Рынок облигаций (стр. 9 )

Лишь с середины 2000 года оборот по торгам с облигациями стал проявлять признаки активности. Довольно высокого значения вторичный рынок корпоративных облигаций достиг в ноябре 2001 года – 8,7 млрд руб. и составил 6,6% от всего оборота биржевых сделок, а в марте 2002 г. - 7,8%.

Стоимость заимствования на рынке облигаций для финансово-стабильных эмитентов стала сопоставима, а в ряде случаев ниже стоимости банковских кредитов (доходность наиболее ликвидных облигаций колеблется в пределах 13,5 – 23% годовых, причем наблюдаются тенденции к ее снижению)[9]. Доходность двух-, трехлетних гособлигаций опустилась до 17-17,5% годовых, полугодовых – до 13,5-14%, что с учетом инфляции по итогам года в 19% дает отрицательную реальную доходность. В то же время на рынке корпоративных облигаций сохраняется премия в 2,5-5% к рынку госбумаг, а по облигациям без оферт – до 20% годовых.

Потенциал роста у рынка корпоративных облигаций появился как за счет увеличения объемов заимствований, так и за счет замещения вексельных программ ряда компаний, в первую очередь, Газпрома, с появления новых эмитентов. Причем наряду с тенденцией роста в целом наблюдается тенденция к снижению доходности облигаций. Так, за период с начала 2002 года до середины 2003 года доходность корпоративных облигаций наиболее кредитоспособных эмитентов снизилась с 18-20% до 11-12%[10]. Факторами же снижения доходности на внутреннем рынке стали: а) укрепление рубля (курс рубля повышается, увеличивая тем самым и привлекательность рублевых активов), б) наличие избытка свободных денежных средств на финансовых рынках и сохраняющаяся высокая ликвидность в банковской системе (остатки средств на корсчетах банков в июне 2003 года приблизились к отметке 200 млрд руб.[11]).

Снижение доходности по корпоративным облигациям привело к росту числа эмитентов, для которых заимствование на рынке этих ценных бумаг считалось дорогим, и поэтому они отказывались от публичных заимствований. В этих условиях на рынок облигаций стали выходить мелкие и средние металлургические предприятия, компании, большинство из которых ранее никак не были представлены на отечественном фондовом рынке. Среди них: Московская обувная фабрика «Парижская коммуна», успешно разместившая 200-миллионный заем в 2002 году, речная судоходная компания «Волга-Флот» с облигационным займом 500 млн руб. В итоге на российском фондовом рынке наметилась отраслевая диверсификация эмитентов.

Сегодня на рынке сформировались общие пороговые значения объема корпоративных облигационных займов. С учетом затрат на размещение, минимальная сумма облигационных займов, по расчетам специалистов, на рынке должна составлять не менее 250-300 млн рублей. При этом, если придерживаться рекомендаций «Альфа-Банка», то размер займа не должен быть больше 10-15% объема годовой реализации компании. В России этому критерию удовлетворяют около 1000 предприятий, что в 7 раз больше, чем число компаний, вышедших на рынок. Таковы потенциальные масштабы роста рынка. Остальные предприятия вынуждены выпускать облигационные займы лишь под обеспечение третьего лица или при государственной поддержке.

С наращиванием объемов заимствования на рынке повышается заинтересованность эмитентов в обеспечении и поддержании ликвидности рынка своих бумаг, которая влияет на стоимость размещения выпуска. Эмиссия краткосрочных облигаций предоставляет эмитенту возможность заимствования денежных средств по более низкой процентной ставке, чем при эмиссии долгосрочных облигаций. Однако для реализации инвестиционного проекта требуются, как правило, денежные средства на длительный срок. Возможен выпуск краткосрочных облигаций с последующим периодическим рефинансированием с помощью новых выпусков, но в таком случае возникают проблемы с регистрацией новых выпусков и значительные, связанные с этим, расходы.

Заинтересованность инвесторов в «коротких» корпоративных долговых инструментах и потребность эмитентов в привлечении средств с помощью выпуска облигаций на длительный срок побуждают организаторов облигационных займов приступить к выпуску ценных бумаг с использованием механизма досрочного выкупа или погашения – оферты (обычно на срок от 3-4 до 6 мес., хотя были отмечены случаи увеличения сроков оферты до года). Механизм оферты позволил инвесторам дополнительно хеджировать риски от неблагоприятных изменений рыночной конъюнктуры (кредитный, процентный риски).

Иной схемой размещения облигаций воспользовался Внешторгбанк РФ, консультантом которого стал ИБ «Флеминг». Облигации Внешторгбанка РФ, имея двухгодичный срок погашения, позволяли инвесторам самим определять сроки заимствования, так как в решении о выпуске и в проспекте эмиссии облигаций предусмотрена схема досрочного погашения этих ценных бумаг с периодом в три месяца, а также возможность реинвестирования средств под доходность, предлагаемую эмитентом. Эти облигации, активно обращаясь на ММВБ, оказались наиболее привлекательными для различных инвесторов. В итоге в 2000 г. на долю облигаций Внешторгбанка РФ пришлось около 60% числа всех сделок с корпоративными облигациями в фондовой секции ММВФ, среднедневной оборот этих облигаций на бирже превышал 10 млн руб.[12].

Можно полагать, что корпоративные облигации со встроенной офертой для промежуточного погашения будут находить применение на рынке ценных бумаг, завоевав доверие инвесторов и предоставляя более широкие возможности для операторов рынка. С другой стороны, представляется важным для эмитентов осуществлять диверсификацию размещения облигации среди институциональных инвесторов – пенсионных и инвестиционных фондов, страховых компаний и иных категорий инвесторов. Сегодня на российском рынке корпоративных облигаций в роли инвесторов в значительной мере преобладают крупные и средние банки (65%) и инвестиционные компании (15%), оставшиеся 20% рынка делят между собой частные инвесторы и институциональные инвесторы – пенсионные и паевые фонды, а также страховые компании.

