2) бюджетное использование, при котором привлеченные ресурсы направляются на финансирование текущих бюджетных расходов, в том числе на обслуживание внешней задолженности. Этот способ использования привлекаемых ресурсов – наименее эффективный из существующих – используется в основном в странах, экономика которых не справляется с выплатами ранее взятых на себя обязательств;

3) смешанное бюджетно-финансовое размещение, когда займы используются как на финансирование текущих бюджетных потребностей, так и на развитие экономики в целом. Такой способ принят в странах с развитой рыночной экономикой, где средства, получаемые государством на основе размещения облигаций, не только идут на текущие нужды, но и направляются на финансирование долгосрочных программ, причем не только в масштабе страны, но и в международном масштабе.

Управление реальной динамикой долговых обязательств предполагает контроль за двумя важнейшими показателями – величиной государственного долга и стоимостью его обслуживания. В условиях экономического роста важны не абсолютные их размеры, а удельный вес государственного долга к ВВП и соотношение стоимости обслуживания за вычетом инфляционной составляющей и темпа экономического роста. Динамика государственного внутреннего долга определяется двумя основными факторами: во-первых, долей дефицита; во-вторых, соотношением процента по внутренним и внешним обязательствам, учитывающим динамику реального курса национальной валюты и темп роста ВВП. Причем экономический подъем, основанный на удвоении ВВП к 2010 г. и ведущий к реальному повышению курса отечественной валюты, способен не только снизить удельный вес совокупного государственного долга к ВВП до 20%, но уменьшить долю внешнего долга по отношению к доле внутреннего.

Государственные внешние заимствования РФ используются для покрытия дефицита федерального бюджета, а также для погашения государственных долговых обязательств РФ прошлых лет. Программа государственных внешних заимствований РФ включает перечень внешних заимствований РФ на очередной финансовый год с разделением на несвязанные (финансовые) и целевые иностранные заимствования.

После распада СССР внешний долг российского правительства оказался фактически разделен на две группы. К первой группе относятся кредиты и займы, полученные с 1991 года Россией: это обязательства перед МВФ и Всемирным банком, еврооблигации и двусторонние кредиты российского правительства. Во вторую группу входят долги, унаследованные Россией от Советского Союза, в частности, это обязательства перед Парижским (объединение 19 государств-кредиторов) и Лондонским клубами (объединение свыше 600 коммерческих банков-кредиторов во главе с «Дойче банком»), а также задолженность по облигациям внутреннего государственного валютного займа (ОВГВЗ).

По состоянию на конец 1998 г. объем государственного внешнего долга России равнялся $150,8 млрд, или около 55% ВВП в долларовом исчислении, а в 2004 г. общий объем государственного внешнего долга в РФ с учетом гарантий планировался на уровне 32% ВВП, из них на долю федерального правительства приходится 90% задолженности. Следует отметить, что по сравнению с внутренними займами в составе внешнего государственного долга относительно небольшая доля секъюритизированных займов (осуществленных на основе ценных бумаг) – не более 40%, которая по мере погашения долгов бывшего СССР и использования РФ новых (рыночных) форм займов будет повышаться. По расчетам Минфина, Россия будет в ближайшие годы привлекать на внешних рынках не более $5–6 млрд ежегодно (т. е. за период 2004–2010 гг. – не более $40 млрд), а на внутреннем рынке – не более $7-8 млрд без существенного ухудшения условий заимствований.

В феврале 2000 г. (после дефолта 1998 г.) было достигнуто соглашение с Лондонским клубом, по результатам которого долг Внешэкономбанка СССР был переоформлен в суверенный долг РФ в форме еврооблигаций. Предметом обмена стали обязательства PRIN (principal - основная сумма в форме синдицированного кредита сроком на 25 лет) и IAN (процентные облигации - interest arrears notes). Задолженность бывшего СССР по торговым соглашениям была переоформлена на аналогичных условиях. По предложению со стороны Российской Федерации произведен обмен обязательства PRIN на 30-летние еврооблигации с дисконтом 37,5% от номинала, облигаций IAN - на 30-летние еврооблигации, но с дисконтом 33% от номинала.

Таблица 2

Структура государственного внешнего долга Российской Федерации

(прогноз)[1], $ млрд

Проблема внешней задолженности требует постоянного контроля, поскольку оказывает достаточно серьезное влияние на развитие страны в долгосрочной перспективе. За последние годы правительством РФ предприняты усилия по принятию бюджета без дефицита, созданию резервного фонда за счет дополнительных доходов, поступающих в бюджет. В результате эти усилия привели к тому, что Россия избавилась от репутации неаккуратного плательщика, а по итогам 2002 г. она была признана страной с высоким экономическим ростом (по данным МВФ). России удалось избежать проблем с выплатой внешнего долга в 2001–2002 г., и в последующие годы предусматриваются меры по сокращению внешнего долга.

