Инвестиции в долговые ценные бумаги (стр. 6 )

Обратим внимание, что и для первого портфеля, когда  < , и для второго, когда  > , изменения величины  приводят к тому, что приведенная стоимость активов портфеля может стать меньше приведенной стоимости обязательств (для случая  <  это происходит при снижении , а для  >  - при ее повышении). То есть инвестор будет не в состоянии за счет всех составляющих отдачи облигации погасить в срок имеющиеся задолженности.

И только в случае иммунизации портфеля, когда  = , как бы ни менялась величина , приведенная стоимость активов инвестора всегда превосходит приведенную стоимость обязательств, и инвестор в состоянии погасить свои обязательства.

Если при формировании портфеля приведенная стоимость активов инвестора превосходит приведенную стоимость обязательств, то инвестор имеет чистый выигрыш (surplus). Если инвестор желает сохранить этот выигрыш при колебаниях процентной ставки, то необходимо добиться выполнения условия:

Метод иммунизации имеет неоспоримые преимущества перед методом предписания портфеля, так как позволяет инвестору взаимно нейтрализовать риск реинвестирования и ценовой риск, чем значительно расширяет возможные варианты формирования портфеля. Идея аккумулирования максимально возможного суммарного дохода через определенный инвестиционный период с помощью иммунизации особенно привлекательна в условиях повышенных действующих ставок процента, когда значения доходности к погашению  высоки, так как в этом случае через n лет инвестор получит не меньше  рублей дохода, где P0 - начальная стоимость облигаций в портфеле.

При осуществлении иммунизации портфеля надо обязательно учитывать рейтинг облигаций и возможности их отзыва:

- Если рейтинг облигаций низкий, то значительно возрастает риск банкротства, поэтому иммунизация становится слишком рисковой. Но такие облигации имеют высокие купонные выплаты. Если выбирать высоко надежные облигации, то портфель обеспечит низкую отдачу. Значит, надо соблюдать разумный баланс.

- Возможность отзыва облигаций портфеля делает неопределенной даты окончания сроков нахождения облигаций в портфеле, в силу чего метод иммунизации становится нереальным. Поэтому лучше обходиться безотзывными облигациями, либо отзывными, продающимися с большим дисконтом. Однако безотзывные облигации и стоят больше отзывных облигаций – т. е. и в этом случае нужен разумный баланс.

Однако применение метода иммунизации имеет и свои ограничения. Во-первых, по мере истечения времени, начальный инвестиционный период и дюрация портфеля сокращаются, причем на неодинаковую величину. Например, если облигация номинальной стоимостью 1000 руб., i=6%, =6% и сроком погашения =3 года имеет дюрацию =2,83 года, то по прошествии года =2 (сократился на год), а дюрация =1,94 года, то есть сократился лишь на 0,89 года. В этой связи после каждой купонной выплаты (а они могут быть чаще, чем один раз в год) инвестор должен переформировывать портфель, добиваясь равенства = . Доказывается (доказательство не приводится), что дюрации облигации меняется скачкообразно при каждой купонной выплате. В промежутке между купонными выплатами дюрация изменяется линейно, в соответствии с течением времени.

Во-вторых, мы искусственно упрощали примеры, полагая, что изменения доходности к погашению происходят скачкообразно и один раз за инвестиционный период. На самом деле, доходность к погашению меняется непрерывно, воздействуя на дюрация. Поэтому инвестору необходимо постоянно следить за изменениями и трансформировать содержимое портфеля, если дюрация станет слишком отклоняться от запланированного инвестиционного периода.

Наконец, третье ограничение использования метода иммунизации связано со следующим обстоятельством: при рассмотрении проблемы иммунизации портфеля, предполагалось, что дюрация портфеля равняется средневзвешенной величине дюрации облигаций, составляющих портфель, где весами служат доли (пропорции) начальной инвестиционной суммы, направляемые инвестором на приобретение каждой облигации. Но это предполагает одно существенное допущение - считается, что в исходный момент времени терминальная структура процентных ставок носит горизонтальный характер. Иначе говоря, когда берется доходность к погашению, то она считается равной для всех ценных бумаг портфеля, какой бы срок до погашения они не имели. Более того, предполагается, что если произошло скачкообразное изменение процентных ставок, то все доходности к погашению и долгосрочных, и краткосрочных облигаций изменяется на одну и ту же величину. Иными словами считается, что метод иммунизации применим, если происходит параллельное смещение горизонтальной линии терминальной структуры.

