению с акциями.

Роль облигаций неразрывно связана с ходом развития экономики. Государственные облигации воздействуют на экономику, являясь наиболее цивилизованным рыночным способом формирования государственного долга. С помощью государственных облигаций проводится денежно-кредитная политика, направленная на регулирование денежной массы в обращении, в целях достижения подъема общественного производства, повышения занятости населения и снижения уровня инфляции. На основе государственных и муниципальных облигационных займов мобилизуются средства для финансирования целевых программ, имеющих важное социально-экономическое значение. В то же время корпоративные облигации являются следствием потребностей производства, способствуя централизации реальных капиталов, вовлечению населения в сферы рыночных отношений, постепенному формированию у него заинтересованности в росте эффективности производства и культуры экономического общения.

Предлагаемое учебное пособие имеет целью ознакомить студентов с особенностями работы профессионалов на рынке ценных бумаг, деятельностью фондовых бирж в России и за рубежом, мотивами поведения инвесторов и эмитентов в условиях изменения конъюнктуры рынка, а также выработать самостоятельность мышления в ходе выполнения контрольной работы по модулю.

1.  Рынок облигаций правительства, субнациональных

и муниципальных облигаций

1.1. Экономическое содержание и назначение облигаций

Облигация – ценная бумага, удостоверяющая имущественные (вещные) права инвестора и обязательственные права эмитента, основанные на отношениях договора займа между заимодавцем и заемщиком по поводу номинальной стоимости этой ценной бумаги и процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Являясь ценной бумагой, облигация выполняет функцию привлечения денежных средств с фондового рынка. Отношения, возникающие при эмиссии и обращении облигаций, регулируются федеральным законодательством. Облигации входит в группу эмиссионных ценных бумаг, для которых характерно наличие одновременно трех основных признаков:

1) они закрепляют совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленной формы и порядка;

2) эмиссионные ценные бумаги размещаются выпусками;

3) внутри одного выпуска имеют равные права и сроки осуществления прав вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

В практике применяются облигации различных видов, которые можно классифицировать по существенным признакам. Для отечественного рынка характерна менее развернутая классификация облигаций по сравнению с зарубежным.

Предъявительская облигация не содержит имени лица, обладающего правом по этой ценной бумаге. Передача прав, которые удостоверяет облигация на предъявителя, осуществляется посредством вручения ее другому лицу; при этом лицо, передающее право, не отвечает за действительность прав и за их надлежащее исполнение (ГК РФ, ст. 146). Следует различать права на получение у эмитента номинала облигации, процентов (купонов) и т. п. и права владельцев этой ценной бумаги на нее саму как вещь, т. е. право собственности. Права, удостоверяемые облигацией, действительно передаются простым вручением, но права на саму бумагу как вещь передаются только через договор купли-продажи или иной документ, служащий основанием для передачи имущества (ГК РФ, ст. 128, 161).

По именным облигациям субъектом имущественных прав выступает названное в данной ценной бумаге лицо, которое несет ответственность за существование права, но не за его исполнение, и осуществляет передачу этих прав на основе соглашения об уступке права требования, т. е. цессии (ГК РФ, ст. 390). Тот, кто уступает права, называется цедентом, кто приобретает – цессионарием. При передаче облигации другому владельцу недостаточно оформить договор цессии, необходимо этот договор зарегистрировать в реестре владельцев ценных бумаг и лишь после этого новый владелец вступает в законные права.

Документ, выпущенный в бумажной форме (это бланк или сертификат облигации), является классической формой выпуска облигаций. Для удобства обращения владелец документарной облигации может передать ее на хранение в депозитарий. По документарной облигации владелец устанавливается на основании предъявления бланка или сертификата облигации, оформленного надлежащим образом, а в случае депонирования такового – на основании записи по счету «депо». Бездокументарная форма выпуска облигаций до недавнего времени являлась наиболее распространенной формой выпуска ценных бумаг в России. Фиксация прав, закрепленных бездокументарной облигацией, осуществляется с помощью средств вычислительной техники записью в специальном реестре владельцев облигаций либо на счете «депо» при депонировании глобального сертификата в депозитарии. В этом случае эмитент не несет расходы по печати бланков облигаций. Купля-продажа и иные операции с бездокументарными облигациями могут совершаться только при обращении к лицу, ведущему реестр или счета «депо», которое фиксирует переход имущественных прав по облигациям. Исходя из этого, заключение договора на обслуживание с реестродержателем (депозитарием) является обязанностью, а не правом владельца облигации.

