Рынок облигаций (стр. 5 )

Sa – сумма аванса или оплаченного задатка в валюте цены сделки (причем сумма аванса учитывается в формулах независимо от того, оплачен он или нет, а сумма задатка – только когда задаток был оплачен);

К – курс валюты цены по отношению к валюте расчетов по сделке на дату постановки сделки на баланс;

Кa – курс валюты цены по отношению к валюте расчетов на фактическую дату оплаты аванса (задатка);

Ко – курс на дату фактической оплаты сделки.

1.4.7. Биржевое модифицированное и междилерское репо

За последнее время на ММВБ расширяется спектр сделок репо, а именно получают распространение операции биржевого модифицированного репо (БМР), которые выступают новым инструментом денежно-кредитной политики Банка России. Операции БМР введены Положением Банка России от 01.01.01 г. «О порядке продажи Банком России государственных ценных бумаг с обязательством обратного выкупа». Обращение БМР на вторичных торгах регулируется Положением Банка России «Об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций».

БМР представляет собой продажу в форме аукциона Центробанком России находящихся в его собственности выпусков государственных облигаций с обязательством их обратного выкупа на основании безотзывной публичной оферты, совершаемого в режиме внесистемных сделок. Сроки совершения сделки БМР устанавливаются офертой Банка России, публикуемой одновременно с его официальным сообщением о проведе-нии аукциона. Срок исчисляется от даты продажи облигаций на аукционе до даты их обратного выкупа Банком России. Таким образом, при помощи операции БМР среднесрочные облигации обращаются как краткосрочные (как правило, сроки размещения государственных облигаций – от несколь-ких недель до 6 месяцев). Операции БМР предоставляют дилерам и их клиентам дополнительные возможности для повышения эффективности управления своими рублевыми активами и создают благоприятные предпосылки для роста ликвидности рынка государственных ценных бумаг в целом.

Сделки биржевого модифицированного репо на рынке государственных облигаций оказались востребованными участниками рынка, о чем свидетельствуют результаты уже первого дня вторичных торгов, состоявшихся 7 февраля 2002 г. В ходе торгов были зарегистрированы сделки биржевого модифицированного репо с облигациями выпусков ОФЗ № 000RMFS и ОФЗ № 000RMFS на общую сумму более 140 млн руб. Для сделок БМР на ММВБ установлены комиссионные на более низким уровне, чем по другим сделкам с облигациями.

В августе 2003 г. в торговую систему ММВБ были внедрены технологии – сделки междилерского репо, по которым срок сделок может варьироваться от 1 до 180 дней с возможностью пролонгации до 90 дней, причем исполнение обязательств по первой части сделки может осуществляться как в день заключения, так и в последующие даты. 25 марта 2003 года Банк России выпустил сразу два нормативных акта: Положение «Об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг» () и Положение «О порядке заключения и исполнения сделок РЕПО с государственными ценными бумагами Российской Федерации» ().

Технология междилерского репо обеспечивает следующие возможности контрагентам по сделке:

а) осуществлять компенсационные взносы (частичная предоплата либо предпоставка), благодаря которым сохраняется баланс стоимости обеспечения ценных бумаг и суммы денежных средств, размещаемых в сделках репо;

б) регулировать кредитный риск путем дисконтирования стоимости обеспечения ценных бумаг;

в) изменять в течение срока репо условия сделки (ставку и срок исполнения, величину дисконта обеспечения); г) блокировать обеспечение сделки до даты исполнения второй части сделки. Основные параметры сделок междилерского репо представлены в таблице 8.

Таблица 8

Обозначения и порядок расчета параметров междилерских репо[4]

* В течение срока действия сделки репо дни нумеруются от 0 до Т, начиная с даты исполнения первой части сделки репо.

** Все величины с индексом St относятся к дате заключения сделки; с индексом (St-1) – к рабочему дню, предшествующему дате заключения сделки.

*** f {Х} - функция округления значения X вверх до целого; int {Х}– функция выделения целой части значения X.

По оценкам ЦБР (2002 г.), укрупнение собственных портфелей ГКБО/ОФЗ коммерческих банков до объема 40 млрд руб. позволит использовать операции на открытом рынке по прямому и обратному репо для регулирования процентной ставки денежного рынка, формирования системы рефинансирования кредитных организаций, состоящей из прямых репо, обратных репо, межбанковских репо, депозитных аукционов. БМР — некоторый аналог обратного репо, его основные отличия от репо заключаются в следующем: а) обратный выкуп государственных облигаций осуществляется Банком России у их фактического держателя, а не у первоначального контрагента; б) в период между размещением и офертой Банка России облигации БМР могут свободно обращаться на вторичных торгах; в) БМР можно использовать в операциях прямого репо с Банком России и при получении от него ломбардных кредитов. По ОФЗ цена обратного выкупа, как правило, принимается равной 100% от номинальной стоимости. Банк России также выплачивает акцептанту накопленный купонный доход, рассчитанный на дату покупки в соответствии с условиями сделки БМР.

