Кризис мирового капитализма (стр. 7 )

В мои студенческие годы — в 50-х годах — идеология сво­бодного предпринимательства считалась чем-то еще более не­приемлемым, чем вмешательство в экономику в наши дни. Идея о том, что свободное предпринимательство может вер­нуться, казалось немыслимой. Я полагаю, что возрождение рыночного фундаментализма можно объяснить лишь верой в магическое свойство рынка (его «невидимую руку»), которая еще важнее, чем научная основа рыночного механизма. Не зря же президент Рейган говорил о «магии рынка».

Ключевая особенность фундаментальных воззрений состо­ит в том, что они покоятся на оценочных суждениях. Напри­мер: если какая-либо мысль неверна, то противоположное суждение считается верным. Именно такая логическая пута­ница и лежит в основе рыночного фундаментализма. Вмеша­тельство государства в экономику неизменно приводило к не­гативным последствиям. Это справедливо не только в отно­шении централизованного планирования, но и в отношении идеи государства благосостояния и кейнсианского управле­ния спросом. На основе этой банальной мысли рыночные фундаменталисты приходят к совершенно нелогичному вы­воду: если вмешательство государства — порочно, то свобод­ный рынок — само совершенство. Следовательно, государству нельзя позволить вмешиваться в экономику. Едва ли стоит упоминать, что порочна здесь — сама аргументация.

Справедливости ради надо заметить, что аргументы в пользу нерегулируемых рынков редко выступают в столь грубой фор­ме. Напротив, исследователи, подобно Милтону Фридману, представили огромный статистический материал, а теоретики рациональных ожиданий прибегали к изощренным матема­тическим выкладкам. Меня уверяли, что некоторые предус­мотрели в своих моделях несовершенную и асимметричную информацию, однако конечная цель всех этих ухищрений за­ключалась, как правило, в том, чтобы определить совершен­ные условия, а именно условия равновесия. Мне это напоми­нает богословские дискуссии в Средние века о числе ангелов, которые могут танцевать на булавочной головке.

Рыночный фундаментализм играет решающую роль в ми­ровой капиталистической системе. Он обеспечивает идеоло­гию, которая не только вдохновляет наиболее успешных пред­ставителей системы, но и движет политикой. Если бы ее не было, мы не могли бы говорить о капиталистическом строе. Рыночный фундаментализм стал господствующей идеей в эко­номической политике около 1980 г., когда более или менее одновременно пришли к власти Рональд Рейган и Маргарет Тэтчер. Преобладающая тенденция — международная конку­ренция за капитал — была отмечена раньше; она сложилась в результате двух нефтяных кризисов 70-х годов и создания оффшорного рынка евровалют. С тех пор вера и тенденция подкрепляли друг друга. Это многообразный процесс, имею­щий различные проявления, которые трудно отделить друг от друга.

Триумф капитализма

Число и размеры открытых акционерных обществ возра­стают, а интересы акционеров приобретают все большее зна­чение. Управляющих рынок их акций волнует не меньше, чем рынок их продукции. Если им приходится делать выбор, то сигналам с финансовых рынков отдается предпочтение перед сигналами с продуктовых рынков. Управляющие охотно избавляются от отделений или продают всю компанию, если это увеличивает чистую стоимость акционерного капитала; они больше стремятся максимизировать прибыль, чем долю рын­ка. Управляющие компаний вынуждены либо скупать, либо быть купленными в условиях растущей интеграции мирового рынка; в любом случае они должны добиваться высокой цены акций. Их личное вознаграждение также все теснее увязыва­ется с акциями. Перемены особенно заметны в банковском секторе, который переживает период быстрой консолидации. Акции банков продаются по ценам, в несколько раз превы­шающим их балансовую стоимость, но управляющие, памя­туя о своих опционах, продолжают их скупать, уменьшая чис­ло акций в обращении и повышая их рыночную стоимость.

По мере консолидации отрасли в мировом масштабе, сли­яния и приобретения достигают беспрецедентных уровней. Все чаще совершаются сделки с участием ряда стран. Введение в Европе единой валюты дало сильнейший толчок консолида­ции в масштабе континента. Реорганизация компаний про­исходит интенсивнее, чем можно было представить. Начина­ют формироваться мировые монополии и олигополии. В ми­ре осталось только четыре крупных аудиторских фирмы; ана­логичная, но менее четко выраженная концентрация проис­ходит в других финансовых учреждениях. Microsoft и Intel го­товы превратиться в мировые монополии.

Одновременно возрастает число акционеров, а сравнитель­ное значение владения акциями в семейном богатстве растет ускоряющимся темпом. Это происходит на фоне устойчивого и быстрого роста цен акций. До августа 1998 г. последний круп­ный сбой на рынке «быков», который сформировался в начале 80-х годов, произошел в 1987 г., а индекс компании Standard and Poor(S&P) с тех пор увеличился более чем на 350%. В Германии с сентября 1992 г. цены акций возросли на 297%. Рост экономи­ческой активности был более скромным, но устойчивым. Упор на прибыльность привел к сокращению числа работников и увеличению выпуска продукции в расчете на одного работника, а быстрые успехи технологии способствовали повышению про­изводительности. Глобализация производства и эксплуатация дешевой рабочей силы способствовали снижению издержек; одновременно с начала 80-х годов снижались процентные став­ки, что благоприятствовало росту цен акций.

