Эффект финансового рычага и финансовый риск

Прежде чем непосредственно перейти к рассмотрению эффекта финансового рычага, следует определиться с тем, как вычисляются экономическая рентабельность и рентабельность собственных средств до и после налогообложения.

Экономическая рентабельность до налогообложения (ЭРДН) за определенный период времени, например за год, вычисляется по следующей формуле:

, (3.1)

где П - годовая прибыль предприятия, денежных единиц; СС - собственные средства, денежных единиц; ЗС - заемные средства, денежных единиц.

Рентабельность собственных средств до налогообложения (РССДН) вычисляется по формуле

, (3.2)

где СПК - ставка процента за кредит, долей единицы.

Если предприятие не использует заемные средства (ЗС = 0), то

. (3.3)

Эффект финансового рычага (ЭФР) – это превышение рентабельности собственных средств над экономической рентабельностью, получаемое благодаря использованию заемных средств, несмотря на платность последних.

На основании примера 3.1 можно получить формулу для нахождения эффекта финансового рычага до налогообложения (ЭФРДН):

Таким образом,

. (3.4)

Выражение в скобках, то есть разницу между экономической рентабельностью до налогообложения, выраженной в процентах, и ставкой процента за кредит, также выраженной в процентах, называют дифференциалом, а соотношение заемных и собственных средств – плечом финансового рычага:

. (3.5)

. (3.6)

. (3.7)

Отдельно следует сказать несколько слов о нахождении ставки процента за кредит (СПК). Если предприятие одновременно использует несколько источников заемных средств (необязательно одни только кредиты коммерческих банков), то ставка процента за кредит будет находиться по формуле

, (3.8)

где СПКi - ставка процента за использование i-го источника заемных средств; ЗСi - величина i-го источника заемных средств; ЗС - общая величина заемных средств предприятия.

Для расчета экономической рентабельности после налогообложения (ЭРПН) следует воспользоваться формулой

, (3.9)

где СНП - ставка налога на прибыль, выраженная в долях единицы (то есть если ставка налога на прибыль равна 35 %, то в формулу следует подставить значение 0,35).

Рентабельность собственных средств после налогообложения (РССПН) будет определяться следующей формулой:

. (3.10)

Если предприятие не использует заемные средства (ЗС = 0), то

. (3.11)

На основании примера 3.4 можно получить формулу для нахождения эффекта финансового рычага после налогообложения (ЭФРПН):

Таким образом,

. (3.12)

Объединив формулы (3.4) и (3.12), получим следующую взаимосвязь между эффектом финансового рычага до налогообложения и эффектом финансового рычага после налогообложения:

. (3.13)

Из формулы (3.13) следует, что налогообложение уменьшает эффект финансового рычага.

Объединив формулы (3.7) и (3.12), получим еще одно выражение для определения эффекта финансового рычага после налогообложения:

. (3.14)

Следует отметить, что увеличение плеча финансового рычага за счет увеличения заемных средств ведет к уменьшению дифференциала. Для того, чтобы эффект финансового рычага оставался по крайней мере неизменным, необходимо компенсировать уменьшение дифференциала увеличением плеча финансового рычага. Дифференциал же уменьшается за счет того, что при прочих равных условиях по мере роста объема заемных средств, во-первых, уменьшается величина экономической рентабельности, во-вторых, коммерческие банки выдают дополнительные кредиты по более высоким процентным ставкам. Рост объема заемных средств свидетельствует об увеличении финансового риска, связанного с предприятием, поэтому коммерческие банки в качестве компенсации за более высокий риск невозврата кредита предоставляют дополнительные кредиты по более высоким процентным ставкам.

При определенном стечении обстоятельств дифференциал может стать меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тогда лишь во вред предприятию. Отрицательный дифференциал и, следовательно, отрицательный эффект финансового рычага свидетельствуют о чрезвычайно высоком финансовом риске невозврата предприятием предоставленных ему заемных средств.

Имеет смысл ответить на следующий вопрос: как взаимосвязаны между собой эффект финансового рычага и финансовый риск?

Отрицательный эффект финансового рычага однозначно свидетельствует о повышенном финансовом риске.

