Ценные бумаги выступают объектом торговли как на первичном, так и вторичном рынке, во внебиржевом и биржевом сегментах фондового рынка. На отдельных сегментах рынка ценных бумаг устанавливаются отдельные требования к объекту торговли и порядок совершения сделок с ним. При этом, например, фондовая биржа вправе устанавливать самостоятельно состав товаров, которые будут являться объектом биржевой торговли.

Из всей совокупности ценных бумаг особое место занимают эмиссионные ценные бумаги, которые обращаются на фондовом рынке преимущественно с целью создания крупных капиталов для финансирования производства на основе аккумуляции мелких капиталов и сбережений. Их отличают следующие признаки: во-первых, выпуск эмиссионных ценных бумаг оформляется проспектом эмиссии, во-вторых, эмиссионные ценные бумаги размещаются отдельными выпусками, в рамках каждого из которых они имеют равные объем и сроки осуществления прав независимо от времени их приобретения. К эмиссионным ценным бумагам относятся акции, облигации корпораций, государственные и муниципальные ценные бумаги.

Производными от долговых или долевых эмиссионных ценных бумаг являются ценные бумаги, которые выполняют в основном посредническую роль при совершении сделок с первичными (основными) ценными бумагами. Операции купли-продажи не только с основными ценными бумагами как таковыми, но и с контрактом на их поставку в будущем, а также торговля правом на заключение такого контракта предполагают установление определенных требований к такому товару. Так, например, фьючерсный контракт должен быть стандартизирован по всем параметрам, значение имеют вид финансового инструмента (товара), на который заключается контракт, количество таких контрактов, месяц поставки.

По срокам вложений в ценные бумаги различают: краткосрочные (до одного года, в отдельных странах - до пяти лет), среднесрочные (в Великобритании: 5-15 лет; США: 2-10 лет; России: 1-5 лет), долгосрочные (свыше 5-15 лет и, как правило, до 30 лет). При этом следует различать сроки, на которые осуществляются вложения в ценные бумаги, от сроков, отражающих время обращения ценной бумаги, оставшееся до ее погашения. Так, в Великобритании долгосрочная облигаций со сроком займа 25 лет до погашения которой осталось 2 года называется краткосрочной облигацией, но долгосрочной ценной бумагой. На рынке государственного долга США краткосрочные ценные бумаги называются казначейскими векселями, среднесрочные – казначейскими нотами, долгосрочные – казначейскими облигациями.

Зарубежный опыт, а также история фондового рынка России свидетельствуют о выпуске и обращении бессрочных облигаций, не имеющих конкретной даты погашения. Цены по этим облигациям в большей мере подвержены изменению под влиянием изменения конъюнктуры денежного рынка по сравнению с облигациями, имеющими конкретные сроки погашения. Данная закономерность проявляет себя также в отношении акций, которые представляют бессрочный кредит акционерному обществу в обмен на долю прибыли этого общества.

На учетном (денежном) рынке, выступающем одним из секторов фондового рынка, обращаются краткосрочные ценные бумаги. Они обслуживают расчеты экономических субъектов. Целью обращения этих ценных бумаг является поддержание равномерности кассовых потоков в хозяйстве, обеспечение бесперебойности платежного и денежного оборота, регулирование денежной массы. Названные ценные бумаги имеют унифицированную форму, однако эмитируются по мере возникновения расчетных отношений, а потому различаются между собой по сумме долга, сроку действия и некоторым другим реквизитам.

Среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги призваны обеспечивать инвестирование экономики, финансирование дефицита государственного бюджета, государственных инвестиционных программ. Они обслуживают перераспределительную функцию рынка ценных бумаг. Исторически первыми на рынке ценных бумаг возникли государственные ценные бумаги, которые выражают только отношения займа. В зависимости от вида процентных выплат различают: 1) дисконтные ценные бумаги, по ним заимствование осуществляется на сумму ниже номинала и проценты выплачиваются вместе с основной суммой долга; 2) купонные ценные бумаги, по ним заимствование может осуществляться по номиналу, либо несколько выше или ниже номинала, а купон отделяется от основной суммы долга; 3) индексированные ценные бумаги, если эмитентом осуществляется индексация основной суммы долга и купонных платежей на основе статистики об инфляции (либо другого макроэкономического показателя).

Заимствование может осуществляться эмитентом в форме траншей, то есть отдельными выпусками с одними сроками погашения, либо с частичной оплатой, тогда инвестор (кредитор) оплачивает только часть номинала, остальная часть оплачивается позднее в согласованные сроки.

Как эмиссионные ценные бумаги, так и ценные бумаги денежного рынка в зависимости от порядка подтверждения прав их владельца при совершении с ними торговых операций подразделяются на:

1) ценные бумаги на предъявителя, предъявления которых достаточно для реализации и подтверждения прав владельцев. К ним относятся акции и облигации на предъявителя, простые складские свидетельства (варранты), коносамент на предъявителя, предъявительские чеки, ваучеры, депозитные сертификаты и др. Передача прав по этим ценным бумагам осуществляется путем вручения другому лицу, при этом лицо, передающее право не отвечает за действительность права и за его исполнение;

2) именные ценные бумаги, права держателей которых подтверждаются как на основе имени владельца, занесенного в титул бумаги, так и записи в соответствующей книге регистрации, ведущейся эмитентом, либо специализированным регистратором. К ним относятся прежде всего именные акции, облигации и сертификаты. Передача прав субъектом осуществляется посредством цессии, т. е. уступки права требования (статья 146 ГК РФ), а передающая сторона отвечает за недействительность права требования, но не за его исполнение;

3) ордерные ценные бумаги, права держателей которых подтверждаются как предъявлением этих бумаг, так и наличием соответствующих передаточных надписей (например, посредством индоссамента векселя). Передающая сторона отвечает не только за существование права, но за его осуществление.