Программа внешних заимствований, разработанная Минфином РФ, устанавливает предельный размер государственных внешних займов РФ, а также максимальный объем использования кредитов на предстоящий финансовый год, ежегодно утверждаемый федеральным законом. Объем этих займов не должен превышать годового объема платежей по обслуживанию и выплате основной суммы государственного внешнего долга. По оценкам экономистов, Россия может относительно безопасно осуществлять платежи при ежегодном росте экономики на уровне 7–10%.

1.2.2. Государственное регулирование рынка облигаций

Государство несет политическую ответственность за обеспечение эффективного и законного регулирования рынка облигаций. Свою регулирующую функцию оно осуществляет посредством использования методов прямого и косвенного воздействия на рынок. Задачи государственного регулирования рынка облигаций сводятся к следующему:

а) разработке законодательной базы;

б) установлению «правил игры» для участников рынка;

в) контролю за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка для его профессионалов и их клиентов;

г) созданию системы информации о состоянии рынка и обеспечению ее открытости для инвесторов;

д) формированию системы налоговых поощрений для инвестиций в государственные облигации и других видов инвестиций, обеспечивающих социально-экономический рост общества;

е) формированию системы страхования инвесторов от возможных потерь;

ж) предотвращению негативного воздействия на рынок облигаций других видов государственного регулирования (денежно-кредитного, валютного);

з) недопущению чрезмерного развития рынка государственных облигаций.

Для российского рынка облигаций характерна модель организации, основанная на сочетании государственного регулирования с саморегулированием рынка. Служба по финансовым рынкам при Правительстве РФ выступает федеральным органом исполнительной власти по контролю за деятельностью профессиональных участников рынка, определению стандартов эмиссии ценных бумаг. Федеральная служба осуществляет свою деятельность непосредственно и через свои территориальные органы. Основными функциями Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) являются:

а) осуществление государственной регистрации выпусков ценных бумаг и отчетов об итогах выпуска ценных бумаг, а также регистрации проспектов ценных бумаг;

б) обеспечение раскрытия информации на рынке ценных бумаг в соответствии с законодательством Российской Федерации;

в) осуществление в рамках установленных федеральными законами и иными нормативными правовыми актами Российской Федерации функций по контролю и надзору в отношении эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и их саморегулируемых организаций, акционерных инвестиционных фондов, управляющих компаний акционерных инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов и их саморегулируемых организаций, специализированных депозитариев акционерных инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов, ипотечных агентов, управляющих ипотечным покрытием, специализированных депозитариев ипотечного покрытия, негосударственных пенсионных фондов, Пенсионного фонда Российской Федерации, государственной управляющей компании, а также в отношении бирж.

Воздействие на рынок облигаций государство оказывает с помощью системы налогообложения, введения системы налоговых льгот и санкций. Рынок облигаций регулируется не только налогом на операции с ценными бумагами, но и законодательством, регламентирующим порядок обложения прибыли предприятия, взимания налога на добавленную стоимость (НДС), налога на имущество с физических лиц, налога на доходы физических лиц (резидентов и нерезидентов). НДС облагаются операции по изготовлению и хранению бланков ценных бумаг, а ввозимые на территорию России ценные бумаги освобождаются от обложения налогом на добавленную стоимость. Кроме того, от НДС освобождаются обороты по купле-продаже, операциям мены и дарения облигаций. В состав налогооблага-емой прибыли институциональных инвесторов включаются проценты по облигациям, прирост капитала (при продаже облигаций). При этом следует отметить, что наличие разных ставок налогообложения доходов с введением Налогового кодекса РФ (глава 25): льготной ставки 15% - по доходам государственных ценных бумаг и общей ставки 24% – по доходам облигаций корпоративных эмитентов – не создает экономических предпосылок для стимулирования рынка корпоративных облигаций. Опыт зарубежных стран свидетельствует об использовании механизма льготного налогообложения выпуска и обращения корпоративных облигаций. Так, например, налоговое законодательство Германии, Канады, Франции вводит необлагаемый минимальный размер прибыли, образовавшейся на основе роста курсовой стоимости ценных бумаг корпораций; в Испании предусматривается предоставление налогового кредита в объеме приобретения ценных бумаг корпораций; в Англии исключены из объектов налогообло-жения инвестиций в акции и облигации предприятий сектора «высоких технологий».

Снижение налога на операции с ценными бумагами (с первого января 2004 г.) до 0,2% от номинальной суммы выпуска облигаций (но не более 100 тыс. руб.) направлено на поощрение выхода субъектов РФ, муниципалитетов, корпоративных эмитентов на рынок облигаций. Однако сохранение порядка, когда эмитент уплачивает налог еще до регистрации проспекта эмиссии, и в случае отказа в регистрации или неполного размещения выпуска этот налог не возвращается, несколько снижает тот положительный эффект, который достигается за счет снижения данного налога. Таким образом, «налог на эмиссию» может сделать размещение долгосрочных займов с рефинансированием долга нерентабельным. Следует отметить, что на рынках ряда стран Западной Европы налог на эмиссию отсутствует, а по сравнению с рынками США, Германии, стран Юго-Восточной Азии его ставка оказывается в десятки раз меньше, чем в России.

