Рынок ценных бумаг и биржевое дело (стр. 1 )

Федеральное агентство по образованию

Государственное образовательное учреждение

«Санкт-Петербургский университет экономики и финансов»

Кафедра денег и ценных бумаг

В. Д. НИКИФОРОВА

Л. М. ИВАНОВА

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И БИРЖЕВОЕ ДЕЛО

Учебное пособие

Издательство

Санкт-Петербургского университета

экономики и финансов

2005

ББК 6

Н 65

,

Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебное пособие. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 20с.

В учебном пособии рассматриваются вопросы становления российского фондового рынка, деятельность профессионалов и непрофессиональных участников, сегменты и инструменты рынка. Особое внимание уделяется анализу функционирования фондовых бирж в России и за рубежом, методам прогнозирования и оценки конъюнктуры рынка ценных бумаг.

Наряду с теоретической частью курса «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» учебное пособие включает тесты и практические задачи для аудиторной работы, а также тематику контрольных работ для самостоятельной работы студентов.

Учебное пособие предназначено для студентов 4 курса ФФК и МЭО и может представлять интерес для аспирантов, преподавателей экономических вузов, слушателей институтов переподготовки и повышения квалификации.

Рецензенты: д-р экон. наук, проф.

д-р экон. наук, проф.

©

JSB № -З

1.  Введение

Российский рынок ценных бумаг, восстановленный заново в 90-е годы, относится к числу развивающихся. Это означает, что объемы торговли ценными бумагами невелики, а его инфраструктура окончательно не сформировалась. Создание современного рынка ценных бумаг в России в среднесрочной перспективе становится одним из ключевых факторов оживления экономики страны. Государству важно создать условия для слаженного функционирования отдельных частей этого рыночного механизма, в частности, инфраструктуры рынка ценных бумаг, включающего учетную, торговые системы, сеть финансовых посредников, системы регулирования и саморегулирования и т. п.

Настоящее издание является необходимым учебным материалом для организации самостоятельной работы студентов по курсу «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» в процессе модульного обучения. В нем содержится полная подборка учебного материала в соответствии с программой курса, распределенного по трем относительно самостоятельным частям (модулям) дисциплины.

В первой части учебного пособия (модуль 1 «Рынок ценных бумаг и его регулирование») анализируются исторические этапы и современное состояние рынка ценных бумаг в РФ; освещается мировой опыт выпуска и обращения ценных бумаг. Особое внимание уделяется механизму сегментации рынка, раскрытию инвестиционных качеств разнообразных инструментов рынка, рассмотрению деятельности эмитентов, инвесторов, профессионалов и иных участников рынка.

Во второй части учебного пособия (модуль 2 « Биржевое дело») рассмотрен комплекс проблем организации операций с ценными бумагами на классической фондовой бирже, современной фьючерсной бирже, электронной фондовой бирже «Российская торговая система», Московской межбанковской валютной бирже и отдельных зарубежных фондовых биржах.

Третья часть учебного пособия (модуль 3 «Конъюнктура рынка ценных бумаг») посвящена методам определения ценовых параметров, способам исчисления доходности и инвестиционных рисков по ценным бумагам, методам технического и фундаментального анализа при управлении фондовым портфелем.

Учебное пособие дополнено практикумом, в котором представлены тесты, задачи, практические ситуации для групповой аудиторной работы со студентами, а также тематикой контрольных работ по каждому модулю для самостоятельной работы студентов и контроля знаний.

Предлагаемое учебное пособие имеет целью ознакомить студентов с особенностями работы профессионалов на рынке ценных бумаг, деятельностью фондовых бирж в России и за рубежом, мотивами поведения инвесторов и эмитентов в условиях изменения конъюнктуры рынка, а также выработать практические навыки на основе решения тестов и практических задач по основным темам курса и самостоятельность мышления в ходе выполнения контрольной работы по модулю.

2.  Рынок ценных бумаг и его регулирование

2.1.  История становления российского фондового рынка

2.1.1.  Появление акционерных обществ и фондовых бирж в России до 1917 года

Акционерные компании в России стали появляться с середины XVIII века. При этом российские правители показывали личный пример подданным в приобретении первых ценных бумаг акционерных компаний. Когда в 1763 году нескольким лицам было разрешено учредить акционерную компанию для торговли на Средиземном море, Екатерина II приобрела 20 акций новой компании. В начале XIX века Александр I и члены его семьи стали акционерами Русско-Американской компании. Традиция инвестирования собственных средств в российские и зарубежные ценные бумаги членами императорской семьи сохранилась до 1917 года.

В начале 1830-х годов на Петербургской бирже возникла торговля акциями, привлекающими к себе внимание всех сословий. Самыми крупными игроками среди частных инвесторов на российском фондовом рынке были помещики. Дворяне были владельцами акции, облигации различных компаний, имели свидетельства о вкладах в банковские учреждения. При отмене крепостного права помещики в результате выкупной операции получили на руки огромные средства не только наличными деньгами, но и ценными бумагами - выкупными свидетельствами. Сборы с крестьян сменились гарантированными доходами от ценных бумаг. Еще одним резервом для получения денежных средств помещиками являлась ипотека. Обращение в ипотечные банки и владение ипотечными бумагами также способствовало втягиванию помещиков в операции на фондовом рынке.

Подавляющая часть ценных бумаг, обращавшихся на фондовом рынке дореволюционной России, относилась к государственным. Среди них преобладающим видом, оформляющим государственный внутренний долг, в начале XX века являлись четырехпроцентные займы, а также шести - и трехпроцентные государственные ренты. Особой популярностью в России пользовались ипотечные бумаги (закладные листы земельных банков), так как ими выдавались кредиты под залог земли или городской недвижимости. Закладные листы Государственного Дворянского земельного банка и Крестьянского поземельного банка обращались на биржах в Петербурге, Москве, Харькове, Риге и Одессе. В периоды низкой доходности по государственным и ипотечным бумагам внимание участников фондового рынка переключалось на акции и облигации торгово-промышленных компаний. Особенно популярны были ценные бумаги железнодорожных обществ, доход по которым гарантировался государством.