Через внебиржевой рынок проходит продажа государственных займов, акций и облигаций обществ, не включенных в биржевые списки. Внебиржевая торговля ценными бумагами осуществляется посредством личных и телефонных контактов, а также через электронный внебиржевой рынок, включающий в себя специальные компьютерные телекоммуникационные торговые системы. Однако это не свидетельствует о малой значимости биржевого рынка, поскольку именно на нем представлены ценные бумаги ведущих компаний данной страны.

Чтобы стать биржевым товаром, ценные бумаги должны соответствовать, прежде всего, следующим требованиям: массовость, стандартность и взаимозаменяемость. Поскольку ценные бумаги в большом количестве эмитируются широким слоем акционерных обществ, предприятий, то их общая масса, обращающаяся на рынке, является достаточно репрезентативной. Соответствие эмитированных ценных бумаг требованиям и параметрам, предусмотренным действующим законодательством, делает их взаимозаменяемыми и стандартными в пределах определенных групп и видов ценных бумаг. Особо важным обстоятельством, которое характеризует одни ценные бумаги как биржевой товар в отличие от других ценных бумаг, является тождественность каждой акции (облигации) одного выпуска другой, а также то, что они представляют определенную долю в акционерном (облигационном) фонде.

Ценные бумаги, обращающиеся на фондовой бирже, обладают еще одним свойством: колебания цен на ценные бумаги, как правило, стабильны, минимальными и стандартизированы.

1. Выпуск и обращение складских свидетельств

Складское свидетельство – не эмиссионная ценная бумага. Выпуск складского свидетельства осуществляется товарным складом в подтверждение принятия товаров на хранение. Для организации рынка складских свидетельств в апреле 1999 года по инициативе банков, страховых компаний и др. коммерческих предприятий было создано МОУРСС (Межрегиональное объединение рынка участников складских свидетельств и реструктуризации производства). Данная саморегулируемая организация осуществляет деятельность по следующим направлениям:

1.  Создает региональную сеть своих филиалов и представительств.

2.  Проводит сертификацию товарных складов.

3.  Осуществляет лицензирование операторов рынка складских свидетельств.

4.  Содействует проведению залоговой реструктуризации задолженности предприятий перед региональным и местным бюджетами с помощью двойных складских свидетельств, наполненных активами предприятий-должников.

5.  Стимулирует внедрение рыночных методов реализации продукции промышленности и сельского хозяйства в форме складских свидетельств через финансовые рынки России.

6.  Разрабатывает стандарты и правила выпуска и обращения складских свидетельств.

7.  Осуществляет обучение, консультирование и правовую защиту операторов и участников рынка складских свидетельств.

Выпуск и обращение складских свидетельств (аналогично векселям) увязывается с решением таких проблем, как снижение уровня неплатежей, налаживание хозяйственных связей, снижение транзакционных издержек и др. Применение складских свидетельств имеет некоторые преимущества по сравнению с векселями: а) вексель должен быть востребован денежными средствами, к чему может быть не готов плательщик. Складские свидетельства обслуживают движение реального товара, на основе которого осуществляется погашение взаимной задолженности между предприятиями (взаимозачет); б) стоимость аваля по векселю (вексельного поручительства) выше, чем страхования имущества на товарном складе; в) передача товара на хранение не влечет перехода права собственности складу на этот товар, а само складское свидетельство как обязательство склада не консолидирует в себе риски, связанные с деятельностью склада, в отличие от векселя и плательщика по векселю; г) если вексель может быть необеспеченным, то для складского свидетельства это исключено, поскольку выдача складского свидетельства возможна только в подтверждение принятия товара на хранение.

Различают: а) простое складское свидетельство (на предъявителя) и б) двойное складское свидетельство, представляющее именную ценную бумагу и состоящую из складской части свидетельства и залоговой части свидетельства.

Двойное складское свидетельство оформляет не только продажу, но и залог товара. Складская часть этого свидетельства указывает на принадлежность товара определенному лицу, который может продать, обменять этот товар по индоссаменту. Залоговая часть двойного складского свидетельства (варрант) удостоверяет право залога и вручается залогодержателю, который самостоятельно по индоссаменту может передавать залог другим лицам. Поэтому приобретая складское свидетельство без варранта, покупатель должен предполагать, что товар обременён залогом и для его получения со склада необходимо рассчитаться с залогодержателем (в обмен на варрант).

Следует отметить, что коммерческие банки могут использовать залоговую часть двойного складского свидетельства в качестве обеспечения кредита, предоставляемого предприятиям. Кредит может предоставляться не только в форме прямого банковского кредитования, но и посредством сделки «репо». При этом кредитором может выступать не только банк, но и другое лицо, располагающее временно свободными денежными средствами. Держатель залога имеет право на возмещение суммы обеспеченного залогом обязательства (например, суммы кредита) и процентов по нему.

Складские свидетельства, выпущенные на первичном рынке, могут получить свое дальнейшее обращение на вторичном рынке. Данные ценные бумаги могут быть предложены для свободной продажи с целью инвестирования или как инструмент спекулятивных операций. Обращение складских свидетельств на вторичном рынке создает перспективы для биржевой торговли стандартным товаром, которая позволит:

-  минимизировать риск исполнения сделки, поскольку обеспечивается 100% гарантии, т. к. имеет место поставка товара против платежа;

-  обеспечить безопасность сделки, конфиденциальность и оперативность расчетов через уполномоченные банк и депозитарий;

-  сократить издержки, связанные с обслуживанием сделки, т. к. биржевой сбор редко превышает 0,5% от суммы сделки, в то время как на внебиржевом рынке комиссионные выплаты посреднику могут достигать нескольких процентов;

-  иметь достоверную информацию об эмитенте, о спросе и предложении складских свидетельств и товаров;

-  выявить реальную рыночную цену товара.