На основе сделок БМР размещаются гособлигации (прежде всего, ОФЗ) на короткий срок, формируя совершенно другие параметры их обращения: краткосрочность, невысокий уровень дюрации и доходности. После выкупа облигации возвращаются в портфель Банка России и впоследствии могут быть вновь использованы для проведения операций БМР. Перед размещением облигаций на основе сделок БМР Банк России объявляет условия безотзывной публичной оферты, в соответствии с которой осуществляется выкуп облигаций. При этом обязательными реквизитами оферты являются: дата и время выкупа БМР, цена выкупа БМР, условия уступки права требования.

Аукцион, на котором заключаются сделки БМР, несколько отличается от аукционов Минфина России определенным составом контрагентов (т. к. сделки БМР с Банком России могут заключать только кредитные организации – дилеры рынка ГКБО-ОФЗ) и снятием ограничений на минимальный объем размещения. Однако при совершении сделок БМР на вторичном (открытом) рынке никаких ограничений к составу участников торговли не устанавливается, т. е. практически любой инвестор может быть участником сделки БМР.

Выбор ОФЗ из портфеля Банка России для проведения операций БМР осуществляется с учетом графика купонных выплат таким образом, чтобы выплата очередного купона не приходилась на период рыночного обращения облигаций (это делается для того, чтобы Банк России не имел убытков в результате выплаты купона другому владельцу облигаций). Не стимулирует перепродажу система налогообложения сделок с облигациями. Так, если купонный доход от владения государственными ценными бумагами облагается по льготной ставке 15% годовых, то в случае реализации до срока обратного выкупа ЦБР облигаций его владелец должен будет заплатить 24% от суммы разницы между ценой покупки за вычетом уплаченного продавцу НКД и цены продажи за вычетом полученного от покупателя НКД (а также 15% от величины полученного накопленного купонного дохода). Тем не менее, БМР позволяет своим владельцам ГКБО/ОФЗ в случае необходимости продать государственные облигации и досрочно вернуть вложенные средства, что невозможно при размещении денег на депозите.

1.5.  Рынок еврооблигаций

Зарождение рынка еврооблигаций относится к концу 50-х – началу 60-х годов ХХ века и стало следствием реакции участников мирового рынка облигаций на законодательные ограничения, введенные правительством США на вывоз капитала, на привлечение иностранными эмитентами средств на американском рынке и ужесточение налогового режима для инвесторов по доходам, полученным по иностранным облигациям «янки». Чтобы приостановить утечку капитала за рубеж, 18 июня 1963 года США ввели специальный уравнительный налог на прибыль, который закрыл американский рынок для иностранных инвесторов, поскольку увеличил стоимость кредита на 1%. В 1967 году налог был увеличен до 1,5% (отмена этого налога произошла лишь в 1974 году). Безусловно, развитию рынка еврооблигаций способствовали также факторы: интернационализация экономик европейских стран и финансовые потребности транснациональных корпораций, либерализация системы регулирования выпуска и обращения международных облигаций, возможность страхования от валютных рисков, стремление инвесторов к приобретению высококачественных ценных бумаг, низкие процентные ставки и другие. Все эти обстоятельства послужили непосредственным толчком к перемещению операций по заимствованию на основе использования облигационных инструментов с американского рынка на европейский.

Определенную роль в развитии рынка еврооблигаций, несмотря на отмену в 70-е годы в США ограничений на вывоз капитала, сыграл мировой долговой кризис начала 80-х годов. Отказ правительства Мексики (август 1982 г.), а вслед за ним Бразилии, Аргентины и ряда других стран выполнять условия международных займов привел к мировому долговому кризису, который был преодолен частично за счет переоформления задолженности в облигации (секьюритизация долгов). Синдицированный заем как метод привлечения ресурсов на международном рынке с тех пор потерял значение, и его место занял выпуск еврооблигаций. В середине 1990-х годов на еврооблигации приходилось около 2/3 ссудных капиталов, полученных на международных рынках. В настоящее время общее количество выпусков евробумаг (включая краткосрочные) составляет около 40 тыс., а ежедневный оборот торговли превышает $21 млрд.