Позитивным изменением в порядке налогообложения облигационных займов (с 1999 года) стало предоставление права корпоративным эмитентам на включение в состав себестоимости процентов по облигациям. При этом, во-первых, процентные платежи по облигациям включаются в состав затрат с определенными ограничениями в пределах ставки рефинансирования Центробанка РФ, увеличенной не более чем на три пункта; во-вторых, облигации должны обращаться на организованном рынке ценных бумаг; в-третьих, по дисконтным облигациям выплата процентов осуществляется только при погашении облигаций. Несовершенство законодательства ведет также к ситуации, при которой корпорации вынуждены выпускать облигации со сроком погашения 3-5 лет. Их ликвидность и инвестиционная привлекательность снижается вследствие ограниченности и нестабильности долгосрочных ориентиров в российской экономике. В результате вексель, являющийся в развитой рыночной экономике платежным средством, получил в России распространение в качестве источника пополнения оборотных средств корпорации, прежде всего, благодаря законодательным ограничениям на выпуск краткосрочных корпоративных облигаций. Снятие требования регистрации облигаций, выпущенных на срок до 9 месяцев (по аналогии с зарубежным опытом), будет стимулировать выпуск этих облигаций, которые, становясь «коммерческими бумагами», смогут пополнить рынок инструментами с фиксированной доходностью.

Что касается проблемы присутствия институциональных инвесторов с «длинными» активами на рынке корпоративного долга, то когда с первого января 2002 года часть единого социального налога (2 % оплаты фонда труда — 38 млрд руб.) пошла на формирование накопительной части пенсий в Пенсионный фонд России, многие участники рынка полагали, что определенная доля пенсионных средств будет инвестирована на рынок корпоративных облигаций. Однако этого не произошло, и в течение двух лет пенсионные накопления направлялись исключительно на кредитование государства, путем вложения средств в еврооблигации РФ, ГКБО-ОФЗ.

Нормативно-правовая база рынка облигаций (особенно государственных ценных бумаг) характеризуется как наиболее целостная; она формируется и дополняется под воздействием усложнения практики работы на этом рынке, экономических интересов его участников. Тем не менее она не лишена противоречий и нуждается в совершенствовании. Если проанализировать правовые основания признания облигации в качестве эмиссионной ценной бумаги только после регистрации отчета об итогах выпуска, то в этой связи можно выявить негативные последствия как для эмитента, так и для инвестора. В случае отказа в регистрации отчета об итогах выпуска облигаций у эмитента возникает обязанность выкупить уже размещенные облигации; сам отказ выступает основанием для досрочного расторжения договора облигационного займа, а не признания договора незаключенным. Признание же договора займа незаключенным лишает эмитента права воспользоваться обеспечением облигационного займа, принимая во внимание длительность сроков возврата и возможность банкротства эмитента, хотя облигационеры могли бы рассчитывать на причитающиеся им проценты по облигациям, а также воспользоваться предоставленным обеспечением.

1.2.3. Саморегулируемые организации

В функционировании рынка государственных облигаций важное значение имеет его саморегулирование, в котором особую роль играет Национальная фондовая ассоциация (ранее – Национальная ассоциация участников рынка государственных ценных бумаг), созданная крупнейшими операторами рынка при участии Минфина и Центробанка РФ в январе 1996 года. В состав Национальной фондовой ассоциации (НФА) входит более 200 членов, занимающихся брокерской, дилерской деятельностью, деятельностью по управлению ценными бумагами, депозитарной деятельностью. Кредитные организации-члены НФА (из 20 регионов России) по объему операций занимают более половины российского рынка государственных облигаций. В настоящее время НФА занимается вопросами регулирования всего рынка облигаций, включая такие его сегменты, как рынок облигаций корпоративных эмитентов, рынок муниципальных облигаций. Управляющими органами ассоциации являются общее собрание ее членов и совет ассоциации. В состав совета НФА входят представители Центробанка и ФСФР России. Стратегию ассоциации определяет наблюдательный совет. Важнейшими задачами ассоциации являются:

а) сохранение для членов НФА как профессиональных участников возможности эффективной деятельности на рынке облигаций (государственных и корпоративных);

б) обеспечение полноценного (без ограничений) ведения кредитными организациями всех видов профессиональной деятельности на российском рынке облигаций – брокерско-дилерской, по доверительному управлению, депозитарной (включая специализированные депозитарии), клиринговой;

в) осуществление стратегических разработок по развитию государственных, муниципальных и корпоративных облигаций (в области налогового режима, операций репо, приобретения резидентами еврооблигаций РФ и др.).

НФА разработаны и действуют с 1997 года первые на российском рынке ценных бумаг стандарты профессиональной деятельности, включающие в себя «Кодекс добросовестного ведения бизнеса на фондовом рынке» с приложениями «Требования к профессиональному участнику РЦБ», «Правила клиентского обслуживания на РЦБ», «О запрете манипулирования ценами». Разработан и утвержден Советом НФА первый профессиональный Стандарт по управлению рисками на рынке ценных бумаг (апрель 2001 г.).