До начала Х1Х века биржа была преимущественно товарной, хотя небольшие государственные внутренние займы размещались на ней, а в связи с товарными операциями совершались сделки по покупке-про­даже иностранных векселей и де­нег. Позднее на российскую биржу стала попадать часть облигаций выпущенных Рос­сией займов в зарубежных стра­нах. Впервые это произошло с займами периода 1820—1822 гг. С 1827 г. в России в связи с бурным развитием акционерного дела ак­ции постепенно поступают на бир­жу и делаются объектом биржевой торговли. При этом были запре­щены как на бирже, так и вне ее покупка и продажа акций не за наличные деньги, а с поставкой к известному сроку по определенной цене.

Однако операции со сделками на срок не были прекращены, но велись нелегально — либо вне официальной биржи, либо на ней, но в замаскированном виде. Фиксируемый в  котировочных бюллетенях биржевой курс ценных бумаг уже в то время имел боль­шое значение. Именно он обычно принимался за основу при расче­тах по покупке и продаже этих бумаг; с его помощью определяли цену акций, паев и облигаций при разного рода сделках. Как правило, некотиру­ющиеся бумаги не принимались в залог для получения ссуд в бан­ках. Ввиду удобств, которые сооб­щало ценным бумагам их включе­ние в биржевой бюллетень, коти­рующиеся бумаги при прочих рав­ных условиях имели больший спрос и стоили дороже. И, нако­нец, по биржевой цене бумаги значились в балансах и отчетах предприятий; с ее учетом устанав­ливались цены дополнительных выпусков акций и паев; по ней су­дили о кредитоспособности фир­мы.

Неудовлетворительная постанов­ка самой котировки ценных бумаг была, в частности, следствием то­го, что в котировочных биржевых бюллетенях учитывались не все биржевые сделки, а лишь сделки на наличные. Котировка не охваты­вала и значительную часть сделок, которая осуществлялась вне биржи, в основном через банки. В результате спекулятивные операции приобрели массовый характер, в 1869 году «биржевая игра», естественно, закончилась резким падением искусственно вздутых цен и первым в России биржевым кризисом.

В июле 1893 г. ограничительное правило на совершение срочных сделок с ценными бумагами было отменено, но был издан закон, запрещавший заключение сделки на срок только в отношении золо­той валюты. Первые российские фондовые биржи стали появляться с 1890 г. К ним можно отнести Мос­ковскую центральную фондовую бир­жу и Московскую международную фондовую биржу. В Санкт-Петербурге в составе столичной биржи был организован фондовый отдел в 1900 г., который становится центром фондовых операций в дореволюционный период в России, хотя торг­овля ценными бумагами велась и на биржах Москвы, Одессы, Варшавы, Киева, Риги и Харькова. И все же на российских фондовых биржах наиболее крупные госу­дарственные займы царской Рос­сии не распространялись. Облигации россий­ских государственных займов, а также акции россий­ских компаний распространялись преимущественно на биржах Запада.

В 1900 г. была проведена биржевая рефор­ма, которая была нацелена на общее преобразование всех бирж в России. Первоначаль­но была поставлена задача выра­ботать идеальный биржевой устав, содержащий правила, годные для бирж различных местностей и оп­ределяющие в целом порядок бир­жевой торговли как товарной, так и фондовой. Однако различный характер фондовой и товарной торговли, а также неодинаковые условия биржевой торговли на российских биржах, расположен­ных в центре и далекой провин­ции, вынудили комиссию по подготовке биржевого закона отказаться от коренного пересмотра бир­жевого законодательства и ограни­читься подготовкой «Положения об образовании на Санкт-Петербург­ской бирже фондового отдела». Таким образом, была проведена частичная рефор­ма лишь одной отрасли биржевой деятельности, а именно — торгов­ли валютой и ценными бумагами. В отличие от всех российских бирж (в том числе и Санкт-Петербургской), которые в по­рядке надзора были подчинены Министерству торговли и промыш­ленности по отделу торговли, фон­довый  отдел  Санкт-Петербургской биржи подчинялся Министерству финансов по Особенной канцеля­рии по кредитной части.

Министр финансов утверждал по­становления Совета отдела, связан­ные с установлением дней и часов работы отдела, с подготовкой и из­данием правил о порядке заключе­ния биржевых сделок, с составле­нием и публикацией Инструкций для фондовых маклеров по веде­нию книг, с определением таксы вознаграждения фондовых макле­ров и др. Несмотря на то, что в ведении Совета находились вопро­сы, связанные с рассмотрением споров, которые возникали при за­ключении и исполнении биржевых сделок, а также вопросы допуска к котировке ценных бумаг, Мини­стерство финансов имело возмож­ность вмешательства в деятельность Совета по рассмотре­нию и принятию решений о допу­щении бумаг к котировке. Фор­мально постановления Совета фон­дового отдела о допущении ценных бумаг к котировке считались окон­чательными, тем не менее, пред­ставителям Министерства было предоставлено право принесения протеста министру финансов на постановления Совета. До рассмот­рения протеста исполнение поста­новления Совета приостанавлива­лось.

Положения об административ­ном воздействии на деятельность биржи были заимствованы из при­нятых 22 июля 1896 г. в Германии Правил, позволявших властям осу­ществлять постоянный контроль и вмешательство в работу бирж.

Биржевая публика фондового отдела состояла из действительных его членов, постоянных посетите­лей и гостей, а также представите­лей Министерства финансов, осу­ществлявших правительственный надзор. Корпоративными правами пользовались только действительные члены фондового отдела: они про­водили общие собрания, выбирали Совет отдела и Котировальную ко­миссию. Из их же среды назнача­лись фондовые маклеры. Только действительные члены имели пра­во действовать на бирже через своего уполномоченного (не более одного) и подручных (не более двух). Только они имели право заключать сделки на бирже, не при­бегая к посредничеству маклеров. Действительными членами могли быть представители частных кре­дитных учреждений, включая бан­ки, и лица, имевшие промысловое свидетельство первого разряда на производство банковских опера­ций.

