Wat veroorzaakte de Paniek van 1907 en hoe werkte het Amerikaanse banksysteem?

In de Verenigde Staten waren er 47 steden die als zogenaamde "reserve steden" werden aangeduid, waar kleinere banken hun reserves konden aanhouden. Een bank in een klein stadje had vaak de mogelijkheid om haar reserves te bewaren in een nationale bank in een van deze reserve steden. Dit bood niet alleen de mogelijkheid om rente te verdienen, maar ook om cheques te verrekenen met grotere steden. Dit systeem was aantrekkelijk voor de kleine banken, die vaak de maximale hoeveelheid reserves hielden in deze grotere instellingen. De reserve stad banken waren verplicht om 25% van hun deposito's als reserve aan te houden, en tot de helft daarvan mocht worden geplaatst in de zogenaamde centrale reserve steden: New York, Chicago en Saint Louis.

Wanneer banken in kleine steden ineens geld nodig hadden, zouden ze op hun beurt opnameverzoeken sturen naar hun correspondenten in de grotere steden en reserve steden. Deze banken zouden vervolgens verzoeken indienen bij de grootste banken in de centrale reserve steden. Als echter te veel banken te veel geld vroegen op hetzelfde moment, was er simpelweg niet genoeg contant geld beschikbaar om zowel de reserves van de stadsbanken te onderhouden als de benodigde liquiditeit naar de kleinere banken in de keten te verdelen.

Het probleem werd verder verergerd door de seizoensgebonden aard van de economie. De kleinere steden waren vaak boerengemeenschappen, en elke herfst brachten boeren hun oogsten naar de lokale graanmarkten. Dit leidde ertoe dat er op een bepaald moment van het jaar een grote vraag naar contanten was. De simpele handeling van het verplaatsen van geld van de centrale reserve steden naar de kleinere banken was vaak voldoende om het hele systeem te belasten, wat regelmatig leidde tot financiële panieken.

Maar hoe kan een paniek ontstaan wanneer er slechts een tijdelijke verhoging van de geldhoeveelheid nodig is? Met een beetje extra contant geld konden de banken in New York de benodigde liquiditeit naar andere banken in de keten sturen, van daar naar de graanhandelaren en boeren, die hun opbrengsten deponeerden in de lokale banken. Deze banken zouden dit geld terugsturen naar de centrale reserve steden, waar het pas weer nodig zou zijn in het volgende seizoen. Het probleem was echter het gouden standaard.

Het gouden standaard en zijn beperkingen

Na de Burgeroorlog waren de nationale banken de bron van de Amerikaanse valuta. Ze waren de banken die papieren valuta uitgaven, die wettig betaalmiddel waren, maar deze valuta was nog steeds gedekt door goud. De bankbiljetten die door de nationale banken werden uitgegeven, waren vrij inwisselbaar voor goud, wat betekende dat de houders van de biljetten altijd de mogelijkheid hadden om hun papieren geld in goud te wisselen.

Dit betekende echter ook dat banken niet te veel papieren biljetten konden uitgeven, omdat de houders van deze biljetten anders nerveus zouden worden en hun papieren geld in goud zouden omzetten. Het ultieme reservevermogen in het systeem was dus goud. Om vertrouwen in het papiergeld te behouden, werd een vastgestelde verhouding gehanteerd tussen het uitgegeven papiergeld en de hoeveelheid goud die de bank aanhield. Maar dit creëerde een knelpunt in het systeem: zodra een bank de maximale hoeveelheid papieren biljetten had uitgegeven die het mocht, was de enige manier om meer biljetten uit te geven het verkrijgen van meer goud.

Deze beperking maakte het moeilijk om de geldhoeveelheid snel uit te breiden wanneer de vraag naar valuta steeg. Het verkrijgen van extra goud gebeurde meestal door goud te lenen van rijke individuen of bedrijven, of via internationale leningen, zoals het lenen van goud uit Londen. Dit kon echter enkele weken duren, een eeuwigheid tijdens een financiële paniek.