Если эффект финансового рычага равен нулю, то возможны два варианта. Если нулю равен дифференциал, то это говорит о значительном финансовом риске. Если же нулю равно плечо финансового рычага, то предприятие вообще не привлекает заемные средства, а это означает, что финансовый риск равен нулю.

Трактовка высокого положительного эффекта финансового рычага также может быть двоякой. Если высокий эффект финансового рычага достигнут за счет большого плеча финансового рычага, то финансовый риск имеет место, причем его величина может изменяться от умеренной до значительной. Если же высокий эффект финансового рычага достигнут за счет большого дифференциала, то финансовый риск незначителен.

Все наши предыдущие рассуждения относительно эффекта финансового рычага строились на том, что этот эффект является превышением рентабельности собственных средств над экономической рентабельностью, получаемым благодаря использованию заемных средств, несмотря на платность последних.

Существует, однако, вторая концепция понятия эффекта финансового рычага, принадлежащая американским экономистам. Согласно этой концепции, эффект финансового рычага показывает, на сколько процентов увеличится (уменьшится) чистая прибыль на одну акцию при увеличении (уменьшении) прибыли предприятия на 1 %:

, (3.15)

где ЧПА - чистая прибыль на одну акцию; D ЧПА - изменение чистой прибыли на одну акцию; П - прибыль предприятия; D П - изменение прибыли.

Чистая прибыль на одну акцию (ЧПА) определяется следующим образом:

, (3.16)

где ЧАО - число акций в обращении.

Исходя из формулы (3.16), изменение величины чистой прибыли на одну акцию (D ЧПА) в зависимости от изменения прибыли предприятия (DП) будет находится по формуле

. (3.17)

Исходя из формул (3.16) и (3.17), находим, что

. (3.18)

Подставляя выражение (3.18) в формулу (3.15), найдем выражение для определения эффекта финансового рычага в понимании американских экономистов:

. (3.19)

Особо следует остановиться на двух обстоятельствах.

Во-первых, высокий эффект финансового рычага в американском понимании этого термина всегда свидетельствует о высоком финансовом риске.

Во-вторых, исходя из формулы (3.19), чем меньше прибыль (П) предприятия, чем больше величина его заемных средств (ЗС) и чем выше ставка процента за кредит (СПК), тем выше эффект финансового рычага и, следовательно, тем выше финансовый риск.

Непрерывное изменение условий кредитования, неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении дивидендов и части ликвидационной стоимости компании с высоким уровнем заемных средств в случае ее банкротства, само действие финансового рычага в американском понимании этого термина, приводит к появлению финансового риска.

По мере одновременного увеличения силы воздействия производственного и финансового рычагов все менее и менее значительные изменения физического объема реализации и выручки приводят ко все более и более значительным изменениям чистой прибыли на одну акцию.

Эта идея находит свое отражение в формуле эффекта производственного и финансового рычагов (эффект производственного рычага рассматривается в главе 2, эффект финансового рычага следует рассматривать с американской точки зрения, то есть с учетом формул (3.15) и (3.19)):

, (3.20)

где ЭПФР - эффект производственного и финансового рычагов; ЭПР - эффект производственного рычага; ЭФР - эффект финансового рычага в американском понимании этого термина.

Результаты вычислений по формуле (3.20) указывают на общий риск, связанный с предприятием (производственный, финансовый и общий риски рассматриваются в главе 1).

Сочетание мощного производственного рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губительным для предприятия, поскольку предпринимательский и финансовый риски, взаимно влияя друг на друга, многократно увеличивают возникающие негативные эффекты.

Задача снижения общего риска, связанного с предприятием, сводится, главным образом к выбору одного из трех возможных вариантов:

·  высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании со слабой силой воздействия производственного рычага;

·  низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании с сильным производственным рычагом;

·  умеренные уровни эффектов финансового и производственного рычагов.

В общем случае критерием выбора того или иного варианта служит максимизация рыночной стоимости акций при относительной безопасности инвесторов. Оптимальная структура пассивов всегда является результатом компромисса между риском и доходностью. И, если равновесие достигнуто, оно должно принести желанную максимизацию рыночной стоимости акций компании.