Недостаточная ликвидность корпоративных облигаций делает сегодня эти ценные бумаги мало приемлемым инструментом инвестирования, например, для открытых паевых инвестиционных фондов, где частота транзакций инвесторов наиболее высока, а правила размещения активов ПИФов и резервов негосударственных пенсионных фондов накладывают существенные ограничения на вложения в ценные бумаги, не имеющие рыночных котировок. Значительный спрэд между котировками на покупку и продажу облигаций влияет на привлекательность корпоративных облигаций, в частности, и для физических лиц. По аудиторской и консультационной оценкам компании Pricewaterhouse Coopers, для нормального функционирования фондового рынка, обеспечения его устойчивости и ликвидности доля операций с ценными бумагами физических лиц должна составлять как минимум 30-35% от объема всего рынка. Сегодня примерно 13% операций на фондовом рынке совершается физическими лицами, что обусловлено несовершенством механизмов коллективного инвестирования, политики налогообложения инвесторов, а также отсутствием у большей части населения средств для осуществления инвестиций, в том числе в долговые ценные бумаги корпораций.

Начало действительно рыночному размещению корпоративных облигаций на российском фондовом рынке было положено в середине 2002 года банком «Зенит», организовавшем размещение второго выпуска облигаций номинальным объемом 1,5 млрд руб.[13] Именно с этой сделкой российский рынок корпоративных займов перешел в следующую фазу своей эволюции – от схемных выпусков и синдикаций к полноценным рыночным заимствованиям. В ходе размещения инвесторами было подано более 150 заявок на общую сумму более 2 млрд руб. В итоге было заключено 68 сделок, а выпуск был размещен с доходностью, на 0,5% ниже установленной в результате предварительного маркетинга.

2.1.1. Частные лица и корпоративные облигации

На готовность населения направить свои сбережения в корпоративные облигации оказывают влияние следующие факторы.

Во-первых, становление системы гарантирования обязательств по облигациям, включая гарантии нерезидентов, которые, возможно, обеспечат более высокий кредитный рейтинг облигаций корпоративных эмитентов по сравнению с государственными облигациями.

Во-вторых, размещение на внутреннем облигационном рынке конвертируемых облигаций на условиях их добровольной конвертации в акции крупных российских компаний («голубых фишек»).

В-третьих, активизация вторичного рынка облигаций, которая будет способствовать увеличению инвестиционной привлекательности для населения этих долговых инструментов.

В-четвертых, предоставление частному инвестору широкого выбора долговых инструментов с различным уровнем доходности, ликвидности и риска.

На рынке корпоративных облигаций известны факты, когда отдельные выпуски структурируются специально для приобретения частными инвесторами, которые выступают работниками корпорации. В итоге, с одной стороны, члены трудового коллектива вкладывают свободные средства в развитие своего предприятия; с другой стороны, эти вложения (часто в отличие от вложений в обыкновенные акции) приносят им гарантированный регулярный доход. Так, в 2002 г. компания «Татнефть» разместила облигационный заем на 100 млн руб. с фиксированным купоном и номиналом 100 руб. на одну облигацию. Приобретателями займа стали свыше 3 тыс. физических лиц, среди которых преимущественно работники компании и жители Татарстана. Приобретение работниками корпорации, осведомленными о положении дел в ней, долговых обязательств своей компании, стимулирует и рыночных инвесторов к покупке этих облигаций. Благодаря присутствующей конкуренции покупателей облигаций эмитент имеет возможность привлекать более дешевые заемные средства и в большем объеме по сравнению с привлечением средств в форме банковского кредита, что, имеет важное значение для организации инвестиций в реальный сектор экономики России.

Динамично развивающийся рынок корпоративных облигаций на Северо-Западе предлагает частному инвестору уникальный механизм биржевого размещения ипотечных облигаций в обмен на квадратные метры будущей квартиры. Строительная компания «Северный город» каждые полгода (в течение срока строительства) при посредничестве холдинга RBI осуществляет выкуп облигаций у инвесторов на основе безотзывной публичной оферты и выплачивает процентный (купонный) доход. Дополнительным преимуществом этих облигаций является возможность их обмена на квадратные метры с использованием определенного коэффициента, зафиксированного по желанию инвестора в период заключения договора (с учетом особенностей и степени готовности объекта строительства). Фиксация коэффициента на полгода обеспечивает инвестору определенную стабильность стоимости облигаций в квадратных метрах, а также позволяет в рамках этого временного горизонта осуществлять прогнозирование цен на недвижимость и параметров облигационного займа.

Допустим, владелец облигаций решил приобрести квартиру площадью 40,6 кв. м, коэффициент обмена для данного объекта установлен равным 17,25. Тогда количество облигаций будет равно 40,6 х 17,25=700,35 , т. е. для оплаты долевого взноса по этой квартире необходимо 700 облигаций. Несомненно, что при прогнозировании цен на квартиры учитываются как изменение степени строительной готовности объектов, так и динамика рынка. Если рост цен на рынке ипотечных облигаций окажется выше, чем прогнозный, то это даст владельцам облигаций возможность получения дополнительного дохода. С другой стороны, приобретение облигации дает возможность ее продажи на вторичном рынке. Таким образом, предполагается сформировать интерес к покупке ипотечных облигаций у физических лиц - покупателей квартир, что, в свою очередь, может послужить стимулом активной работы с этими облигациями для профессиональных участников.