Конечно, на практике не происходит параллельного смещения терминальной структуры, поэтому необходимо находить иные, отличные от дюрации показатели, которые можно использовать в таких случаях для снижения процентного риска.

5.3. Формирование и управление портфелем с целью увеличения

суммарной отдачи.

В этом случае инвестор ставит своей задачей добиваться в каждый момент времени максимальной суммарной стоимости портфеля (конечно, с учетом его индивидуального подхода к риску). Поскольку суммарная отдача портфеля включает в себя купонные выплаты, реинвестированный доход и ценовой выигрыш, то подобная постановка цели может подталкивать инвестора перейти от одного способа максимизации дохода к другому. Обычно рассматривают две возможные стратегии увеличения суммарной отдачи: а) трансформация портфеля на основании прогноза будущего изменения процентной ставки; б) своп облигаций.

Прогноз изменений процентной ставки является довольно рискованным мероприятием. Ведь инвестор на данном основании меняет содержимое портфеля, и если его оценка окажется неверной, то это грозит ему серьезными потерями. И иммунизация может не сработать, так как переформирование портфеля изменит его дюрация (дюрацию). Поскольку величина влияет на дюрацию облигаций, общая рекомендация при использовании способа прогнозирования процентной ставки состоит в следующем: если инвестор ожидает, что процентная ставка будет снижаться, то следует приобретать облигации, чья дюрация велика (долгосрочные облигации с невысокими купонными выплатами). Это повысит вероятность увеличения суммарного дохода за счет ценового выигрыша. Когда же инвестор ожидает рост , то следует приобретать облигации с небольшой дюрацией (краткосрочные облигации с высокой купонной ставкой), так как в этом случае увеличение реинвестированных сумм может компенсировать или даже перекрывать потери из-за снижения цены облигации.

Это столь очевидное и простое правило требует большой внимательности при его применении. Представим, что инвестор ожидает снижения процентной ставки и решает вкладывать деньги в облигации с большой дюрацией. Однако эти облигации имеют и меньшие купонные выплаты, и более низкие реинвестированные суммы. Поэтому, если инвестор нуждается еще и в текущем доходе от облигаций, то ему следует несколько смягчить условия формирования портфеля и приобретать облигации со средней дюрацией и более высокой купонной ставкой.

Если ожидается рост процентной ставки, то инвестор будет стараться избегать потерь от падения цены облигации и начнет приобретать облигации с очень коротким сроком погашения (ценные бумаги денежного рынка). Однако при этом надо иметь в виду, что в случае возрастающей терминальной структуры процентной ставки, инвестор попадет в область низких величин при уменьшении срока погашения. Поэтому, если рост ожидается не очень значительным, лучше приобретать облигации средней длительности с более высокими купонными ставками.

Своп облигаций означает замену облигаций в портфеле путем продажи одной облигации и покупки другой. Теоретически, могут существовать многие причины замены облигаций - например, чтобы повысить текущую доходность, ликвидность портфеля, изменить его дюрация, приспособиться к ожидаемым колебаниям и т. п. Различают своп нейтральный к риску и своп с повышением риска. Первый предполагает повышение отдачи, измеренной по доходности к погашению, без существенного увеличения кредитного и ценового риска. Второй тип свопа предполагает повышение отдачи портфеля за счет приобретения облигаций с более высоким уровнем риска.

Тема 6

Облигации с варрантами и конвертируемые облигации.

6.1. Облигации с варрантами.

Варранты – это производные ценные бумаги какой-либо компании, дающие их владельцам право приобрести (купить) определённое количество обыкновенных акций этой компании по заранее установленной цене реализации (исполнения) в течение оговоренного промежутка времени. С этой точки зрения варранты являются аналогом российской эмиссионной ценной бумаги – опциона эмитента (опцион эмитента – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право её владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определённого количества акций эмитента такого опциона по цене, определённой в опционе эмитента. Опцион эмитента является именной ценной бумагой – Закон "О рынке ценных бумаг").

Варранты очень часто выпускаются в дополнение к выпуску эмитентом облигационного займа, чтобы повысить привлекательность облигаций для потенциальных приобретателей. С этой точки зрения неконвертируемые облигации, подкреплённые выпуском варрантов, приобретают свойства конвертируемых облигаций. Однако следует учитывать, что варрант – это самостоятельная производная ценная бумага, которая может быть "откреплена" от облигации, и с ней могут совершаться отдельные сделки. Иногда варранты выпускаются компаниями в случае их реструктуризации или поглощения.