Государственные облигации выпускаются от имени Российской Федерации и ее субъектов и представляют договор государственного займа на основе приобретения данных облигаций заимодавцами (ГК РФ, ст. 817). Муниципальные облигации не являются государственными, так как выпускаются органами представительной власти, однако правила о договоре государственного займа применяются к займам, выпущенным муниципалитетами. Корпоративные облигации выпускаются предприятиями различных отраслей хозяйства, хотя нередко термин «корпоративные облигации» применяется только к облигациям, выпущенным нефинансовыми предприятиями.

Для корпораций выпуск облигационных займов обычно дешевле банковских кредитов и позволяет привлечь значительно большие ресурсы. Однако облигации могут выпускаться далеко не всеми предприятиями, а в основном крупными и отчасти средними. Предприятия, желающие осуществить размещение облигационных займов на российском рынке, должны учитывать, что использование публичной формы финансирования сопряжено с расходами на уровне минимум $15 тыс. + 2-3% от объема выпуска. Минимальная сумма, которую есть смысл привлекать посредством выпуска облигаций, составляет не менее $1-2 млн. При этом эмитент облигаций (при их публичном размещении) должен быть прибыльным (по крайней мере, не убыточным) предприятием, иметь конкретную инвестиционную программу с умеренным уровнем риска, на реализацию которой планируется направить привлеченные средства, и быть хорошо известным широкому кругу потенциальных инвесторов.

Присвоение кредитного рейтинга есть не что иное, как сравнение эмитентов или долговых обязательств с дефинициями шкалы, то есть с абстрактным эталоном. Кредитный рейтинг характеризует качество и надежность ценных бумаг в отношении выплаты процентов и погашения основной суммы долга (номинала). По своей природе он субъективен и не является рекомендацией для инвестора по принятию инвестиционного решения. Он представляет собой мнение рейтингового агентства о желании и способности эмитента выполнить свои обязательства перед инвестором по облигационному займу. Рейтинговыми агентствами, как правило, облигации по степени надежности выплат процентов и номинала относят к одной из восьми-десяти категорий; для этого применяются обозначения типа ААА, Ааа и др. Чем выше кредитный рейтинг облигаций (эмитента), тем ниже может быть процентная ставка за пользованием заемными средствами.

В мире насчитывается несколько кредитных агентств, заслуживших авторитет среди инвесторов. Это:

1) ASPAC Australian Ratings;

2) Canadian Bond Rating Service;

3). Dominion Bond Rating Service Limited (DBRS Ltd.);

4) Duff & Phelps Credit Rating Company;

5) Объединившиеся The Fitch Investor's Service и IBCA Banking Analysis (стало The Fitch-IBCA);

6) Japan Bond Research Institute;

7) Japan Credit Rating Agency Limited (JCR Ltd.);

8) McCarthy Crisanti & Maffei;

9) Moody's Investor's Service;

10) Nippon Investor Service;

11) Standart & Poor's (S&P).

Формой обеспечения выступают залог имущества (оборудования, ценных бумаг), передача прав на недвижимость, доходы от инвестиционных программ и проектов и т. п. Облигации с обеспечением позволяют эмитентам снизить стоимость заимствования, возместить дополнительные расходы, связанные с подготовкой выпуска данных облигаций, а инвесторам – возможность возместить убытки в случае дефолта эмитента (прекращения либо отказа эмитента от выплаты процентов и погашения основной суммы долга по облигациям в связи с банкротством). Выпуск необеспеченных облигаций (гарантированных, застрахованных) обходится, как правило, дешевле, что позволяет эмитенту предложить инвестору более высокий доход по ним, который может оказаться неадекватным риску неплатежеспособности эмитента, принятому инвестором на себя.

Несмотря на то что выпуск краткосрочных облигаций представляет собой самый затратный способ заимствования для эмитента, он позволяет ему максимально быстро сформировать кредитную репутацию, положить начало кредитной истории. По среднесрочным и долгосрочным облигациям возрастают риски изменения ставки банковского процента, валютного курса, уровня инфляции, неплатежеспособности эмитента и др.; при этом создаются предпосылки для более эффективного использования привлеченных займов, что повышает инвестиционную привлекательность данных облигаций для стратегических инвесторов.

На отечественном рынке к краткосрочным относят облигации со сроком заимствования до одного года, к среднесрочным – свыше одного года до 5 лет, к долгосрочным – свыше пяти лет; максимальный срок заимствования составляет 30 лет. В зарубежной практике краткосрочным и считаются облигации с более длительными сроками заимствования: до 2–5 лет, а для среднесрочных облигаций характерно заимствование на сроки свыше 2 лет до 10 лет (США) или свыше 5 лет до 15 лет (Великобритания), а для долгосрочных облигаций сроки займа составляют свыше 10–15 лет. Следует отметить, что в Великобритании облигации сроком заимствования 17 лет, до погашения которых осталось 2 года, считаются краткосрочными, поскольку в основу классификационного признака принимается период до погашения облигации, а не с даты ее выпуска. Однако в большинстве стран, если облигация выпущена на период 17 лет, то она остается долгосрочной, даже если она будет погашена через 2 года.