Может представлять интерес для частных инвесторов, склонных к риску, механизм привлечения средств в рекреационно-курортную отрасль города Сочи путем выпуска «курортных» облигаций в форме дисконтной ценной бумаги на предъявителя или именной. Считается, что привлечение средств частных инвесторов посредством размещения облигаций экономически выгодно санаторию по сравнению с кредитной линией банка. Очевидно, что облигации должны обеспечивать доход частному инвестору в размере не меньше, чем по срочным депозитам в коммерческом банке, иначе ему будет все равно, куда вложить деньги и он может предпочесть банк как более надежный институт вложения (система гарантий Центрального банка РФ). Погашается «курортная» облигация путевкой в санаторий на стандартный период пребывания. Такой порядок обращения облигации позволяет привлечь в качестве инвесторов не только частных лиц, но и туристические агентства, туроператоров, фонды социальной защиты населения, крупные корпорации.

Сложившаяся система внесезонного приобретения путевок со скидкой 10-13% и отсрочкой поставки минимум на 3 или 6 месяцев (при этом принцип коммерческого кредита не соблюдается) не выгоден ни частному инвестору, ни турагентству, так как требует достаточных финансовых средств, которые замораживаются до наступления сезона отдыха. Использование «курортной» облигации позволяет решить проблему ликвидности путевки с привлечением элементов рыночного механизма. Во-первых, если облигация имеет вторичный рынок, то это расширяет круг ее потенциальных инвесторов, а также повышает интерес профессиональных участников к рынку облигаций. Во-вторых, переход права собственности на облигацию на предъявителя не делает обязательной процедуру регистрации в системе депозитарного учета. В-третьих, установление для инвестора права предъявления облигации эмитенту для досрочного погашения или выкупа повышает инвестиционные качества этой ценной бумаги. С другой стороны, санаторий – эмитент «курортных» облигаций получает возможность на рыночных условиях заимствования привлечь средства частных инвесторов, направив их на переоборудование или обновление лечебной базы, капитальный ремонт зданий, создание или восстановление лесопарковой зоны и другие цели.

2.1.2. Еврооблигации российских компаний

Перспективы рейтингов еврооблигаций корпоративных российских эмитентов существенно зависят от изменения суверенного рейтинга страны, который повышается в связи жесткой бюджетной и долговой политикой РФ, улучшением ситуации с государственным долгом, созданием стабилизационного фонда и уменьшением политических рисков. Тем не менее большой разброс по рейтингам компаний свидетельствует о том, что тенденция изменения их рейтингов определяется не только динамикой суверенного кредитного рейтинга, но отраслевыми факторами и обстоятельствами, связанными с отдельно взятой компанией.

Слабость и недостаточная капитализация российской банковской системы по-прежнему увеличивает риски ликвидности в корпоративном секторе России. Уровень финансового посредничества в России ниже, чем в других сопоставимых странах (объем внутреннего кредитования частного сектора составляет не более 20-22% ВВП). Тем не менее с гг. крупные компании России легко выходят на рынок еврооблигаций, что обусловлено высоким спросом на долговые инструменты стран с развивающейся экономикой. Несмотря на дело «НК ЮКОС», спрос на российские долговые инструменты не сократился, о чем свидетельствует неоднократное размещение еврооблигаций российских эмитентов. По данным агентства CBonds, в 2003 г. российские эмитенты разместили 23 выпуска еврооблигаций, еврокоммерческих бумаг и кредитных нот на $8,7 млрд; 2004 год явился не менее благоприятным для выхода на рынок еврооблигаций.

При этом заемщикам необходимо учитывать два фактора: ожидаемое ухудшение мирового рынка капитала и новое валютное законодательство в РФ. В 2004 г. выпустили еврооблигации Инвестбанк «Траст» на $2 млрд; банк «Русский стандарт» – на $150 млн; корпорация «Северсталь» на $300 млн. Планируют выйти на рынок еврооблигаций компании «ЛУКОЙЛ», «Мобильные ТелеСистемы» ($600 млн), Газпром ($3 млрд). По некоторым оценкам, в 2004 году российские заемщики могут разместить бумаги на $10 млрд. Вступление в силу закона о валютном регулировании и валютном контроле, который позволяет Центробанку вводить резервирование по валютным сделкам в процентах от суммы торговых операций в зависимости от продолжительности этих операций (на срок до года или двух месяцев), возможно, уменьшит инвестиционные преимущества рынка еврооблигаций для российских компаний.

2.2. Эмиссионная деятельность корпораций на рынке облигаций

ФЗ РФ «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 7 августа 2001 года , вступивший в силу с первого января 2002 года, внес в значительное количество изменений и дополнений в практику организации эмиссии корпоративных облигаций. Вслед за этим законом ФКЦБ РФ издало Постановление «О Стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» от 01.01.01 года № 03-30/ПС, которое вступило в силу с сентября 2003 года.

Последовательность действий эмитента по подготовке и размещению эмиссионных ценных бумаг включает этапы:

1) принятие эмитентом решения о выпуске ценных бумаг;

2) подготовка проспекта эмиссии;

3) государственная регистрация проспекта эмиссии, регистрация выпуска ценных бумаг;

4) раскрытие информации, содержащейся в проспекте эмиссии;

5) размещение ценных бумаг;

6) регистрация отчета об итогах выпуска и его публикация.

Эмиссия корпоративных облигаций начинается с принятия решения о выпуске ценных бумаг. Решение о выпуске ценных бумаг принимается уполномоченным органом управления эмитента (общее собрание акционеров либо Совет директоров (Наблюдательный совет) эмитента). С учетом внесения изменений в закон «Об акционерных обществах» отпадает необходимость внесения дополнений в устав общества при принятии решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг, не предусмотренных уставом. В то же время для хозяйственных обществ в случае, если номинальная стоимость эмиссии облигаций составляет более 25% балансовой стоимости активов общества, процедура усложняется тем, что эмиссия облигаций попадает в категорию крупной сделки (цепь взаимосвязанных сделок, если инвесторов будет несколько), совершение которой требует единогласного одобрения, как правило, Наблюдательного совета общества. Протокол об одобрении крупной сделки прикладывается к комплекту документов для государственной регистрации выпуска.