De gevolgen van de onelasticiteit van de valuta

De onelasticiteit van de valuta, gecombineerd met de sterke prikkel om liquide activa op te potten wanneer er problemen opdoken, creëerde een financieel systeem dat bijzonder kwetsbaar was voor panieken. Wanneer de vraag naar geld ineens sterk steeg, konden de banken niet snel genoeg de nodige liquiditeit leveren. Wanneer een tekort aan liquiditeit ontstond, ging een bank of bedrijf meestal failliet, waarna anderen hun liquiditeit gingen opvragen, wat de situatie verergerde.

De angst en onzekerheid die uitgingen van een plotselinge liquiditeitsschaarste zorgden ervoor dat mensen en bedrijven alles op alles zetten om hun geld veilig te stellen. Hoe meer mensen probeerden om liquiditeit te behouden, hoe groter de paniek werd, en hoe sneller banken en bedrijven instortten. Dit leidde tot een vicieuze cirkel van financiële instabiliteit die slechts door een beperkt aantal incidenten uitgelokt kon worden.

De rol van J.P. Morgan in de paniek van 1907

De paniek van 1907 begon in New York, dat inmiddels het financiële centrum van de Verenigde Staten was geworden. De stad huisvestte veel van de grootste Amerikaanse banken en de New York Stock Exchange was al goed gevestigd. Zowel de banken in New York als de beurs speelden een belangrijke rol in het veroorzaken van de paniek van 1907. Wat minder vaak wordt genoemd, is de rol van trusts, die oorspronkelijk werden opgericht om vermogen van klanten te beheren. Deze trusts fungeerden als een soort vermogensbeheerder voor hun klanten.

De trusts waren echter veel minder gereguleerd dan de banken en hadden veel lagere reserves (slechts 6% van de deposito's) in plaats van de vereiste 25%. In plaats van zich te beperken tot lange-termijn investeringen, begonnen sommige trusts zich ook in het kortetermijnleningen en andere bankactiviteiten te mengen. Dit creëerde onrust en was mede verantwoordelijk voor de crisis.

Hoe Geautomatiseerde Handel de Beurscrash van 1987 Versterkte

De S&P 500 futures contract was in wezen een perfect alternatief voor het bezitten van de aandelen die de index uitmaken. Een groep professionele handelaren, de zogenaamde indexarbiters, hield nauwlettend de prijs van het futures contract in de gaten en de prijzen van de individuele aandelen in de onderliggende index. Ze zochten naar prijsverschillen tussen het futures contract en de index als geheel. Zodra ze zo'n discrepantie vonden, verkochten ze het duurder gewaardeerde actief en kochten het goedkopere, wat resulteerde in een snelle winst en dwong de prijzen weer in lijn te komen. Deze indexarbiters waren voortdurend bezig met het herstellen van de prijsafstemming tussen de aandelen en de futures. Dit proces werkte als een automatische correctie, waardoor de prijzen van de futures en de aandelen vaak door elkaar heen bewogen. Het was even waarschijnlijk dat de futuresprijs de aandelenprijs zou beïnvloeden als andersom.

In normale tijden betekende dit dat er voor de belegger geen wezenlijk verschil was tussen het bezitten van de S&P 500 index of het futures contract van de S&P. De prijzen gedroegen zich op dezelfde manier.

Met de opkomst van geautomatiseerde handel veranderde dit dynamisch evenwicht. Geautomatiseerde systemen werden ingezet om synthetische putopties te creëren, die vereisten dat specifieke hoeveelheden futurescontracten en staatsobligaties snel werden verhandeld. Computers waren ideaal voor dit werk, omdat het Black-Scholes-model voor putopties gemakkelijk geprogrammeerd kon worden, samen met actuele marktcondities. De computer zou dan automatisch een order plaatsen naar de desbetreffende markt voor futures of obligaties. De portfolioverzekeraars waren vroege en grote gebruikers van geautomatiseerde handel, en hun invloed nam snel toe.

