Описание процесса оценки объекта оценки в части применения доходного, затратного и сравнительного подходов к оценке (стр. 1 )

9. ОПИСАНИЕ ПРОЦЕССА ОЦЕНКИ ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ В ЧАСТИ

ПРИМЕНЕНИЯ ДОХОДНОГО, ЗАТРАТНОГО И СРАВНИТЕЛЬНОГО

ПОДХОДОВ К ОЦЕНКЕ

В оценочной практике существуют три концептуальных подхода к определению стоимости:

  Доходный подход.

  Затратный подход.

  Сравнительный подход.

Каждый из подходов предполагает применение своих специфических методов и приемов, а также требует соблюдения особых условий, наличия достаточных факторов. В связи с этим результат, полученный на основе нескольких подходов, является наиболее обоснованным и объективным.

9.1. Доходный подход к оценке

Доходный подход к определению стоимости основан на принципе ожидания, который гласит, что стоимость объекта собственности определяется текущей стоимостью доходов, которые могут быть получены его владельцем в будущем.

Существуют следующие методы доходного подхода, применимые для оценки акций:

  метод дисконтирования доходов;

  метод капитализации дохода;

  метод капитализации дивидендов.

Метод дисконтирования доходов подразумевает, что стоимость действующего предприятия (100% пакета акций) есть текущая стоимость будущих доходов, которые могут быть сгенерированы системой бизнеса. Расчет стоимости производится по следующей формуле:

, где:

PV – стоимость действующего предприятия на действительную дату оценки;

CFt – прогнозируемая величина дохода в период t;

FV – стоимость предприятия в конце прогнозного периода;

i – ставка дисконтирования;

n – количество прогнозных периодов.

Метод дисконтирования доходов является определяющим в следующих случаях:

  Для оценки вновь создаваемого бизнеса.

  Для оценки бизнеса, функционирование которого строго ограничено временными рамками. По истечении установленного срока деятельность прекращается и прогнозируется частичный или полный возврат инвестиций.

  Для оценки инвестиционных программ.

  Для оценки предприятий, требующих значительных объемов инвестиций.

Другим вариантом доходного подхода к оценке бизнеса является метод капитализации дохода. Сущность данного метода выражается формулой:

, где:

PV – стоимость действующего предприятия на действительную дату оценки;

CF – величина дохода;

R – ставка капитализации.

Метод капитализации дохода используется для определения стоимости бизнеса, доходы которого прогнозируются равномерными или темпы их роста постоянны в течение длительного периода времени.

Расчет стоимости методом дисконтирования (капитализации) доходов можно подразделить на следующие этапы:

1. Прогнозирование доходов предприятия.

2. Определение ставки дисконтирования (капитализации).

3. Дисконтирование (капитализация) доходов и получение расчетной рыночной стоимости.

Перед прогнозированием доходов необходимо определить показатель доходности, наиболее реально отражающий экономический доход предприятия.

В качестве такого показателя можно использовать денежный поток или чистую прибыль предприятия. Выбор показателя доходности осуществляется с учетом факторов и условий каждого конкретного объекта.

Анализируя ретроспективную прибыль предприятия как ориентир для оценки его доходной базы, необходимо детально проанализировать отчет о прибылях и убытках, с целью исключения нетипичных статей, которые способны исказить текущую и будущую доходность предприятия.

Денежный поток может быть определен различными путями. Типичное определение денежного потока – это чистая прибыль плюс балансовые начисления амортизации. Однако денежный поток может быть определен как показатель, либо включающий, либо не включающий некоторые другие счета, в зависимости от конкретной цели оценки.

В общем виде схема расчета денежного потока приведена в таблице 27.

Таблица 27

ПОСТРОЕНИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

Выбор показателя доходности оцениваемого предприятия в значительной степени зависит от структуры активов предприятия. Для предприятия, владеющего преимущественно застроенной недвижимостью, стоимость которой по балансу уменьшается, однако в действительности этого не происходит, более предпочтительным будет показатель денежного потока, чем определенная в терминах бухгалтерского учета прибыль.

С другой стороны, для предприятия, в активах которого преобладает быстроизнашивающееся или устаревающее оборудование, более подходящей доходной базой является традиционная бухгалтерская чистая прибыль, а не денежный поток.

При расчете стоимости доходным подходом необходимо использовать ставку дисконтирования (капитализации), которая должна рассчитывается на той же основе, что и показатель доходности, к которому она применяется.

Существуют два способа оценки дисконтированных денежных потоков: первый способ позволяет оценить собственный капитал компании, второй способ состоит в оценке компании с учетом всего инвестированного капитала.