Постоянными посетителями мог­ли быть лица, имевшие в Петербур­ге промысловое свидетельство 1 гильдии. Однако к постоянному по­сещению фондового отдела они до­пускались лишь после подачи заяв­ления Совету отдела с обязательст­вом подчиняться требованиям и распоряжениям Совета. В отличие от действительных членов отдела постоянные посетители его пользу­ются помимо права присутствия на биржевом собрании только одним правом: заключать сделки, но и это право они могут осуществлять не иначе как через фондовых макле­ров.

Гости отдела допускались на биржу по рекомендации действи­тельных членов. За каждое посе­щение они платили по рублю. Но им было запрещено заключать биржевые сделки не только непос­редственно, но и через фондовых маклеров.

Заведование делами фондового отдела принадлежало общему со­бранию действительных членов от­дела и совету отдела.

Уже в начале 1914 г. биржа ре­агировала на приближение войны, осознание неизбежности которой привело 12 июля к панике на рос­сийских биржах: Положение не­сколько нормализовалось 15 и 16 июля благодаря мощной интервенции банков и надеждой на воз­можность созыва конференции по­слов в Лондоне, которая могла бы приостановить движение к общеев­ропейской войне. Однако неотвра­тимость нависшей военной катаст­рофы требовала проведения быст­рых и решительных мероприятий в целях охраны национальных рынков капитала.

Между тем фондовый оборот и во время войны не замер. Акции предприятий, работавших на обо­рону, были высоко дивидендными бумагами и встречали оживленный спрос. Но так как официальная фондовая торговля была прекраще­на, то в стране возник «вольный рынок». В Санкт-Петербурге нео­фициальные биржевые собрания имели место в помещениях ком­мерческих банков. В Москве они происходили в здании самой биржи неофициально. Официально фондовый отдел Санкт-Петербургской биржи был вновь открыт в январе 1917 г. Однако на нем были запрещены, как и на большинстве бирж воевавших го­сударств, торговля иностранной валютой и сделки на срок.

2.1.2.  Фондовый рынок в эпоху диктатуры пролетариата и советский период

Подобно другим «буржуазным» институтам Октябрьская револю­ция 1917 г. ликвидировала в Рос­сии биржу. Однако не прошло полных четырех лет,  как они вновь появились в стране. Объек­тивной предпосылкой возрождения бирж стало окончание «красно­гвардейской атаки на капитал» и переход к новой экономической политике. Первая послереволюци­онная биржа открылась в июле 1921 г. в Саратове.

В начале 1923 г. правительст­вом был издан декрет о валютно-фондовых операциях. Для облегчения оборо­тов с государственными ценностя­ми (облигациями займов и други­ми бумагами), а также с ино­странной валютой и упорядочения этого рода операций было призна­но необходимым создать при Мос­ковской бирже фондовый отдел. Вскоре подобный отдел возник при Петроградской (Северо-Западная торговая палата) и других круп­ных биржах. Одной из задач фон­довых отделов было уменьшение валютной спекуляции на так назы­ваемых «черных биржах».

В этот период фондовый отдел Московской биржи, подобно ее товарной части, доминировал по сравнению со всеми ос­тальными фондовыми отделами бирж страны. Сумма сделок фондового отдела биржи в Москве в 1924/1925 г. составила около 123 млн руб.; Петербургской бир­жи — 58 млн руб.; Харьков­ской — 10 млн руб. Основными участниками торговых операций фондовых отделов бирж были госу­дарственные и кооперативные кре­дитные организации, государствен­ные учреждения и предприятия, а также смешанные акционерные об­щества (с участием иностранных фирм). Была разрешена биржевая деятельность и частных торговых предприятий. Но поскольку дея­тельность последних, не поощрялась фондовым отделом биржи в Москве, их доля в оборо­те Петербургской и Харьковской бирж была значительнее, чем Мос­ковской.

Кроме того, в Мос­кве и ряде других городов сущест­вовал вечерний финансовый рынок, где производились опера­ции с ценностями, не допущенны­ми к обращению на фондовых от­делах бирж. Вечерние фондовые биржи были созданы с целью упо­рядочить деятельность неорганизо­ванного денежного рынка, так на­зываемых «черных бирж», особен­но интенсивно функционировав­ших в период быстрого обесцене­ния совзнаков. В июле 1923 г. бы­ло утверждено Положение о Мос­ковской вечерней валютно-фондовой бирже. Согласно этому поло­жению членами вечерней биржи могли быть как кредитные учреж­дения, так и частные лица и пред­приятия. Госорганы и кооператив­ные организации имели право дей­ствовать на ней лишь с разреше­ния Народного комиссариата фи­нансов.

Общее руководство деятельно­стью вечерних бирж осуществлял Совет фондового отдела. Однако для наблюдения за собраниями ве­черней биржи и для непосредственного заведования  делами ее члены избирали особый Распоря­дительный комитет вечерней бир­жи. Для разрешения возникавших на вечерней бирже споров по по­воду совершавшихся на ней опера­ций учреждалась арбит­ражная комиссия. Регистрация сделок на вечерней бирже была не обя­зательна, но желающие могли заносить свои сделки в особую кни­гу. Запись в книгу служила бесспорным доказательством для ар­битражной комиссии при возник­новении споров по сделкам. К участию на биржевых собраниях допускались, поми­мо членов вечерней биржи и их представителей, и разовые посети­тели, а также фондовые маклеры, совершавшие на ней сделки по по­ручениям третьих лиц, которые они получили на официальной бирже.

После проведения денежной ре­формы 1924 г. деятельность вечер­них бирж постепенно затухает. Весь валютно-фондовый рынок страны оказался ор­ганизованным, находящимся под влиянием органов государства. И если в начальный период нэпа был выдвинут лозунг: «Все на биржу», то начиная с 1926 года получает государственную поддержку широкая пропагандист­ская кампания в прессе, обвиняв­шая биржу в том, что она стала сборищем спекулянтов и полити­ческой оппозиции, а также доказывавшая экономическую нецелесообразность существования свыше 100 бирж в стране. В середине 1926 г. было объявлено о закрытии 18 бирж.

