Jakie czynniki wpływają na rentowność inwestycji w towary?

W rynkach towarowych występuje szereg zjawisk, które sprawiają, że te inwestycje są bardzo złożone, a decyzje dotyczące angażowania kapitału wymagają uwzględnienia wielu zmiennych. Często omawiane są aspekty związane z kosztami przechowywania, zmiennością cen czy rolą spekulantów. Należy zwrócić uwagę, że mimo iż niektóre z tych czynników mogą wpływać na ceny towarów, nie mają one bezpośredniego przełożenia na inflację. Istnieje jednak wiele okazji do aktywnego zarządzania inwestycjami na rynkach towarowych, ponieważ wykazują one te same efekty wartości i momentum, które są widoczne na rynkach akcji czy obligacji.

Inwestowanie w towary nie polega zazwyczaj na fizycznym posiadaniu produktów, ze względu na wysokie koszty przechowywania. Z tego powodu inwestorzy uzyskują ekspozycję na towary głównie za pośrednictwem rynku kontraktów futures. Istnieje jednak niewielka grupa inwestorów, którzy bezpośrednio trzymają metale szlachetne, choć i w tym przypadku większość inwestorów korzysta z kontraktów futures, aby zyskać dostęp do ekspozycji na te towary. Istnieją także wyjątki, jak np. energia elektryczna, której koszty przechowywania są praktycznie równe nieskończoności.

Warto zauważyć, że na rynku towarów występuje duże zróżnicowanie. Przykładem jest indeks GSCI, który jest kombinacją różnych towarów, z dominującym udziałem ropy naftowej i gazu (około 80%). Od stycznia 1986 roku do grudnia 2011 roku indeks ten osiągnął średnią roczną stopę zwrotu na poziomie 8,9%, przy odchyleniu standardowym wynoszącym 20,7%. Dla porównania, wskaźnik Sharpe'a na akcjach i obligacjach w tym okresie wynosił odpowiednio 0,66 i 0,94. Towary oferują duży potencjał dywersyfikacji, zwłaszcza gdy są dodawane do tradycyjnych portfeli akcji i obligacji.

Towary, szczególnie te energetyczne, mogą pełnić funkcję ochrony przed inflacją, ale nie są one idealnym zabezpieczeniem. Na przykład, korelacja indeksu GSCI z inflacją wynosi 29%, co wskazuje na stosunkowo dobre działanie kontraktów futures na energię w kontekście zabezpieczania przed inflacją. W przypadku ropy naftowej i ogólnie energii, korelacja z inflacją wynosi 23% i 26%, podczas gdy w przypadku metali szlachetnych, takich jak złoto, jest to tylko 2%. Z kolei towary rolne, takie jak pszenica czy kukurydza, mają zaledwie -4% korelacji z inflacją.

Warto również zrozumieć, że rentowność inwestycji w towary składa się z trzech głównych komponentów: zwrotu z rynku spot, zwrotu z gotówki (lub zabezpieczenia) oraz zwrotu z rolowania kontraktów futures. Pierwszy komponent to zmiana cen towarów na rynku spot, drugi to zysk z odsetek od depozytów zabezpieczających, a trzeci to różnice między cenami nowych i wygasających kontraktów futures. Analizując te trzy składniki, inwestorzy mogą uzyskać pełniejszy obraz rentowności inwestycji w towary. Warto również zauważyć, że zmienność zwrotów z kontraktów futures jest w dużej mierze wynikiem zmienności cen towarów na rynku spot, co sprawia, że to właśnie ceny fizyczne mają kluczowe znaczenie dla wyników inwestycji.

Wnioski płynące z tego obrazu rynku towarowego są jednoznaczne: inwestycje w towary mogą być korzystne w długim okresie, ale wymagają uwzględnienia wielu zmiennych. Kluczowe jest zrozumienie roli spekulacji, które mogą wywołać krótkoterminowe zmiany cen, oraz dbałość o analizowanie wszystkich trzech komponentów zwrotu z inwestycji w towary. Tylko wtedy inwestorzy będą w stanie ocenić, jakie towary najlepiej odpowiadają ich potrzebom i celom inwestycyjnym.

Jak czynniki ryzyka przekształcają podejście do inwestowania w fundusze?