Хотя в обоих способах дисконтируются ожидаемые денежные потоки, соответствующие величины денежных потоков и применяемые ставки дисконтирования различаются в зависимости от выбранного способа.

Стоимость собственного капитала определяется путем дисконтирования денежных потоков, приходящихся на собственный капитал (денежных потоков после всех расходов, реинвестирования, выплат по налоговым обязательствам, а также платежей по процентам и по основной сумме долга), и по ставке дисконтирования, равной стоимости собственного капитала (то есть нормы доходности, требуемой дольщиками собственного капитала фирмы).

Денежный поток для собственного капитала рассчитывается по следующей схеме (таблица 28).

Таблица 28

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА ДЛЯ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

Стоимость компании в целом выясняется через дисконтирование ожидаемых денежных потоков фирмы (то есть денежных потоков после всех операционных расходов, реинвестирования и выплаты налогов, но до любых выплат владельцам обязательств и акций) по средневзвешенной стоимости капитала (то есть стоимости используемых фирмой компонентов финансирования, взвешенных пропорционально их рыночной стоимости).

Формула определения денежного потока, генерируемого компанией в целом, выглядит следующим образом.

Таблица 29

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА НА ИНВЕСТИРОВАННЫЙ КАПИТАЛ

Дисконтирование величины денежного потока для собственного капитала позволяет выйти непосредственно на рыночную стоимость собственного капитала компании (100% пакета акций или 100% доли от уставного капитала), если же дисконтируется второй вид денежного потока, то результатом является рыночная стоимость компании в целом (включая долгосрочные заемные средства), что требует последующего исключения из полученной величины рыночной стоимости долгов компании.

Метод капитализации дивиденда является непосредственным методом определения стоимости акций. Оценка акций данным методом включает в себя прогнозирование ожидаемого уровня дивиденда на акцию и преобразование его в текущую стоимость акции путем капитализации в соответствии с приемлемой для типичного инвестора ставкой доходности.

Если ожидается, что дивиденды предприятия будут расти одинаковыми темпами в течение длительного периода времени, текущую стоимость акции можно рассчитать по следующей формуле:

; где:

D0 – базовая величина дивиденда;

r – требуемая норма доходности;

g – прогноз темпа роста дивидендов.

Однако применение данного метода затруднительно, поскольку большинство отечественных предприятий не выплачивает дивиденды и не имеет дивидендной истории, следовательно, спрогнозировать потоки будущих дивидендов не представляется возможным.

9.2. Затратный подход к оценке

При оценке бизнеса затратный подход основывается на принципе замещения, согласно которому типичный инвестор не заплатит за объект собственности больше, чем величина затрат на воспроизводство сходного объекта аналогичной полезности. Основным методом затратного подхода является метод чистых активов.

Стоимость действующего предприятия данным методом определяется как стоимость активов, находящихся в распоряжении предприятия, за вычетом имеющихся обязательств.

Расчет производится на основе данных бухгалтерского баланса (форма № 1) по следующей формуле:

PV = A – D, где:

PV – текущая стоимость собственного капитала предприятия (стоимость действующего предприятия) на действительную дату оценки;

А – стоимость активов предприятия на дату оценки;

D – суммарные обязательства предприятия на дату оценки.

Данный метод законодательно регламентирован совместным Приказом Министерства финансов Российской Федерации от 01.01.01 года № 10н и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 01.01.01 года № 03-6/пз «О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ».

Метод чистых активов имеет три разновидности:

  методика книжной (балансовой) стоимости;

  методика откорректированных чистых активов;

  методика ликвидационной стоимости.

При использовании методики книжной стоимости собственный капитал предприятия определяется в соответствии с учетной (балансовой) стоимостью его активов. Однако балансовая величина собственного капитала не адекватно отражает рыночную стоимость предприятия в силу следующих причин:

  Принципы составления бухгалтерской отчетности предполагают, что все хозяйственные операции, за редким исключением, фиксируются в ценах времени их совершения, и поправки к прошлым величинам допускаются в ограниченном числе случаев.

  Как следствие, бухгалтерский баланс, обладающий кумулятивным эффектом, отражает активы и обязательства, приобретенные в различное время. Поскольку текущая рыночная стоимость активов может меняться, особенно в случае долгосрочных активов, то указанные в балансе цифры могут не отражать реальной рыночной стоимости.

  Баланс искажает инфляция.

  Как показывает практика, большинство промышленных предприятий имеет крайне не рациональную структуру активов. Баланс «обременен» основными фондами, материальными ресурсами, которые фактически предприятием не используются и получены «в наследство» от прежних времен или в результате управленческих ошибок.

  Приобретая оборотные активы, такие как дебиторская задолженность, готовая продукция, инвестор заплатит дисконтированную цену, которая обеспечит ему прибыль на вложенные средства, сопоставимую с альтернативными вариантами капиталовложений.