На срок обращения облигаций может оказывать влияние право эмитента на досрочный отзыв своего заемного облигационного займа (отзывные облигации) и право инвестора на предъявление облигаций к досрочному погашению (облигации с правом досрочного погашения). Фактически отзывные облигации – это облигации со встроенным call-опцио-ном, а облигации, предоставляющие право инвесторам на досрочное предъявление (продажу) облигаций эмитенту, являются облигациями со встроенным put-опционом. Отзывные облигации позволяют осуществлять высокий уровень контроля за стоимостью заимствования, повышая тем самым вероятность отзыва облигаций в неблагоприятный для инвестора период обращения облигаций (снижения цен). В свою очередь, облигации с правом досрочного погашения повышают вероятность предъявления облигаций к погашению в неблагоприятный для эмитента период обращения облигаций (повышения цен), что позволяет эмитенту уменьшить процентные платежи по займу. У инвестора появляется право осуществлять вложения в средне- и долгосрочные облигации на короткий срок.

В зависимости от срока погашения можно выделить облигации, по которым эмитент не связывает себя конкретным сроком, т. е. бессрочные облигации. Эти облигации могут быть выкуплены в любой момент. Примерами бессрочных облигаций могут служить консоли в Великобритании (выпущены во время войны с Наполеоном), французская рента. Финансовая рента в форме аннуитета - определенный доход, получаемый с капитала (инвестиций) через регулярные промежутки времени. Однако в основном осуществляется выпуск облигаций с конкретной датой погашения.

По дисконтным (бескупонным) облигациям – иногда их называют облигациями с нулевым купоном – эмитент осуществляет размещение займа по цене ниже номинала (с дисконтом), выплата процентных доходов предусматривается вместе с номиналом в конце срока обращения облигации, например, в США это сберегательные облигации серии ЕЕ, в России – государственные краткосрочные бескупонные облигации. Для эмитента бескупонных облигаций не требуется отвлечения средств в период их обращения для осуществления купонных платежей, однако современная практика налогообложения в нашей стране ставит данный вид облигаций в менее выгодные условия по сравнению с купонными облигациями, поскольку налог на операции с ценными бумагами удерживается от номинальной суммы размещенного выпуска, а не от суммы реального объема привлеченных средств.

В классической документарной облигации купон – это тоже документ, комплект купонов присоединяется к самому бланку облигации, а при выплате отрезается от бланка облигации (отсюда и произошло выражение «стричь купоны»). Облигации с постоянным купоном, то есть объявленным заранее доходом в виде процента от номинала, позволяют эмитенту оптимизировать управление денежными потоками, связанными с обслуживаем займов, а инвестору обеспечивают стабильность доходов. Однако под воздействием изменения ставок банковского кредита, валютного курса, уровня инфляции, доходности других ценных бумаг возможны потери как со стороны эмитента, так и инвестора. По облигациям с плавающей процентной ставкой эмитент вправе устанавливать новую ставку на каждый новый купонный период в зависимости от рыночной ситуации. Что касается облигаций с отсроченными и увеличивающимися купонными платежами, то они обладают невысокой инвестиционной привлекательностью в силу того, что эмитенту предоставлено право отсрочки купонных платежей при неблагоприятной рыночной ситуации.

Большой интерес для российских предприятий может представлять выпуск конвертируемых, обменных облигаций, поскольку он позволяет использовать положительные стороны как долевого, так и долгового финансирования. Риски, ассоциируемые с инвестированием в акции, могут быть неприемлемы для инвесторов, рассчитывающих на долгосрочную повышательную тенденцию цен российских акций. А выпуск конвертируемых облигаций позволяет этих рисков избежать. Конверсия – свойство облигаций, позволяющее их владельцу обменять их на определенное количество акций. Конвертируемые облигации дают их владельцу право на покупку обыкновенных акций этой же компании по определенной цене в определенный срок и могут не предусматривать купонных выплат. Выпуск таких облигаций позволяет осуществить выпуск акций с отсроченной поставкой. Привлекательность выпуска конвертируемых облигаций для инвестора обуславливается именно наличием опциона, т. е. права выбора - осуществлять или не осуществлять конверсию. Это право позволяет инвестору избежать потерь в том случае, если в деятельности эмитента произойдут изменения в худшую сторону, и, напротив, проявить экономический интерес в том случае, если компания развивается динамично. Эмитенту выпуск конвертируемых облигаций позволяет привлечь заемный капитал с меньшей доходностью к погашению. В отличие от конвертируемых обменные облигации дают право приобретения по фиксированной цене обыкновенных акций других компаний, а не акций эмитента данных облигаций. При этом акции других компаний служат закладом для обеспечения прав держателей обменных облигаций.