Величина эффекта производственного и финансового рычагов может быть использована не только для вычисления общего риска, связанного с предприятием, но и для, например, определения ожидаемой чистой прибыли на одну акцию в будущем году (ЧПАБГ):

, (3.21)

где ЧПАТГ - чистая прибыль на одну акцию в текущем году; ИВР - изменение выручки от реализации, выраженное в долях единицы.

Предприятие как имущественный комплекс (ИК) и необходимость профессиональной оценки имущества и имущественных прав собственников.

Оценка представляет собой самостоятельный процесс определения стоимости, то есть благосостояния собственника. С этой точки зрения оценка требует использование некоторого стандарта терминов. И тут можно пойти по двум направлениям:

1.  Использовать российские специальные стандарты

2.  Использовать иностранный накопленный опыт в оценке бизнеса.

Вероятно, предпочтительным является второй путь, поскольку он позволит сократить временные затраты и позволит общаться на одном языке с западными коллегами. Более того, российские стандарты не являются специфичными для оценки бизнеса, они написаны для оценки имущества в целом.

Наибольший методический интерес, при рассмотрении оценки бизнеса, представляют ставшие концентрацией американского опыта стандарты BSV Американского Общества Оценщиков Терминологию по оценке бизнеса определяет стандарт BSV-I принятый в 1988 г. и дополнения к стандарту BSV-I принятые в 1991 г. Вот основные определения:

-  Оценка (appraisal, valuation) – акт или процесс определения стоимости.

-  Оценка бизнеса (business valuation) – акт или процесс подготовки заключения или определения стоимости предприятия или доли акционеров в его капитале.

-  Оценщик бизнеса (business appraiser) – лицо, которое благодаря полученному образованию и специальной подготовке, а также накопленному опыту квалифицирован как специалист, который правомочен производить оценку предприятия и/или его нематериальных активов.

-  Оцененная стоимость (appraised value) – стоимость согласно мнению или определению оценщика.

-  Стоимость действующего предприятия (going concern value) – стоимость функционирующего предприятия или доли акционеров в его капитале.

-  Балансовая стоимость (book value) – разница между общей стоимостью активов (за вычетом износа, использованных ресурсов и амортизации) и общей суммой обязательств, в соответствии с данными баланса. Является синонимом чистой балансовой стоимости (net book value), чистой стоимости (net worth) и акционерного капитала (shareholder's equity).

-  Обоснованная рыночная стоимость (fair market value) – цена, по которой совершается акт купли-продажи, когда обе стороны заинтересованы в сделке, действуют не по принуждению и обладают достаточно полной информацией об условиях сделки и считают их справедливыми.

-  Гудвилл, «доброе имя» фирмы (goodwill) – нематериальные активы компании, которые складываются из престижа предприятия, его деловой репутации, взаимоотношения с клиентурой, местонахождения, номенклатуры производимой продукции и др. Эти факторы отдельно не выделяются и/или не оцениваются в отчетности предприятия, но служат реальным источником прибыли.

-  Подход к оценке стоимости (appraisal approach) – общий способ определения стоимости, в рамках которого используется один или более методов оценки.

-  Метод оценки стоимости (appraisal method) – способ определения стоимости, который варьируется в зависимости от подхода к оценке стоимости.

-  Процедура оценки стоимости (appraisal procedure) – операции, способы и технические приемы при выполнении этапов метода оценки стоимости.

Цели оценки

Прежде чем приступать к обсуждению подходов и методов, применяемых в процессе оценки бизнеса необходимо четко понимать, что весь процесс оценки напрямую зависит от причин ее побудивших и целей ею преследуемых. При этом один и тот же объект на одну дату обладает разной стоимостью в зависимость от целей его оценки, и стоимость определяется различными методами.

Сначала определим, для каких целей может проводиться оценка бизнеса, а затем выясним причины такого различия. Примерная классификация (табл.) зависит от существующих целей оценки бизнеса со стороны различных субъектов.

Таблица 10

Цели и субъекты оценки стоимости предприятия

Цели оценки различны, поэтому стоимость приобретения предприятия для реализации инвестиционного проекта не может быть равной стоимости принудительного банкротства, как и суммарная стоимость акций не может быть равной стоимости ликвидируемых активов.

В действительности искомая стоимость бизнеса будет кореллировать с целью проводимой оценки через саму стоимость. Так как различные цели оценки предполагают поиск различного вида стоимости.