Основные характеристики варрантов. Исходя из прав и обязанностей владельца варранта, очевидно, что варрант во многом похож на опцион на покупку. Однако варранты имеют ряд специфических черт, отличающих их от колл-опционов:

- варранты выпускаются конкретной компанией, и именно акции этой компании являются базовыми по варранту. Опционы же предлагаются инвесторам опционной биржей, поэтому участники опционной сделки никак не привязаны к компании, акции которой являются базовыми по опциону;

- при реализации варрантов происходит дополнительный выпуск акций компании-эмитента, которые покупаются владельцами варрантов. В этой связи в момент исполнения варрантов происходит изменение баланса эмитента (увеличивается уставный и добавочный капитал в пассивах баланса и появляются денежные средства в активах баланса). Реализация же опционов не оказывает никакого воздействия на баланс корпорации, акции которой являлись базовыми по опциону;

- варранты имеют более продолжительный срок существования, чем опционы на покупку. Обычно опционы действуют в течение нескольких месяцев, тогда как варранты могут иметь срок существования в несколько лет. В этой связи варранты обычно не такие рисковые, как опционы.

Как указывалось, облигации, подкреплённые варрантами, имеют свойства конвертируемых облигаций. Однако, у этих ценных бумаг также имеются различия: при реализации варрантов их владелец приобретает (покупает) базовые акции у эмитента по цене реализации, выплачивая за это определенную сумму денег, тогда как при конвертации облигации происходит их обмен на акции эмитента, и владелец конвертируемой облигации не должен платить деньги за приобретение акций. Кроме того, конвертация конвертируемых облигаций сопровождается структурным изменением только пассивов баланса за счет появления дополнительных акций, тогда как при реализации варрантов возникают дополнительные денежные потоки и изменяются также активы баланса.

Варрантам присущи определенные инвестиционные характеристики, которые необходимо учитывать при решении вопроса об инвестировании в облигации с варрантами:

Коэффициент конвертации (conversion ratio) – это количество варрантов, необходимых для приобретения одной акции фирмы-эмитента. Коэффициент конвертации может соответствовать одному варранту на акцию или несколько варрантов на одну акцию. Например, варранты, выпущенные в июле 1998г. компанией Sulzer Medica (Швейцария), имели коэффициент конвертации 50:1. То есть для покупки одной акции данной компании необходимо было располагать пятьюдесятью варрантами.

Цена исполнения (реализации) варранта – это определённая в момент выпуска варранта цена базовой акции, по которой владелец варранта имеет право купить данную акцию. Следует отметить, что в отличие от опционов, цена исполнения которых фиксируется и не меняется до окончания опционов, цена реализации долгосрочных варрантов может меняться (увеличиваться). В этой связи цена реализации должна корректироваться в случае дробления или консолидации базовых акций, выплаты дивидендов акциями, конвертации конвертируемых облигаций.

Например, цена исполнения варранта Sulzer Medica составляла 425 швейцарских франков. Непосредственно перед размещением варрантов рыночная цена акций Sulzer Medica составляла 395 франков.

Подобные нормы предусмотрены и российским законодательством, регулирующим выпуск и обращение опционов эмитента. Так, «Стандартами эмиссии ценных бумаг и регистрации их проспектов»[2] предусмотрено, что решением о размещении путем подписки опционов эмитента должны быть определены количество размещаемых опционов, количество дополнительных акций каждой категории (типа), право приобретения которых предоставляется каждым опционом, в пределах количества объявленных акций этой категории (типа). В решении также должен указываться срок и/или обстоятельства, при наступлении которых могут быть осуществлены права владельца опциона эмитента, цена приобретения указанных акций, порядок и срок осуществления указанного права владельца опциона эмитента, в том числе срок или порядок определения срока, в течение которого владельцами опционов эмитента могут быть поданы соответствующие заявления, срок и порядок оплаты дополнительных акций владельцем опциона, срок конвертации опциона в акции эмитента, способ размещения опционов эмитента - открытая или закрытая подписка, цена размещения опционов эмитента или порядок ее определения, в том числе цена размещения или порядок определения цены размещения опционов лицам, имеющим преимущественное право их приобретения, а также могут быть определены иные условия размещения опционов эмитента, включая срок или порядок определения срока размещения опционов эмитента, форму, порядок и срок оплаты размещаемых опционов эмитента, порядок заключения договоров в ходе размещения опционов эмитента.

Решение о размещении путем подписки опционов эмитента может предусматривать только денежную форму оплаты указанных ценных бумаг.