В настоящее время МОУРСС создает глобальную информационную торговую систему с использованием сети Интернет, которая призвана объединить региональные информационные центры. Для усиления контроля за обращением складских свидетельств, а также для предотвращения злоупотреблений МОУРСС рекомендуется централизованное помещение этих ценных бумаг в депозитарий сразу при их выдаче. Кроме того, Объединением разработан нормативный документооборот по ведению реестра складских свидетельств у аккредитованного профессионального участника рынка ценных бумаг (в частности, Никойл»).

2.3.  Профессионалы и непрофессиональные участники рынка

Участники рынка ценных бумаг могут быть классифицированы на профессиональных и не профессиональных. Последним для осуществления своей деятельности не требуется получения специального разрешения (лицензии). К непрофессиональным участникам рынка ценных бумаг относятся:

1. Государство, которое выполняет функцию продавца в рамках программы приватизации или покупателя при национализации, обеспечивает оптимальное регулирование и эффективное функционирование фондового рынка, поощряет создание долгосрочных инструментов. Основными задачами деятельности государства на рынке ценных бумаг являются:

-  разработка идеологии и законодательной базы работы рынка;

-  концентрация государственных ресурсов и частных сбережений для достижения определенных макроэкономических задач;

-  установление «правил игры» для участников рынка;

-  контроль за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка для его профессионалов и их клиентов;

-  создание системы информации о состоянии рынка и обеспечение ее открытости для инвесторов;

-  формирование системы страхования инвесторов от возможных потерь;

-  согласованное и эффективное использование методов прямого и косвенного воздействия на рынок ценных бумаг, разных видов государственного регулирования (денежно-кредитного, валютного и других);

-  недопущение чрезмерного развития рынка государственных ценных бумаг.

Государство осуществляет свою деятельность на рынке ценных бумаг через соответствующие органы. В РФ к органам государственного регулирования рынка ценных бумаг относятся Федеральная служба по финансовому рынку (ФСФР), Министерство финансов, Центральный банк, Министерство юстиции, Государственный комитет по надзору за деятельностью страховых компаний и др. ФСФР России, выступая основным координатором, осуществляет разработку основных направлений развития рынка, утверждение стандартов эмиссии ценных бумаг, лицензирование профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, обеспечение создания общедоступной системы раскрытия информации на рынке ценных бумаг, разработку проектов нормативных правовых актов по вопросам регулирования рынка, контроль за соблюдением законодательства.

2. Эмитенты, которые выпускают ценные бумаги и несут по ним ответственность перед владельцами этих бумаг. Для привлечения дополнительного капитала и поддержания рынка собственных ценных бумаг компании-эмитенту необходимо, прежде всего, обеспечение доверия инвесторов на основе соблюдения приоритета их интересов над своими интересами, а также наиболее полное раскрытие информации о деятельности компании.

3. Инвесторы, которые от своего имени и за свой счет приобретают ценные бумаги. Среди институциональных инвесторов можно выделить следующие основные группы: банки, пенсионные фонды, страховые компании, паевые инвестиционные фонды. Все они, кроме паевого инвестиционного фонда, являются консервативными инвесторами. Пенсионные фонды и страховые компании могут являться чистыми инвесторами, а потому они предпочитают долгосрочные вложения и ориентированы на прирост капитала. Что касается паевых фондов, то у них инвестиционные цели более краткосрочные, важное значение приобретает ликвидность приобретаемых ценных бумаг, поскольку может потребоваться наличность для выкупа паев.

4. Информационные, аналитические и рейтинговые агентства.

К профессиональным видам деятельности на рынке ценных бумаг относятся:

1. Брокерская деятельность (брокер), которая заключается в совершении сделок с ценными бумагами в качестве поверенного, комиссионера или агента. Существенные условия купли-продажи определяет для брокера клиент, который предоставляет деньги или ценные бумаги для осуществления сделки. При этом по договору комиссии в отличие от договора поручения брокер принимает на себя обязательство по хранению денежных средств и ценных бумаг клиента.

Брокером может быть как юридическое лицо, так и предприниматель без образования юридического лица. В своей деятельности он должен соблюдать приоритет интересов клиентов перед собственными интересами. Основным вознаграждением брокера является комиссионное вознаграждение за выполненный приказ клиента. Сразу после совершения сделки он сообщает о ней клиенту. Брокер не совершает сделку, если он не уверен в наличии финансовых средств у контрагента, а также не может гарантировать фиксированный доход своим клиентам.

 2. Дилерская деятельность предусматривает осуществление сделок купли-продажи ценных бумаг от имени дилера и за его счет путем публичного объявления цен покупки и/или продажи ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этих ценных бумаг по заранее объявленным ценам. Дилером может быть только юридическое лицо, являющееся коммерческой организацией. Кроме цены дилер может объявить иные существенные условия договора купли-продажи, а именно: минимальный и максимальный объем лота, срок действия объявленных цен. По законодательству допускается совмещение дилерской и брокерской деятельности.

3. Деятельность по управлению ценными бумагами или трастовая деятельность (доверительные управляющие). Под трастовой деятельностью признается осуществление предпринимателем или юридическим лицом от своего имени за вознаграждение и на основе договора доверительного управления ценными бумагами и денежными средствами, переданных ему во владение, но принадлежащих другому лицу, в интересах этого лица.

4. Деятельность по определению взаимных обязательств (клиринг) по ценным бумагам и денежным средствам в связи с осуществлением сделок с ценными бумагами. Клиринговая деятельность включает в себя сбор, сверку, корректировку информации по сделкам с ценными бумагами, подготовку бухгалтерских документов по ним, осуществление взаимозачетов по поставкам ценных бумаг (клиринг по ценным бумагам) и расчетам по ним (денежный клиринг).

Клиринговые отделы есть на всех фондовых биржах. По истечении биржевой сессии участники торговли сдают сведения о сделке в клиринговый отдел. Клиринговые организации существуют только в форме юридических лиц. Клиринговая деятельность является высоко рискованным видом профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а потому она связана с формированием специальных (резервных, гарантийных и иных) фондов для снижения рисков неисполнения сделок с ценными бумагами.