Для осуществления контроля за деятельностью членов ассоциации и выполнением требований, определяемых нормативными актами и стандартами деятельности на рынке облигаций, в ассоциации разработан и действует Кодекс дисциплинарных мер и ответственности. С целью разрешения споров, возникающих в процессе работы членов ассоциации, создан третейский суд НФА, состав которого сформирован на паритетной основе из российских и зарубежных специалистов и уникален для российской арбитражной практики. Приоритетом ассоциации является развитие рынка облигаций как отрасли хозяйства и сферы бизнеса и обеспечение благоприятных условий деятельности на нем для организаций-членов ассоциации.

Ассоциация взаимодействует с законодателями и органами регулирования по подготовке законодательно-нормативной базы по финансовым инструментам и операциям, а именно по облигациям Банка России (ОБР), обмену ОФЗ, операциям репо, еврооблигациям, индексным инвестиционным фондам, доверительному управлению, облигационным фондам банковского управления (ОФБУ) и прочим формам коллективных инвестиций. Представители НФА участвуют в работе Гражданского форума, Экспертного совета по фондовому рынку при Государственной думе РФ, при ФСФР России, Министерстве по антимонопольной политике РФ, рабочих группах Центробанка России, рабочей группы Госсовета по разработке Государственной политики в области развития банковской системы России, а также ведет самостоятельную работу по совершенствованию вопросов законодательства, касающихся рынка облигаций.

Для обеспечения ориентации рынка облигаций на реальное производство, снижения спекулятивной составляющей рынка, активизации отечественных эмитентов (в том числе «компаний роста») НФА осуществляла работу по привлечению отечественных предприятий на рынок облигаций, защите их прав на этом рынке и оказанию им помощи со стороны профессиональных участников рынка в подготовке и выведении ценных бумаг этих предприятий на рынок. В НФА создан Клуб андеррайтеров, подготовлены стандарты деятельности по андеррайтингу и предоставлению других услуг, связанных с размещением эмиссионных ценных бумаг. Стандарты по андеррайтингу определяют требования к деятельности инвестиционных посредников, взаимоотношения участников на рынке облигаций, направленные на гарантированное размещение займов на первичном рынке.

Партнерами НФА в ее работе являются крупнейшие объединения: Российский союз промышленников и предпринимателей, Торгово-про-мышленная палата РФ, Ассоциация российских банков, Ассоциация региональных банков «Россия», Национальная валютная ассоциация, Ассоциация региональных валютных бирж, Ассоциация участников вексельного рынка, Российский биржевой союз и другие профессиональные и общественные объединения.

Для обеспечения условий деятельности региональные саморегулируемые организации (Западно-Сибирская ассоциация участников рынка ценных бумаг и др.) осуществляют координацию деятельности членов ассоциации по выработке мер экономической безопасности в регионе. Активную роль не только на рынке облигаций, но и на всем фондовом рынке России играют Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР), Профессиональная ассоциация трансферт-агентов и депозитариев (ПАРТАД). Кроме того, биржевой рынок облигаций регулируется уставом и правилами (стандартами) деятельности фондовой (валютной) биржи, являющейся саморегулируемой организацией. В рамках общего законодательного поля каждая биржа разрабатывает собственные, приемлемые для ее членов, правила торговли, требования к участникам торговли, эмитентам и их ценным бумагам, правила листинга, регламент торговых операций, порядок разрешения споров и др. Согласно законодательству РФ фондовая биржа может совмещать деятельность по организации торговли ценными бумагами с депозитарной и клиринговой деятельностью.

В конце 2003 года была сформирована новая саморегулируемая организация - Комиссия по регулированию отношений участников финансовых рынков (КРОУФР), которая объединила ведущие компании-брокеры, предоставляющие услуги на международных рынках облигаций с использованием рынка FOREX. Инициаторами создания этой организации выступили крупнейшие операторы рынка в России: компании «Альпари», «Телетрейд» и «Форекс Клуб». Их объединение в КРОУФР направлено на организацию совместной работы по защите прав частных инвесторов, снижению инвестиционных рисков, формированию цивилизованного механизма регулирования отношений между участниками рынка и, наконец, созданию положительного имиджа «российского» FOREX в целом.

1.2.4. Дилеры и брокеры

Основу брокерской деятельности составляет совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного, комиссионера или агента, действующего на основе договоров поручения, комиссии, агентского. В отношении дилерской деятельности следует подчеркнуть, что лицензироваться должна только деятельность по купле-продаже облигаций путем котировки (публичной оферты) (ст. 437 ГК РФ). Непубличное приобретение облигаций за свой счет и от своего имени, т. е. заниматься инвестиционной деятельностью, может осуществлять любое юридическое и физическое лицо, в том числе и профессиональный участник. Закон «О рынке ценных бумаг» вводит специфические нормы, касающиеся порядка объявления публичной оферты. Если в предложении дилера не содержатся, кроме цены, иные существенные условия договора (сделки): минимальное или максимальное количество облигаций, срок действия объявленных цен – дилер обязан заключить договор на существенных условиях, предложенных любым клиентом. При уклонении дилера от заключения договора к нему может быть предъявлен иск о понуждении к заключению договора и о возмещении убытков, или просто иск о возмещении убытков (ст. 445 ГК РФ). Дилером, в отличие от брокера, может быть только юридическое лицо, являющееся коммерческой организацией.