Важным этапом для организации выпуска и размещения облигационного займа является подготовительный, от которого во многом зависит успех предстоящей эмиссии. Осуществление эмиссии должно быть основано на четком понимании целей займа исходя из общей концепции развития предприятия-эмитента на перспективу, увязано с параметрами инвестиционного проекта, для которого предполагается получить финансирование путем выпуска облигаций.

На подготовительном этапе эмиссии одной из задач выступает конструирование выпуска ценных бумаг – поиск оптимального набора инвестиционных свойств облигаций, которые подготавливаются к выпуску. При этом индивидуальность, модифицируемость ценной бумаги как товара необходимо сочетать с ее стандартностью, соответствием установленным видам ценных бумаг, правилам их выпуска и обращения, определенным законодательством. Такой финансовый продукт может стать хорошо регулируемым и, следовательно, пользоваться доверием и спросом инвесторов.

Важным моментом, способствующим заинтересованности инвесторов в приобретении облигаций, может выступать возможность выбора самим держателем облигаций их формы погашения: либо денежными средствами, либо имуществом (акциями). При этом определение соотношения «деньги или акции» при погашении облигаций также является правом облигационера определиться с этим самостоятельно. Для эмитента, имеющего проблемы с платежеспособностью, погашение имуществом может иметь преимущества, поскольку объем выпуска облигаций (или суммарного объема нескольких выпусков, одновременно находящихся в обращении) не может превышать размера уставного капитала компании в случае выпуска необеспеченных облигаций или размера обеспечения (имуществом, гарантией третьих лиц) в случае выпуска обеспеченных облигаций.

При выпуске именных облигаций учет их прав осуществляется в системе ведения реестра владельцев именных ценных бумаг эмитента облигаций. Законодательство РФ предусматривает ведение одного реестра владельцев ценных бумаг одного общества, поэтому при определении числа владельцев ценных бумаг, права которых учитываются в данном реестре, должны приниматься во внимание как владельцы именных акций, так и владельцы именных облигаций этого общества. Поэтому, если число акционеров эмитента составляет менее 50, но после осуществления эмиссии именных облигаций общее число акционеров и владельцев облигаций превысит 50, деятельность по ведению реестра должна осуществляться независимой специализированной организацией, являющейся профессиональным участником рынка ценных бумаг.

При выпуске облигаций в документарной форме эмитент может предусмотреть обязательное централизованное хранение сертификатов. Причем один сертификат может удостоверять право на одну, несколько или все эмиссионные ценные бумаги с одним государственным регистрационным номером. При этом по именным облигациям депозитарии (в которых осуществляется обязательное хранение ценных бумаг) выступают в системе ведения реестра в качестве номинальных держателей, а в случае выпуска документарных облигаций на предъявителя фактически представляют собой аналог системы ведения реестра для владельцев именных ценных бумаг, в которой учет прав владельцев осуществляется на индивидуальной основе по счету «депо» приобретателя.

В случае выпуска ценных бумаг в бездокументарной форме подтверждением прав собственности на данную ценную бумагу служит выписка из реестра, которая выдается владельцу ценной бумаги по его требованию реестродержателем либо самим эмитентом. Выбранная эмитентом форма выпуска облигаций указывается в решении о выпуске ценных бумаг, а также в проспекте эмиссии.

Решение о выпуске ценных бумаг - документ, содержащий необходимые сведения о данном выпуске, включая номинальную стоимость эмиссии; количество выпускаемых облигаций; срок обращения ценных бумаг и/или дату погашения; процентные выплаты и их размер; цену первичного размещения в абсолютном выражении или порядок ее определения; порядок и сроки первичного размещения облигаций, а также накладываемые ограничения на инвесторов, приобретающих ценные бумаги и т. д. Решение о выпуске облигаций является определяющим документом в установлении прав инвесторов по облигациям. Важность документа проявляется особенно при бездокументарной форме выпуска облигаций, т. к. в этом случае владельцы ценных бумаг, не имея на руках сертификатов облигаций, используют информацию из принятого решения о выпуске.

Необходимость указания в Решении о размещении цены (или порядок ее определения) вытекает из требования обозначить ценовые условия размещения ценных бумаг. А требование определить условия погашения облигаций связано с необходимостью предусмотреть в решении о размещении облигаций права их владельцев, основным из которых является право получить вложенную в облигацию сумму с учетом фиксированных процентов. Цена размещения облигаций устанавливается в цифровом выражении, а порядок определения цены может устанавливаться (п. 6.1.7 Стандартов):

а) в виде формулы с переменными, где в качестве последних, к примеру, может выступать курс определенной иностранной валюты или котировка определенной ценной бумаги у организатора торговли на рынке ценных бумаг, причем значения переменных не могут изменяться по усмотрению эмитента. Указанный порядок определения цены должен позволять определять цену размещения на любую дату в течение всего срока размещения;

б) Советом директоров (Наблюдательным советом) в АО или иным уполномоченным органом в иных юридических лицах, к примеру, на основании данных о результатах торгов (аукционов, конкурсов) или по итогам анализа поданных заявок на покупку.

Решением о выпуске ценных бумаг устанавливается порядок заключения договоров, на основании которых осуществляется размещение ценных бумаг. Причем в решении о выпуске ценных бумаг, как следует из Стандартов (п. 6.2.1), должны содержаться те же данные, что указаны и в решении о размещении облигаций (п. 6.1.2). Получается, что эти решения дублируют друг друга, поскольку решение о выпуске принимается на основании решения о размещении облигаций.