В последующих параграфах учебного пособия классификация облигаций по видам получает более детальное рассмотрение и основана на конкретном анализе различных сегментов российского рынка облигаций и мировых облигационных рынков.

1.1.1. Выбор параметров облигаций при их выпуске

Требования к форме выпуска облигаций как публичного договора займа определяются законодательством страны размещения облигаций. Несоблюдение строго определенной формы и отсутствие хотя бы одного из обязательных реквизитов влечет ничтожность данной ценной бумаги. Что касается параметров выпуска облигаций, то эмитент осуществляет их выбор. Перед выбором параметров облигаций ему необходимо оценить, какие облигации будут пользоваться наибольшим спросом у инвесторов. При этом эмитент может столкнуться с определенным несоответствием между параметрами, устраивающими его, и требованиями инвесторов.

В России сложились некоторые стандарты параметров облигаций, среди которых можно выделить следующие:

а) форма выпуска;

б) номинал;

в) норма доходности или купонная процентная ставка;

г) порядок выплаты процентов;

д) технология размещения;

е) порядок погашения;

ж) выкупная цена или правило ее определения (если она отличается от номинала);

з) обращение облигаций на вторичном рынке.

Определение формы выпуска облигаций предполагает оценку достоинств и недостатков каждой из возможных форм с учетом реальной рыночной ситуации. Бездокументарная форма широко применялась при выпуске государственных облигаций РФ и ее субъектов до 1999 года, поскольку упрощала процедуру купли-продажи ценных бумаг, освобождала эмитента от некоторых расходов. Причем бездокументарная форма выпуска по многим видам облигаций дополнялась записью об их владельцах и содержании принадлежащих им прав в памяти ЭВМ, т. е. облигация была именной. Предъявительская форма облигаций, которая в принципе не может существовать иначе как на бумажных носителях, получила распространение среди определенных видов государственных облигаций (облигации внутреннего валютного займа, облигации государственного сберегательного займа, облигации Банка России), что было обусловлено не только интересами эмитента сократить расходы по ведению реестра владельцев ценных бумаг и минимизировать документооборот при осуществлении сделок с ними, но и обеспечить высокую ликвидность по этим облигациям, необходимую для инвестора.

В настоящее время в нашей стране наиболее привлекательной формой выпуска облигаций выступает именная документарная форма (с обязательным централизованным хранением – по государственным облигациям), которая обеспечивает защиту прав инвесторов, так как рассчитана на классические правила об обороте вещей в законодательстве. Ведь владелец бездокументарной ценной бумаги в действительности не обладает какой-либо вещью как объектом права собственности (или иного вещного права) и лишен возможности предпринять с «записью на счете» те же действия, что и владелец документарной ценной бумаги. Сам документ (выписка из реестра владельцев либо по счету «депо»), свидетельствующий о наличии у инвестора имущественных прав, не является ценной бумагой.

Номинал выступает необходимым параметром выпуска облигации и может быть как твердо зафиксирован в рублях, так и предусматривать привязку к выбранному эквиваленту: курсу иностранной валюты, темпу инфляции или цене какого-либо товара (например, золота). Выпуск валютно-индексируемых корпоративных облигаций может быть целесообразен, прежде всего, для тех предприятий-эмитентов, цены на продукцию которых имеют высокую корреляцию с курсом доллара или индексом потребительских цен. В этом случае рост валютного курса и процентных ставок приводит не только к росту платежей по долговым обязательствам, но и доходов предприятия. При определенных значениях коэффициентов корреляции между ценами на продукцию предприятия, затратами предприятия и курсом валюты или индексом потребительских цен предприятие-эмитент снижает риск долгового финансирования за счет выпуска валютно - или инфляционно-индексируемых облигаций.

Следует отметить, что для российской практики обращения облигаций параметр «номинал» характеризуется существенным разнообразием. Номинал государственных краткосрочных бескупонных облигаций и облигаций федерального займа составляет 1000 руб., номинал государственного сберегательного займа составляет 100 и 500 руб. Номинальная стоимость государственных долгосрочных облигаций, облигаций Санкт-Петербурга и ряда других субъектов Федерации составляет 100 руб. Номинал отдельных выпусков облигаций федерального займа, выпущенных в ходе новации (принудительной реструктуризации), установлен равным 10 руб. Облигации государственного внутреннего валютного займа номинированы в размере $1 тыс., $10 тыс. и $100 тыс. Имеется практика выпуска валютных облигаций корпорациями в основном для иностранных инвесторов. Однако, как правило, привлечение заемных средств в иностранной валюте осуществляется на международных рынках, куда российские эмитенты обращаются с целью снижения стоимости заимствования за счет доступа к средствам широкого круга инвесторов.