В постановлении ЦИК СССР от 01.01.01 г. указывалось, что чрезмерное развитие биржевой се­ти в стране делает контроль за ее деятельностью со стороны государ­ственных органов затруднитель­ным. Из этой посылки следовал вполне ясный вывод: биржи долж­ны быть ликвидированы. Уже к марту 1927 г. функционировало только 14 бирж. К октябрю 1929 г. были закрыты все фондовые отделы, за исключением отделов Мос­ковской и Владивостокской бирж. В феврале 1930 г. была полностью завершена ликвидация всех товар­ных бирж и их фондовых отделов. Пришедшая на смену нэпу адми­нистративно-командная система не смогла ужиться с подрывным «ка­питалистическим институтом»— биржей.

С ликвидацией бирж в стране сохранился внебиржевой рынок государственных займов. В гг. в СССР было выпущено около 60 облигационных займов, в ггГосударственная трудовая сберкасса сыграла существенную роль в деле размещения государственных облигаций. Газета «Власть Советов» так освещала процесс открытия сберегательных касс в 1924 году: «Крестьянам не надо теперь слушать уговаривающих их местных спекулянтов». Несмотря на такую рекламу, процесс становления сберегательных касс шел медленно. Сказывалось недоверие населения к новой власти, а также политические события, происходящие в этот период.

Тем не менее, по всей стране создавалась разветвленная сеть сберкасс, с участием которых формировались фонды индустриализации, развития сельского хозяйства. Практически по всем займам для населения, выпущенным в гг., была проведена конверсия в облигации с более длительным сроком погашения и меньшими процентными ставками (например, вместо 10 лет - 20, вместо 6% - 3 и т. п.). Подавляющее большинство займов, выпускаемых в гг., были в 1957 г. пролонгированы на срок в 20 лет, а фактически на больший срок, так как погашение по ним должно было происходить тиражами выигрышей еще 20 лет (погашение началось в 1974г.).

Постоянно ухудшались условия облигационных займов для инвесторов. В 20-х годах преобладали займы кратко - и среднесрочного характера (до 1 года, до 5-6 лет), с конца 20-х и до середины 30-х годов наиболее распространенным сроком займа стали 10 лет; с 1 июля 1936 г. и до конца 80-х годов облигации выпускались (единственное исключение в 1957 г.) на срок 20 лет. Нерыночная ставка по облигационным займам понизилась на основе административных решений от 8-12% в 20-х - начале 30-х годов до 3-4% с середины 30-х до начала 50-х годов и 2-3% до конца 80-х годов.

В начале 90-х годов были заморожены выплаты по существовавшим облигационным займам для населения; убытки, которое оно понесло по займам в связи с инфляцией, компенсированы не полностью.

С 1941 по 1945 год государственный бюджет страны сводился с дефицитом, который покрывался частично за счет денежной эмиссии (выпуска новых денежных знаков). Другой формой пополнения бюджета стали военные займы, в размере не менее одной месячной зарплаты в год с каждого труженика. Возросли налоги: удвоен подоходный налог, введен налог на холостяков и бездетных, учрежден военный налог. Сбережения населения добровольно передавались в Фонд обороны. Многие колхозы, города и области передавали государству накопленные средства на изготовление «своего» танка или самолета (например, под названием «тамбовский колхозник»). Используя эти многообразные каналы, государство контролировало инфляцию.

Великая Отечественная война нанесли значительный урон сберегательному делу в стране. Но как только страна была освобождена от фашистов, сразу же последовало решение о возобновлении работы сберкасс: страна нуждалась в денежных ресурсах для разгрома врага, затем для преодоления разрухи и восстановления экономики. И облигации, с которыми в эти годы работали сберкассы, так и назывались – военными или займами для восстановления и развития народного хозяйства.

Позже банковская система, вместе с ней и сберкассы, прошли путь преобразования в новых экономических условиях, внедряя современные банковские технологии и завоевывая вновь доверие своих клиентов.

2.1.3.  Возрождение фондового рынка в условиях рыночных преобразований

Реформа собственности, проводимая в нашей стране в г. г., поставила задачу разгосударствления и приватизации большинства предприятий, позволила пересмотреть взгляды не только на роль государства, но и место государственного сектора в переходной экономике. В ходе массовых трансакций (передачи, перехода прав собственности) появились новые социальные категории: собственников (акционеров), управляющих (менеджеров), наемных работников. Приватизация создала предпосылки для коренных изменений в структуре общественных групп и отношений.

В России в короткий срок была создана законодательная база приватизации, где были прописаны ее формы, методы, варианты льгот для всех категорий акционеров, коллективных и индивидуальных собственников. Российский ваучер был неименным, и на нем стоял денежный номинал, рассчитанный по балансовой стоимости совокупных государственных производственных фондов на 1 июля 1992 г. Это позволило без особых трудностей в короткие сроки консолидировать крупные пакеты ваучеров и производить масштабные ваучерные вложения на аукционах по продаже акций приватизированных предприятий.

В структуре приватизированных предприятий по формам собственности основную часть составляли предприятия, относящиеся к собственности субъекта РФ. На долю объектов федеральной собственности приходилось не более 30% приватизированных предприятий. Трудовые коллективы субъектов РФ на ваучерном этапе получили беспрецедентные по мировым мерам льготы, что объяснялось стремлением властей провести первичное закрепление прав собственности достаточно быстрыми темпами и без крупных социальных конфликтов. Поэтому по итогам ваучерного этапа контроль над 75% приватизированных компаний осуществляли внутренние акционеры, и таким образом были созданы предпосылки для неизбежного дальнейшего перераспределения капитала. Пакеты трудовых коллективов быстро размывались, и уже почти через год после завершения ваучерной приватизации доля внутренних акционеров в капитале компаний существенно снизилась, а внешних - увеличилась.