В решении о выпуске облигаций, размещаемых путем закрытой подписки, определяется круг лиц, среди которых эмитент намерен разместить облигации (в соответствии с решением о размещении). При этом решением о выпуске облигаций, размещаемых путем открытой подписки, не могут быть предусмотрены преимущества одних покупателей облигаций перед другими. Данным документом определяется также порядок, условия погашения и выплаты дохода. Размер дохода по облигациям (в виде процента от номинала и/или в виде дисконта согласно п. 6.2.14 Стандартов) определяется эмитентом либо до начала размещения облигаций, либо после государственной регистрации отчета об итогах выпуска облигаций.

В первом случае информация о проценте (купоне) или порядке его определения в виде формулы с переменными раскрывается эмитентом не позднее даты начала размещения облигаций. Во втором случае эмитентом одновременно должны быть предусмотрены и определены:

а) обязательства эмитента приобрести или досрочно погасить облигации по требованиям владельцев, заявленным в течение срока[14], установленного решением о выпуске облигаций;

б) величина процента (купона) или порядок его определения;

в) цена приобретения облигаций или стоимость погашения, по которой эмитент обязуется досрочно погашать облигации по требованию их владельцев, заявленных в конце первого и остальных купонных периодов, предшествующих купонному периоду, по которому впервые после госрегистрации отчета об итогах выпуска эмитентом будет определяться размер процента и срок такого приобретения (погашения).

Досрочное погашение облигаций, предусмотренное решением о выпуске, допускается только после государственной регистрации отчета об итогах их выпуска и полной оплаты облигаций. Оно может быть осуществлено по требованию облигационеров, по усмотрению эмитента, либо по соглашению с владельцами облигаций. Если предусматривается возможность досрочного погашения облигаций по требованию их владельцев, то в решении о выпуске определяется цена и порядок досрочного погашения; срок подачи облигационерами заявлений на досрочное погашение. Эти же показатели указываются, если предусматривается погашение облигаций по усмотрению эмитента[15], а также учитывается в данном случае срок, не ранее которого облигации могут быть досрочно погашены эмитентом, и в решении о выпуске следует указать стоимость досрочного погашения, а также то, что приобретение облигаций означает согласие приобретателя облигации с возможностью их досрочного погашения по усмотрению эмитента.

Если решением о выпуске облигаций предусмотрена возможность приобретения облигации по соглашению с их владельцем, то в этом случае раскрывается порядок оповещения (публикации) эмитентом о таких фактах (как правило, за 7 дней до начала приобретения облигаций) с информацией о цене и количестве приобретаемых облигаций.

После принятия решения о выпуске эмитент заключает договора с финансовым консультантом и андеррайтером выпуска, так как немногие компании обладают собственным штатом профессиональных сотрудников, способных провести дальнейшие этапы размещения облигаций самостоятельно. Финансовый консультант помогает определить условия, срок, форму выпуска, оказывает помощь в подготовке и регистрации проспекта эмиссии. Финансовый консультант (Стандарты, п. 2.5.2), подписавший проспект ценных бумаг, обязан осуществить контроль за соблюдением требований к рекламе, порядку раскрытия информации, условий размещения ценных бумаг.

Финансовый консультант утверждает составленную эмитентом ведомость приема заявок (или каждую заявку) на покупку ценных бумаг при размещении облигаций на основе закрытой подписки. В случае размещения облигаций путем открытой подписки на торгах, проводимых организатором торговли на рынке ценных бумаг, финконсультант утверждает по итогам каждого торгового дня ведомость приема заявок на покупку облигаций. А после размещения ценных бумаг – итоговую ведомость приема заявок, составленную организатором торговли на покупку облигаций.

Деятельность в качестве финансовых консультантов на российском рынке[16] осуществляют Балтийское финансовое агентство, ФФК, «Ренессанс», «Регион», «ТатИнК», «Тройка–Диалог», АВК. Причем вследствие незначительных объемов заимствований и ограниченного круга инвесторов нередко функции финансового консультанта и андеррайтера выполняет одна организация, что позволяет эмитенту существенно снизить издержки на оплату этих услуг.

На российском фондовом рынке эмитенты работают чаще всего с отдельными инвестиционными компаниями, не связанными друг с другом. Данные, подтверждающие соответствие эмитента облигаций установленным законодательством требованиям, фиксируются в проспекте эмиссии, состоящем из трех разделов. В этих разделах содержатся данные об эмитенте, о его финансовом положении и сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг (общие данные о ценных бумагах, условия и порядок их распространения, данные о ценовых и расчетных условиях выпуска ценных бумаг, данные о получении доходов по ценным бумагам). Основное назначение проспекта эмиссии заключается в том, чтобы предоставить потенциальному инвестору полную и достоверную информацию для принятия решения о вложении своих средств в ценные бумаги. За полноту информации, содержащейся в проспекте эмиссии, несет ответственность орган, его регистрирующий. За достоверность информации отвечают лица, которые подписывают проспект эмиссии.

Реклама ценных бумаг эмитента до момента государственной регистрации их выпуска запрещается. Государственную регистрацию выпусков корпоративных облигаций большинства российских юридических лиц осуществляет федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Исключения составляют кредитные организации – государственную регистрацию их выпусков облигаций осуществляют Банк России и страховые организации, государственную регистрацию выпусков ценных бумаг которых производит Министерство финансов. Для регистрации выпуска ценных бумаг эмитент представляет в регистрирующий орган соответствующие документы.

Регистрация выпуска облигаций сопровождается регистрацией проспекта эмиссии в случае, если выполняются следующие условия: а) при размещении облигаций среди неограниченного круга инвесторов или заранее известного, если их число не превышает 500 лиц; б) общий объем эмиссии облигаций не превышает 50 тысяч минимальных размеров оплаты труда на дату принятия решения о выпуске ценных бумаг.