Опцион эмитента исполняется путем его конвертации в дополнительные акции по требованию владельца опциона. Преимущественное право на приобретение дополнительных акций, размещаемых в целях исполнения обязательств по опционам эмитента, не применяется.

Если в течение срока, установленного для заявления требования владельцем опциона эмитента о его конвертации в дополнительные акции, указанное требование не будет заявлено, права по опциону эмитента прекращаются и такие опционы погашаются (аннулируются), при этом у владельца опциона не возникает права требовать какой-либо компенсации от эмитента опциона.

Как и в случае опционов, варранты имеют две возможности их реализации во времени:

- европейский тип варранта предполагает, что его владелец имеет право реализовать варрант только в момент его окончания;

- американский варрант может реализовываться в любой момент существования варранта.

Следует иметь в виду, что иногда эмитент варранта оговаривает право его досрочного отзыва. Это право имеет смысл реализовать в том случае, если цена базовой акции превысит установленный эмитентом верхний уровень. В этой связи подобные варранты имеют риск отзыва, поскольку цена отзыва становится предельным верхним уровнем цены базовой акции.

Ценообразование варрантов. Поскольку варранты во многом похожи на опцион на покупку, то к ним в определённых рамках можно применять те методы, которые используются при оценке опционов. Однако при этом следует учитывать важное обстоятельство: реализация варрантов приводит к появлению дополнительных акций эмитента и к изменениям баланса эмитента. Это может повлечь скачки рыночных цен базовой акции. Это обусловливает ограничения в использовании, например, модели Блэка-Шоулса для варрантов: её применение возможно только в том случае, если реализация варранта не оказывает существенного воздействия на баланс эмитента. Если же данное условие не выполняется, то для оценки варрантов следует применять более сложные модели.

В общем случае на цену варранта оказывают воздействие следующие факторы:

- цена реализации (исполнения) варранта (Х);

- время, оставшееся до окончания варранта (Т);

- текущая рыночная цена базовой акции (S);

- потенциальное падение цены базовой акции при реализации варранта (D);

- ожидаемая будущая цена базовой акции (F).

Поэтому в общем случае цена варранта является функцией этих переменных:

W = f(X, T,S, D,F)

Как и в случае опционов, данная модель может применяться только при предположении, что по базовым акциям не выплачиваются дивиденды за время существования варранта. В противном случае модель должна быть более сложной.

Инвестиционные стратегии. Проведенные исследования показывают, что при использовании портфелей, хеджированных варрантами, можно не совсем точно оценить рыночные условия. Так, установлено, что портфель, в котором инвестор занимает длинную позицию на рынке акций и коротко продает варранты на эти акции, имеет результат, превосходящий результаты стратегии «buy and hold», основанной на индексе S&P500.

3. Конверсионная стоимость определяет ту сумму, которую получит инвестор, если конвертирует облигацию и немедленно продаст полученные акции по превалирующей в данный момент рыночной цене:

конверсионная стоимость = (коэффициент конвертации)×(рыночная цена акции)

Например, если стоимость акций IBM составит $100, то конверсионная стоимость облигации будет равна: 6,51×100 = $651.

Следует отметить, что в отличие от цены конвертации, которая не меняется в течение всего срока существования конвертируемой облигации, конверсионная стоимость определяется рыночной ценой акции, и в этой связи подвержена постоянным изменениям.

4. Прямая стоимость (стоимость чистого заимствования) – (Straight Value, Pure debt value) – показывает стоимость обычной, неконвертируемой облигации с такими же характеристиками (то есть с таким же сроком погашения, таким же уровнем риска и такой же купонной ставкой), что и конвертируемая облигация. Пусть компания выпустила конвертируемую и неконвертируемую облигацию с одинаковым сроком погашения, купонными выплатами и кредитным риском. Пусть конвертируемая облигация стоит 1090 руб., а неконвертируемая – 970 руб., тогда прямая стоимость конвертируемой облигации составит 970 руб., а добавочные 120 руб. – это та премия, которую должен платить покупатель конвертируемой облигации за право конвертации.

Как правило, прямая стоимость конвертируемых облигаций вычисляется путем дисконтирования будущих купонных выплат и номинала конвертируемой облигации по ставке дисконта, равной доходности к погашению неконвертируемой, прямой облигации

5. Конверсионная премия. Фактическая рыночная цена, по которой конвертируемые ценные бумаги торгуются на рынках, обычно выше, чем конверсионная стоимость или прямая стоимость. Разница между рыночной ценой конвертируемой облигации и теоретически вычисленной конверсионной стоимостью, выраженная в процентах, называется конверсионной премией:

Эта премия характеризует ту премию, которую владелец облигации платит за право конвертации.