Брокер осуществляет сделки с облигациями во исполнение приказов клиентов-инвесторов. Лимитный приказ определяет конкретную цену покупки/продажи, рыночный позволяет брокеру самостоятельно выбирать наилучшую возможную цену. Стоп-приказ фиксирует, уточняет цену, по которой сделка может быть совершена. Если брокер выступает как комиссионер (по договору комиссии), он имеет право хранить денежные средства клиента, предназначенные для вложения их в облигации или полученные от продажи облигаций у себя на за балансом, и даже имеет право их использовать до момента возврата клиенту (срок возврата определяется договором), однако если это предоставлено ему клиентом. Эта деятельность отличается от доверительного управления тем, что носит вспомогательный характер, и брокер не имеет права гарантировать доход. Если брокер не уверен, что клиент может оплатить сделку, он должен отказаться от приема поручений на покупку. Аналогично при отсутствии гарантии того, что клиент имеет облигации и сможет их представить в течение пяти рабочих дней с момента передачи поручения, брокер не может согласиться на сделку.

Сразу после совершения сделки или истечения срока действия поручения брокер должен сообщить о факте заключения или незаключения сделки и ее результатах. При получении от клиента доверенности на совершение операций с облигациями брокер действует в рамках полномочий, оговоренных в доверенности. Период между датой заключения сделки и оплатой облигации не может превышать 90 дней. До исполнения договора клиент имеет право в одностороннем порядке прекратить его действие. Исполнением договора считается передача клиенту официального извещения брокера о заключении сделки. Если для покупки облигаций привлекаются заемные средства, клиент обязан уведомить об этом своего финансового посредника.

Согласно российскому законодательству дилерская деятельность может совмещаться с брокерской и депозитарной деятельностью. Инвестиционные компании (банки), оказывая дилерско-брокерские услуги своим клиентам, проводят большие объемы операций с облигациями. При этом принято считать, что брокеры рекомендуют приобретение ценных бумаг гораздо чаще, чем их продажу. Это происходит по двум основным причинам. Во-первых, потому, что у крупных инвесторов, таких как пенсионные фонды, страховые компании, работающие с долгосрочными сбережениями, денежные поступления обычно превышают отток средств, и, следовательно, в целом они являются чистыми инвесторами и нуждаются в предложении объектов для инвестиций. Во-вторых, рекомендация продажи может создать конфликт интересов с эмитентом (например, муниципалитетом) и инвестором (при повышении цены после продажи актива).

В практике зарубежных стран (США, Великобритания) на рынке государственных облигаций работают междилерские брокеры, выступающие агентами по предоставлению анонимных посреднических услуг дилерам и брокерам и не имеющие права работать с клиентами. Нередко профессиональный участник выступает одновременно в качестве принципала и агента для своих клиентов, а также как маркет-мейкер на рынке облигаций, особенно по еврооблигациям. Это происходит из-за того, что они стремятся использовать инвестиционный капитал, который может принести более высокие доходы на других сегментах рынка.

Поскольку клиентский бизнес может составлять лишь 40% объема всех сделок, то дилеры, опирающиеся на математический аппарат и опыт, занимаются арбитражем (сделками на расхождении цен между рынками или ценными бумагами). Торговля с другими дилерами, как правило, представляет собой игру с нулевой суммой и большими накладными издержками. Каждый раз, назначая котировки (цену покупки и цену продажи), дилеры ориентируется на информацию, получаемую непосредственно от клиентов, от других профессиональных участников. Они используют поток клиентских заявок (приказов) как в прогнозировании, так и в определении собственных котировок. Если появляются признаки институциональных продаж, то, вполне вероятно, что дилер займет спекулятивные (краткосрочные) позиции и с помощью клиентских заявок на покупку постарается выйти из неблагоприятной для него ситуации (поддерживать котировки на покупку).

Дилерами на внутреннем рынке государственных облигаций РФ являются профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие одновременно лицензию на осуществление дилерской, брокерской и депозитарной деятельности, заключившие договор с Центробанком России на выполнение функций по обслуживанию операций с ГКБО/ОФЗ и другими государственными облигациями. Центробанк России предъявляет к организациям, претендующим на выполнение функций дилера на рынке ГКБО/ОФЗ, специальные требования. Согласно действующим нормативно-правовым актам дилер не должен иметь нарушений налогового законодательства, убытков, задолженности по платежам в бюджеты и внебюджетные фонды на последнюю отчетную дату, а также располагать собственными средствами (капиталом) исходя из требований законодательства для профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих на условиях совмещения дилерскую, брокерскую и депозитарную деятельность.