Содержание проспекта эмиссии шире по сравнению с решением о выпуске. Проспект эмиссии кроме сведений о выпуске ценных бумаг включает минимальный набор сведений об эмитенте – от его годовой бухгалтерской отчетности и устава до сведений об отрасли, в которой работает эмитент, и рисках, присущих данной отрасли. Представленная в проспекте эмиссии информация является открытой для всех заинтересованных лиц. Эмитент по требованию инвестора обязан предоставить копию проспекта эмиссии любому лицу, и начиная с 1998 года проспекты эмиссии всех зарегистрированных выпусков эмиссионных ценных бумаг в Российской Федерации помещены в электронной форме в сети Интернет на официальном сайте раскрытия информации федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг[17].

Документы для выпуска ценных бумаг представляются эмитентом в течение одного месяца с момента принятия решения о выпуске облигаций в регистрирующий орган, где они рассматриваются на предмет соответствия действующему законодательству в срок не более 30 дней. Основаниями для отказа в регистрации выпуска ценных бумаг могут быть:

а) нарушение эмитентом требований действующего законодательства Российской Федерации о ценных бумагах и порядка составления и оформления регистрационных документов на выпуск ценных бумаг;

б) отсутствие хотя бы одного из регистрационных документов или несоответствие содержащихся в них сведений требованиям действующего законодательства о ценных бумагах и нормативным актам;

в) наличие в регистрационных документах недостоверной информации или информации, позволяющей сделать вывод о противоречии условий выпуска и обращения ценных бумаг действующему законодательству и нормативным актам;

г) нарушение банком-эмитентом норм, установленных банковским законодательством и нормативными актами Банка России, в том числе обязательных нормативов;

д) непредставление в течение 30 дней по запросу регистрирующего органа всех документов, необходимых для государственной регистрации выпуска ценных бумаг или регистрации проспекта ценных бумаг;

е) несоответствие установленным требованиям финансового консультанта, подписавшего проспект ценных бумаг.

В соответствии с пунктом 2.4.25 Стандартов государственная регистрация выпуска облигаций не может быть осуществлена также:

а) до полной оплаты уставного капитала эмитента;

б) если величина стоимостей облигаций (по номиналу) вместе с суммой всех непогашенных облигаций (по номиналу) (облигаций, обязательства по которым не исполнены) превышает размер уставного капитала эмитента (или величину обеспечения);

в) до госрегистрации в уставе АО положений о номинальной стоимости, количестве, о правах по тем акциям, в которые конвертируются облигации.

Вместе с тем Стандарты впервые предусматривают, что в случае представления эмитентом не всех документов (и в случае наличия иных оснований для отказа в госрегистрации) регистрирующий орган имеет право не отказывать в госрегистрации выпуска, а дать возможность эмитенту исправить нарушение. Если же признать отказ в регистрации отчета об итогах выпуска основанием для досрочного расторжения договора займа[18], это действие повлечет для эмитента обязанность выкупить размещенные облигации, хотя облигационеры могли бы рассчитывать на причитающиеся им проценты по облигациям, а также воспользоваться предоставленным обеспечением.

Выпускам, прошедшим регистрацию, присваивается государственный регистрационный номер, по которому облигации будут идентифицироваться в учетной системе депозитариев, трансфер-агентов и регистраторов. Регистрация выпуска дает право эмитенту на продажу облигаций инвесторам, на проведение рекламы о выпуске ценных бумаг. После регистрации выпуска облигаций эмитент через СМИ (в печатном издании тиражом не менее 50 тыс. экз.) раскрывает информацию о выпуске, а через 2 недели андеррайтер приступает к продаже облигаций инвесторам. Обычно используется механизм гарантированного размещения, когда в случае недостаточного спроса инвесторов в процессе размещения андеррайтер сам выкупает оставшийся объем облигаций по оговоренной цене. По законодательству, выпуск должен быть размещен в течение одного года с момента принятия решения о выпуске.

2.2.1. Эмиссия конвертируемых облигаций

Новой редакцией ФЗ РФ «Об акционерных обществах» (с 2002 г.) установлен особый порядок принятия решения по размещению облигаций, конвертируемых в привилегированные акции или обыкновенные акции. При этом облигации, конвертируемые в обыкновенные акции, не могут составлять более 25% ранее размещенных обыкновенных акций. В отношении привилегированных акций долевое ограничение не устанавливается, так как оно установлено в виде ограничения объема размещенных привилегированных акций – не более 25% от уставного капитала общества. Однако, если принимается решение о размещении путем открытой подписки облигаций, конвертируемых в обыкновенные акции, составляющие более 25% ранее размещенных обыкновенных акций, то это решение может быть принято только общим собранием акционеров. При закрытой подписке размещение облигаций, конвертируемых в акции (обыкновенные, привилегированные), АО может осуществляться также только по решению общего собрания акционеров, принятому ¾ голосов.

В период подъема рынка акций, когда с рынка облигаций начинается отток инвестиций, выпуск конвертируемых облигаций позволяет сделать долговые обязательства привлекательными для инвесторов. Для акционеров общества цена размещения облигаций, конвертируемых в акции, при осуществлении ими преимущественного права приобретения таких ценных бумаг может быть установлена ниже цены размещения иным лицам, но не более чем на 10%. Как правило, оплата облигаций, конвертируемых в акции, размещаемых посредством подписки, осуществляется по цене не ниже номинальной стоимости акций, в которые конвертируются такие ценные бумаги.

С другой стороны, конвертируемые облигации позволяют эмитенту устанавливать кредиторам пониженный процент, снижать издержки по обслуживанию облигационного долга, получать эмиссионный доход. Вместе с тем выпуск конвертируемых облигаций может иметь и ряд негативных последствий для эмитента:

а) как правило, в период, когда облигация обменивается на акцию, уровень дивидендов падает, если только одновременно с этим не наблюдается значительного прироста доходов компании;

б) после конвертации контроль за компанией может перейти другим акционерам;

в) сумма процентов, начисляемых по облигациям (в определенных пределах), включается в состав издержек производства и не облагается налогом на прибыль, однако после конвертации облигаций в акции издержки компании сокращаются, увеличивается облагаемая налогом прибыль;

г) использование конвертируемых облигаций вносит неопределенность в финансовое планирование, так как невозможно точно определить, сколько облигаций будет погашено денежными средствами, а сколько будут обращены в акции и какова в этой связи будет структура баланса акционерной компании.