Крупные институциональные инвесторы проявляли интерес в основном к предприятиям топливно-энергетического комплекса, экспортным предприятиям (черная и цветная металлургия), торговым компаниям. Большинство же приватизированных компаний, особенно в обрабатывающих отраслях, стратегического инвестора не получили. Результаты ваучерного этапа оказались более скромными, чем ожидалось. Однако главное все же было достигнуто: началось формирование институциональных основ рыночной экономики и наметились вполне определенные тенденции изменения социальной структуры на базе формирования частного сектора.

Ваучерную приватизацию сменил так называемый денежный этап, на котором акции приватизированных предприятий продавались стандартными методами за денежные средства. Формально этап денежной приватизации начался с 1995 г. и имел две основные цели: во-первых, пополнение государственного бюджета, во-вторых, инвестиционная поддержка приватизированных компаний. На денежном этапе продажа акций уже не могла быть массовой и единовременной. Пакеты выставлялись на денежные аукционы постепенно и равномерно, обеспечивая бесперебойные денежные поступления в бюджет и инвестиции в развитие компаний. Однако намеченная схема не смогла эффективно заработать, по крайней мере, по трем причинам. Во-первых, на заключительном этапе ваучерной приватизации в целях оживления затухавшего спроса были выставлены на торги и проданы пакеты акций наиболее привлекательных для инвесторов компаний. Во-вторых, у потенциальных инвесторов именно в это время появилась серьезная альтернатива для денежных вложений - рынок государственных ценных бумаг В-третьих, из-за крайне низких темпов денежной приватизации на передний план выдвинулась задача поступлений в бюджет, оттеснив инвестиционную целевую составляющую.

На первоначальном этапе рыночной трансформации устойчиво преобладали мнения, что приватизация как массовая трансакция собственнических прав может быть проведена в сравнительно короткие сроки, быстро создаст критическую массу частных собственников и основу стабильного повышения эффективности экономики. Иллюзии рассеивались по мере реализации приватизационных программ, поскольку на волне приватизации подъема экономики не произошло. Нельзя, однако, полностью согласиться и с распространенным в взглядом на приватизацию как на ошибочный курс российских властей, способствовавший развалу экономики. Процесс такого размаха не мог пройти гладко, с абсолютно позитивным или близким к намеченному результатом.

Трудности приватизации и акционирования были неизбежны и обусловлены, во-первых, несовершенством, неразвитостью институтов собственности в переходной экономике, отсутствием механизмов самонастройки и компенсации сторонних воздействий. В этот период права новых собственников плохо защищены. Юридическая смена собственности на государственные активы не обеспечивает новому собственнику полной уверенности в правах и не стимулирует поэтому рационального экономического поведения. Во-вторых, нет никаких гарантий, что вслед за юридическим изменением формы собственности на государственные активы изменятся сами собой экономические отношения в распределении ресурсов. В-третьих, переход прав собственности не ведет автоматически к изменению системы управления и контроля.

В 1995—1996 гг. не была достигнута главная, фискальная, цель приватизации, т. е. недовыполнение заданий по поступлениям в бюджет было огромным. Восстановлено забытое понятие аренды с выкупом (по рыночной стоимости). С 1997 г. предусмотрен ряд новых подходов, призванных улучшить ситуацию прежде всего с бюджетными доходами от приватизации. Учитывая низкую бюджетную эффективность предшествовавших массовых продаж, новый порядок приватизации опирается на хорошо подготовленные немногочисленные крупные сделки. Предпродажная подготовка с привлечением независимого финансового консультанта нацелена на получение максимальных поступлений в федеральный бюджет.

В результате приватизации сформировались пять типов предприятий:

·  региональные и национальные естественные монополии, в которых управление государственным пакетом осуществляет коллегия представителей государства;

·  акционерные общества, доминирующие на отдельном рынке и подлежащие реструктуризации в интересах формирования конкурентной среды. Такие общества контролируются путем закрепления в собственности государства контрольного пакета акций или «золотой акции»;

·  акционерные общества, акции которых могут быть переданы в холдинги или другие объединения предприятий (в том числе финансово-промышленные группы) с сохранением у государства «золотой акции»;

·  акционерные общества, пакеты акций которых могут быть переданы в управление субъектам федерации;

·  все остальные акционерные общества, акции которых могут быть проданы или выставлены на конкурсы по доверительному управлению.

Появление акционерных обществ, выпуск коммерческими банками векселей, депозитных сертификатов, переход на рыночные формы финансирования дефицита государственного бюджета в РФ обусловили развитие важнейшего сектора российской экономики – рынка ценных бумаг.

В 1991 г. на организованном рынке появились первые фондовые биржи, в 1994 г. на неорганизованном рынке начала действовать Российская торговая система (РТС), созданная Ассоциацией профессиональных участников фондового рынка (ныне НАУФОР). Формирование торговых систем было делом нелегким: за годы Советской власти, когда рынок ценных бумаг отсутствовал, были утрачены необходимые знания и навыки работы на этом рынке. В то же время мировой опыт функционирования рынка ценных бумаг (в т. ч. под влиянием научно-технического прогресса) существенно обогатился. Поэтому в России при создании торговых систем широко использовался опыт работы, прежде всего, Нью-Йоркской фондовой биржи и торговой системы NASDAQ, обслуживающей американский внебиржевой рынок.

Развитие российского рынка ценных бумаг было прервано в августе 1998 г. финансовым кризисом. В результате кризиса резко упали курсы всех торгуемых ценных бумаг, особенно государственных, и объем торговли ими. В течение года после начала кризиса, последовавшего банкротства коммерческих банков, инвестиционных институтов и брокерских контор, рынок ценных бумаг почти совсем замер: оборот торговли сократился во много раз, что сильно отразилось на работе бирж.

Однако подобное положение носило временный характер. Очевидно, что в условиях дальнейшего укрепления института частной собственности, увеличения числа акционерных обществ, развития рыночной экономики, рынок ценных бумаг, как один из источников инвестиционных ресурсов, должен был вновь «набрать силу», т. е. увеличить свои обороты и продолжить совершенствование. К середине 1999 г. этот процесс пошел и постепенно положение дел на российском рынке ценных бумаг стало меняться к лучшему.