Tworzenie funduszy inwestujących w małe spółki dało zwykłym inwestorom możliwość uczestniczenia w rynku małych akcji, a tym samym ponoszenia związanych z tym ryzyk. Dzięki nowym produktom stworzonym przez przemysł finansowy, ryzyko związane z rozmiarem stało się bardziej dostępne dla przeciętnego inwestora. Te innowacje doprowadziły do zniknięcia premii za rozmiar. Inwestorzy, którzy wczesniej zaangażowali się w akcje małych spółek, doświadczyli olbrzymich zysków, ponieważ ceny tych akcji powróciły do długoterminowej równowagi, a oni zyskali znaczną rentowność skorygowaną o ryzyko.

Dzisiaj, po wielu latach, powstają nowe produkty, które starają się wykorzystać wysoką średnią rentowność akcji o niskim ryzyku. Zjawisko to, znane jako "anomalia ryzyka", opisano dokładniej w rozdziale 10. Akcje o niskiej zmienności (niskim (przeszłym) becie) wydają się być zbyt tanie, oferując anomalnie wysokie stopy zwrotu. Niskie ryzyko może być rzeczywiście czynnikiem, ale przyznajmy, że literatura akademicka na temat tej anomalii jest nadal znacznie mniejsza niż ta, która dotyczy takich zjawisk jak wartość-wzrost, momentum, czy sprzedaż ochrony przed zmiennością. W miarę jak przemysł zarządzania aktywami tworzy produkty służące handlowi ryzykiem niskiej zmienności – co dzieje się z pełnym entuzjazmem (choć być może nie zawsze w najtańszy sposób) – nowi inwestorzy mogą zacząć zwiększać swoje zaangażowanie w akcje o niskim ryzyku. Być może ceny tych akcji wzrosną do poziomu, który powinien być właściwy, przynosząc pierwszym inwestorom w akcje o niskim ryzyku pokaźny zysk kapitałowy, a anomalia ryzyka pójdzie śladami efektu rozmiaru.

Inwestowanie w ryzyko zmiany walutowej poprzez stosowanie strategii carry jest przykładem, w którym fundusze inwestycyjne inwestują w waluty o wyższych stopach procentowych, jednocześnie zajmując krótką pozycję w walutach o niższych stopach. Z kolei na rynku obligacji strategia ta realizuje się poprzez zakup obligacji o wysokich stopach procentowych i długich terminach zapadalności, finansowanych obligacjami o niskich stopach i krótkich terminach. W przypadku surowców, pozytywne zyski rynkowe uzyskuje się poprzez zakup tanich kontraktów terminowych na surowce, które zyskują na wartości, w miarę jak zbliża się termin ich realizacji.

Inwestorzy powinni podjąć decyzję o tym, które strategie oparte na momentum czy zmienności będą dla nich odpowiednie, a następnie wdrożyć je w ramach odpowiednich klas aktywów, starając się realizować je w najtańszy możliwy sposób.

W kontekście zarządzania aktywami, Kanada jest interesującym przykładem. Fundusz zarządzający Kanadyjskim Funduszem Emerytalnym, CPPIB (Canada Pension Plan Investment Board), stosuje prostą, aczkolwiek skuteczną strategię inwestycyjną, bazującą na dwóch czynnikach – akcjach i obligacjach. CPPIB nie traktuje prywatnego kapitału ani innych niestandardowych aktywów jako osobnych klas aktywów. Zamiast tego traktuje je jako kombinację tych dwóch podstawowych czynników, czyli akcji i obligacji. Dzięki takiej filozofii, CPPIB nie tylko uprościł swoje podejście do zarządzania portfelem, ale także maksymalizował efektywność swoich decyzji inwestycyjnych, tworząc tzw. "Referencyjny Portfel", który można zarządzać w sposób efektywny i tani, korzystając z pasywnych funduszy indeksowych.

Dzięki temu podejściu CPPIB z powodzeniem inwestuje w różne aktywa, takie jak prywatny kapitał czy nieruchomości, traktując je jako zestaw czynników ryzyka, a nie jako oddzielne klasy aktywów. Inwestycje są wtedy finansowane za pomocą transferów z portfeli czynników ryzyka – akcji i obligacji. To podejście pozwala na elastyczne i skoordynowane zarządzanie różnorodnymi klasami aktywów w sposób, który minimalizuje koszty i ryzyko.