 5. Депозитарная деятельность (депозитарий) вместе с регистраторской относятся к учетной системе рынка ценных бумаг. Депозитарии оказывают услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету и переходу прав на ценные бумаги. Депозитарием может быть только юридическое лицо, осуществляющее свою деятельность как на коммерческой, так и не коммерческой основе.

Лица, пользующиеся услугами депозитария называются депонентами. В отличие от регистратора (реестродержателя), клиентами которого являются эмитенты именных ценных бумаг, депонентами депозитария выступают владельцы ценных бумаг, другие депозитарии, доверительные управляющие, залогодержатели ценных бумаг. При этом простое хранение сертификатов ценных бумаг не составляет сущность депозитарной деятельности.

Депозитарии имеют право регистрироваться в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или у другого депозитария в качестве номинального держателя. На фондовом рынке различают депозитарии: кастодианальные и расчетные. Клиентами кастодианального депозитария являются инвесторы, не осуществляющие брокерской и дилерской деятельности. Расчетный депозитарий ведет счета «депо» профессиональных участников. Депозитарная деятельность может совмещаться с клиринговой.

 6. Деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг (регистратор) включает сбор, фиксацию, обработку, хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра владельцев ценных бумаг. Под системой ведения реестра владельцев ценных бумаг понимается совокупность данных, зафиксированных на бумажных или электронных носителях, обеспечивающая идентификацию зарегистрированных в системе ведения реестра данных, их учет и учет прав по ним. Данный вид профессиональной деятельности относится к исключительной, т. е. не может совмещаться с другими видами деятельности.

В системе ведения реестра может быть зарегистрировано лицо, не являющееся реальным владельцем ценных бумаг, а выступающего в качестве номинального держателя. Права номинальным держателем передаются на основе договора, в котором реальный владелец на определенный срок передает номинальному держателю отдельные права по распоряжению ценными бумагами (право на получение дивидендов, право голоса и т. д.). Номинальным держателем может быть депозитарий, либо другой профессиональный участник рынка или не профессионал, с которым заключен договор.

При небольшом числе владельцев ценных бумаг (не более 50) эмитент может самостоятельно вести реестр владельцев своих ценных бумаг. Если число владельцев ценных бумаг превышает 50, эмитент обязан заключить договор на ведение реестра с профессиональным регистратором. Сведения из реестра предоставляются: эмитентам ценных бумаг; государственным контролирующим и правоохранительным органам; владельцам ценных бумаг (по своим ценным бумагам); лицам, владеющим более чем 1% голосующих акций эмитента (данные по ценным бумагам этого выпуска).

7. Консультационная деятельность (консультант) основана на предоставлении финансовой консультации на рынке ценных бумаг. Она может осуществляться как предпринимателем, так и юридическим лицом. Важным условием этой деятельности является неразглашение конфиденциальной информации.

 8. Деятельность инвестиционных фондов. Инвестиционные фонды, созданные в форме открытых акционерных обществ, реализуют свои акции юридическим и физическим лицам. Мобилизованные средства они вкладывают в различные ценные бумаги и в банки. Полученные доходы за вычетом расходов на содержание инвестиционных фондов направляются на выплату дивидендов акционерам этих фондов. Паевые инвестиционные фонды функционируют на основе договоров с доверительным управляющим и депозитарием.

 9. Организация торговли на рынке ценных бумаг (организаторы торговли) предусматривает предоставление услуг, непосредственно способствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами между участниками рынка. Организаторами торговли выступают фондовые биржи, внебиржевые торговые системы (подсистема «Российской торговой системы»). Они осуществляют свою деятельность во взаимосвязи с депозитарной, клиринговой деятельностью и обязаны обеспечивать конфиденциальность информации, составляющей коммерческую тайну.

Профессиональные участники фондового рынка числом не менее 10 вправе создавать саморегулируемую организацию для обеспечения условий профессиональной деятельности, соблюдения стандартов профессиональной этики на рынке ценных бумаг, защиты интересов клиентов профессиональных участников рынка, являющихся членами саморегулируемой организации, установления правил и стандартов проведения операций с ценными бумагами, обеспечивающих эффективную деятельность на рынке ценных бумаг. На российском фондовом рынке развита система саморегулирования:

- НАУФОР («Национальная ассоциация участников фондового рынка») – крупнейшая саморегулируемая организация, объединяющая более 500 участников рынка негосударственных ценных бумаг;

- ПАРТАД («Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев») объединила около 100 организаций из многих регионов страны;

- НФА («Национальная финансовая ассоциация») – саморегулируемая организация на рынке государственного внутреннего долга;

- АУВЕР («Ассоциация участников вексельного рынка») создана для негосударственного регулирования рынка векселей:

- МОУРСС («Межрегиональное объединение рынка складских свидетельств») объединяет участников рынка складских свидетельств;

-  фондовые биржи.

2.4. Международные рынки ценными бумагами

Международный рынок ценных бумаг является составной частью международного финансового рынка, который в зависимости от объекта торговли можно представить в виде двух секторов: а) сектор рынка ценных бумаг, эмитированных международными финансовыми институтами (ООН, ЕС и другими); б) сектор национальных ценных бумаг, поступивших для реализации на международный рынок.

Международная торговля ценными бумагами характеризуется определенными особенностями, которые заключаются в следующем:

1) множество постоянных валютных трансфертов и потому сильное воздействие на него оказывают изменяющиеся валютные курсы;

2) этот рынок обслуживает межотраслевую миграцию капитала на основе двух - и многосторонних соглашений и механизмов расчетов;

3) торговля является высоко рискованной, а потому сопряжена с высокими страховыми платежами;

4) на этом рынке широкое распространение получают арбитражные операции, что обеспечивает межстрановое выравнивание курсов на ценные бумаги международного рынка. Следует иметь в виду, что арбитражные операции, т. е. покупка ценных бумаг с целью их перепродажи в стране, где их курс выше, служат важным источником доходов участников международного рынка ценных бумаг.