Книжная стоимость является наиболее точной стоимостной характеристикой бизнеса в случае, если все имущество предприятия учитывается на балансе по рыночной стоимости.

Методика откорректированных чистых активов предполагает приведение всей активной части балансового отчета к реальному экономическому виду. Для этой цели проводится детальный анализ статей бухгалтерского баланса, и вносятся соответствующие поправки к стоимости имущества.

Методика ликвидационной стоимости предполагает расчет тех же чистых активов, но с поправкой на ускоренные сроки ликвидации имущества и на величину затрат, связанных с ликвидацией предприятия. Данная методика применяется в следующих случаях:

  предприятие находится в состоянии банкротства или есть серьезные сомнения относительно его способности оставаться действующим предприятием;

  стоимость предприятия при ликвидации может быть выше, чем при продолжении деятельности.

Учитывая все выше сказанное, метод чистых активов в большей степени применим для определения рыночной стоимости действующего предприятия в следующих случаях:

  Предприятие функционирует относительно недавно, и отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих доходов бизнеса.

  В прошлом у предприятия были проблемы с менеджментом.

  Произошла смена ключевых фигур управленческого персонала, которая может повлиять на политику предприятия.

В рамках настоящего Отчета оценщик счел применить метод откорректированных чистых активов.

9.3. Сравнительный подход к оценке

Сравнительный подход, как и затратный, основывается на принципе замещения, который применительно к данному подходу гласит, что типичный инвестор не заплатит за объект собственности больше, чем величина затрат на приобретение сходного объекта аналогичной полезности.

Сравнительный подход в любом направлении оценки является самым точным, но его использование всегда упирается в сложности с информацией. Обязательным условием для применения данного подхода является наличие достаточно сформированного рынка.

Сравнительный подход при оценке бизнеса включает три метода:

  метод рынка капитала, или метод компании – аналога;

  метод сделок, или метод продаж;

  метод отраслевых соотношений, или метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала определяет стоимость предприятия на основе сравнения его с аналогичными компаниями, цены, на акции которых сформированы открытым фондовым рынком. Данный метод всегда дает стоимостную оценку на уровне неконтрольного (миноритарного) пакета акций.

Метод сделок использует данные о продажах контрольных пакетов акций акционерных обществ, либо о продажах предприятий – аналогов целиком. Такие сделки могут происходить при слияниях или поглощениях.

Этот метод представляет большой интерес при определении стоимости бизнеса в целом или контрольного пакета акций, но на сегодняшний день он практически не применим из – за крайне ограниченного числа реальных сделок.

Метод отраслевых соотношений основан на использовании соотношений между ценой продажи предприятия конкретной отрасли и финансовыми параметрами его деятельности. Данные соотношения определяются на основе длительных статистических наблюдений специальными институтами. Эти формулы не могут быть трансформированы на другие сегменты рынка. Кроме того, их, возможно, выводить только на сложившемся рынке. Поэтому данный метод в российских условиях не развивается.

9.4. Определение стоимости акций

В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» от 01.01.01 года № 39 – ФЗ под термином «акция» понимается эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера):

  на участие в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции;

  на получение дивидендов;

  в случае ликвидации общества – право на получение части его имущества.

Существенное влияние на стоимость пакета акций оказывает характер предоставляемых голосующими акциями прав (степень контроля).

Владение контрольным пакетом предоставляет акционерам следующие права, которые необходимо учитывать при оценке:

  изменение устава Общества (наличие 75% голосующих акций);

  принятие решения о реорганизации или ликвидации Общества (наличие 75% голосующих акций);

  определение политики Общества, изменение стратегии развития бизнеса (наличие 50% + 1 голосующая акция);

  принятие решения об эмиссии ценных бумаг (наличие 50% + 1 или 75% голосующих акций);

  распределение прибыли по итогам деятельности Общества, в том числе установление размеров дивидендов (наличие 50% + 1 голосующая акция);

  избрание членов Совета директоров Общества (кумулятивное голосование: необходимое количество голосующих акций = общее количество голосующих акций / (общее число членов Совета директоров Общества + 1)).

Стоимость владения контрольным пакетом в большинстве случаев выше стоимости владения миноритарным пакетом, поэтому при переходе от стоимости мелкого долевого интереса (неконтрольного пакета акций) к стоимости всего бизнеса (100% акций) необходимо добавлять премию за контроль.

При обратном переходе (от стоимости контрольного к стоимости миноритарного пакета) следует ввести скидку за неконтрольный характер пакета голосующих акций.

В соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» от 01.01.01 года № 208 – ФЗ (далее также – ФЗ «Об акционерных обществах»), акции закрытых акционерных обществ предоставляют своим владельцам преимущественное право приобретения акций, продаваемых другими акционерами этого общества, по цене предложения третьему лицу.

Таким образом, закрытые акционерные общества имеют право распределять акции только среди акционеров и акции могут продаваться третьим лицам лишь в случае отказа остальных акционеров от права преимущественного их приобретения.

Акции открытых акционерных обществ могут находиться в свободном обращении. В связи с этим при оценке стоимости пакета акций закрытой компании следует учесть скидку за недостаточную ликвидность.

Следовательно при окончательном определении стоимости миноритарного пакета акций предприятия необходимо учесть скидку за неконтрольный характер и, при необходимости, скидку на недостаточную ликвидность пакета акций.

Специфика применения скидок при оценке акций для целей выкупа[27]

В настоящее время одним из наиболее актуальных, и в то же время наиболее сложных аспектов отечественной оценочной практики является вопрос об использовании скидок за недостаток контроля и недостаточную ликвидность при оценке стоимости одной акции акционерного общества для целей выкупа у миноритарных акционеров согласно изменениям, внесенным в ФЗ «Об акционерных обществах».

В соответствии со статьей 75 ФЗ «Об акционерных обществах»:

«Акционеры – владельцы голосующих акций вправе требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций в случаях реорганизации общества или совершения крупной сделки».

«Выкуп акций обществом осуществляется по цене, определенной советом директоров общества, но не ниже рыночной стоимости, которая должна быть определена независимым оценщиком без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требовать оценки и выкупа акций».

Один из результатов последующих действий общества зафиксирован в статье 76 ФЗ «Об акционерных обществах», а именно:

«Акции, выкупленные обществом в случае его реорганизации, погашаются при их выкупе».

Поскольку принятие решений, инициирующих возникновение требований выкупа голосующих акций, связано с правом мажоритарных акционеров (реорганизация, слияние или поглощение, крупная сделка), очевидно, что предъявляемые обществу для выкупа акции должны носить миноритарный характер.

Чаще всего такая проблема возникает у миноритарных акционеров тех открытых акционерных обществ, акции которых не обращаются на организованном рынке ценных бумаг.

Согласно изменениям, внесенным в ФЗ «Об акционерных обществах», акционер, ставший владельцем 95% акций в результате добровольного или обязательного предложения, обязан выкупить остальные акции общества.

Цена ценных бумаг не может быть ниже их средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов организатора торговли на рынке ценных бумаг за 6 месяцев до даты направления в государственные органы обязательного предложения о выкупе бумаг.

Если ценные бумаги не обращаются на бирже, то их цена не может быть ниже рыночной стоимости, определенной оценщиком.

Необходимо отметить, что при постановке задания на оценку для целей формирования обязательного требования о выкупе акций предполагается, что объектом оценки является одна акция акционерного общества без указания на размер пакета в составе, которого эта акция должна быть оценена. Кроме того, согласно статье 84.8 (пункт 4) ФЗ «Об акционерных обществах»:

«Выкуп ценных бумаг осуществляется по цене не ниже рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг, которая должна быть определена независимым оценщиком.

При этом указанная цена не может быть ниже:

  цены, по которой ценные бумаги приобретались на основании добровольного или обязательного предложения, в результате которого лицо стало владельцем более 95% общего количества акций открытого общества с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам;

  наибольшей цены, по которой лицо или его аффилированные лица приобрели либо обязались приобрести эти ценные бумаги после истечения срока принятия добровольного или обязательного предложения, в результате которого лицо стало владельцем более 95% общего количества акций открытого общества, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам».

Следует отметить, что цена, по которой акции приобретались ранее в рамках добровольного или обязательного предложения, может:

  содержать в себе определенный уровень контроля (в зависимости от того, приобретение какого пакета привело к увеличению доли акционера до более чем 95% – например, последним был приобретен пакет 30%, 75% и т. д.).

  не содержать в себе контрольных премий (то есть отражать миноритарный уровень стоимости, если была приобретена, например, одна акция).

Таким образом, закон не дает точной трактовки, на каком уровне стоимости (контрольном или миноритарном) должна быть определена стоимость объекта оценки.

Кроме того, анализ прочих косвенных факторов только усиливает разногласия относительно уровня стоимости объекта оценки в рассматриваемом случае:

1. Закон требует расчета рыночной стоимости объекта оценки (одной акции компании), иными словами формально объектом оценки являются акции, составляющие в совокупности менее 5% акций компании, что требует внесения скидки за недостаток контроля (и скидки за ликвидность при наличии соответствующих факторов).

Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах: 1 2 3 4 5 6