Еврооблигации одновременно размещаются на рынках нескольких стран, в результате чего они не подвержены системам национального регулирования. По ним отсутствуют ограничения на объемы заимствования, а номинальная стоимость облигаций может выражаться в любой валюте по выбору эмитента. При этом валюта не обязательно является денежной единицей страны регистрации эмитента или страны размещения облигационного займа. Типичная еврооблигация - предъявительская ценная бумага в форме сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается один раз путём предъявления купонов к оплате или погашение производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенного срока из фонда погашения. Вместе с тем рынок еврооблигаций отличается наибольшим разнообразием инструментов.

По способу выплаты дохода еврооблигации классифицируются на четыре группы:

а) с фиксированной процентной ставкой (эта группа облигаций занимает наибольший удельный вес);

б) облигации с нулевым купоном (дисконтные, а также размещаемые по номиналу с погашением по более высокой цене). На долю первых двух групп облигаций приходится около 80% из общей суммы эмиссий;

в) конвертируемые и облигации с варрантом (применяются в отношении корпоративных еврооблигаций – удельный вес 5%). Они дают право конверсии облигации в обыкновенные акции эмитента. Самые крупные эмитенты конвертируемых облигаций - японские корпорации, выпускающие облигации в долларах с конвертацией в акции в йенах;

г) с плавающей процентной ставкой (стали получать преимущественное развитие с 1970 г. – удельный вес 15%). Процентная ставка объявляется в начале купонного периода, как правило, это квартал; она фиксируется в виде надбавки или спрэда к ставке LIBOR, или в качестве исходной базы берется доходность по казначейским векселям США. Процентный доход выплачивается в конце каждого процентного периода.

По способу погашения еврооблигации различаются на:

а) облигации с опционом на покупку;

б) облигации с опционом на продажу;

в) облигации с опционами на продажу и на покупку, т. е. облигации, имеющие черты двух приведенных выше (с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору);

г) облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемые полностью в момент истечения срока действия;

д) облигации с фондом погашения. На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке или погашение по жребию определенных серий, для чего эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга.

Еврооблигации различаются по валюте займа. Вплоть до начала 80-х годов примерно 80% эмиссий проводилось в долларах США. В настоящее время доллар США остается важнейшей валютой еврооблигаций, однако его доля сократилась до 1/3, еще треть приходится на займы в йенах, марках и фунтах стерлингов, оставшаяся часть – в основном на евро, канадские и австралийские доллары и другие валюты. По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год. Редко встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год. Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций с плавающей процентной ставкой. Процент выплачивается путем отделения купонов и их пересылки банку-платежному агенту. Что касается уровня доходности еврооблигаций, то здесь прослеживается тенденция зависимости ставок процента от устойчивости валюты, т. е. от риска падения ее курса. Чем больше такой риск, тем выше процент. Так, евростерлинговые облигации сроком на пять лет до недавнего времени (до событий, связанных с падением курса доллара) эмитировались под более высокую ставку процента (при прочих равных условиях) по сравнению с евродолларовыми облигациями, а евроиенные облигации имеют самую низкую ставку процента.

Согласно сложившейся практике погашение еврооблигаций возможно частями либо единовременно, может быть условие досрочного погашения. Схемы погашения предусматриваются в условиях выпуска, а сам факт погашения заранее объявляется в финансовой прессе. Следует отметить, что невыплаты платежей по еврооблигациям могут привести к следующим последствиям для их эмитентов:

а) кросс-дефолту, т. е. досрочному предъявлению к погашению всех долговых обязательств данного эмитента;

б) аресту зарубежных активов эмитента;

в) введению экономических санкций и т. п.

На рынке еврооблигаций к заимствованию прибегают самые разнообразные заемщики от суверенных правительств до частных предприятий (табл. 9). Помимо огромной емкости, рынок евробумаг привлекателен тем, что позволяет эмитентам и их посредникам снижать издержки за счет проведения арбитражных операций, за счёт использования различий в валютных курсах, в процентных ставках, а также за счет налоговых льгот.

Таблица 9

Структура рынка еврооблигаций

Среди заемщиков выделяется группа наднациональных институтов, к которым относятся Мировой банк, Европейский инвестиционный банк и другие аналогичные структуры, которые считаются самыми надежными эмитентами и имеют наивысший рейтинг. Значительную группу составляют государственные институты, к которым относятся: а) правительства суверенных государств; б) региональные органы власти той или иной страны; в) государственные (полугосударственные) организации. Данная группа по степени надежности весьма различна. В нее попадают как развитые страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся государства (Мексика, Аргентина, Таиланд и др.). Рейтинги этих заемщиков весьма различны.