Распространение практики владения акциями через взаим­ные (паевые) фонды привнесло два потенциальных источни­ка нестабильности, особенно в США. Один из них — это так называемый эффект богатства: 38% богатства семей и 56% средств пенсионных фондов вложены в акции. Владельцы ак­ций получают большие доходы от ценных бумаг, они чувству­ют себя богатыми, а их склонность к сбережению снизилась почти до нуля, в чем можно убедиться из рис. 6.1. Он показы­вает, что доля личных сбережений в располагаемом доходе до­машних хозяйств теперь упала до 0,1% по сравнению с мак­симальным показателем в 13% в 1975 г. В случае устойчивого ухудшения ситуации на фондовом рынке настроения акцио­неров круто меняются, что будет способствовать спаду и даль­нейшему ухудшению положения на рынке акций.

Рис. 6.1. Сравнение темпа роста личных сбережений с динамикой располагаемого дохода в США

Другим потенциальным источником нестабильности явля­ются взаимные (паевые) фонды. Об успехе управляющих фон­дами судят на основе результативности их деятельности по сравнению с другим фондами, а не на основе каких-либо аб­солютных показателей. Это утверждение может звучать не вполне понятно, но на деле оно имеет далеко идущие послед­ствия, ибо заставляет управляющих фондами следовать сло­жившейся тенденции. До тех пор пока они идут со всеми вме­сте, им ничто не угрожает, даже если инвесторы теряют день­ги, но стоит им попытаться отклониться от тенденции, и если положение фонда ухудшится хотя бы временно, они могут ли­шиться работы. (Именно это произошло с Джеффом Вини-ком, управляющим крупнейшим фондом Fidelity. С тех пор он добился значительных успехов, работая самостоятельно и по­лучая вознаграждение на основе абсолютных показателей де­ятельности.) К осени 1998 г. паевые фонды, привыкшие к по­стоянному притоку денежных средств, имели самые низкие резервы за всю свою историю. Стоит ситуации измениться, и они вынуждены будут изыскивать эти денежные средства, углубляя понижательную тенденцию.

Но как бы тревожно это ни звучало, главный источник не­стабильности все же кроется в международной системе. Ми­ровая капиталистическая система переживает теперь самое су­ровое испытание за время своего существования: Азиатский кризис и его последствия. Испытание — это третья фаза цик­ла подъем - спад. Как и в любом цикле подобного рода, труд­но с достаточной степенью определенности предсказать, вы­держит ли тенденция испытание или же она резко повернет вспять. В такой ситуации разумно предложить возможные сце­нарии как успешного, так и неудачного испытания.

Если мировая капиталистическая система переживет ны­нешний период испытаний, то за ним последует период даль­нейшего ускорения, которое приведет систему в состояние, далекое от равновесного, если оно уже не наступило. Одной из особенностей этого нового, ближе к финальному этапа ми­рового капитализма станет отказ от одной, представляющей­ся разумной альтернативы идеологии свободного рынка, которая возникла относительно недавно, — так называемой «ази­атской», или конфуцианской, модели. В результате нынеш­него кризиса заморские китайские и корейские капиталисты, чьи богатства серьезно пострадали, вынуждены будут отка­заться от системы семейного контроля. Те, кто будет готов пойти на это, выживут, другие — просто исчезнут. Кризис так­же осложнил положение компаний, имевших большую задол­женность во всех азиатских странах. У компаний с иностран­ной задолженностью соотношение задолженности к собствен­ному капиталу стало еще хуже; при наличии долгов внутри стран компании пострадали в результате одновременного ро­ста процентных ставок и снижения доходности. Единствен­ный выход заключается в превращении долга в капитал (из­менении формы собственности) или в получении дополни­тельного капитала. В рамках семейной фирмы это было не­возможно; обычно это невозможно сделать даже в локальном масштабе — масштабе страны. Так что единственная альтер­натива — продать компанию иностранцам. В итоге это будет означать конец «азиатской модели» и начало новой эры, ког­да соответствующие страны окажутся еще более интегрированными в мировую капиталистическую систему. Междуна­родные банки и многонациональные компании упрочат свои позиции. В местных компаниях на передний план выступит новое поколение членов семьи или профессиональных менед­жеров, получивших образование за рубежом. Будет отдано предпочтение прибыли перед конфуцианской этикой, а на­ционалистическая гордыня и рыночный фундаментализм еще больше усилятся. Некоторые страны, подобно Малайзии, мо­гут оказаться на обочине, если они будут упорствовать в ксенофобии и проводить антирыночную политику, но другие — сумеют преодолеть трудности и добьются успеха.

Итак, если мировая капиталистическая система сумеет пре­одолеть нынешний экономический кризис и выйдет из него победительницей, то в мировой экономике можно предвидеть дальнейшее усиление позиций многонациональных акционер­ных компаний. Острая конкуренция не позволит им уделять много внимания социальным проблемам. Разумеется, на словах они будут приветствовать такие достойные цели, как за­щита окружающей среды, особенно когда они имеют дело не­посредственно с широкой общественностью, но они окажут­ся не в состоянии сохранять занятость в ущерб прибыли.