Первым начал восстанавливаться рынок корпоративных ценных бумаг, прежде всего нефтяных акций. Уже в первой половине 1999 г. были достигнуты результаты: значительно выросли курсы ликвидных акций. Индексы, рассчитываемые на их основе, оказались в этот период одними из самых быстрорастущих. Так, индекс РТС, который рассчитывается на основе долларовых цен акций, вырос с 59,69 пунктов 05.01.99 г. до 125,65 пунктов на 30.06.99 г. Сводный индекс ММВБ, рассчитываемый на основе рублевых цен (акций, входящих в котировальный лист биржи) установил на 22.06.99 г. свой исторический максимум – 134,93 пункта при рекордном рублевом обороте в день равном 594 млн рублей. В первой половине 1999 г. обе главные торговые системы российского рынка ценных бумаг – РТС и ММВБ – дали среднемесячный оборот равный 200 млн долларов; на долю этих систем приходится около 80% всех оборотов рынка. В июле 1999 г. РТС и ММВБ подписали договор о сотрудничестве в деле создания новой, более открытой и эффективной, инфраструктуры на российском рынке ценных бумаг. Все это дает основание полагать, что на рынке корпоративных ценных бумаг началось оживление, переходящее в подъем. В конечном счете все развитие этого сектора рынка будет зависеть от состояния макроэкономики страны.

Более сложным является положение на российском рынке государственных ценных бумаг. Объявленный в августе 1998 г. дефолт по государственным займам привел к «замораживанию» обязательств по ГКО на сумму в 37 млрд долларов. Это имело катастрофические последствия: упало доверие инвесторов, в том числе иностранных, к российским государственным облигациям, вызвало кризис банковской системы страны, многие юридические и физические лица понесли большие потери в результате последовавшего падения курсов этих облигаций. Однако это не могло положить конец государственному кредиту (во всех развитых странах государство всегда является заемщиком на рынке ценных бумаг).

Задача заключается в том, чтобы найти новые пути развития рынка государственных облигаций. В 1999 г. эти пути были во многом определены: началось реструктурирование государственного долга, предполагающее определенное «разделение труда» между Министерством финансов и Центральным банком РФ. Минфин начал эмиссию краткосрочных облигаций (ОГСЗ), а ЦБ РФ – ОБР (Облигаций Банка России). В настоящее время инвесторы уже проявили к ним интерес. Это говорит о том, что российский рынок государственных ценных бумаг получил необходимый импульс для своего развития.

Таким образом, начался новый этап оживления российского рынка ценных бумаг. Естественно, это заставляет активнее работать и его инфраструктуру, в том числе и биржи. На фоне улучшения макроэкономической ситуации и инвестиционного климата в России растет интерес к нашему рынку не только со стороны резидентов, но и иностранных инвесторов. Пики притока денег отмечены уже в марте и августе 2000 г.; по ликвидности рынок вышел на докризисные показатели.

Вместе с тем, современный облик рынка государственных ценных бумаг сохраняет на себе отпечаток кризиса 1998 г. В этой связи представляет интерес выпуск новых инструментов, прежде всего, индексируемых по уровню инфляции государственных ценных бумаг для размещения среди институциональных инвесторов (пенсионных фондов, страховых компаний, ПИФов и т. п.). В то же время ожидания инвесторов более высокой доходности по госбумагам обусловили конструирование Минфином государственных сберегательных облигаций (ГСО) для институциональных инвесторов с плавающей купонной ставкой, зависящей от уровня инфляции. Такие ценные бумаги позволяют хеджироваться участникам рынка госбумаг, однако, поскольку они усиливают платежную нагрузку для бюджета, их выпуск и размещение не предусматривались в значительных объемах. Введение Минфином РФ амортизационных ОФЗ, которые погашаются частями, позволяет правительству избежать высокой платежной нагрузки при их погашении, решить проблему связывания избыточной денежной массы.

Сохранение диспропорций в распределении обращающихся на рынке госдолга бумаг по срокам до погашения проявляется в недостатке краткосрочных финансовых инструментов. Учитывая заинтересованность государства в увеличении сроков заимствования, снижении стоимости его обслуживания и относительном уменьшении объемов долга на внутреннем рынке, способ насыщения рынка «короткими» инструментами представляется весьма важным на основе организации раздельного обращения купонов и номиналов облигаций. Реализация программы «стриппинг» позволяет Министерству финансов РФ, не увеличивая реального объема государственного внутреннего долга и не сокращая сроков его обслуживания, производить долгосрочные заимствования, одновременно с этим предлагая участникам рынка «короткие» инструменты.

Следует отметить, что «стриппинг» купонных облигаций не является альтернативой гособлигациям, так как каждый их этих инструментов обладает собственными экономическими характеристиками. Новыми синтетическими облигациями с заданными характеристиками, образующимися в результате декомпозиции купонных облигаций, можно считать бескупонные облигации (zero-облигации). Они обладают привлекательностью для таких категорий долгосрочных инвесторов, как пенсионные фонды и страховые компании из-за отсутствия риска реинвестирования. В результате возможно создание более широкого спектра инструментов, обращающихся на рынке госдолга, что будет способствовать повышению его ликвидности.

Наряду с этим на рынке госбумаг отмечаются структурные изменения в составе его участников. Появляются активные участники, такие как Пенсионный фонд, который по объемам вложений может быть сравним со Сбербанком. Осуществление финансирования за счет накопительной части пенсии в гособлигации предусматривает решение задачи обеспечения сохранности сбережений населения, при условии, что доходность от вложений в госбумаги более высокая, чем ставки, предлагаемые Пенсионному фонду Сбербанком, а также уровня инфляции.