Доход от облигации в виде дисконта или купона неразрывно связан с предпочтениями эмитента и инвестора в отношении выбора метода получения дохода. Сложившаяся практика налогообложения операций с ценными бумагами снижает привлекательность для эмитента выпуска дисконтных облигаций на российском рынке по сравнению с купонными. Для инвестора при прочих равных условиях доход в виде дисконта может быть более предпочтительным, так как рассчитывается не по отношению к номиналу, а к сумме ниже номинала. Тем не менее, большинство выпусков облигаций предусматривают выплату купонов, который устанавливается, как правило, на уровне рыночных ставок, чтобы размещение облигаций осуществлялось по цене, равной номинальной стоимости. Эмиссия облигаций, номинированных в национальной валюте, может предусматривать механизм двойного расчета доходностей: в рублях и в валюте. В случае, если валютная доходность оказывается ниже порогового значения, эмитент осуществляет индексацию купонов до определенного уровня.

Выбор в пользу фиксированных или плавающих процентных ставок основан на учете макроэкономической ситуации на рынке облигаций. В условиях нестабильности процентных ставок, было бы логично ожидать, что спросом будут пользоваться облигации с переменным купоном. Однако, при этом надо учесть, что для выпуска таких облигаций эмитенту необходим выбор индикатора, в зависимости от изменения которого будет корректироваться размер купона. Проблема заключается в том, что в России, особенно после дефолта на рынке государственных ценных бумаг, отсутствуют общепризнанные макроэкономические индикаторы как по рублевым, так и по валютным облигациям. Ставка рефинансирования Центрального банка РФ выступает наиболее часто используемым индикатором по облигациям с купонами, номинированными в рублях, однако и этот показатель далек от совершенства, поскольку устанавливается административным путем, а потому не всегда отражает реальную конъюнктуру на рынке денег. Поэтому для применения облигаций с плавающим купоном пока не сложились необходимые экономические предпосылки, использование показателей типа ставки LIBOR при выпуске облигаций на внутреннем рынке вряд ли будет оправданным.

Выпуск облигаций с переменным купоном, ставка по которому устанавливается эмитентом и не является жестко привязанной к каким-либо индикаторам, можно рассматривать наиболее приемлемым для отечественного рынка. При этом, очевидно, перспективен выпуск облигаций с пересматриваемым купоном и пут-опционом. В этом случае эмитент будет заинтересован в том, чтобы устанавливать такие купонные ставки, которые не позволяли бы цене (курсу) облигаций упасть ниже номинала и не стимулировали бы инвесторов предъявлять облигации к досрочному выкупу. В величине купона проявляется компромисс интересов эмитента и инвестора. При установлении величины купона по корпоративным облигациям важное значение приобретает учет их зависимости от уровня доходности на рынке государственных ценных бумаг. До недавнего времени выпуск облигаций предприятиями был практически невыгоден из-за чрезмерно высоких ставок купона (процента), вызванных активной политикой государства на рынке облигаций. В условиях снижения ставки заимствования на рынке государственного долга, базируясь на некоторых оценках, можно полагать, что приемлемый диапазон ставки купона (процента) по корпоративным облигациям находится на уровне 12–14% годовых. При этом нередко корпоративные эмитенты при размещении облигаций завышают величину купона (процентной ставки) относительно ее равновесного уровня на 1–2%, а в дальнейшем по следующим купонным периодам снижают.

 Перед тем как начинать выпуск, эмитент и его инвестиционный консультант определяют порядок и технологию размещения облигаций среди потенциальных инвесторов. В зависимости от этого должна строиться маркетинговая концепция. Варианты размещения облигаций включают:

а) прямое размещение;

б) размещение на аукционе;

в) размещение на основе использования института посредничества (инвестиционных банков).

Прямое размещение осуществляется непосредственно эмитентом среди относительно небольшого числа инвесторов. Если размещение облигаций осуществляется посредником, являющимся дочерней компанией предприятия-эмитента, то оно также может рассматривается как прямое размещение. Несмотря на некоторые достоинства данного варианта размещения, связанные с экономией средств, выбор его потребует от эмитента наличия специалистов, имеющих право и опыт работы с ценными бумагами. Более того, прямое размещение не позволяет охватить широкий круг инвесторов-юридических лиц, включая иностранных инвесторов. Фактически прямое размещение целесообразно проводить в двух случаях:

а) если эмитент планирует продать весь выпуск облигаций заранее известному кругу инвесторов;

б) если планируется разместить небольшой объем облигаций, преимущественно среди физических лиц (по корпоративным облигациям, возможно, среди сотрудников предприятия-эмитента).