Вполне возможно, однако, что мировая капиталистическая система не выдержит нынешнего испытания. Экономический спад в периферийных странах еще не достиг своей низшей точки, а без огромных усилий тенденцию падения экономики повернуть просто невозможно. Потребуется реорганизация банков и компаний; еще очень многим людям предстоит по­терять работу. Политическая напряженность остается значи­тельной и продолжает усиливаться. Политические перемены, вызванные финансовым кризисом, уже привели к исчезнове­нию в ряде стран прежних коррумпированных и авторитар­ных режимов. В Корее удалось избрать нового президента Ким Де Джуна, который всю жизнь решительно критиковал не­благовидные связи между правительством и бизнесом. Ны­нешний премьер-министр Таиланда пользуется всеобщим ува­жением за честность, его окружают члены кабинета, получив­шие образование на Западе и ориентированные на рынок. В ходе революции в Индонезии со своей должности был сме­щен Сухарто. В Малайзии чувствует себя, как в засаде, пре­мьер-министр Махатир. В Китае сейчас правят реформаторы, но существует реальная опасность, что в случае дальнейшего ухудшения экономического положения реформаторы лишат­ся власти. Часто говорят, что революции пожирают своих де­тей. Во всей Азии, включая Японию, ширятся настроения про­тив США, МВФ и иностранцев. Выборы в Индонезии вполне могут привести к формированию националистического ислам­ского правительства, вдохновляемого идеями премьер-мини­стра Малайзии Махатира.

Решающее значение будет иметь ситуация в центре систе­мы. До последнего времени неурядицы на периферии благот­ворно отражались на центре. Он противодействовал нарожда­ющимся инфляционным давлениям, требовал от финансовых властей не повышать процентные ставки и создал небывалый подъем на фондовых рынках. Однако позитивные следствия Азиатского кризиса начинают исчезать и проявляются нега­тивные последствия. Норма прибыли испытывает все усили­вающееся давление. Некоторые компании непосредственно ощущают сокращение спроса, одновременно происходит обо­стрение конкуренции со стороны зарубежных фирм; другие компании — в сфере услуг, — на которых международная кон­куренция прямо не влияет, ощущают последствия роста рас­ходов на рабочую силу.

Также стал выдыхаться бум на фондовом рынке. Если и здесь произойдет спад, то эффект богатства приведет к тому, что спад на этом рынке трансформируется в общеэкономиче­ский спад. А это в свою очередь вызовет сопротивление им­порту, а значит — недовольство на периферии.

С самого начала Азиатского кризиса наблюдается отток ка­питала с периферии. Когда страны на периферии лишатся на­дежды на возобновление притока капитала, они могут вос­пользоваться своим суверенным правом для предотвращения оттока. Это дополнительно ускорит отток, и система рухнет. США все чаще начинают вспоминать о собственных интере­сах. Отказ Конгресса выделить дополнительные средства для МВФ может сыграть сейчас такую же роль, как тариф Холи— Смута в годы Великой депрессии.

Какой из приведенных двух сценариев будет реализован вероятнее всего? Я склонен поставить на второй, но в качест­ве участника рынка я должен быть готов ко всему. Однако я без колебаний утверждаю, что мировая капиталистическая си­стема не устоит перед напором своих недостатков, если не на этот раз, то на следующий, — пока мы не осознаем, что она порочна, и своевременно не исправим ее недостатки.

Я уже различаю зарождение финального кризиса. Он будет политическим по своему характеру. Скорее всего в странах возникнут местные политические движения, которые будут стремиться экспроприировать многонациональные компании и вернуть «национальные» богатства. Некоторым из них это, возможно, удастся — на манер боксерского восстания или ре­волюции Запатисты. Этот успех способен будет тогда поколе­бать уверенность финансовых рынков, инициировав тем самым самоусиливающийся процесс их разрушения. Вопрос – произойдет это сейчас или во время следующего кризиса — остается открытым.

Когда процессу подъем — спад удается выдержать испыта­ние, он выходит из этой ситуации более уверенным. Чем су­ровее испытание, тем выше уверенность. После каждого успешного испытания наступает период ускорения процесса развития, а после периода ускорения наступает момент исти­ны. На каком витке этого цикла мы сейчас находимся, точно определить невозможно, если не считать некоторых сообра­жений ретроспективного характера.

7

7. МИРОВОЙ ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС

Азиатский кризис

Финансовый кризис, начавшийся в Таиланде в 1997 г., внушает особое беспокойство из-за своего масштаба и остроты. Как я уже отмечал в предисловии, в руко­водстве Soros Fund видели приближение кризиса, как его мог­ли видеть и другие, но масштабы неурядиц застали всех врас­плох. Обнаружился ряд скрытых и, как казалось тогда, не свя­занных между собой дисбалансов, а их сочетание вызвало к жизни процесс, весьма далекий от равновесия, последствия которого неизмеримо превзошли то, что можно было бы ожи­дать от составляющих его элементов.

Финансовые рынки сыграли роль, сильно отличающуюся от той, которую им отводит экономическая теория. Предпо­лагается, что финансовые рынки совершают движения, похо­жие на движения маятника: они могут испытывать беспоря­дочные колебания под воздействием внешних ударов, но счи­тается, что в конечном счете они приходят в точку равнове­сия, и это точка — вроде бы — одна, независимо от временных колебаний. Вместо этого, как я объяснял Конгрессу, финан­совые рынки скорее повели себя как разрушительный шар — они перекатывались из страны в страну и сметали более сла­бые рынки.