На рынке на протяжении второй половины 60-х и в начале 70-х годов ведущими заемщиками выступали корпорации США, на долю которых приходилось от 1/4 до 3/5 суммы эмиссий еврооблигаций. Значительная часть заемного капитала использовалась американскими компаниями для финансирования прироста прямых инвестиций, преимущественно в странах Западной Европы. Однако в последующие годы доля американских эмитентов начала снижаться, и в настоящее время ведущими эмитентами на рынке еврооблигаций выступают корпорации и финансовые институты Японии и ряда стран Западной Европы. Развивающиеся страны как ненадежные должники имеют ограниченный доступ на этот рынок.

Анализ структуры инвесторов показал, что значительная их часть – клиенты европейских банков. Это, прежде всего, такие институциональные инвесторы, как страховые компании, пенсионные фонды, а также индивидуальные инвесторы из стран с неустойчивой валютой. Приобретают еврооблигации и нефтедолларовые инвесторы из стран Среднего Востока. Инвесторы из США не включены в группу первоначальных инвесторов, поскольку покупки нерегламентируемых ценных бумаг для американских резидентов запрещены согласно решению Комиссии по ценным бумагам и фондовой бирже. Но поскольку это запрещение не распространяется на покупку таких ценных бумаг на вторичном рынке, американские инвесторы приобретают еврооблигации через 90 дней после их первоначального предложения. В последние годы существенно возросла роль японских инвесторов, особенно институциональных.

1.5.1.  Российские эмитенты на рынке еврооблигаций

Для российских эмитентов рынок еврооблигаций имеет большое значение.

Во-первых, он позволяет осуществлять заимствования в крупных масштабах. Размер рынка еврооблигаций измеряется сотнями миллиардов долларов, а объем займа, как правило, колеблется от $100 до $300 млн. Помимо европейских инвесторов на вторичном рынке еврооблигации могут покупать американские и азиатские инвесторы, что позволяет привлечь на этот рынок еще сотни миллиардов долларов.

Во-вторых, даже не очень длительный по европейским меркам облигационный заем (5-6 лет) для российского эмитента выступает как долгосрочный, который на отечественном рынке разместить весьма сложно (коммерческие банки неохотно идут на предоставление долгосрочных кредитов).

В-третьих, процентные ставки по еврооблигациям невысокие, что обусловлено большим объемом предложения денег на рынке и тем, что банки, покупающие еврооблигации, резервируют под них существенно меньше, чем под кредиты, а значит, и покупают их активнее.

В-четвертых, выпуск еврооблигаций не требует обеспечения.

Реальная возможность выхода на еврорынок появилась у России с 7 октября 1996 года. Мировые рейтинговые агентства Standart & Poor's, Fitch-IBCA и Moody's объявили о присвоении Российской Федерации кредитных рейтингов BB-, BB+ и Ba2 соответственно. Однако в данном случае важен был не столько рейтинг, сколько сам факт его присвоения стране. Для повышения спроса на бумаги и, следовательно, снижения доходности евробондов (а, значит, и стоимости заимствования для России) российское правительство начало проведение road-show своих будущих еврооблигаций. Первая презентация состоялась в Токио в присутствии менеджеров крупнейших японских банков и инвестиционных компаний. Презентации были проведены в Люксембурге, за которым последовали Франкфурт, Цюрих, Париж, Лондон, Сеул, Гонконг, Лос-Анджелес, Миннеаполис, Бостон и Чикаго.

Первое размещение еврооблигаций РФ произошло на Нью-Йоркской фондовой бирже 21 ноября 1996 г. со сроком погашения 27 ноября 2001 г. Спрос на еврооблигации РФ почти в два раза превысил предложение. Объем первой эмиссии составил $1 млрд с купонной ставкой 9,25% годовых (с выплатой купона один раз в полгода). Бумаги эмитировались в документарной форме на предъявителя и в РФ не облагались налогом на прибыль или налогом на доходы. Размещение займа среди инвесторов характеризуется следующими показателями: инвесторы США приобрели 41%, Южная Корея – 39%, Европа – всё остальное. В марте 1997 года Минфин РФ выпустил второй транш еврооблигаций, номинал которых был выражен в немецких марках (в то время как первый транш был с номиналом в американских долларах). Доходность облигаций составила 9,2% годовых.