Во всех остальных случаях эмитент может столкнуться с ситуацией, когда самостоятельное размещение облигаций окажется более дорогим, чем посредничество инвестиционного института.

Размещение корпоративных облигаций осуществляется преимущественно в форме подписки, однако возможно размещение в форме конвертации. Особенностью эмиссии конвертируемых облигаций является то, что в этом случае происходит размещение сразу двух видов ценных бумаг: облигаций, размещаемых путем подписки, и акций, размещаемых путем конвертации. При принятии решения о размещении конвертируемых облигаций эмитент одновременно принимает решение о размещении дополнительной эмиссии акций. Учитывая, что срок размещения акций не может превышать одного года со дня утверждения решения об их выпуске, то фактически выпуск конвертируемых облигаций на срок более одного года невозможен.

Проведение аукциона по размещению облигаций характерно в отношении государственных ценных бумаг. По корпоративным облигациям факты использования аукционной формы размещения немногочисленны, хотя у данной формы имеются большие перспективы. Известны факты размещения на аукционе облигаций АО «Юганскнефтегаз» и АО «Самаранефтегаз», выпущенных в погашение задолженности перед бюджетом.

Размещение через посредничество инвестиционных банков применяется российскими эмитентами в основном при выпуске еврооблигаций. При этом в качестве ведущих менеджеров привлекаются крупные иностранные инвестиционные банки. На внутреннем рынке размещение выпусков облигаций значительного объема также невозможно без участия инвестиционных банков, однако этот институциональный посредник в нашей стране находится пока в стадии становления. На рынке государственных ценных бумаг определенную роль при размещении облигаций играет Центральный банк. Он выступает в качестве агента Минфина РФ, дилера, контролирующего органа за деятельностью дилеров, торговой, депозитарной, расчетной системы.

Эмиссию корпоративных облигаций организует генеральный менеджер, выбор которого осуществляет эмитент на договорной или тендерной основе (возможно среди андеррайтеров). Генеральный менеджер осуществляет формирование консорциума андеррайтеров. Комиссионные ставки за размещение облигаций в России пока еще не сформировались. Поэтому, чтобы оценить расходы, сопряженные с выпуском облигаций, целесообразно обратиться к опыту других стран. Для достаточно крупных выпусков они составляют порядка 0,9–1,2% от объема размещения облигаций. Эти ставки могут служить ориентиром установления размера комиссионного вознаграждения за услуги отечественных андеррайтеров, хотя очевидно, что в России диапазон приемлемого вознаграждения для инвестиционных банков будет несколько выше и составит 1,5–2%.

Важным условием успешного размещения облигаций выступает правильный выбор эмитентом (или его посредником) методов рекламы и маркетинга. Основная идея, которая должна соблюдаться эмитентом, - информационная открытость, обеспечение доступа инвесторов к информации об эмитенте. Комплекс мер по взаимодействию с инвесторами осуществляется фирмами, специализирующимися на связях с инвесторами, либо инвестиционно-банковскими организациями в составе консорциума андеррайтеров. Причем данная работа должна осуществляться не только в момент размещения облигаций, а на постоянной основе.

Следует отметить, что обеспечение информационной открытости выпуска облигаций может достигаться на основе выполнения эмитентом целого комплекса мер. Среди них важным является получение эмитентом кредитного рейтинга от рейтингового агентства. Как правило, инициатором получения рейтинга выступает эмитент, который на себя берет расходы за получение рейтинга. Известны мировые рейтинговые агентства, получение рейтингов которых является необходимым при выпуске международных облигаций. В России с 1997 г. идет формирование агентств, чьи рейтинги были бы общепринятыми ориентирами для внутреннего рынка облигаций. Рейтинг кредитоспособности субъектов РФ осуществляет АО «АК&М». Первые рейтинги надежности корпоративных облигаций были присвоены в 2002 году агентством «Эксперт РА»: РАО «ЕЭС России», корпорация «ИРКУТ», машиностроительные заводы», городская телефонная сеть», -ТЭЦ Энерго», -Лизинг» и др. Методика рейтинга определяет алгоритм присвоения рейтинговой оценки надежности корпоративных облигаций и не имеет аналогов на российском рынке информационно-аналитических услуг. Это первая отечественная методика, адаптированная к специфическим особенностям российской экономики и не учитывающая странового риска России. В основу методики заложена модель зависимости рейтинга от четырех факторов:

а) производственный потенциал и динамика развития компании;

б) позиции эмитента на рынках;

в) уровень корпоративного управления;

г) финансовое состояние компании и его соответствие основным параметрам эмиссии.