Показатель, отражающий число акций, в которые может быть конвертирована одна облигация, называется уровнем конвертации. Уровень конвертации (Ук) можно определить путем деления номинала облигации (N) на цену обращения (Цо). Как правило, при выпуске конвертируемых облигаций заранее оглашаются таблицы (шкалы) конвертации, в которых указывается, на какое количество акций можно обменять одну облигацию в разные периоды времени.

Цена предлагаемых к первичному размещению конвертируемых облигаций может зависеть от следующих факторов:

1) уровня цен на обыкновенные акции компании в период размещения обратимых облигаций;

2) перспектив доходности компании-эмитента и состояния ее рынка акций;

3) длительности периода конвертации (чем продолжительнее период конвертации, тем менее выгодными могут быть условия ее проведения);

4) ставки процента (купона).

Можно выделить две составляющие цены конвертируемой облигации: инвестиционная стоимость и стоимость конвертации. Первая составляющая, по сути, представляет собой рыночную цену, за которую она могла бы быть продана в случае, если бы не обладала правом конвертации. Стоимость конвертации представляет собой произведение уровня конвертации на рыночную цену акций и, таким образом, определяет рыночную стоимость акций, на которые может быть обменена одна облигация.

Допустим, одна конвертируемая облигация имеет номинальную стоимость 10 тыс. руб. и купон 7%; цена акции в текущий момент времени составляет 200 руб., а дивиденд 8 руб. Соотношение обмена таково: одна облигация обменивается на 40 обыкновенных акций, тогда при размещении облигации по номиналу конверсионная цена равна 250 руб. за одну акцию. При этом следует принять во внимание разницу в доходности акций (4%) и облигаций (7%), которая составляет 3% в пользу облигаций, и величину конверсионной премии, равной 25% (50/200). Если по мере роста цены обыкновенных акций (до 260 руб.) цена конвертируемой облигации возросла до 11,5 тыс. руб., дивиденд возрос до 6%, то доходность облигации снизится до 6,5%, однако и в том случае разница в доходности сохраняется в пользу облигации, но сокращается до уровня 0,5%. В изменившихся условиях конверсионная премия может составить уже 10,58% [(287,5 – 260)/260 х 100]. Когда конвертируемая облигация выпускается в обращение, ее рыночная цена может быть выше, чем стоимость конвертации. Однако впоследствии рыночная ситуация может измениться и в какой-то период времени стоимость конвертации окажется немного выше, чем рыночная цена конвертируемой облигации. В этих условиях возникают предпосылки для совершения арбитражных операций.

Темы докладов и рефератов для самостоятельной работы студентов

Рынок облигаций правительства, субнациональных и муниципальных облигаций в РФ

1. История возникновения рынка государственных ценных бумаг в России.

2. Экономическая природа государственных ценных бумаг и их роль в экономике.

3. Субфедеральные и муниципальные ценные бумаги, цели, формы и условия их выпуска.

4. Инвестиционная политика муниципалитетов на рынке облигаций.

5. Роль и функции ММВБ, виды биржевых сделок с государственными ценными бумагами.

6. Виды производных финансовых инструментов на государственные ценные бумаги РФ.

7. Инвестиционные риски, связанные с обращением государственных ценных бумаг РФ: понятие, методы оценки и управления.

8. Профессионалы рынка государственных ценных бумаг в РФ.

9. Нерыночные государственные ценные бумаги в РФ.

10. Долговые инструменты субъектов РФ: виды, особенности выпуска

и обращения.

11. Муниципальные ценные бумаги: виды, особенности выпуска и

обращения.

12. Нерезиденты на российском рынке государственных ценных бумаг.

13. Деятельность Национальной фондовой ассоциации.

14. Новации на рынке государственных ценных бумаг.

15. Клиринг и денежные расчеты на рынке государственных бескупонных краткосрочных облигаций.

16. Междилерское репо на рынке государственных ценных бумаг.

17. Биржевое модифицированное репо.

18. Ломбардные кредиты на рынке государственных ценных бумаг.

19. Программа STRIPS на рынке государственного долга: значение и порядок реализации.

20. Налогообложение операций с государственными ценными бумагами.

21. Современные проблемы управления внешним государственным долгом РФ.

22. Государственная политика РФ по привлечению внешних займов субъектами Федерации.

23. Еврозаймы муниципалитетов.

24. Андеррайтинг на рынке еврооблигаций РФ и ее субъектов.

25. Деятельность Ассоциации участников международного рынка ценных бумаг (ISMA).

26. Международный рейтинг РФ и прогнозы его изменения.

27. Кредитные рейтинги субъектов РФ и прогнозы их изменения.

28. Депозитарная система рынка еврооблигаций.

29. Спекулятивные операций на рынке еврооблигаций РФ.

30. Ценообразование на вторичном рынке еврооблигаций. Котировки по еврооблигациям РФ и ее субъектов.

31. Механизм хеджирования операций с еврооблигациями российских эмитентов.

32. Анализ рынка евроболигаций Москвы.

33. Прогнозирование цен и процентных ставок на внутреннем рынке государственных ценных бумаг.

34. Дюрация еврооблигаций РФ и субъектов Федерации.

35. Индексы рынка государственных облигаций в РФ.

36. Анализ кредитного риска по сделкам репо.

37. Анализ волатильности по облигациям государственного внутреннего долга.

38. Выпуклость облигационных фьючерсов на рынке государственных облигаций.

39. Пенсионные фонды на рынке государственных облигаций.

40. Инвестиции страховых компаний в государственные облигации.