С кандидатами в дилеры, отвечающими требованиям Центробанка РФ, заключается договор. Дилер имеет право расторгнуть договор с Центробанком без объяснения причин с предупреждением за месяц и возмещением Банку России причиненного ущерба. Он принимает на себя обязательство осуществлять операции с государственными облигациями только в рамках торговой и расчетной систем и не осуществлять внебиржевые сделки с облигациями.

Первоначально все дилеры, работающие на рынке ГКБО/ОФЗ, имели равные права и обязательства на этом рынке. Однако с июня 1996 г. был введен институт первичных дилеров, который предусматривал категорию первичных, вторичных, третичных дилеров (письмо ЦБР от 01.01.2001 г. № /А-486). Целью введения института первичных дилеров является повышение ликвидности и ёмкости рынка ГКБО-ОФЗ, а также снижение стоимости обслуживания государственного внутреннего долга за счет поддержания первичными дилерами твердых котировок в пределах ценового спрэда по ряду выпусков государственных облигаций и увеличения объемов сделок. Функцией первичных дилеров становится обеспечение спроса на аукционах Минфина России. При этом в обмен на выполнение обязательств первичным дилерам предоставляется ряд преимуществ перед другими участниками рынка, а именно право монопольного доступа к аукционам Минфина России. В этот период привилегии первичных дилеров перевешивали их обязательства.

Следует отметить, что действие института первичных дилеров на рынке государственных облигаций после кризиса 1998 г. приостановлено, в настоящее время некоторыми участниками рынка вносятся предложения по восстановлению института первичных дилеров (возможно, по отдельным выпускам облигаций). Однако ныне многие дилеры тщательно соотносят привилегии и обязательства.

Работа дилера с инвестором строится на основе договора на обслуживание, который предусматривает оговорку права передачи информации о сделках в Центробанк России. Договор с инвестором заключается, как правило, в форме брокерского договора комиссии, где предусматриваются следующие обязательства дилера:

а) исполнение поручения инвестора с соблюдением исключительно его интересов;

б) предоставление инвестору необходимой информации, соблюдая при этом условия конфиденциальности, достоверности и своевременности;

в) извещение инвестора о наступлении обстоятельств, ведущих к нарушению его интересов. В сделках дилера от своего имени запрещается использовать облигации инвесторов.

1.2.5. Организаторы торговли

Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) явилась первой (на конкурсной основе) биржевой торговой системой (организатором торговли) на рынке государственных облигаций, которая в дальнейшем предоставила свое биржевое пространство для заключения сделок с муниципальными, корпоративными облигациями. ММВБ как торговая система имеет всероссийскую сеть региональных представителей, функции которых в настоящее время выполняют:

-  Сибирская межбанковская валютная биржа (СМВБ);

-  Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ);

-  Ростовская валютно-фондовая биржа (РВФБ);

-  Уральская региональная валютная биржа (УРВБ);

-  Азиатско-Тихоокеанская межбанковская валютная биржа (АТМВБ);

-  Нижегородская валютно-фондовая биржа (НВФБ);

-  Самарская валютная межбанковская биржа (СВМБ).

Организационно-правовая форма российских бирж за последние десять лет претерпела неоднократные изменения. Созданные вначале в форме акционерных обществ, многие биржи в связи с введением ФЗ РФ «О рынке ценных бумаг» (1996 г.) прошли перерегистрацию и стали некоммерческими партнерствами; сейчас законодательство вновь разрешает биржам (по аналогии с зарубежным опытом) организовываться в форме акционерного общества. И хотя акционерная форма выступает экономической предпосылкой создания цивилизованного биржевого рынка, однако биржи пока не спешат с изменением своей организационно-правовой формы и преимущественно существуют в форме некоммерческого партнерства.

Следует отметить, что первичный рынок государственных облигаций и, прежде всего, таких долговых инструментов, как краткосрочные бескупонные облигации, облигации федерального займа (ГКБО/ОФЗ), а также облигации Банка России (ОБР), ГКО-образные облигации субъектов РФ и муниципалитетов, сосредоточен на ММВБ и ее региональных площадках, и, таким образом, является преимущественно биржевым. Первичное размещение облигаций государственного сберегательного займа и некоторых других инструментов государственного долга, муниципальных и корпоративных облигаций организуется, как правило, с использованием внебиржевого рынка.

Вторичный рынок облигаций может быть также биржевым и внебиржевым. Что касается вторичного биржевого рынка, то он помимо ММВБ (и ее региональных торговых площадок) представлен Фондовой биржей «Российская торговая система», фондовыми биржами (фондовыми отделами товарных бирж) Москвы, Санкт-Петербурга и других городов.