Помимо рейтинга корпоративный эмитент должен позаботиться о получении аудиторского заключения. Причем, если среди потенциальных инвесторов имеются иностранные, то эмитенту нужно подготовить баланс в соответствии с западными стандартами, а аудиторское заключение следует получить у аудиторской фирмы, имеющей международный статус. Рассылка предложений заинтересованным инвесторам может включать в себя проспект эмиссии облигаций и подготовленное исследование о выпуске. При этом предоставление информации в сети Интернет начинает играть все большую роль в процессе размещения ценных бумаг. В мире уже известны случаи, когда презентация также проводилась через Интернет.

При выборе срока обращения облигаций эмитент обычно находится перед дилеммой: размещать облигации на короткий срок под меньший процент или размещать облигации на более длительный срок, что повышает купонную (процентную) ставку. На выбор срока обращения облигаций оказывают влияние следующие факторы:

а) разница в доходности краткосрочных и долгосрочных облигаций;

б) кредитный рейтинг эмитента.

При этом на определение срока обращения размещаемой облигации может оказывать влияние сложившаяся по данному показателю структура облигаций, уже обращающихся на рынке. Если на рынке недостаточно представлены облигации длительного срока, то у эмитента могут возникнуть трудности с размещением долгосрочных облигаций, если только эмитент не обладает исключительно высоким кредитным рейтингом. Выход из этой ситуации может быть найден на основе организации выпуска долгосрочных облигаций с использованием механизма краткосрочных купонных (процентных) ставок. Выпуск долгосрочных облигаций с переменным купоном, имеющих пут-опцион, дающий право на реализацию облигаций по номинальной стоимости, допустим, раз в 6 месяцев, с одной стороны, позволяет обеспечить для инвестора условия инвестирования, аналогичные вложениям в краткосрочные облигации, и процентные ставки по ним будут эквиваленты ставкам по краткосрочным финансовым инструментам. С другой стороны, при выпуске таких облигаций эмитент может избежать издержек по рефинансированию долга.

Вопрос обращения облигаций на вторичном рынке рассматривается эмитентом уже при принятии решения о размещении облигаций. Создание вторичного рынка облигаций привлекает инвесторов, заинтересованных в ликвидности облигаций. В свою очередь, ликвидные облигации могут быть менее доходными, поэтому эмитент также заинтересован в ликвидности облигаций. При размещении облигаций с пут-опционом эмитент может быть заинтересован в том, чтобы выкупить больший объем облигаций в определенный период времени, что возможно при наличии ликвидного вторичного рынка. Организация вторичного рынка целесообразна при планировании размещения облигаций с переменной купонной ставкой, поскольку эмитент получает хороший ориентир для установления купонной (процентной) ставки на каждый купонный период. Так, например, если цены облигаций на вторичном рынке меньше номинала, эмитент может повысить купонную ставку по следующему периоду либо предпринять иные меры по повышению привлекательности данного выпуска. Таким образом, инвесторы и эмитент заинтересованы в формировании вторичного рынка облигаций, который существует в двух основных формах: биржевого и внебиржевого рынка.

Рынок облигаций в ряде стран носит преимущественно биржевой (Германия, Италия, Великобритания), а в ряде стран - внебиржевой (США, Япония) характер. Биржевой рынок исключительно удобен для частных инвесторов в силу низких комиссионных издержек, небольших лотов и простоты обслуживания. Однако при ориентации, прежде всего, на крупных инвесторов внебиржевая форма вторичного рынка может быть предпочтительной, но не единственной. В любом случае независимо от того, в какой торговой системе происходит обращение облигаций, для поддержания ликвидности необходимо наличие одного или нескольких маркет-мейкеров, которые выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу облигаций и осуществляют операции с ними. При этом маркет-мейкеры следят за тем, чтобы разница котировок на покупку и продажу не превышала допустимого спрэда.

Деятельность маркет-мейкера по операциям с облигациями, ликвидность которых он поддерживает, требует наличия у них больших средств для осуществления операций и поддержания котировок. Поэтому эмитент, заинтересованный в наличии ликвидного рынка своих облигаций, может сформировать фонд поддержания ликвидности для финансирования маркет-мейкеров с учетом достижения поставленных эмитентом задач и экономического эффекта. По некоторым расчетам, величина такого фонда должна составлять 3–4% от общего объема выпущенных облигаций, причем в дальнейшем эта величина может быть снижена до 1–2%.