Трудно избежать вывода, что международная финансовая система сама стала главным фактором кризисного процесса. Она определенно сыграла активную роль в каждой стране, хотя влияния других факторов различались по странам. Такой вы­вод трудно примирить с широко распространенным мнени­ем, согласно которому финансовые рынки пассивно отража­ют глубинные экономические процессы. Если же мой вывод обоснован, тогда роль финансовых рынков в мире нуждается в коренном пересмотре. Чтобы проверить мой тезис о финан­совых рынках, попробуем оценить другие составляющие кри­зиса, а затем посмотрим, что же произошло на самом деле.

Самой непосредственной причиной неурядиц стало несоот­ветствие валютных курсов. Страны Юго-Восточной Азии при­держивались неформального соглашения о привязке своих ва­лют к доллару США. Видимая стабильность доллара побуждала местные банки и фирмы брать кредиты в долларах и конверти­ровать доллары в местные валюты без хеджирования; затем банки ссужали деньги или вкладывали их в местные проекты, преимущественно в недвижимость. Это казалось безопасным способом зарабатывать деньги, пока неформальная долларовая база оставалась стабильной. Но система начала испытывать давление, отчасти из-за занижения курса китайской валюты в

1996 г., отчасти из-за повышения курса доллара по отношению к иене. Торговый баланс соответствующих стран ухудшился, хотя дефицит поначалу компенсировался существующим круп­ным сальдо по счетам движения капиталов. Однако к началу

1997 г. управляющим Soros Fund стало ясно, что разрыв между торговым балансом и балансом движения капиталов становит­ся невыносимым. Тогда же мы осуществили «короткую» прода­жу таиландского бата и малазийского ринггита со сроками по­гашения от шести месяцев до одного года[23]. Впоследствии пре­мьер-министр Малайзии Махатир обвинил меня в иницииро­вании кризиса. Это обвинение было совершенно необоснован­ным. Мы не продавали валюту во время кризиса или за несколько месяцев до него; напротив, мы выступили ее покупате­лями, когда валюты начали падать, — мы скупали ринггиты, чтобы получить прибыль от прежней сделки (как выяснилось, мы с этим поторопились).

Если в январе 1997 г. нам стало ясно, что ситуация стано­вится тревожной, то это должны были осознать и другие. Од­нако кризис разразился лишь в июле 1997 г., когда таиланд­ские власти отказались от привязки бата к доллару и устано­вили плавающий валютный курс. Кризис наступил позднее, чем мы ожидали, так как местные органы кредитно-денежно­го регулирования продолжали поддерживать свои валюты слишком долго, а международные банки по-прежнему предо­ставляли кредиты, хотя они должны были ясно видеть угрозу. Запаздывание несомненно способствовало обострению кри­зиса. Из Таиланда он быстро распространился на Малайзию, Индонезию, Филиппины, Южную Корею и другие страны.

Важно, однако, подчеркнуть, что в некоторых других ази­атских странах, втянутых в кризис, валюты не были привяза­ны к доллару. Действительно, курс корейской воны — завы­шен, но это не относится к японской или китайской валю­там. Напротив, факторами, ускорившими кризис, как раз ста­ли преимущества, которые Китай имел в конкурентном отно­шении, и существенное обесценение японской иены. Что же тогда общего между странами, охваченными кризисом? Не­которые утверждают, что проблема состоит в их зависимости от искаженного или незрелого капитализма, который теперь уничижительно именуют «приятельским капитализмом», хо­тя раньше его превозносили в качестве конфуцианского капи­тализма или «азиатской модели» капитализма. В этих утверж­дениях все же есть доля истины; я кратко поясняю это далее. Но связывать кризис со специфически азиатскими особенно­стями, значит, рисовать заведомо неполную картину, посколь­ку кризис перекинулся на Латинскую Америку и Восточную Европу, а теперь начинает влиять на финансовые рынки и эко­номики Западной Европы и США. Поэтому после краткого описания того, что произошло в Азии, я вернусь к основной линии своей аргументации, а именно — мировой кризис капитализма обусловлен свойствами, внутренне присущими са­мой мировой финансовой системе.

Конец «азиатской модели»

Экономикам азиатских стран были присущи многие струк­турные недостатки. Большинство фирм находились в семей­ном владении, а в соответствии с конфуцианской традицией семьи стремились сохранить над ними контроль. Если они и выпускали акции в открытую продажу, то обычно игнориро­вали права акционеров, находившихся в меньшинстве. Если им не удавалось финансировать рост фирмы за счет доходов, они полагались на кредит, но не рисковали утратой контроля. В то же время правительственные чиновники использовали банковский кредит в качестве инструмента финансовой по­литики; они использовали его также с целью вознаградить свои семьи и друзей. Существовала порочная связь между биз­несом и органами управления, и отмеченное выше — лишь одно из ее проявлений. Сочетание таких факторов привело к тому, что соотношение задолженности к собственному капи­талу оказалось крайне завышенным, а финансовый сектор ли­шился прозрачности и здоровой основы. Идея о том, что «бан­ковский кредит» будет дисциплинировать акционеров компа­нии, попросту не сработала[24].