Следует заметить, что аналогично вычисляется премия для прямых облигаций, только вместо конверсионной стоимости в этом случае следует использовать прямую стоимость. То есть, когда рыночная стоимость базовой акции слишком низкая и конвертировать облигацию не имеет смысла, то стоимость конвертируемой облигации стремится к стоимости обычной, прямой облигации (но поскольку возможность конвертации всё же сохраняется, то рыночная цена конвертируемой облигации и в этом случае будет ненамного превосходить прямую стоимость облигации). В таких случаях:

Такая оценка имеет смысл в том случае, когда цена конвертации становится значительно выше текущей рыночной стоимости акции.

6. Минимальная стоимость – обычно конвертируемые облигации продаются по цене, превышающей как конверсионную стоимость, так и прямую стоимость. Строго говоря, если рыночная цена базовой акции существенно ниже цены конвертации, то конвертируемая облигация будет вести себя как обычная прямая облигация, и её стоимость не может опуститься ниже прямой стоимости облигации. Если же, наоборот, рыночная цена базовой акции превысит цену конвертации, то вероятность конвертации возрастет, и стоимость конвертируемой облигации определится конверсионной стоимостью. То есть в таком случае стоимость конвертируемой облигации не может быть ниже её конверсионной стоимости. В случае нарушения этих двух условий возникнет арбитражная ситуация, и инвестор сможет получать безрисковую прибыль (чего не должно быть).

Поэтому:

минимальная стоимость конвертируемой облигации =

= максимум от (конверсионная стоимость; прямая стоимость)

Значит, минимальная стоимость – это нижний предел рыночной стоимости конвертируемой облигации. Как уже отмечено выше, если рыночная цена базовой акции становится значительно выше цены конвертации = (номинал)/ коэффициент конвертации, то конвертация облигации фактически предопределена, и её стоимость начинает превышать конверсионную стоимость. Если же цена конвертации значительно превосходит рыночную цену акции, то конвертировать облигацию не имеет смысла, и конвертируемая облигация фактически превращается в прямую облигацию, а её цена равняется или чуть превосходит цену прямой облигации.

Право отзыва. Следует иметь в виду, что практически все конвертируемые облигации являются отзывными, в силу чего несут дополнительный риск отзыва. Обычно право отзыва является отложенным, то есть эмитент устанавливает дату, начиная с которой он имеет право отозвать облигации. Как правило, цена отзыва устанавливается чуть выше номинала облигации. Эта премия обычно уменьшается по мере приближения срока погашения облигации.

Эмитенту целесообразно использовать право отзыва, чтобы предотвратить конвертацию облигаций в акции при значительном росте рыночной цены акции: как только конверсионная стоимость начинает превосходить цену отзыва, компания-эмитент отзовет облигацию.

Возможность досрочного отзыва конвертируемой облигации ставит перед её владельцем дилемму при повышении рыночной стоимости базовой акции: дожидаться момента отзыва и получить цену отзыва или конвертировать облигацию в акции. Поскольку конверсионная стоимость облигации в этот момент становится выше цены отзыва, то рациональный инвестор предпочтёт конвертацию облигации. Это, кстати, приемлемо и для компании-эмитента, поскольку не нужно будет тратить денежные средства на выкуп облигаций при их отзыве.

Для владельца облигации отрицательное свойство её отзыва обусловлено тем, что рыночная цена облигации не может существенно превысить цену отзыва.

Кредитный рейтинг. Ведущие рейтинговые агентства присваивают рейтинги и конвертируемым облигациям. Как правило, конвертируемые облигации имеют более низкий кредитный рейтинг, чем прямые облигации с аналогичными параметрами. Объясняется это двумя основными причинами:

- часто конвертируемые облигации предлагаются теми фирмами, которые не уверены в успешности размещения обычных, прямых, неконвертируемых облигаций. Поэтому большинство эмитентов конвертируемых облигаций имеют не очень хорошие финансовые показатели;

- обязательства по конвертируемым облигациям исполняются эмитентом после выполнения обязательств по прямым облигациям.