Либерализация валютного регулирования, создание благоприятного правового и налогового режима для инвесторов и посредников выступают необходимыми предпосылками для формирования международного сектора на российском рынке ценных бумаг, на котором обращаются ценные бумаги иностранных эмитентов и, в том числе, номинированные в иностранной валюте, а также организуется торговля российскими еврооблигациями. Наметившиеся преобразования рассматриваются в качестве одного из первоочередных направлений экономического развития страны на среднесрочную перспективу. Предусматривается внесение необходимых изменений в национальное законодательство, в частности, о валютном регулировании и валютном контроле, о раскрытии информации иностранными эмитентами на территории РФ и др., с тем, чтобы создать правовую основу, обеспечивающую возможность обращения иностранных ценных бумаг и депозитарных расписок на российском фондовом рынке.

В итоге, появление нового сегмента рынка создаст благоприятные условия для сокращения утечки капиталов из России, причем иностранные корпорации в стране получают дополнительные возможности для вложения полученной прибыли, что уменьшит объемы ее репатриации. Названные обстоятельства, несомненно, в перспективе будут содействовать дальнейшей интеграции российского финансового рынка в мировой рынок и выравниванию процентных ставок по российским и иностранным государственным бумагам, то есть, удешевлению для государства обслуживания внутреннего долга (разница между российскими и иностранными ставками будет отражать собственно страновой - российский - риск).

С изменением макроэкономической ситуации на внутреннем рынке получают развитие корпоративные облигации, которые для российского фондового рынка пока выступают новым инструментом, но в мире используются давно и широко. Дальше всех в развитии облигационных займов продвинулись США. По некоторым оценкам, до 80% заемных средств корпорации получают с фондового рынка. Совокупная капитализация американского рынка корпоративных долгов составляет примерно 3,5 трлн долларов. При этом рынок продолжает весьма динамично развиваться.: за последние годы его капитализация удвоилась, в то время как рынок госдолга ежегодно сужается. Основными эмитентами корпоративных облигаций выступают компании, традиционно широко использующие финансовый рычаг. Помимо финансовых компаний и банков это компании коммунального сектора (связь, энергетика), транспортные и капиталоемкие индустриальные производства.

В 2003 году российский рынок корпоративных облигаций увеличился в 4-6 раз как по объему привлекаемых средств, так и по количеству эмитентов, при этом капитализация рынка достигла 2-3% ВВП России. Опыт развитых стран показывает, что это не предел. Например, в Японии, где наряду с высокоразвитым рынком корпоративного долга существует и эффективная система долгосрочного банковского кредитования, капитализация рынка корпоративных облигаций составляет около 7% ВВП, а в США этот показатель достигает 30%.

2.2.  Сегменты и инструменты рынка

2.2.1. Классификация и условия организации рынка ценных бумаг

по сегментам

Рынок ценных бумаг представляет собой рынок финансовых инструментов. Механизм функционирования рынка ценных бумаг основан на взаимодействии субъектов и объектов рынка, регламентирован и зависит от структуры обращающихся ценных бумаг, деловой активности тех или иных участников рынка, состояния макроэкономики, выбранной модели рынка.

Фондовый рынок в зависимости от вида финансового инструмента имеет специфику организации обращения ценных бумаг по таким сегментам, как:

·  рынок эмиссионных ценных бумаг (акций, облигаций);

·  государственных ценных бумаг,

·  рынок векселей, складских свидетельств, иных краткосрочных финансовых инструментов,

·  рынок фьючерсных контрактов, опционов и других производных ценных бумаг.

По связи ценных бумаг с выпуском, первичным размещением и последующим обращением выделяются сегменты:

- первичного рынка, для которого характерна организация купли-продажи ценных бумаг в форме размещения впервые выпущенных ценных бумаг;

- вторичного рынка, на котором осуществляется обращение ценных бумаг в форме перепродажи ранее выпущенных ценных бумаг.

На первичном фондовом рынке эмитент может осуществлять размещение своих ценных бумаг собственными силами, либо прибегнуть к услугам профессиональных посредников, называемых андеррайтерами. Несмотря на вышеотмеченные обстоятельства, основной удельный вес на первичном рынке занимают непрофессиональное участники: эмитенты и инвесторы. Важными условиями купли-продажи ценных бумаг на первичном рынке являются:

1) предоставление каждому покупателю возможность ознакомиться с условиями продажи и проспектом эмиссии до момента покупки ценных бумаг;

2) обеспечение равных ценовых условий для приобретения ценных бумаг первыми владельцами;

3) купле-продаже ценных бумаг предшествует подписка (андеррайтинг), а сама купля-продажа ценных бумаг осуществляется в форме размещения до регистрации итогов проспекта эмиссии.

Отношения между эмитентом и андеррайтером могут строиться на договорной, либо конкурсной основе. При этом возможны два варианта взаимоотношений. Первый вариант предполагает, что профессиональный посредник принимает на комиссию ценные бумаги, получает комиссионное вознаграждение за реализованные ценные бумаги, а риск не размещения ценных бумаг остается на эмитенте. Второй вариант взаимоотношений складывается, когда посредник осуществляет операции по размещению ценных бумаг за свой счет. В этом случае андеррайтер выкупает у эмитента ценные бумаги по одной цене, а перепродает их в розницу инвесторам по биржевым или внебиржевым котировкам.

Кроме того, на вторичном рынке ценных бумаг можно выделить биржевой и внебиржевой сегменты. Общими характерными чертами организации обращения ценных бумаг на вторичном рынке выступают:

Во-первых, обращение осуществляется в форме перепродажи ценных бумаг и преимущественно в целях получения спекулятивной прибыли (курсовой разницы);

Во-вторых, основными участниками рынка выступают профессиональные участники фондового рынка (брокеры, дилеры, фондовая биржа, депозитарии, регистраторы, расчетная палата);

В-третьих, незначительный разрыв между ценой продавца и ценой покупателя;

В-четвертых, несущественные колебания цен от сделки к сделке;

В-пятых, большое число участников продажи и возможность оперативной перепродажи ценных бумаг;

В-шестых, разнообразная номенклатура, предлагаемых к продаже ценных бумаг.

При этом отличительными особенностями внебиржевого сегмента рынка ценных бумаг являются:

1) множественность продавцов ценных бумаг, которые осуществляют торговлю одновременно в разных торговых местах и в произвольное время;

2) отсутствие у продавцов единого курса по ценным бумагам одного выпуска, одного эмитента, одного номинала и одинаковых инвестиционных свойств.