К примеру, в экономике Южной Кореи доминировали конт­ролируемые семьями конгломераты (chaebof). Они характери­зовались высоким уровнем заемных средств в капитале (леве-реджа). Среднее отношение задолженности к акционерному капиталу у тридцати крупнейших конгломератов (а на них кос­венно приходилось 35% промышленного производства Кореи) в 1996 г. составляло 388%, а у некоторых конгломератов этот по­казатель доходил до 600—700%. К концу марта 1998 г. средний показатель вырос до 593%. Владельцы использовали свой конт­роль для «перекрестного» страхования долгов другим членам групп, нарушив тем самым права сторонних акционеров, не владеющих контрольным пакетом акций. Положение усугубля­лось тем, что корейские компании имели крайне низкую норму прибыли: по отношению к процентным платежам тридцати крупнейших chaebol она была только в 1,3 выше в 1996 г., а в 1997 г. — только 0,94. Это означает, что процентные платежи не обеспечивались текущей прибылью. Корейские банки предо­ставляли легкий кредит в рамках промышленной политики. Правительство решило стимулировать некоторые отрасли, и конгломераты-chaebol подхватили призыв, опасаясь остаться в стороне. Это привело к безудержной экспансии — без оглядки на прибыльность. В этом смысле действия Кореи сознательно повторяли действия Японии в прежние годы, но это оказалось слишком грубой копией более изящной модели. Как я указывал ранее, преимущества Японии заключались в демократических институтах, тогда как в Южной Корее на протяжении почти всей послевоенной истории существовала военная диктатура. Традиции поиска согласия, существовавшие в Японии, а также сдерживающие механизмы и противовесы, характерные для де­мократии, в Корее отсутствовали.

Когда стали накапливаться неоплачиваемые кредиты, ко­рейские банки попытались выйти из трудного положения, ссу­жая еще больше денег за рубежом и вкладывая их в высоко­доходные, высокорисковые инструменты в таких странах, как Индонезия, Россия, Украина и Бразилия. Это стало важным фактором корейского кризиса.

Не намного удачнее действовали в последнее время и япон­ские банки. Неприятности Японии восходят к краху на Уолл-стрит в 1987 г. Японская финансовая система жестко контроли­ровалась Министерством финансов. Его должностные лица со­ставляли интеллектуальную элиту, сравнимую с Inspecteurs de Finance во Франции. Они понимали рефлексивность финансо­вых рынков лучше любой иной группы специалистов, которую я встречал, и они задумали грандиозный проект, согласно кото­рому индустриальную мощь Японии можно трансформировать в финансовое доминирование путем предоставления миру лик­видных активов. Я припоминаю, как должностное лицо Мини­стерства финансов излагало мне идею этого проекта после кра­ха 1987 г. К сожалению, японцы не учли важного аспекта реф­лексивности, а именно — непредусмотренных последствий. Их решение помогло миру преодолеть последствия краха, но оно привело к многочисленным убыткам у японских финансовых институтов за рубежом и финансовому «пузырю» в самой Япо­нии, который окончательно вызрел в 1991 г. Благодаря жестко­му контролю над финансовыми учреждениями Министерству финансов удалось «спустить» этот «пузырь» без краха — а это первый подвиг такого рода в истории. Но при этом на балансах финансовых учреждений повисли сомнительные активы. День­ги налогоплательщиков стали использовать для спасения бан­ков тогда, когда уйти от этого было уже невозможно; но и в этом случае японская традиция требовала, чтобы сначала пока­тились головы руководителей Министерства финансов, что в конечном счете и произошло. Неудивительно, что Министер­ство финансов сопротивлялось этой идее до конца.

К началу Азиатского кризиса Япония проводила политику сокращения бюджетного дефицита. В тот момент это была неправильная политика, Азиатский кризис разразился как раз в неподходящее для Японии время. Японские банки, имев­шие крупные вложения в Таиланде, Индонезии и Южной Ко­рее, приступили к ограничению кредита в условиях оттока ликвидных средств. Потребители, напуганные Азиатским кри­зисом и рядом банкротств внутри страны, стали отдавать пред­почтение сбережениям. Низкие процентные ставки стимули­ровали вложения капитала за рубежом. Курс иены снизился, а экономика вползла в период спада. В конечном счете пра­вительство решило снизить налоги и использовать государ­ственные средства для пополнения капитала банков, но этого оказалось явно недостаточно, к тому же было уже слишком поздно. Спад в японской экономике — второй по масштабам в мире и стране — важном торговом партнере других азиат­ских стран — усугубил экономический спад в остальных стра­нах Азии.

«Азиатской модели» экономического развития присущи мно­гочисленные недостатки: структурные изъяны в банковской си­стеме и формах владения предприятиями; порочная связь между бизнесом и политиками; недостаточная прозрачность и отсут­ствие политической свободы. Хотя перечисленные недостатки были присущи многим охваченным кризисом странам, но не все они характерны для каждой страны. Гонконг был свобо­ден от большинства из этих недостатков. В Японии и на Тай­ване существует политическая свобода. Крупные японские компании не являются семейной собственностью. В Синга­пуре существует прочная банковская система. Кроме того, «азиатская модель» как таковая оказалась исключительно успешной стратегией экономического развития и пользова­лась широкой популярностью в деловых кругах. «Азиатская модель» обеспечила резкое повышение уровня жизни, еже­годный прирост среднедушевого дохода в соответствующих странах на протяжении длительного периода составил в сред­нем 5,5%, что намного превышает аналогичный показатель практически во всех формирующихся рыночных экономиках. Азиатские лидеры — Ли Кван Ю в Сингапуре, Сухарто в Индо­незии и Махатира в Малайзии — с гордостью заявляли о своей уверенности в том, что азиатские ценности выше западных, даже когда кризис уже разразился. Они зашли настолько дале­ко, что поставили под сомнения Декларацию ООН о правах человека. Ли Кван Ю назвал западные демократии упадниче­скими, Махатир осудил традиции колониализма, а Сухарто пре­возносил достоинства непотизма. Ассоциация стран Юго-Вос-точной Азии (АСЕАН) приняла в свои члены в июне 1997 г. Мьянмар, бросив прямой вызов западным демократиям, кото­рые считают репрессивный режим Мьянмары неприемлемым в политическом и гуманитарном плане.