Институциональную структуру торговой системы международного рынка ценных бумаг составляют: 1) фондовые биржи международных финансовых центров; 2) коммерческие и инвестиционные банки.

В 1961 году была создана Международная ассоциация фондовых бирж, которая в интересах международного рынка ценных бумаг стремится к унификации финансовой отчетности эмитентов и практики работы фондовых бирж во всех странах.

Как правило, обращение иностранных ценных бумаг осуществляется на национальных фондовых рынках и характеризуется высокой степенью монополизации, т. е. ценные бумаги обращаются на одной главной бирже в странах с моноцентрической (ведущей) биржевой системой или на нескольких крупнейших биржах в стране с полицентрической биржевой системой. При этом основной проблемой международного фондового рынка является оценка инвестиционной привлекательности иностранных ценных бумаг.

По сути, международная торговля ценными бумагами на фондовых биржах международных финансовых центров сохраняет национальный характер. Иностранные институциональные инвесторы не имеют права членства на этих биржах и потому вынуждены прибегать к услугам членов фондовой биржи, осуществляя при этом дополнительные издержки на операциях с ценными бумагами.

На внебиржевых рынках активно работают крупные национальные коммерческие и инвестиционные банки, которые занимаются не только с самыми первоклассными ценными бумагами как биржа, но и со второстепенными ценными бумагами, которые не прошли листинг.

В 70-х годах для обслуживания внебиржевого оборота международного фондового рынка началось создание системы НАСДАК, в рамках которой организовывался единый западно-европейский оборот ценных бумаг на базе их автоматизированной котировки.

3) Международные организации и институты, например, Международный банк реконструкции и развития, активно осуществляющий торговлю на рынке евродолларов.

В России иностранные ценные бумаги можно приобрести, как правило, во внебиржевом обороте через коммерческие банки, а также через фирмы-участников фондового рынка других стран, имеющих соответствующие разрешения Центробанка РФ на совершение валютных операций. Однако продажа многих российских ценных бумаг на иностранных фондовых биржах затруднена из-за несоответствия международным требованиям, предъявляемым к ним, а проникновение иностранных ценных бумаг на российские фондовые биржи осложняется недостаточным развитием оперативно-информационных связей с фондовыми рынками других стран. Поэтому создаются инвестиционные компании со 100% участием иностранного капитала («Американско-Российский коммерческий альянс», «Российский брокер» и ряд других аналогичных организаций), обеспечивающие связь профессиональных участников российского фондового рынка с Нью-Йоркской фондовой биржей.

2.4.1. Организация выпуска и обращения депозитарных расписок

Депозитарные расписки являются одним из инструментов международной торговли ценными бумагами. Их можно рассматривать как сертификаты, выпускаемые банком-депозитарием на акции иностранного эмитента. Различают три основные вида депозитарных расписок: американские депозитарные расписки (АДР); глобальные депозитарные расписки (ГДР), которые могут быть размещены не только на американском фондовом рынке, но и на крупных фондовых биржах Западной Европы, и европейские депозитарные расписки (ЕДР), ориентированные на рынки акционерного капитала Европы и использование валюты «евро».

Следует отметить, что схемы размещения ГДР и ЕДР во многом схожи с АДР. Более того, для российских эмитентов и инвесторов наибольшую популярность получили АДР. Поэтому организация выпуска и обращения депозитарных расписок будет рассматриваться на примере АДР.

Выход на международный рынок ценных бумаг имеет важные цели российских эмитентов и инвесторов: для инвесторов – это стремление сберечь свои накопления от инфляции и обеспечить их конвертирование в устойчивую валюту, а для эмитентов: а) привлечение иностранного капитала; б) получение возможности листинга своих ценных бумаг на NYSE, AMEX, иных фондовых биржах США, в NASDAQ и включение ценных бумаг в списки маркет-мейкеров; в) поднятие рыночной стоимости своих ценных бумаг на российском фондовом рынке и таким образом повышение капитализации компании; г) создание благоприятного имиджа компании, а также приобретение опыта работы на международном рынке ценных бумаг.

История выпуска АДР имеет свое начало с 20-х годов прошлого столетия. АДР представляет сертификат, подтверждающий право его владельца на определенное количество ценных бумаг некоторого эмитента, депонированных в американском банке-депозитарии. Посредством АДР осуществляется, например, размещение акций российских эмитентов на американском фондовом рынке.

Схема обращения и торговли АДР может быть предоставлена в виде следующих последовательных этапов:

1. Разработка программы выпуска АДР. Выпуск может осуществляться по программе неспонсируемых АДР, либо по программе спонсируемых АДР.

Программа выпуска неспонсируемых АДР предусматривает, что соглашение между эмитентом и депозитарием не обязательно, а требования к раскрытию информации минимальны, т. е. достаточно только подтверждения соответствия деятельности эмитента законодательству его страны. До 1983 года выпуск АДР мог быть осуществлен американским депозитарием без активного участия и даже без согласия российского эмитента. Неспонсируемые АДР, как правило, не обращались на организованном биржевом и внебиржевом рынке ценных бумаг. Они могли обращаться только на неорганизованном внебиржевом рынке, например, в фондовых магазинах. В настоящее время выпуск неспонсируемых АДР существенно ограничивается американским законодательстовм.

С 1983 года Комиссией по ценным бумагам США были установлены определенные требования к эмитенту-нерезиденту по предоставлению финансовых отчетов и его депозитарию, выступающему номинальным держателем акций. В этих условиях, а также в связи с невозможностью осуществления необходимого контроля за обращением АДР, крупнейший депозитарий-Bank of New York, на долю которого приходится около 65% всех спонсируемых программ выпуска, решил отказаться от выпуска неспонсируемых АДР.