Государственные облигации, выпущенные от имени Российской Федерации, а также облигации, выпущенные от имени субъекта РФ или от имени муниципального образования, имеющие рейтинг долгосрочной кредитоспособности, уступающий суверенному рейтингу страны не более двух ступеней, включаются ММВБ в котировальный лист «А» первого уровня. Для включения в этот котировальный лист облигаций субъектов РФ и муниципалитетов необходимо соблюдение требования объема эмиссии облигационного займа эмитентов на уровне не менее 200 млн руб., а для облигаций корпоративных эмитентов необходимо выполнение следующих требований: стоимость чистых активов – не менее 500 млн руб., рыночная стоимость выпуска для обращения на бирже – не менее 30 млн руб., срок осуществления деятельности в качестве эмитента – не менее 3 лет, безубыточная деятельность в течение любых двух лет из трех лет, ежемесячный торговый оборот за последние 6 месяцев – не менее 400 тыс руб. (без учета адресных сделок), соблюдение кодекса корпоративного поведения. Требования к эмитенту облигаций для включения в котировальный лист «А» второго уровня по некоторым параметрам ниже: стоимость чистых активов - не менее 50 млн руб., срок осуществления деятельности в качестве эмитента – не менее одного года, ежемесячный торговый оборот за последние 6 месяцев – не менее 200 тыс руб. (без учета адресных сделок).

Для включения и поддержания корпоративных облигаций в котировальном листе «Б» достаточно только, чтобы ежемесячный торговый оборот за последние 6 месяцев по ценным бумагам составлял не менее 100 тыс руб. (без учета адресных сделок). За проведение биржевой экспертизы ценных бумаг и допуск их к обращению на бирже взимается сбор в размере 0,005-0,1% от объема выпуска облигаций по номиналу (но не более 300 тыс руб.), а за включение и поддержание облигаций в котировальном листе «А» первого уровня - $2000 единовременно и $500 ежемесячно, «А» второго уровня - $1500 и $400, «Б» - $500 и $200 соответственно.

1.2.6. Расчетные центры и депозитарии

Расчетная система рынка государственных облигаций состоит из совокупности расчетных центров организованного рынка ценных бумаг (ОРЦБ) и расчетных подразделений Центробанка России (РКЦ), обеспечивающих денежные расчеты по сделкам с ГКБО/ОФЗ. Расчетными центрами ОРЦБ являются небанковские кредитные организации, уполномоченные на основании договора с Центробанком обеспечивать расчеты по денежным средствам дилеров по сделкам с ГКБО/ОФЗ путем открытия счетов дилеров и осуществления операций по этим счетам. Расчетными центрами ОРЦБ являются:

- Расчетная палата ММВБ (г. Москва);

- Сибирский расчетный центр (г. Новосибирск);

- Петербургский расчетный центр (г. Санкт-Петербург);

- Расчетная палата Уральской региональной валютной биржи

(г. Екатеринбург);

- Нижегородский расчетный центр (г. Нижний Новгород);

- Расчетная палата Самарской валютной межбанковской биржи

(г. Самара);

- Расчетная палата Азиатско-Тихоокеанской межбанковской валют-

ной биржи (г. Владивосток);

- Расчетная палата Ростовской межбанковской валютной биржи

(г. Ростов).

На рынке ГКБО/ОФЗ реализован механизм гарантированного исполнения заключенных в рамках торговой системы сделок с облигациями. Расчеты на этом рынке проводятся по схеме «Т+0». Дилеры-банки открывают в расчетных подразделениях ЦБ корреспондентский счет, а дилеры-небанки – текущий счет. При этом для обеспечения денежных расчетов по облигациям каждому дилеру в расчетном центре ОРЦБ открывается еще и «торговый» счет. По итогам торговли денежные средства переводятся расчетной системой с торговых счетов дилеров - покупателей на торговые счета дилеров-продавцов, а по окончании аукционной торговли остатки денежных средств на торговых счетах перечисляются на корреспондентские либо текущие счета дилеров. Расчетные центры периодически производят взаимозачеты между собой по своим денежным позициям.

Двухуровневая система расчетов по денежным позициям дополняется двухуровневой системой депозитариев. Депозитарная система включает:

1) головной депозитарий, функцию которого выполняет НДЦ, уполномоченный обеспечивать учет прав на облигации по счетам «депо» дилеров и перевод облигаций по этим счетам;

2) субдепозитарии – организации, обеспечивающие учет прав инвесторов на облигации по их счетам «депо», а также перевод облигаций по этим счетам.

Головной депозитарий (также как и расчетная система) не вправе выполнять функции дилера или инвестора на рынке ГБКО/ОФЗ, а функции субдепозитария выполняет дилер. При этом дилеру не допускается вести свои счета «депо» в своем субдепозитарии. В головном депозитарии дилеру открываются два счета «депо»:

а) счет владельца, на котором учитываются права на облигации, принадлежащие самому дилеру;

б) корреспондентский счет «депо» субдепозитария в головном депозитарии, на котором учитываются облигации, принадлежащие инвесторам определенного дилера.

По каждому счету «депо» открываются разделы: основной раздел (для учета прав депонента на облигации); раздел «блокировано для торговли» (для участия в торгах - у продавца или приобретения в течение торгового дня - у покупателя); раздел «блокировано в залоге» (у залогодателя); раздел «блокировано принятое в залог» (у залогодержателя); раздел «блокировано по аресту» (для списания облигаций головным депозитарием по поручению уполномоченных органов).