Почему же столь успешная модель экономического разви­тия так быстро «скисла»? Дать удовлетворительное объясне­ние этому явлению пока невозможно, если не учитывать изъ­янов мировой капиталистической системы. Тот факт, что Ази­атский кризис не ограничился Азией, а охватил также Рос­сию, Южную Африку и Бразилию и, вероятно, затронет все формирующиеся рынки прежде, чем он ослабит хватку, под­тверждает вывод, что главная причина нестабильности кроет­ся в самой международной финансовой системе.

Нестабильность международных финансов

Рассматривая систему международных финансов, следует делать различие между прямыми инвесторами, портфельны­ми инвесторами, банками и властными финансовыми инсти­тутами, например МВФ и центральными банками. Прямые инвесторы не играли дестабилизирующей роли, разве что в качестве клиентов банков. Говоря о портфельных инвесторах, можно выделить институциональных инвесторов, которые рас­поряжаются деньгами других людей, хеджевые фонды, инве­стирующие заемные средства, и индивидуальных инвесторов.

Как отмечалось в предыдущей главе, институциональные инвесторы сравнивали свои показатели друг с другом, в ре­зультате чего они покорно следовали за тенденцией. Они рас­пределяют свои активы между различными национальными рынками; если на каком-либо рынке наблюдается рост, они должны соответственно увеличить его долю, и наоборот. Кро­ме того, когда взаимные фонды добиваются хороших показа­телей, они привлекают инвесторов, а когда они терпят убыт­ки, инвесторы уходят. Взаимные фонды не сыграли какой-либо роли в приближении краха, если не считать того, что они злоупотребили гостеприимством страны во время, пред­шествовавшее буму. Но они играют важную роль в спаде, усу­губляя его. Инвесторы изымают средства из формирующихся рыночных фондов, а это вынуждает взаимные фонды прода­вать ценные бумаги. Хеджевые фонды и другие институты, которые ведут операции с заемными средствами, играют ана­логичную роль. Когда наступает полоса удач, они могут по­вышать ставки, когда дела идут плохо, они вынуждены про­давать активы, чтобы уменьшить долги. Схожим качеством самоподкрепления обладают опционы и другие производные финансовые инструменты.

Управляющие хеджевых фондов и другие спекулянты мо­гут торговать валютами непосредственно, минуя покупку или продажу ценных бумаг. Так поступают и банки — как по соб­ственной инициативе, так и по поручению своих клиентов. Банки играют значительно более важную роль на валютных рынках, чем хеджевые фонды, но следует считать, что хедже­вые фонды, вроде моего, играли отрицательную роль в азиат­ских валютных неурядицах. Так как хеджевые фонды, как пра­вило, больше озабочены абсолютными, а не сравнительными результатами, они могут активнее влиять на ускоренное из­менение тенденции. Разумеется, это делает их уязвимыми, ког­да такое изменение нежелательно, но если тенденция обрече­на, то предпочтительнее изменить ее раньше, чем позже. К примеру, осуществив «короткую» продажу таиландского бата в январе 1997 г., фонды Quantum под управлением моей инве­стиционной компании подали сигнал: курс бата, возможно, завышен. Если бы власти отреагировали правильно, то адап­тация к новым условиям произошла бы раньше и менее бо­лезненно. На деле же власти сопротивлялись корректировке, поэтому падение носило катастрофический характер.

Подлинная проблема заключается в том, желательна ли спе­куляция валютой. Если оценивать факты, то страны со сво­бодно конвертируемой валютой пострадали от неурядиц в хо­де валютного кризиса в большей мере, чем страны, которые так или иначе контролировали торговлю валютой. Таиланд был более открыт, чем Малайзия, поэтому и падение экономики в Таиланде было более значительным; континентальный Китай был затронут кризисом меньше, чем Гонконг, хотя в послед­нем — намного более прочная банковская и финансовая си­стема. Однако такой вывод неоднозначен. Корейской валю­той нельзя было торговать свободно, но кризис здесь оказал­ся столь же серьезным, как и в Юго-Восточной Азии, по Ки­таю вердикт еще не вынесен. Проблема тесно связана с ролью банков.

В каждой стране имеются своя банковская система и орга­ны ее регулирования; они взаимодействуют друг с другом сложными путями, образуя международную банковскую систему. Некоторые крупные банки в центре системы настолько активно занимаются международными операциями, что их на­зывают международными банками. Часто они владеют банка­ми других стран или занимаются во многих странах, напри­мер, потребительским кредитом. Большинство стран, охвачен­ных нынешним кризисом, имели, однако, относительно за­крытые банковские системы, т. е. лишь немногие банки в них принадлежали иностранцам. Исключения составляют Гонконг и Сингапур: крупные банки здесь относятся к разряду между­народных. Японские, а позже и корейские банки также втя­нулись в международные операции, но с катастрофическими результатами. Оценки ожидаемых невозвратных ссуд (т. е. ссуд, которые не могут быть погашены) только в одной Азии соста­вили почти 2 трлн. дол. США (см. табл. 7.1).