Jak działają fundusze ETF i dlaczego ich marże są tak niskie?

Niskie marże w ETF oznaczają konieczność osiągnięcia dużej skali działalności. Przykładem jest Barclays Global Investors (obecnie część BlackRock), który w 1999 roku uruchomił iShares. Firma potrzebowała 100 miliardów dolarów aktywów, aby wyjść na zero, a decyzja o pełnym wejściu w rynek ETF była ryzykowna, ale ostatecznie przyniosła spektakularny sukces. Dziś wielcy gracze ETF muszą być naprawdę wielcy, aby zarabiać, a wraz z dalszym spadkiem opłat ich skala musi rosnąć.

Jednym z obszarów, w którym ETF-y jeszcze nie zdobyły przewagi, jest rynek planów emerytalnych 401(k). Fundusze te wciąż są zdominowane przez tradycyjnych doradców i sponsorów funduszy inwestycyjnych, często korzystających z opłat i układów zwrotnych z funduszami aktywnymi. ETF-y stanowią tam zaledwie 0,2% aktywów emerytalnych. W miarę zwiększania świadomości inwestorów w zakresie opłat, środki będą stopniowo przesuwać się w stronę ETF-ów, lecz proces ten będzie powolny ze względu na kontrolę doradców i brak bezpośredniego wpływu uczestników funduszy.

Mimo niskich marż, niektóre firmy zarządzające ETF mogą zarabiać na kosztach związanych z handlem. John Bogle, założyciel Vanguard, wskazuje, że część kosztów administracyjnych ETF przerzucana jest na rynek, w formie prowizji maklerskich. Przykładem jest Fidelity Investments, która wprowadziła opłaty dla inwestorów sprzedających „bezprowizyjne” ETF-y w krótkim czasie, co pokazuje, że zyski mogą pochodzić także z kosztów transakcyjnych. Średnie spready ETF wynoszą 0,9%, podczas gdy w tradycyjnych funduszach akcyjnych i obligacyjnych są niższe niż 0,25%. Największe ETF-y jednak mają minimalne koszty transakcyjne, a dziesięć największych funduszy w latach 2007–2012 miało średnie spready na poziomie 0,04%. Niemniej, intensywny handel nawet największymi ETF może szybko generować koszty przewyższające tradycyjne fundusze aktywne.

Szczególną ostrożność powinni zachować inwestorzy detaliczni przy funduszach lewarowanych. Produkty te są resetowane codziennie, co powoduje, że zwroty w dłuższym okresie mogą znacząco różnić się od zwrotu indeksu bazowego. Przykładowo fundusz 3× lewarowany może przynieść w dwóch dniach stratę 16%, podczas gdy indeks spadł jedynie o 1%. Codzienne efekty składania procentów w takich ETF mogą prowadzić do ogromnej rozbieżności między oczekiwanym a rzeczywistym zwrotem, co bywa pułapką dla nieświadomych inwestorów.

Warto dodatkowo zwrócić uwagę na znaczenie edukacji inwestorów. Skala i rozpoznawalność dużych sponsorów ETF oraz ich agresywna polityka obniżania kosztów nie wystarczą, jeśli inwestorzy nie rozumieją specyfiki produktów, w tym kosztów pośrednich, wpływu spreadów i mechaniki funduszy lewarowanych. Znajomość tych niuansów pozwala świadomie dobierać produkty do własnej strategii i unikać potencjalnych pułapek, zwłaszcza przy bardziej zaawansowanych instrumentach.

Czy opłaty motywacyjne w hedge fundach poprawiają wyniki?

Jednak właściciele aktywów powinni zachować ostrożność, ponieważ fundusze często podnoszą opłaty po okresach dobrych wyników, a takie podwyżki są zazwyczaj zapowiedzią gorszych rezultatów w przyszłości (Agarwal i Ray, 2012). Obniżanie opłat nie prowadzi natomiast do poprawy wyników. Brak przejrzystości i kontroli nad funduszami zwiększa ryzyko dla inwestorów – opowiada Lack (2012), pokazując, że nieuczciwe praktyki w hedge fundach często wynikają z braku jawności i pozwalają menedżerom przedłużać straty, aby maksymalizować swoje wynagrodzenie. Oszustwa rozwijają się w warunkach nieprzejrzystości, co wymaga od właścicieli aktywów szczególnej uwagi.