Выпуск спонсируемых АДР инициируется эмитентом, который заключает соглашение с депозитарием и несет затраты по хранению и обращению АДР. Кроме того, эмитент берет на себя обязательство раскрывать информацию, глубина которой зависит от уровня АДР. Так, АДР первого уровня обращаются на внебиржевом неорганизованном рынке, и раскрывают информацию, соответствующую этому рынку. Из более 1500 депозитарных программ в мире более половины приходится на депозитарные расписки первого уровня.

АДР второго уровня могут обращаться в системе NASDAQ и на тех фондовых биржах, где котировались ценные бумаги данного эмитента до выпуска АДР. Следует отметить, что этот уровень встречается редко, поскольку большинство эмитентов переходят с программ первого уровня к программам третьего уровня. АДР третьего уровня размещаются публично на фондовой бирже и используются эмитентами, желающими привлечь капитал за пределами своего внутреннего фондового рынка. Соответственно эмитенты должны выполнять требования Комиссии по ценным бумагам США в отношении регистрации и отчетности новых выпусков акций, а также соблюдать правила и стандарты биржи, на которой будут зарегистрированы эти ценные бумаги.

АДР четвертого уровня предназначены для размещения среди ограниченного круга частных квалифицированных инвесторов. При этом для публичного обращения АДР на фондовых биржах необходимо раскрытие информации по стандартам GAAP, а для размещения среди ограниченного круга частных инвесторов (дилеров) раскрывается только самая общая информация, подтверждающая законность деятельности эмитента.

2. Регистрация выпуска АДР в Комиссии по ценным бумагам США

В программе выпуска АДР эмитент представляет на утверждение Комиссии список депозитариев, а также список финансовых и юридических консультантов, андерратеров, аудиторскую компанию, номинальных держателей (кастодианов) с американской и российской стороны.

Нередко изначально эмитент прибегает к выпуску АДР для размещения за пределами США, в оффшорных зонах, без намерения продажи в США. В этом случае программа выпуска АДР не подлежит регистрации в Комиссии по ценным бумагам США.

3. Депонирование эмитентом своих акций в американском банке-депозитарии и выпуск АДР

АДР могут выпускаться как на акции, уже находящиеся в обращении на вторичном рынке, так и на акции, проходящие первичное размещение. Более 20 российских компаний вовлечены на рынок АДР, при этом основной удельный вес составляют те, которые предусматривают выпуск АДР только на акции, размещенные ранее и находящиеся в торговом обороте на вторичном рынке.

4. Приобретение инвестором АДР на американском рынке

В этом случае происходит перерегистрация владельцев АДР в банке-депозитарии. При покупке акций на российском рынке происходит их регистрация на кастодиана (номинального держателя), депонирование и выпуск соответствующего количества АДР, которые передаются покупателю. Операции продажи осуществляются в обратном порядке и предполагают раздепонирование акций в депозитарии.

Взаимодействие основных элементов инфрастуктуры рынка AДР в процессе выпуска и размещения программ может быть представлено в виде следующей схемы:

·  инвестор обращается к своему брокеру с пожеланием приобрести AДР;

·  брокер обращается с соответствующим предложением к брокеру, действующему на территории страны-эмитента. Возможен поиск обозначенных инвестором акций эмитента на американском фондовом рынке;

·  «местный» брокер приобретает на отечественном фондовом рынке акции интересующего эмитента. Однако если на американском фондовом рынке имеется приемлемое предложение, то брокер может заключить сделку на этом рынке;

·  после этого акции передаются в банк-кастоди;

·  банк-кастоди информирует депозитарный банк, что на его счет "депо" переведены акции;

·  депозитарный банк теперь может эмитировать AДР на данное количество акций. Владельцем AДР становится инвестор;

·  брокер уведомляет инвестора о завершении операции.

АДР могут быть представлены как в документарной, так и в бездокументарной форме. Следует отметить, что несмотря на то, что АДР эмитируется депозитарием, согласно американскому законодательству он не признается их эмитентом. Эмитентом АДР становится созданное специально юридическое лицо.

В последнее время многие специалисты и участники фондового рынка неоднократно обращались к проблеме выпуска депозитарных расписок на акции российских эмитентов. До сих пор в этой сфере остается много нерешенных вопросов как для эмитентов, так и для инвесторов. Поскольку реестру акционеров не доступна информация о владельцах депозитарных расписок, они, лишаются права участвовать в голосовании на общих собраниях акционеров компании-эмитента. Банки-депозитарии имеют счета владельцев в реестре эмитента, однако от них формально не требуется раскрытия информации о владельцах расписок. В этих условиях ФСФР (ранее ФКЦБ) осуществляет мероприятия по усилению контроля за выпуском депозитарных расписок посредством введения режима выдачи специального разрешения на допуск к обращению эмиссионных бумаг российских эмитентов за пределами РФ в форме депозитарных расписок. Установлены требования к эмитентам о заключении ими депозитарного соглашения с банком-депозитарием, содержащем положения о процедуре голосования на собраниях акционеров акциями, на которые выпущены АДР. Эти меры, несомненно, призваны способствовать созданию благоприятного имиджа российской компании–эмитента на зарубежных фондовых рынках.

2.4.2. Международные облигации (еврооблигации)

Другим, не менее важным финансовым инструментом международного рынка ценных бумаг для российских эмитентов выступают международные облигации (еврооблигации). Рынок еврооблигаций возник в 1963 году как внебиржевой рынок.

Иностранными считаются облигации, которые выпущены иностранными инвесторами по отношению к стране размещения. Еврооблигации представляют в основном среднесрочные и долгосрочные облигации государств и компаний, предназначенные для размещения среди инвесторов различных стран, осуществляющих операции на рынке евро.