Таблица 7.1

Оценка объема невозвратных ссуд в странах Азии и Японии

Источник: Salomon Brothers, Goldman Sachs, Warburg Dillon Read; по оценкам SFM. LCC.

Международные и национальные банки связаны между со­бой кредитными линиями, определяющими рамки, внутри которых они могут заключать определенные сделки, например с валютой, процентные свопы и т. п. Они могут быть также свя­заны долгосрочными кредитами. Как кредитные линии, так и ссуды фиксированы в долларах или другой твердой валюте. В странах, где валюта формально или неформально была при­вязана к доллару, национальные банки и заемщики исходили из того, что эта привязка сохранится. Часто они не прибегали к хеджированию валютного риска. Когда привязка к доллару рухнула, они остались с большим непокрытым валютным ри­ском. Они начали отчаянно изыскивать покрытие, что оказы­вало огромное давление на национальные валюты. Балансы заемщиков резко ухудшились. Так, Siam Cement, крупнейшая и мощнейшая компания в Таиланде, понесла убытки в разме­ре 52,6 млрд. таиландских батов при начальном капитале в 42,3 млрд. таиландских батов, в 1996 г. прибыли компании составили 6,8 млрд. таиландских батов[25]. Слабые компании по­страдали еще больше. Многие заемщики использовали ссуды для вложений в недвижимость, а когда привязка к доллару была отменена, цены на недвижимость уже снижались. Таким образом, внезапно наряду с валютным риском возник кре­дитный риск, что побудило заимодавцев ограничить предо­ставление кредита. Это обстоятельство, наряду с бегством за­граничных инвесторов с падающих рынков, инициировало са­моподкрепляющийся процесс, который привел к 42%-ному обесценению таиландской валюты и 59%-ному снижению сто­имости таиландских акций, выраженному в национальной ва­люте, с июня 1997 г. до конца августа 1998 г. В долларовом выражении суммарные потери составили 76%, что сопостави­мо с 86%-ными потерями на Уолл-стрит в период с 1929 по 1933 гг.

Паника распространилась на финансовые рынки соседних стран - я сравнил ее со все сокрушающим шаром; другие срав­нивали ситуацию с распространением заразы — современным вариантом бубонной чумы. В некоторых пораженных кризисом странах дисбалансы проявились в менее острой форме, но это их не спасло. Малазийская экономика была перегрета, но кредитно-денежная экспансия носила в основном внут­ренний характер, а торговый дефицит был довольно умерен­ным. Основы индонезийской экономики казались довольно прочными; главная проблема заключалась в больших заим­ствованиях Индонезии у корейских и японских банков, у ко­торых были свои проблемы, так что они были не в состоянии возобновить кредиты. Когда гонконгский доллар стал испы­тывать сильный нажим, система валютного управления при­вела к повышению процентных ставок, а это в свою очередь обусловило снижение стоимости недвижимости и акций. Меж­дународные банки, имевшие дело с гонконгскими банками, столкнулись с кредитным риском, о котором они даже не по­дозревали. Когда они заключали компенсационные сделки на процентные свопы[26], они исходили из того, что суммы одина­ковы для обеих сторон; теперь же они осознали, что при из­менении процентной ставки гонконгский партнер вдруг дол­жен будет им уплатить большую сумму, чем та, которую они должны уплатить гонконгской стороне. Это побудило между­народные банки приостановить кредитные линии Гонконгу. Кредитный риск стал еще более серьезной проблемой в Ко­рее, где некоторые банки фактически не сумели выполнить своих обязательств. Вскоре финансовый кризис заставил Та­иланд, а затем Корею и Индонезию искать поддержки у МВФ.

Роль Международного валютного фонда

МВФ столкнулся с проблемами, которых он никогда рань­ше не испытывал. Азиатский кризис имел комплексный ха­рактер, он включал валютную и кредитную составляющую. Последний компонент в свою очередь включал международ­ный аспект и внутренний аспект, и все перечисленные элементы были взаимосвязаны. Азиатский кризис отличался от всего того, с чем МВФ сталкивался ранее: он возник в част­ном секторе; государственный сектор был в сравнительно хо­рошей форме.

МВФ применил традиционное лекарство: повышение про­центных ставок и сокращение государственных расходов для стабилизации валюты и восстановления доверия со стороны международных инвесторов. Он также признал структурные изъяны в отдельных странах и навязал соответствующие усло­вия, вроде закрытия неблагополучных финансовых учрежде­ний. Однако программы МВФ не сработали, ибо они учиты­вали лишь некоторые, а не все аспекты кризиса. А так как различные аспекты были взаимосвязаны, их нельзя было ле­чить изолированно. Говоря конкретнее, валюты невозможно было стабилизировать, пока не решены долговые проблемы, поскольку кредиторы спешили оградить себя от риска поне­сти убытки, когда валюта упала, а слабая валюта вела к уси­лению риска — так возник порочный круг.