In oktober 1987 begon de markt echter af te koelen. Er was geen enkel specifiek punt te identificeren als oorzaak voor de daling, maar een reeks negatieve ontwikkelingen had invloed op de aandelenprijzen. De Federal Reserve begon zich zorgen te maken over de stijgende inflatie en de mogelijkheid om de rentetarieven te verhogen. Tegelijkertijd klaagden sommige leden van het Congres over de omvang van het begrotingstekort, wat het vermoeden wekte dat de belastingen misschien weer zouden stijgen. Er was ook publieke druk op de regering om de hoeveelheid fusies en overnames te beperken, aangezien veel mensen vonden dat deze vooral ten voordele van de interne bedrijfsleiders waren, ten koste van werknemers die hun baan verloren. Het beëindigen van de fusieactiviteit zou kunnen betekenen dat de aandelenkoersen zouden dalen doordat de overnameaanbiedingen zouden stoppen.

Tegen midden oktober 1987 begon de onzekerheid te stijgen, wat waarschijnlijk leidde tot een massale verkoop van aandelen door beleggers, vooral degenen die geen portfolioverzekering hadden. Gedurende de week die eindigde op 16 oktober daalde de Dow Jones met 10%.

Van 12 tot 16 oktober 1987 verkochten de portfolioverzekeringsbedrijven een groot aantal futurescontracten om hun beschermingsniveau op peil te houden. Volgens de beursgegevens verkochten ze tegen het einde van de handelsdag op vrijdag 16 oktober minder dan $4 miljard aan futures. Maar dat was niet genoeg. De Brady Commissie, die later de crash van 1987 onderzocht, stelde dat de verzekeraars eigenlijk $12 miljard aan futures hadden moeten verkopen tegen het einde van vrijdag, drie keer meer dan wat ze daadwerkelijk verkochten.

Het verkoopdruk was echter voldoende om de prijs van het S&P 500 futures contract onder het niveau van de onderliggende index te duwen. Dit creëerde de situatie waarin indexarbiters, die wilden profiteren door de prijzen weer op elkaar af te stemmen, op maandag met een stortvloed aan verkooporders zouden komen. Het probleem was dat zelfs de beleggers die niet wisten van het bestaan van indexarbiters, de prijsdaling van 10% hadden waargenomen en krachtige prikkels hadden om ook hun aandelen te verkopen voordat de markt verder daalde.

Op maandag 19 oktober was de verkoopdruk zo groot dat het geautomatiseerde ordersysteem op de New York Stock Exchange niet in staat was om alles bij te houden. Dit leidde tot vertragingen in de bevestiging van handelsorders, wat voor verdere onzekerheid en uiteindelijk paniek zorgde. Tegelijkertijd moesten de portfolioverzekeraars verder verkopen om hun posities in overeenstemming te houden met hun vorige verkopen, wat de prijs van de futures verder omlaag duwde en uiteindelijk ook de aandelenprijzen verder onder druk zette.

Wat zich ontvouwde, was een vicieuze cirkel die niemand in de moderne geschiedenis had zien aankomen. De portfolioverzekeringsbedrijven waren gebonden aan hun verplichting om de aandelen van hun klanten te beschermen, maar dit was precies wat de markt verder uit balans bracht.

Hoe kan een verlies van vertrouwen leiden tot een valutacrisis?

Staatsobligaties, ook wel bekend als soevereine schulden, zijn zeer gewild bij internationale beleggers. Deze beleggingen worden doorgaans als veiliger beschouwd dan private activa, zoals bedrijfsobligaties, bankdeposito’s of aandelen. Toch kunnen en doen buitenlandse overheden regelmatig defaulten, wat de risico’s van overheidsobligaties niet volledig uitsluit. Het vermogen van een overheid om zijn schulden af te lossen wordt door economen aangeduid als "schuldhoudbaarheid" – een concept dat uiterst moeilijk te meten of te voorspellen is.

Investoren en economen begrijpen dat de mogelijkheid van een overheid om haar schulden af te lossen sterk afhankelijk is van de fiscale gezondheid van het land, dat wil zeggen, of het land voldoende belastinginkomsten of andere middelen genereert om haar uitgaven te dekken. Daarnaast speelt de totale hoeveelheid schulden die het land al heeft een cruciale rol. In sommige landen lijken grote begrotingstekorten en enorme leningen geen negatieve invloed op de markten te hebben. Japan en de Verenigde Staten zijn voorbeelden van landen waar dergelijke omstandigheden niet leiden tot onrust op de markten. Het vertrouwen van beleggers blijkt een van de belangrijkste factoren te zijn die bepaalt of de schuld van een land als houdbaar wordt beschouwd. Het probleem is echter dat dit vertrouwen plotseling kan verdwijnen, wat een dramatisch effect kan hebben op de financiële stabiliteit van een land.