Еврооблигации можно классифицировать на 4 группы:

1) с фиксированной процентной ставкой, эта группа занимает наибольший удельный вес в общей сумме обращающихся на рынке еврооблигаций;

2) облигации с нулевым купоном (дисконтные, а также размещаемые по номиналу с погашением по более высокой цене). На долю первых двух групп облигаций приходится около 80% из общей суммы эмиссий;

3) с плавающей процентной ставкой. Данная группа появилась в 1970 году, и ее удельный вес имеет тенденцию к увеличению;

4) конвертируемые в обыкновенные акции.

При размещении еврооблигаций ведущее место занимают иностранные инвестиционные банки-андеррайтеры. Как правило, исходя из формальных условий выпуска еврооблигации проходят процедуру листинга на одной из ведущих европейских фондовых биржах (Люксембургской, Лондонской, Франкфуртской), что существенно расширяет круг потенциальных инвесторов на внебиржевом рынке. Расчеты по сделкам с еврооблигациями осуществляются через депозитарно-клиринговые системы: Euroclear и CEDEL.

Все участники торговли рынка еврооблигаций объединены в саморегулируемую организацию ISMA («Ассоциация участников международного рынка ценных бумаг»), которые разработала и внедрила правила – стандарты торговли еврооблигациями, требования к членам ассоциации, а также порядок разрешения спорных ситуаций. Регулирование рынка еврооблигаций в отличие от размещения АДР отличается большей либеральностью, поскольку не требуется от эмитентов подтверждения соблюдения норм законодательства государства, где выпускаются еврооблигации.

Мерой надежности эмитента при выпуске еврооблигаций выступает кредитный рейтинг, который осуществляется специализированными агентствами (Standart & Poor’s, Moody’s, Fitch IBCA) и характеризует ценные бумаги следующим образом, например: Aaa (AAA) – высшее качество; Aa (AA) – высокое качество; A – качество выше среднего; Baa (BBB) – среднее качество; Ba (BB) – преимущественно спекулятивные; B – низкое качество; Caa (CCC) – вероятно невыполнение обязательств; Ca (CC) – весьма спекулятивные; C – низшее качество; D – невыполнение обязательств.

Осенью 1996 года после получения международного кредитного рейтинга Российская Федерация впервые вышла на международный рынок капитала с выпуском еврооблигаций, номинированных в долларах США. Вплоть до лета 1998 г. правительство России неоднократно прибегало к внешним заимствованиям с помощью евробондов (номинированных в долларах США, немецких марках и итальянских лирах, всего - 9 выпусков еврооблигаций), доведя номинальный объем рынка еврооблигаций РФ до 16 млрд долларов США. После финансового кризиса августа 1998 года, приведшего к фактическому дефолту по внутреннему государственному долгу и резкому снижению международных кредитных рейтингов РФ, международный рынок капитала для новых займов правительства России стал недоступен - во всяком случае, до окончательного урегулирования проблемы внешнего долга Российской Федерации.

Российские корпоративные эмитенты, среди которых: компании Сибнефть, Татнефть, Мосэнерго, ЛУКойл, а также пять крупных банков, впервые присоединились к участникам рынка еврооблигаций в том же году, что и правительство РФ. Кроме того, еврооблигации выпустили правительства трех субъектов РФ: Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области.

Невыплаты платежей по еврооблигациям могут привести к серьезным последствиям для любого эмитента: а) кросс-дефолт (досрочное предъявление к погашению всех иных долговых обязательств эмитента); б) арест зарубежных активов; в) введение экономических санкций и т. п. Учитывая это, правительство России безукоризненно обслуживает еврооблигационный долг, рассчитывая и после финансового кризиса 1998 г. вновь выйти на рынок внешних займов. В 2004 году рейтинговым агентством Moody’s повышен рейтинг РФ по валютным заимствованиям до «ВВВ».

Следует отметить, что выход на рынок еврооблигаций для российских корпоративных эмитентов ограничивается национальным законодательством. Во-первых, привлекать финансирование посредством рынка еврооблигаций согласно статье 33 закона «Об акционерных обществах» получают право только акционерные общества и в объемах, не превышающих размеры их уставного капитала. Поэтому нередко российские эмитенты, не имея или имея небольшие возможности увеличения уставного капитала за счет капитализации прибыли, осуществляют его увеличение за счет переоценки стоимости основных фондов.

Во-вторых, существует ограничение на выпуск необеспеченных облигаций. Возможна только эмиссия облигаций, обеспеченных залогом имущества эмитента, либо третьих лиц. В этих условиях АО выходят на рынок еврооблигаций, если они осуществляют деятельность в течение не менее трех лет с момента организации и при условии надлежащего утверждения бухгалтерских балансов и отчетов за последние два года.

2.4.3. Новые технологии рынка: альтернативные электронные торговые системы

Альтернативные торговые системы (ATS) стали регистрироваться в США с 1999 г. Они представляют собой электронные внебиржевые торговые площадки, хотя по некоторым оценкам они выполняют основные функции биржи, а именно: сводят продавца с покупателем, обеспечивают заключение и исполнение сделок с ценными бумагами. ATS стали конкурентами традиционных бирж, функционируя при этом вне рамок классической законодательной среды. Среди известных электронных средств торговли можно выделить: интернет-трейдинг, который появился одним из первых в рамках ATS; затем разнообразные (10) электронные коммуникационные сети (ENС), с помощью которых любой трейдер или частный инвестор на основе прямого доступа может торговать акциями NASDAQ, NYSE, AMEX.

Технология интернет-трейдинга, как разновидности ATS, позволяет инвестору формировать и управлять инвестиционным портфелем через интернет, т. е. осуществлять on-line–инвестирование. Организация торговли с использованием интернет-трейдинга включает три основные этапа: а) открытие инвестором электронного инвестиционного счета у интернет-брокера; б) on-line-управление электронным инвестиционным счетом через интернет; в) информационное обеспечение инвесторов через сайт интернет-брокера.