Почему МВФ не осознал этого? Возможно, потому, что его методика была рассчитана на преодоление дисбалансов в го­сударственном секторе, а понимание того, как функциониру­ют финансовые рынки, оставляло желать лучшего. Это проя­вилось в Индонезии, где МВФ настоял на закрытии ряда бан­ков, не предусмотрев механизма защиты вкладчиков и спро­воцировав тем самым классический «набег» на банки. Фи­нансовая паника в свою очередь ослабила решимость прези­дента Сухарто придерживаться условий программы спасения, предложенной МВФ, которую он без того посчитал не при­емлемой, поскольку она покушалась на привилегии его семьи и друзей. Перебранка между Сухарто и МВФ привела к сво­бодному падению индонезийской рупии. Фонды Quantum так­же серьезно пострадали, поскольку мы покупали индонезий­скую рупию примерно по 4000 за доллар, полагая, что паде­ние закончилось после того, как в июле 1997 г. она стоила 2430 за доллар. Индонезийская рупия продолжала падать в краткосрочных сделках — более чем до, — а это отрез­вляющий опыт. Я хорошо сознавал коррумпированность режима Сухарто и настоял на продаже нашей доли в индоне­зийской электростанции, где присутствовали финансовые ин­тересы семьи Сухарто, только потому, что не хотел иметь с ними ничего общего. Вот так мы потеряли деньги в Индоне­зии, как раз когда, казалось, надо было получать прибыль.

МВФ критиковали за то, что он выдвигает слишком много условий и слишком решительно вмешивается во внутренние дела стран, которые обращаются к нему за содействием. При этом задают вопрос: какое дело МВФ до того, что режим кор­румпирован, а банки и промышленность наделали слишком много долгов? Важно лишь, чтобы страна могла выполнять свои обязательства. Задача МВФ — предотвратить кризис лик­видности; а решение структурных проблем лучше предоста­вить соответствующим странам. Я придерживаюсь противо­положного мнения. Кризисы ликвидности неразрывно связа­ны со структурными дисбалансами; их невозможно предотв­ратить, просто ссужая стране больше денег. Когда и банки, и компании наделали слишком много долгов (т. е. соотношение задолженности к собственному капиталу оказалось слишком высоким), потребовалось вливание ликвидных средств. Но бе­да в том, что в кризисной ситуации трудно изыскать капитал или дополнительный кредит. Единственный выход — превра­тить долг в капитал. Программы МВФ в Азии потерпели не­удачу, так как он не настаивал на схеме преобразования долга в капитал. Фонд не то чтобы слишком вмешивался — его вме­шательство было недостаточным.

В оправдание МВФ следует признать, что, видимо, невоз­можно было одновременно бороться с кризисом ликвидности и осуществлять преобразование долга в капитал. Междуна­родные кредиторы воспротивились бы этому, а без их сотруд­ничества никакая программа не может быть успешной. В то же время неспособность решить проблему долгов привела к падению валюты и непомерным процентным ставкам, в ре­зультате чего заемщики стали неплатежеспособными, а стра­ны погрузились в глубокую депрессию. Очевидно, что речь здесь идет о системной проблеме, а МВФ — это часть пробле­мы, а не часть решения.

Теперь МВФ сам переживает кризис. Доверие рынка было важным элементом его успехов в прошлом, теперь он лишил­ся этого доверия. К тому же у МВФ иссякли ресурсы. Неже­лание Конгресса США предоставить дополнительные сред­ства серьезно подорвало способность МВФ решать проблемы по мере их возникновения. К этому вопросу я вернусь в сле­дующей главе.

Краткий обзор

В результате бурных событий в Индонезии осенью 1997 г. корейские и японские банки заняли оборонительную пози­цию, что подорвало доверие международных кредиторов к ко­рейской банковской системе. Из Кореи разрушительный шар докатился до России и Бразилии, по пути задев Восточную Европу и поразив Украину. Корейские банки вкладывали сред­ства в Россию и Бразилию, а бразильцы инвестировали день­ги в России. Корейцам и бразильцам пришлось ликвидиро­вать свои активы, а Бразилия и Россия вынуждены были по­высить процентные ставки настолько, чтобы защитить свои валюты от падения. Бразилия воспользовалась кризисом, что­бы приступить к давно назревшим структурным реформам, что помогло ей удержать ситуацию под контролем, но лишь на несколько месяцев.

Международный кризис достиг кульминации в конце де­кабря 1997 г., когда, несмотря на программу МВФ, иностран­ные банки отказались возобновить свои ссуды корейским бан­кам. Пришлось вмешаться центральным банкам, чтобы заста­вить подконтрольные или коммерческие банки возобновить предоставление ссуд. Был предусмотрен и второй пакет мер спасения. Вскоре кризис стал ослабевать. Председатель Фе­деральной резервной системы Алан Гринспэн (Alan Greenspan) дал ясно понять, что азиатские неурядицы исключают любую возможность повышения процентных ставок, и рынки обли­гаций и акций воспрянули духом. Разрушительный шар оста­новился, не достигнув Латинской Америки, не считая первого удара по Бразилии. Корее и Таиланду повезло — там были избраны новые правительства, приверженные реформам. По­ложение продолжало ухудшаться лишь в Индонезии, но в кон­це концов и Сухарто был отстранен от власти. Вернулись охот­ники за дешевыми покупками; валюты окрепли; и к концу марта азиатские фондовые рынки, включая индонезийский, вернули от трети до половины потерь, выраженных в нацио­нальных валютах. Это — неплохой результат после крупного краха на рынке.

Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах: 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11