Opłaty motywacyjne działają jak sekwencja opcji kupna, co sprzyja ryzykownym strategiom funduszy. Sukces może przynieść ogromne zyski i prestiż, porównywalny z Dalio czy Simonsem, natomiast niepowodzenie może doprowadzić do likwidacji funduszu. Wielu menedżerów wykorzystuje jednak tzw. „restart option” – po nieudanym funduszu zakłada nowy, jak miało to miejsce w przypadku byłych partnerów LTCM, którzy po upadku funduszu w 1998 roku tworzyli nowe fundusze, często doświadczając kolejnych kryzysów i strat.

Warto również zwrócić uwagę, że przeciętne opłaty w funduszach aktywnie zarządzanych są znacznie niższe niż w przypadku 2/20 funduszy hedge, co podkreśla wyjątkowość

Jak planować inwestycje i oszczędności emerytalne w cyklu życia?

Tradycyjna zasada „sto minus wiek” w alokacji aktywów nie sprawdza się w przypadku osób, których dochód z pracy jest skorelowany z rynkiem akcji. Modele cyklu życia przewidują, że inwestorzy o pracy o charakterze zbliżonym do akcji powinni zwiększać udział akcji w portfelu wraz z wiekiem, starając się zastąpić malejący kapitał ludzki finansowym odpowiednikiem. Takie podejście obserwuje się w praktyce u większości gospodarstw domowych. Jednocześnie konieczność zabezpieczenia wydatków na opiekę zdrowotną wymaga alokowania części majątku w aktywa wolne od ryzyka, których udział rośnie w miarę starzenia się i wzrostu ryzyka zdrowotnego. Większość planistów finansowych oraz fundusze typu target date, kierując się ślepo zasadą „sto minus wiek”, ignoruje współzależność między dochodem z pracy a rynkiem akcji. Decyzja o tym, czy należy zwiększać, czy zmniejszać ekspozycję na akcje w miarę zbliżania się do emerytury, zależy od tego, czy dana osoba jest „akcją”, czy „obligacją” w sensie finansowym.

Modele cyklu życia pozwalają również analizować preferencje inwestorów, którzy pragną utrzymać dotychczasowy styl życia w emeryturze. Wprowadzenie funkcji użyteczności uwzględniającej formowanie nawyków (habit formation) generuje płynne wzorce konsumpcji w późnym okresie życia, wymagając wysokich oszczędności w trakcie aktywności zawodowej i kontynuacji oszczędzania po przejściu na emeryturę. Model „ratchet consumption” Dybviga pozwala zwiększać wydatki, gdy portfel inwestycyjny osiąga zyski, przy jednoczesnym utrzymaniu minimalnej kwoty w aktywach wolnych od ryzyka, traktowanych jako polisa ubezpieczeniowa gwarantująca minimalną konsumpcję. W obecnych warunkach niskich stóp procentowych konieczne jest jeszcze większe odkładanie środków, gdyż tradycyjne obligacje oferują niskie lub ujemne realne stopy zwrotu.

Najbezpieczniejszym aktywem dla emeryta nie są krótkoterminowe obligacje skarbowe, lecz papiery wartościowe umożliwiające zabezpieczenie realnych wydatków na emeryturze, jak obligacje indeksowane inflacją (TIPS). Ich ceny jednak mogą być bardzo zmienne, a finansowanie przyszłych potrzeb może wiązać się z ryzykiem inwestycyjnym. W obliczu negatywnych realnych stóp procentowych oszczędzający muszą odkładać więcej niż wynikałoby z tradycyjnych kalkulacji.

Ważne jest zrozumienie, że planowanie finansowe w cyklu życia wymaga uwzględnienia nie tylko standardowych reguł alokacji, ale przede wszystkim charakteru dochodu z pracy, preferencji konsumpcyjnych oraz ryzyka zdrowotnego. Zrozumienie dynamiki wskaźników zastąpienia dochodu, konieczności utrzymania płynności i zabezpieczenia minimalnej konsumpcji pozwala lepiej przygotować się na emeryturę i minimalizuje ryzyko konieczności obniżenia standardu życia w późniejszym okresie.