41. Коммерческие банки на рынке государственного долга РФ.

42. Паевые инвестиционные фонды.

43. Иностранные инвесторы на российском рынке государственных облигаций.

Рынок корпоративных облигаций

1. Этапы становления рынка корпоративных облигаций в РФ.

2. Понятие корпоративной облигации как эмиссионной ценной бумаги.

3. Правовое регулирование рынка облигаций.

4. Выбор параметров корпоративных облигаций при их выпуске.

5. Обращение корпоративных облигаций на вторичном рынке.

6. Корпоративные действия эмитента на фондовом рынке.

7. Факторы развития рынка корпоративных облигаций в России.

8. Торговля корпоративными ценными бумагами на ММВБ.

9. Анализ рынка еврооблигаций корпоративных эмитентов.

10. Методы оценки инвестиционных качеств корпоративных облигаций.

11. Конъюнктура рынка корпоративных облигаций.

12. Конъюнктура рынка муниципальных ценных бумаг в РФ.

13. Дисперсия и коэффициент вариации при оценке инвестиционного риска.

14. Факторный анализ процентного риска по корпоративным облигациям.

15. Кредитный риск и методы его оценки на фондовом рынке.

16. Инфляционный риск и методы его оценки.

17. Налоговый риск и методы его учета при осуществлении инвестиций в корпоративные облигации.

18. Текущая доходность по корпоративным облигациям.

19. Доходность к погашению по корпоративным облигациям.

20. Доходность по купонным выплатам.

21. Оценка дохода и риска по ипотечным облигациям.

22. Оценка корпоративных облигаций.

23. Влияние прогноза процентных ставок на инвестиционные решения.

24. Прогнозирование будущих процентных ставок по корпоративным облигациям на основе теории ожиданий.

25. Анализ временной структуры процентных ставок на рынке облигаций.

26. Экспертные модели прогнозирования рынка.

27. Индексы рынка корпоративных облигаций.

Библиографический список

1. Бюджетный кодекс РФ. ФЗ РФ от 01.01.01 г. № 000.

2. , , Никифорова становления фондового рынка в Санкт-Петербурге. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2003.

3. Галанов инструменты срочного рынка. – М: Финансы и статистика, 2002.

4. Генеральные условия эмиссии и обращения облигаций государственного сберегательного займа Российской Федерации. Постановление Правительства РФ от 01.01.01 г. № 000.

5. Генеральные условия размещения, обращения и погашения облигаций государственных нерыночных займов. Постановление Правительства РФ от 01.01.01 г.

6. Энциклопедия технических индикаторов рынка: Пер. с англ. – М.: Альпина, 1998.

7. Лиджиев Канр. Индексы облигаций в общей системе финансов// Вестник НАУФОР. – 2002. – № 5.

8. Лялин облигации. – М.: -ПРЕСС», 2002.

9. Михайлов долговые и производные финансовые инструменты мирового рынка ссудных капиталов. – М.: ФА, 1998.

10., Иванова ценных бумаг и биржевое дело. –СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2005.

11., Островская и муниципальные ценные бумаги. – СПб.: Питер, 2004.

12.О генеральных условиях эмиссии и обращения государственных облигаций, погашаемых золотом. Постановление Правительства РФ от 01.01.01 г. № 000.

13.#EО новации по государственным ценным бумагам. Распоряжение Правительства РФ от 01.01.01 г. .

14.Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг. ФЗ РФ № 000 от 01.01.01 г.

15.Об организации работы по погашению векселей Минфина России серий 1-АПК, II-АПК, III-АПК, IV-АПК, V-АПК, VI-АПК. Приказ Минфина РФ от 4 июля 2003 г. № 58н.

16.Об утверждении порядка осуществления операций при размещении, обращении и погашении государственных именных облигаций Санкт-Петербурга. Распоряжение председателя Комитета финансов администрации Санкт-Петербурга от 6 апреля 2001 г. .#E

17.Порядок эмиссии ОБР. Положения Центробанка России от 01.01.01 г. .

18.Постановление ФКЦБ РФ «О Стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» от 01.01.2001 г. № 03-30/ПС.

19. Ральф Дж. Нортон. Фонды облигаций: путь к получению высоких доходов. – М.: Альпина паблишер, 2002.

20. Рынок облигаций: торговля и управление рисками: Пер. с англ. – М.: Изд-во «Дело», 1999.

21. Селюков и муниципальный кредит: правовое обеспечение. М: Право и закон, 2000.

22. www. ***** - сайт Правительства РФ.

23. www. ***** – сайт Министерства финансов РФ.

24. www. ***** – сайт Центробанка России.

25. www. ***** - сайт ФКЦБ РФ.

26. www. ***** - cайт НФА.

27. www. ***** - cайт ММВБ.

28. www. ***** – сайт НП «Фондовая биржа РТС».

29. www. ***** - сайт СПбФБ.

30. www. ***** - сайт СПбВБ.

31. www. ***** - cайт ИК Cbonds.

32. www. region. ***** - сайт ИК «Регион».

[14] Срок должен составлять не менее 5 последних дней купонного периода, предшествующего купонному периоду, по которому эмитентом определяется размер процента (купона).

[15] Досрочное погашение облигаций по усмотрению эмитента должно осуществляться в отношении всех облигаций выпуска.

[16] Данные агентства Cbonds на 19.05.2003 года.

[17] Аналогичный порядок, установленный Центральным банком РФ, действует в отношении коммерческих банков, выпускающих ценные бумаги.

[18] Признание договора займа незаключенным лишает эмитента возможности воспользоваться предоставленным обеспечением, принимая во внимание длительность сроков возврата и возможность банкротства эмитента.

Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах:
1 2 3 4 5 6 7 8 9

ОГЛАВЛЕНИЕ

Домашний очаг

Справочная информация

Техника

Общество

Образование и наука

Мир

Бизнес и финансы