3) обязанность профессиональных участников торговли внебиржевого рынка являться участником саморегулируемой организации, определяющей единые правила (стандарты) торговли.

Специфика систем торговли ценными бумагами на внебиржевом рынке позволяет выделить на нем сегменты второго порядка, такие как: а) рынок ценных бумаг компаний роста; б) рынок складских свидетельств; в) розничная торговля ценными бумагами; г) система интернет-трейдинга; д) рынок проблемных долгов предприятий, обеспеченных активами должника, включая движимое имущество; е) рынок ипотечных ценных бумаг долгосрочного характера.

Обращение ценных бумаг на биржевом сегменте вторичного рынка традиционно основано на следующих принципах:

- проверка качества и надежности продаваемых ценных бумаг;

- установление на основе аукционной торговли единого курса на одинаковые ценные бумаги одного эмитента;

- гласность совершаемых на бирже торговых операций.

Биржевая торговля в своей классической форме организована на аукционной основе. Аукционная торговля осуществляется, как правило, без посредников, либо с участием одного посредника. Агентская форма биржевой торговли предусматривает участие двух посредников: со стороны покупателя и со стороны продавца. В свою очередь, аукционная торговля может осуществляться в формах простого или двойного аукциона.

Простой аукцион называется аукционом покупателя, если он организуется покупателем, и аукционом продавца, если он организуется продавцом. При этом известны три основные типа организации простого аукциона:

1) английский, когда продавцы до начала торговли подают свои заявки на продажу ценных бумаг по начальной (стартовой) цене. По мере конкуренции покупателей цена последовательно повышается, пока не останется один покупатель, предложивший самую высокую цену;

2) голландский аукцион предполагает, что начальная цена продавца устанавливается на достаточно высоком уровне и затем последовательно снижается, пока один из покупателей не примет предложенные цены;

3) заочный аукцион (или аукцион «втёмную») предусматривает, что покупатели одновременно предлагают свои цены (ставки, заявки на ценные бумаги). Покупает тот, кто сделает самое высокое предложение. В России на основе заочного аукциона размещаются государственные краткосрочные облигации, облигации федеральных займов.

Однако если простой аукцион предполагает конкуренцию либо продавца, либо покупателя, то двойной аукцион – наличие одновременно конкуренции между продавцами и покупателями. Двойной аукцион наиболее соответствует природе биржевого рынка. Существует две основные разновидности двойного аукциона:

-  онкольный аукцион. Он используется, когда торговые сделки заключаются редко, существует достаточно большой разрыв между ценой продавца и ценой покупателя, достаточно велики колебания цен от сделки к сделке, т. е. биржевой рынок недостаточно ликвидный. В этом случае заявки продавцов и покупателей накапливаются в течение определенного времени (в соответствии с регламентом биржи), а затем поступают в торговый зал для одновременного исполнения;

-  непрерывный аукцион используется в условиях ликвидного рынка и включает механизм непрерывного удовлетворения заявок на покупку и продажу в режиме реального (а не дискретного) времени согласно регламенту биржи. При этом традиционно каждый из участников аукционной торговли знает о соблюдении приоритета цены, а при прочих равных условиях и второго приоритета – объема. Современные формы биржевой торговли включают приоритет времени подачи заявки.

В условиях повышения уровня использования ЭВМ на биржевом и внебиржевом сегментах рынка ценных бумаг формируются электронные торговые системы. Электронная торговля ценными бумагами возникла около 25 лет назад (в России – 10 лет), хотя ЭВМ в традиционной торговле ценными бумагами применяются уже давно. Компьютерные технологии использовались биржами для высвечивания на электронном табло биржевых цен, для учета биржевых сделок и контроля за ними. Примером такой компьютерной системы является также информационная система агентства «Рейтер». Подключив специальные терминалы в офисе к информационному каналу агентства, пользователь получает возможность «присутствовать» на торгах крупнейших мировых бирж, наблюдать за изменением текущих цен фирм-дилеров в ходе биржевых торгов, но не участвовать в них.

Электронная торговая система призвана обеспечивать:

1) просмотр рыночной информации об объекте сделки и ходе торговли;

2) ввод приказов на покупку и продажу ценных бумаг;

3) заключение сделок в режиме непрерывной торговли;

4) ведение учета и контроля каждой сделки и времени ее совершения.

К преимуществам электронной торговли ценными бумагами можно отнести: а) возможность проведения торговых операций в любое время суток; б) максимальный доступ брокеров, дилеров на фондовые рынки из любого региона страны; в) относительно более низкие операционные издержки; г) высокий уровень конфиденциальности, позволяющий не раскрывать информацию о фирмах-участниках торговли, а также в связи с использованием информации в закодированном (обезличенном) виде; д) появляется возможность увидеть одновременно несколько наилучших цен покупки и продажи, в то время как в традиционной биржевой торговле, как правило, одну наилучшую цену покупателя и цену продавца.

В мировой практике среди функционирующих электронных торговых систем половина предназначена для фьючерсной торговли.

И наконец, фондовый рынок может быть условно разделен по территории, на которой обращаются ценные бумаги. В этой связи выделяются региональный, национальный, международный сегменты. По степени риска рынок ценных бумаг разделяется на высокорисковый, среднерисковый, малорисковый. Отдельные сегменты рынка ценных бумаг оказывают существенное влияние на его развитие.

2.2.2.  Ценные бумаги как товар на фондовом рынке

Ценные бумаги представляют собой финансовые инструменты фондового рынка, удостоверяющие имущественные (вещные) права и обязательственные права, основанные на отношениях займа между должником (эмитентом) и кредитором (инвестором). По форме выпуска ценные бумаги различают: документарные (например, в форме сертификата) и бездокументарные в виде записи на счетах в депозитарии или реестре владельцев ценных бумаг (статья 149 ГК РФ).

Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах: 1 2 3 4 5 6 7 8