Bovendien kan het voor een internationale belegger voordelig zijn om zijn geld bij een bank te storten, die vervolgens bepaalt hoe het geld verder geïnvesteerd wordt. De reden hiervoor is dat banken in het land doorgaans goed op de hoogte zijn van de bedrijfsomstandigheden en de economische situatie in hun land, wat hen in staat stelt betere beleggingsbeslissingen te nemen. Als deze investeringen echter niet aan de verwachtingen voldoen of zelfs slechter worden, kan het vertrouwen van beleggers snel verdwijnen. Beleggers kunnen dan besluiten om hun aandelen, obligaties of deposito’s massaal van de hand te doen en hun geld naar een land met betere vooruitzichten te verplaatsen.

Economen erkennen nu dat een van de belangrijkste oorzaken van een valutacrisis het plotselinge stoppen van investeringsstromen is, eerder dan een massale uittrekking van kapitaal. Het verlies van vertrouwen in de activa van een land is dan ook een van de hoofdoorzaken van een valutacrisis. Dit verlies van vertrouwen kan de vraag naar de valuta van het land verminderen, waardoor de waarde ervan daalt. Het hoeft echter niet altijd snel of dramatisch te gebeuren. In theorie kan het verlies van vertrouwen geleidelijk verlopen, wat leidt tot een geleidelijke en langdurige daling van de vraag naar de valuta en de waarde ervan. Hoewel zo’n situatie langdurig problematisch kan zijn voor een land, kan het nog steeds geen “valutacrisis” worden genoemd.

In het geval van de Thaise baht bijvoorbeeld kan de centrale bank van Thailand, de Bank of Thailand, dollars gebruiken om baht te kopen. Dit verhoogt de vraag naar de baht en verhoogt de waarde ervan op de internationale markten. De overheid kan deze kunstmatige verhoging van de vraag doen om de kosten van importen voor haar burgers te verlagen of om de stabiliteit van de wisselkoers te behouden, zodat buitenlandse klanten geen zorgen hoeven te maken over de schommelingen in de waarde van de valuta.

Maar naarmate de economie zich verder ontwikkelt en de competitiviteit afneemt, kunnen de oude wisselkoersen niet meer de juiste weerspiegeling zijn van de werkelijke waarde van de valuta. In een volwassener economie worden de marges op investeringen steeds kleiner, en de vraag naar goederen en activa uit dat land neemt af. In dit geval zou de waarde van de baht normaal gesproken moeten dalen, maar de overheid kan proberen de koers stabiel te houden door meer baht op te kopen, wat leidt tot een verdere overwaardering van de valuta.

Op een gegeven moment, wanneer de valutareserves van het land uitgeput raken, kan de centrale bank niet langer blijven interveniëren. Dit veroorzaakt een plotselinge verschuiving in de vraagcurve van de valuta naar beneden, wat leidt tot een onmiddellijke en aanzienlijke daling van de waarde van de valuta. Dit proces, wanneer de overheid niet meer in staat is om de waarde van de valuta te ondersteunen, is een veelvoorkomend kenmerk van valutacrisissen.

Hoe het Misbruik van Waarde-at-Risico Modellen de "London Whale" Crisis Creëerde

De "London Whale" crisis van 2012 is een voorbeeld van wat er gebeurt wanneer financiële modellen verkeerd worden begrepen of zelfs gemanipuleerd om de gewenste uitkomsten te bereiken. Het verhaal begint met een verzoek van de handelaar Bruno Iksil, werkzaam bij JPMorgan Chase, die zich beklaagde dat het bestaande Value-at-Risk (VaR) model de risico's van zijn portefeuille overstate. Hij vroeg de analisten in zijn afdeling om een "beter" model te ontwikkelen dat lagere VaR-schattingen zou produceren. Dit nieuwe model werd eind januari 2012 geïmplementeerd, en de nieuwe risicoschattingen waren veel lager dan de oude. De dagelijkse VaR daalde van meer dan $130 miljoen onder het oude model tot $66 miljoen onder het nieuwe model, een bedrag dat ruim binnen de dagelijkse limiet viel.