Интернет-брокер – финансовая организация (брокерская контора, либо подразделение инвестиционного банка), имеющая лицензию Комиссии по ценным бумагам США (SEC) на подобную деятельность. Он предоставляет своим клиентам в режиме реального времени доступ к собственным торговым терминалам, подключенным к различным электронным торговым системам. Следует иметь в виду, что с точки зрения российского законодательства подобная инвестиционная деятельность возможна при наличии у инвестора лицензии на вывоз капитала, выдаваемой ЦБ РФ в соответствии с законом РФ «О валютном регулировании и валютном контроле».

На фондовом рынке США насчитывается более сотни интернет-брокеров. Cреди них можно выделить три основные группы:

1.  Полноценные брокеры с полным обслуживанием для консервативных инвесторов (например, Schwab online).

2.  Дисконтные брокеры с обслуживанием со скидкой для ведения активных торговых операций с акциями (Datek online).

3.  Умеренные брокеры – представители “золотой середины” (E-trade).

Основными критериями при выборе инвестором интернет-брокера становится скорость и стоимость обслуживания; минимальная сумма депозита для открытия счета; набор предлагаемых финансовых инструментов и услуг, включая информационное обеспечение, кредитование под залог ценных бумаг; членство в Корпорации по защите прав инвесторов на фондовом рынке США (SIPC).

Полноценные брокеры предоставляют своим клиентам возможность приобрести практически любые ценные бумаги, включая казначейские обязательства, депозитарные расписки, корпоративные векселя, работать с кредитными картами VISA, но при этом размер их комиссионного вознаграждения может достигать нескольких процентов от суммы сделки. Кроме того, они осуществляют консультирование и управление инвестиционным портфелем своих клиентов. Дисконтные брокеры только исполняют приказы клиентов на покупку/продажу определенных ценных бумаг. Их комиссионное вознаграждение незначительно и составляет, как правило, десятые и сотые доли процента. Умеренные брокеры делают доступными клиентам не только акции, но и опционы, а также предлагают www-конференции, большой объем финансовой информации.

У российских инвесторов большей популярностью пользуются дисконтные брокеры. Однако наибольшее число клиентов и наиболее крупными среди интернет-брокеров являются полноценные брокеры. Так, компания Charles Schwab имеет около 3 млн открытых счетов.

Торговля в системе интернет-трейдинга предусматривает открытие клиенту трех электронных инвестиционных счетов: обычный денежный счет для покупки ценных бумаг за счет предварительно задепонированных денежных средств; маржинальный счет для пользования брокерскими кредитами при недостатке собственных средств на обычном счете (как правило, из расчета 7-9% годовых); опционный счет для работы с опционами. Процедура открытия электронного инвестиционного счета включает: ответы на вопросы online-анкеты интернет-брокера; заполнение заявления на открытие счета и двух форм налоговой службы США; почтовое отправление этих документов в адрес интернет-брокера (корпоративные клиенты пересылают также нотариально заверенные учредительные документы); рассмотрение интернет-брокером документов инвестора, открытие электронного инвестиционного счета и почтовое отправление на имя инвестора клиентского соглашения.

С момента зачисления денежных средств на электронный инвестиционный счет клиент получает возможность приступить к покупке/продаже ценных бумаг и формированию инвестиционного портфеля. Каждая сделка по счету клиента сопровождается специальным подтверждением интернет-брокера, отправляемым почтой. Кроме того, брокер присылает своим клиентам ежемесячный отчет об операциях по их счетам. В режиме online-управление клиент может просматривать баланс своего счета, состояние инвестиционного портфеля, журнал операций по счету, а также отправить заявку на покупку/продажу ценных бумаг, дать распоряжение на банковский перевод.

Следует отметить, что по всем открытым электронным инвестиционным счетам интернет-брокер выступает в качестве номинального держателя. Ему открывается счет номинального держателя в соответствующем депозитарии. Купив для клиента требуемые ценные бумаги, брокер зачисляет их на свой собственный счет и одновременно учитывает на отдельном субсчете клиента, за которым сохраняются права собственности на эти ценные бумаги. Что касается денежных переводов, то они осуществляются через российские банки, имеющие расширенную валютную лицензию, свои филиалы в США, либо через систему Western Union, систему VISA, Master Card и. т.п.

К настоящему времени на российском фондовом рынке реализуются проекты по обеспечению открытого доступа к торговым системам бирж из внешней среды, позволяющих организовывать интернет-трейдинг на ММВБ, МФБ, РТС, Сибирской межбанковской валютной бирже, Нижегородской валютно-фондовой бирже. Собственная система интернет-трейдинга эксплуатируется многими российскими банками (Альфабанк и др.), ИБГ «Никойл» и др. Однако остаются проблемы, связанные с отсутствием надежного и дешевого доступа в интернет, с безопасностью соединения, подтверждением сделки, введением электронной подписи (вместо пароля).

Закономерным этапом развития электронных средств торговли стало появление ENC. Сервис, предлагаемый ENC, качественнее и дешевле брокерского, поэтому можно ожидать, что в перспективе ENC потеснят интернет-брокеров на фондовом рынке не только США, но и во всем мире. Торговля через ENC эффективна для высоколиквидных акций, для которых велика вероятность нахождения встречных заявок. Для менее ликвидных акций предпочтительнее направлять заказы к традиционным маркет-мейкерам системы NASDAQ. Очевидно, что даже при высоких объемах сделок на конкретную акцию, не все ENC имеют одинаково высокую ликвидность на эту акцию. В этой связи можно выделить пять сетей, являющихся наиболее крупными по числу пользователей: Instinet, Island, Selectnet, Redi, Bloomberg. В Европе наиболее изевстна TradePoint (Великобритания).

Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах:
1 2 3 4 5 6 7 8