В случае определения цели оценки, встает вопрос выбора искомого вида стоимости. Рынок платит только за те активы, которые приносят ему доход от их использования.

Для выбора адекватного стандарта стоимости бизнеса основной признак – источник формирования дохода. Всего выделяется два источника формирования дохода при использовании предприятия: 1)Доход от деятельности предприятия, 2)Доход от распродажи активов предприятия.

Соответственно этому выделяется виды стоимости:

-  Стоимость действующего предприятия. Это стоимость, отражающая первый источник дохода, предполагает, что предприятие продолжает действовать и приносить прибыль.

-  Стоимость предприятия по активам. Это стоимость, отражающая второй источник дохода, предполагает, что предприятие будет расформировано или ликвидировано, т. е. предприятие оценивается поэлементно.

Вот наиболее часто применяемые виды (стандарты) стоимости, отражающие источники образования дохода:

Обоснованная рыночная стоимость – стоимость, характерная для данного имущественного комплекса на открытом конкурентном рынке. Этот вид стоимости отражает оба подхода и соответствует максимуму из стоимостей полученных двумя подходами.

Нормативно рассчитанная стоимость – стоимость, рассчитанная на основе утвержденных методик и нормативов.

Балансовая стоимость – складывается из затрат на приобретение или строительство.

Инвестиционная стоимость – это обоснованная стоимость предприятия для конкретного или предполагаемого владельца. Учитывает прирост прибыли от использования ноу-хау, планов реорганизации и др. предполагаемого владельца.

Стоимость воспроизводства – стоимость точной копии, приобретаемой или воспроизводимой в настоящее время по ныне действующим ценам.

Стоимость замещения – текущая стоимость нового объекта, являющегося аналогом оцениваемого.

Стоимость имущественного комплекса, продолжающего функционировать – стоимость после активной сделки, имущественный комплекс при этом продолжает приносить доход. Активная сделка – сделка, которая состоялась, в результате которой был сменен собственник и была определена цена.

Ликвидационная стоимость – стоимость после совершения активной сделки, в результате которой имущественный комплекс будет распродан по частям. Это обоснованная стоимость продажи активов предприятия за вычетом общей суммы обязательств и затрат на продажу

Потребительная стоимость – субъективная оценки имущественного комплекса его владельцем.

Страховая стоимость – стоимость, отраженная в страховом договоре или полисе. Данная стоимость рассчитывается по элементам, что необходимо для определения страхового возмещения.

Утилизационная (скраповая) стоимость – стоимость утилизуемых материальных активов, достигших своего предельного состояния (в результате полного износа, чрезвычайного происшествия или стихийного бедствия).

Таможенная стоимость – стоимость импортируемых имущественных комплексов, которая используется для исчисления таможенных платежей и санкций.

Следующим шагом после выявления необходимого стандарта стоимости отражающего цели оценки – это выбор необходимых процедур и методов оценки.

Методы оценки имущества: доходный, затратный и сравнительный (рыночный)

При оценке важно не только определить метод, но также и принципы, согласно которым возникает возможность использования того или иного метода.

Принципы, лежащие в основе выбора подхода к оценке

В теории и практике оценки традиционно существует классификация подходов к оценке бизнеса по используемым исходным данным.

Рыночный подход (market approach) - общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на сравнении данного предприятия с аналогичными уже проданными капиталовложениями.

Доходный подход (income approach) - общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на пресечете ожидаемых доходов.

Подход на основе активов (asset based approach) - общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных непосредственно на исчислении стоимости активов предприятия за вычетом обязательств

Перечисленным подходам соответствуют методы оценки имущества. Следует отметить, что ни один из перечисленных подходов и методов не только не является взаимоисключающими, но и дополняют друг друга. Обычно при оценке бизнеса в зависимости от целей оценки, искомой стоимости, поставленных условий, состояния самого объекта и состояния экономической среды используют сочетание двух-трех методов наиболее подходящих в данной ситуации.

Окончательный выбор необходимых методов проводится с позиций здравого смысла. Проводя выбор необходимых методов для проведения процесса оценки бизнеса необходимо представлять преимущества и недостатки, которые несет в себе каждый подход и метод.

Преимущества и недостатки методов оценки

Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах: 1 2 3 4 5 6