Однако при выпуске еврооблигаций второго транша у Минфина РФ возникли проблемы, связанные с размещением облигаций. Спустя неделю после даты начала размещения облигаций удалось реализовать только 80% выпуска. Это положение отчасти обусловлено различиями в структуре инвесторов. Если займы в $ были ориентированы на институциональных инвесторов, то с займами, эмитированными в марках, работали в основном частные инвесторы Европы, которые менее склонны к риску. По данным Агентства финансовой информации, в первый день торговли было размещено около 70% облигаций. При этом 45% эмиссии приобрели германские инвесторы, около 20% выпуска продано в Азии, примерно 10% купили британские компании и банки. Оставшаяся часть еврооблигаций размещена в других европейских странах, главным образом, в Бенилюксе. Дальнейшая продажа этих бумаг проходила на всех мировых фондовых рынках, за исключением США, Великобритании и России.

Острый бюджетный дефицит в РФ обусловил необходимость организации выпуска третьего транша еврооблигаций. Ситуация на мировом долговом рынке складывалась благоприятно для РФ. Параметры данной эмиссии имели следующие характеристики: объем эмиссии составил $2 млрд, срок обращения – 10 лет. При этом 53% выпуска размещено в США, 24% – а Азии, а оставшаяся часть – в Европе, в том числе во Франции. Во вторник 24 марта 1998 года ведущие менеджеры объявили условия размещения новых ценных бумаг. Исходя из объявленных условий, это был самый неудачный из четырех выходов РФ на рынок еврооблигаций, который сохранил влияние последствий мирового финансового кризиса 1997 г.

Объем выпуска четвертого транша еврооблигаций РФ составил 1,25 млрд нем. марок с датой погашения 31 марта 2005 года, а выплаты по купону – 9,375%. Выпуск имел ограничения на продажу в США, Великобритании и России. Ведущими менеджерами выпуска стали Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg. Несмотря на то что объем выпуска почти в два раза меньше, чем объем предыдущего, размещение четвертого выпуска еврооблигаций РФ было осуществлено со спрэдом, превышающим рыночный примерно на 40 базисных пунктов. Этот факт был обусловлен несколькими причинами. Основная причина заключалась в том, что размещение российских еврооблигаций (четвертый транш) осуществлялось первым после мирового финансового кризиса. Кроме того, незадолго до выпуска одно из ведущих рейтинговых агентств Moody's снизило кредитный рейтинг России по долгосрочным заимствованиям в иностранной валюте. В результате чего инвесторы повысили свои претензии к размеру премии за риск вложений в еврооблигации РФ, а инвестиционные банки Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg заявили о комиссии за управление и обслуживание выпуска в размере 2,75% от суммы займа.

Негативное влияние на первичное размещение еврооблигаций РФ четвертого транша оказал и правительственный кризис в России. Причем российский фондовый рынок в тот период не отреагировал на очередное размещение евробумаг. Всего РФ за период гг. имела восемь траншей евробумаг в американских долларах, два – в немецких марках и один – в итальянских лирах. Выпуск облигаций в лирах был незначителен (750 млрд лир примерно равно 365 млн долларов) и был произведен после договоренности о начале проекта ГАЗ-Фиат. Общая характеристика размещения еврооблигаций РФ дана ниже в таблице 10.

Таблица 10

Внешние облигационные займы, выпущенные РФ в гг.

Данные таблицы свидетельствуют о наличии зависимости между кредитоспособностью эмитента и стоимостью заемных средств. Если в 1997 году в условиях финансовой стабилизации правительству удавалось размещать займы с 9-10–процентной купонной ставкой по цене 99-103,5% от номинала, то в 1998 году в преддверии финансового кризиса выпускались облигации, имеющие купоны в размере 11-12,75%. При этом облигации размещались по цене значительно ниже номинальной стоимости (73,8%). Особенностью двух последних займов является то, что они были осуществлены с целью трансформации краткосрочной рублевой задолженности по ГБКО-ОФЗ в долгосрочные валютные займы. Когда в середине 1998 года возникли трудности с погашением государственных облигаций, иностранным инвесторам было предложено обменять ГБКО и ОФЗ, погашаемые в гг. на семи– и двадцатилетние еврооблигации. Эти облигации предусматривалось размещать со значительным дисконтом, что обеспечивало соответствующую доходность, отражающую отношение инвесторов к риску вложений в российские ценные бумаги.

Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах: 1 2 3 4 5 6 7 8 9