Минфину РФ для осуществления операций по размещению и погашению облигаций в головном депозитарии открывается счет эмиссионного «депо», на котором учитываются облигации в размещении (глобальный сертификат на весь выпуск); облигации, выкупленные эмитентом в период обращения; а также облигации, погашенные и списанные после снятия их с учета. В субдепозитарии дилер ведет учет прав инвесторов на счетах «депо». Доверительному управляющему в субдепозитарии могут открываться счета «депо» в доверительном управлении. Разделы счетов «депо» владельцев в субдепозитарии могут быть открыты те же, что и на счетах «депо» дилеров в головном депозитарии, куда дилер ежегодно представляет информацию об остатках на счетах своих клиентов (инвесторов).

ЦБР установлено требование по обязательному ведению всех субдепозитариев на единой технической базе Центра технического обеспечения субдепозитариев дилеров (ЦТОСД), функции которого выполняет в на-стоящее время НДЦ. Такая система обеспечивает высокую прозрачность рынка. Механизм гарантированного исполнения сделок включает в себя контроль достаточности обеспечения (как по облигациям, так и по денежным средствам) в момент подачи дилером в торговую систему заявки на заключение сделки (в автоматическом режиме). Дилер обязан зарезервировать перед началом торговли необходимое для исполнения сделок количество денежных средств и ГКБО/ОФЗ в расчетной и депозитарной системах. На основании информации о зарезервированных активах, полученной от расчетной системы и головного депозитария, торговая система фиксирует позиции дилера по денежным средствам и облигациям, также осуществляет мониторинг этих позиций в ходе торговли в режиме реального времени.

Торговая система обеспечивает реализацию ограничений на осуществление операций нерезидентов на рынке ГКБО/ОФЗ. Такие ограничения установлены в соответствии с требованиями нормативных документов Центробанка и Минфина РФ, определяющих порядок участия нерезидентов на рынке ГКБО/ОФЗ и принятых после финансового кризиса 1998 года. Ограничения касаются возможности распоряжения нерезидентами денежными средствами, вложенными в облигации. В целях обеспечения контроля за движением средств инвесторов-нерезидентов, дилерам, имеющим разрешение Центробанка России на выполнение функций уполномоченных банков по ведению счетов нерезидентов, открываются в торговой системе специальные позиции, привязанные к остаткам по об-лигациям и денежным средствам инвесторов-нерезидентов в уполномо-ченных банках. Контроль за  направлением использования средств инвесторами-нерезидентами осуществляется в автоматическом режиме на этапе ввода заявок.

По операциям оперативного изменения денежных позиций дилера в расчетной системе установлена ставка комиссионного вознаграждения, которая составляет 200 руб., включая НДС, за каждую операцию оперативного изменения денежной позиции либо 100 руб. от суммы изменения по каждой позиции (с 1 апреля 2003 г. ставка комиссии снижена). При этом под операциями оперативного изменения денежных позиций дилера, соответствующих его торговым счетам в расчетных центрах ОРЦБ, понимаются операции, не связанные с заключением сделок с ГКБО/ОФЗ, подачей заявок на покупку облигаций и изменением начальных значений денежных позиций. Комиссионное вознаграждение не взимается: с накопленного купонного дохода, включаемого в сумму сделок; с операций по погашению ценных бумаг; с операций выкупа государственных ценных бумаг при проведении Минфином РФ их обмена на облигации новых выпусков.

Для обслуживания торговли облигациями субъектов РФ в системе НП «Фондовая биржа РТС» используется расчетно-депозитарная система, функционирующая на основе -клиринговая компания», где осуществляется предварительное депонирование облигаций до начала торговли, и НКО «Расчетная палата РТС», осуществляющей предварительное депонирование денежных средств.

1.3. Инвесторы

1.3.1. Пенсионные фонды

Пенсионный фонд РФ и негосударственные пенсионные фонды, появление которых относится к 1991 г., согласно действующему законодательству (см. ФЗ РФ от 01.01.2001 г. «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» с изменениями и дополнениями) свои накопления могут размещать в:

1)  государственные облигации (федерального правительства и субъектов РФ);

2)  облигации российских корпоративных эмитентов;

3)  акции открытых акционерных обществ;

4)  паи (акции, доли) индексных инвестиционных фондов, размещающих средства в государственные ценные бумаги иностранных государств, облигации и акции иных иностранных эмитентов;

5)  ипотечные ценные бумаги, выпущенные в соответствии с законодательством Российской Федерации об ипотечных ценных бумагах;

6)  денежные средства в рублях на счетах в кредитных организациях;

7)  депозиты в рублях в кредитных организациях;

8)  иностранную валюту на счетах в кредитных организациях.

Пенсионные фонды, у которых число пенсионеров превышает число вкладчиков, склонны к вложениям преимущественно в облигации, их инвестиционная деятельность приобретает важное значение в качестве коллективных инвесторов для рынка облигаций. Вложения в государственные облигации рассматриваются как инвестиции с наименьшей вероятностью невозврата средств эмитентом. Государственные облигации обеспечивают получение регулярного надежного дохода и относительно небольшой прирост инвестиционного капитала в течение достаточно длительных периодов времени.

Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах: 1 2 3 4 5 6 7 8 9