Может показаться, что существует определенное противоречие: известно, что облигации с более низким кредитным рейтингом имеют и более высокую стоимость заимствования. То есть такие облигации должны иметь более высокие купонные ставки. Но как отмечалось ранее, конвертируемые облигации имеют более низкие купонные ставки, чем аналогичные им прямые облигации. Противоречия здесь нет, поскольку конвертируемые облигации представляют собой определенный гибрид облигации и опциона на покупку, поэтому прямые аналогии с обычными облигациями для них неприменимы.

5.2.2. Оценка конвертируемых облигаций. Для конвертируемых облигаций можно указать три стоимостных параметра:

- рыночная стоимость облигации, то есть цена, по которой облигация торгуется на рынке;

- конверсионная стоимость, то есть стоимость акций при немедленной конвертации облигации и продаже акций по текущей рыночной цене;

- стоимость прямой облигации.

Пример: в конце 1998г. Франс Телеком выпустила конвертируемую облигацию с купонной ставкой 2,5%, выплачиваемой ежегодно с 01 января 2000г., номиналом 4716,8 франка и сроком погашения 1 января 2004г. Коэффициент конвертации составлял 10:1. 01 января 1999г. обыкновенные акции Франс Телекома стоили 380 франков, а доходность к погашению прямых облигаций с таким же кредитным рейтингом составляла 5%.

Конверсионная стоимость этих облигаций 01.01.99г. составляла:

конверсионная стоимость = 10×380 = 3800 франков.

Прямая стоимость данной конвертируемой облигации на эту же дату составила:

прямая стоимость =франка.

Минимальная стоимость облигации = максимум из (3800 и 4206,27), то есть 4206,27 франка.

Но фактическая рыночная стоимость данной конвертируемой облигации будет выше этой минимальной стоимости в силу наличия права на конвертацию.

Действительно, конвертируемая облигация фактически имеет две нижние границы – прямую стоимость и конверсионную стоимость. Прямая стоимость конвертируемой облигации равна приведенной стоимости будущих купонных выплат и номинала неконвертируемой облигации с такими же исходными параметрами и уровнем кредитного риска. По мере роста капитализации фирмы её кредитный рейтинг повышается, требуемая доходность по выпускаемым облигациям снижается, что эквивалентно росту прямой стоимости облигаций. Пределом роста прямой стоимости является стоимость безрисковой облигации с аналогичными параметрами:

Цена облигации

Цена безрисковой облигации

с аналогичными параметрами

Прямая стоимость

Стоимость фирмы

(капитализация)

Рисунок. Прямая стоимость конвертируемой облигации

Конверсионная стоимость – это рыночная стоимость конвертируемой облигации в случае её немедленной конвертации. Поскольку:

конверсионная стоимость = (коэффициент конвертации)×(стоимость акции)

и коэффициент конвертации = const, то конверсионная стоимость изменяется линейно по мере изменений цены акций компании:

Конверсионная стоимость

Конверсионная стоимость

Цена акции (стоимость фирмы)

Рисунок. Конверсионная стоимость конвертируемой облигации

Тогда фактическая цена конвертируемой облигации определяется как максимальная из этих двух нижних пределов:

Цена облигации

Фактическая стоимость

Конверсионная стоимость

Стоимость конверсионной возможности

Конверсионная премия при низкой цене акции

Прямая стоимость

Цена акции

Рисунок. Фактическая цена конвертируемой облигации

Поскольку владелец конвертируемой облигации имеет право, а не обязательство конвертировать облигацию, то цена конвертируемой облигации не может стать ниже цены прямой облигации при низкой цене базовой акции (то есть когда цена конвертации выше цены акции). Опцион Call в этом случае имеет нулевую внутреннюю стоимость (при немедленной реализации), и цена конвертируемой облигации была бы равна стоимости прямой облигации в случае немедленной конвертации. Однако поскольку до конца срока конвертации ещё имеется время, то цена базовой акции может повыситься, и конвертируемая облигация будет конвертирована. Поэтому существует конверсионная премия, и рыночная стоимость конвертируемой облигации чуть выше прямой стоимости

Разница между котировальной ценой и нижним пределом цены облигации представляет собой стоимость конверсионной привилегии (конверсионную премию). Если рыночные процентные ставки не будут меняться (прямая стоимость не изменится), и если не будет меняться рыночная стоимость акций (останется неизменной конверсионная стоимость), то стоимость конверсионной привилегии составит максимальные потери владельца облигации, если он не совершит конвертацию.

[1] Годовая средняя геометрическая доходность =

[2] Приказ ФСФР от 01.01.01г. № 07-4/пз-н

Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах: 1 2 3 4 5 6