2.2.  Роль государства и посредников

2.2.1. Эмиссионная деятельность государства

Выпуск государством облигаций строится на отношениях государственного долга. Долг в форме несекъюритизированных кредитов или займов регистрируется в Государственной долговой книге РФ и аналогичных книгах субъектов РФ в соответствии с Бюджетным кодексом РФ. Следует отметить, что с увеличением бюджетных расходов проявляется рост процентных ставок, приводящий к сокращению инвестиций и частного потребления. Это влияние роста процентных ставок на потребление и инвестиции в связи с повышением государственных расходов получило название эффекта вытеснения. Если увеличение государственных расходов будет профинансировано кредитами Центробанка, то спрос на деньги увеличивается и, следовательно, процентная ставка станет расти. Причем эмиссия дополнительной денежной массы для финансирования дефицита государственного бюджета способна оказать сильное инфляционное давление на макроэкономику. С другой стороны, увеличение налогов ведет к обратному результату: процентная ставка падает, государство получает дополнительные ресурсы не за счет кредитов, а с помощью налогов. Однако высокие налоги также не стимулируют развитие реального сектора экономики.

В этих условиях механизм использования рынка облигаций для финансирования государственного долга считается более предпочтительным. Некоторые экономисты предлагают в качестве мер по борьбе с увеличением объема государственного долга сокращение государственных расходов и урезание статей бюджета, однако эти меры нередко приводят к усилению спадов в экономике.

Чем обременительнее для страны накопленный долг, тем в большей мере его обслуживание вовлекается во взаимодействие со всей национальной экономикой и ее финансовой сферой. Для государственного бюджета неблагоприятные последствия чрезмерного возрастания долга связаны в основном со стадией его погашения; новые же займы для текущего бюджетного периода, наоборот, дают возможность ослабить нагрузку на налоговые и другие обычные доходные источники, позволяют более гибко маневрировать на всех стадиях бюджетного процесса. В то же время неблагоприятно может складываться график выплат по внешним и внутренним долговым обязательствам государства. При этом высокая доля государственных заимствований на внешнем рынке по сравнению с внутренним означает наличие дополнительных валютных рисков, связанных с проведением платежей по государственному внешнему долгу. По данным Минфина РФ, на начало 2004 г. соотношение государственного внутреннего и внешнего долга России составило 17,5/82,5 в пользу внешнего долга, к 2008 году планируется довести это соотношение до 50/50.

В настоящее время обсуждается вопрос об официальном признании в форме государственного долга сбережений граждан, утраченных в связи с реформированием экономики бывшего СССР. По оценкам, задолженность государства по этим сбережениям составляет сейчас порядка 11 трлн руб., т. е. более $350 млрд. Практика выплаты временных компен-саций по вкладам населения соответствует методам административно-командной системы управления. Одним из вариантов выхода из сложившейся ситуации может стать оформление этой задолженности государства в виде долгосрочных государственных облигаций с выплатой ежегодного фиксированного дохода и погашением выигрышными тиражами, начиная, например, с 2010 г. нарастающим итогом, чтобы не подвергать чрезмерной нагрузке бюджет последнего года обращения этих бумаг.

До 85% внутреннего государственного долга в РФ составляют долговые обязательства федерального правительства. В странах с развитой рыночной экономикой в среднем до 97% внутренней государственной задолженности выражено в ценных бумагах (рыночная форма обязательств). В РФ этот показатель находится на достаточно высоком уровне – 94,5%, при этом правительство РФ стремится к сокращению доли нерыночных обязательств в объеме внутреннего государственного долга РФ.

Таблица 1

Структура и динамика государственного внутреннего долга в части государственных облигаций, номинированных в валюте РФ, в период с 01.01.2004 г. по 01.03.2004 г. (млрд. руб.)

Эмиссионная деятельность государства на рынке облигаций призвана не допустить неэффективного роста внутреннего государственного долга. В этих целях государством осуществляется комплекс мероприятий по погашению, изменению условий уже выпущенных займов, определению условий выпуска новых государственных ценных бумаг, воздействие на различные параметры долга, в том числе на доходность обязательств. В 1996 г. появилось распоряжение правительства РФ, которое предписывало Минфину: «при осуществлении политики внутренних заимствований руководствоваться исключительно требованиями приведения уровня доходности государственных ценных бумаг в соответствие с фактическим уровнем инфляции».

Деятельность государства в качестве эмитента связана с осуществлением на рынке размещения и погашения своих долговых обязательств. Привлеченные в результате размещения государственных облигаций ресурсы могут быть использованы тремя способами:

1) финансовое размещение, когда за счет займа осуществляется финансирование инвестиционных проектов и развитие экономики. Данный способ является наиболее распространенным для стран с развивающейся экономикой, однако он практически не используется в развитых странах;

Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах: 1 2 3 4 5 6 7 8 9