Deze verandering kwam als een verrassing voor iedereen, zelfs voor de analist die verantwoordelijk was voor de ontwikkeling van het model. Het nieuwe model was snel ontwikkeld, en veel van de parameters moesten handmatig worden ingevoerd, omdat ze onder het oude model niet automatisch verwerkt konden worden. Toch was het resultaat precies wat Iksil wilde: een model dat hem in staat stelde om zijn portefeuille te vergroten zonder de limiet te overschrijden. Het model werd in werking gesteld, en daarmee begon de opmars van de London Whale.

Wat echter niet duidelijk werd tot ver na de crisis, was of de topmanagers van JPMorgan Chase überhaupt wisten dat het VaR-model voor de gestructureerde kredietportefeuille (SCP) was veranderd. Het haaste gebruik van dit nieuwe model had voor veel rode vlaggen moeten zorgen, maar deze werden pas opgemerkt na het incident. Bij nader onderzoek bleek dat de verkeerde formules in het model inderdaad zowel de correlaties als de waarschijnlijkheden van verlies hadden onderschat. Hoewel het bewijs niet suggereert dat deze fouten opzettelijk waren, waren ze zeker te vermijden geweest.

Door de introductie van het nieuwe VaR-model was Iksil in staat om de omvang van zijn portefeuille van credit default swaps (CDS) te verdrievoudigen en toch binnen de VaR-limiet te blijven. Tegen midden maart had zijn eenheid CDS-verzekeringen gekocht of verkocht op het equivalent van $150 miljard aan obligaties. De handel was zo groot dat Iksil de marktprijzen begon te beïnvloeden, waardoor andere handelaren zich afvroegen wat de "London Whale" aan het doen was. Sommigen vermoeden dat zulke grote posities onhoudbaar waren, maar Iksil bleef vasthouden aan zijn strategie, wat resulteerde in een gespannen strijd met de rest van de markt.

De verliezen bleven toenemen, en tegen eind mei had de SCP meer dan $2 miljard verloren, zonder dat er een einde in zicht was. Het portfolio werd in juli 2012 overgedragen aan de investeringsbankafdeling van Morgan, met de opdracht om het portfolio af te bouwen. Het proces duurde maanden en leidde tot nog meer verliezen. Tegen het einde van 2012 was het verlies opgelopen tot meer dan $6 miljard. Ondanks de omvang van de verliezen was JPMorgan Chase financieel sterk genoeg om deze te absorberen. Toch waren de verliezen veel groter dan bij andere gevallen van rogue trading.

Iksil en zijn collega’s in de SCP werden ontslagen, en er werd verwacht dat ze misschien strafrechtelijk zouden worden vervolgd. Echter, in de zomer van 2017 besloot de Amerikaanse overheid alle strafrechtelijke en civiele aanklachten te laten vallen omdat men niet kon vertrouwen op de getuigenverklaring van Iksil. Ook de Britse autoriteiten onderzochten Iksil, maar er werden geen maatregelen tegen hem genomen.

Deze gebeurtenis toont duidelijk aan dat het blind vertrouwen op financiële modellen zoals VaR kan leiden tot rampzalige gevolgen. Het gebruik van VaR en andere risicomodellen was in de jaren voorafgaand aan de financiële crisis een gangbare praktijk onder handelaren, maar de London Whale toont aan wat er gebeurt wanneer men zich volledig richt op de uitkomsten van een model, zonder rekening te houden met de bredere context of andere vormen van informatie.

Tegelijkertijd blijft het belangrijk te benadrukken dat dergelijke modellen nooit op zichzelf mogen worden vertrouwd. Naast de gegevens die uit de modellen komen, moeten professionals altijd bredere economische en marktinzichten in overweging nemen. Het trainen van financiële professionals om niet blindelings op modellen te vertrouwen, maar om hun kritische denkvermogen en ervaring te gebruiken, is van essentieel belang. De lessen die we uit de London Whale kunnen trekken, moeten dan ook niet alleen de gevaren van een verkeerd begrepen model bevatten, maar ook het belang van een holistische benadering van risicomanagement.