Как можно заметить, коэффициенты корреляции между венчурным капиталом различных стадий и индексами, измеряющими доходность фондового рынка, принимают очень небольшие значения. Парные коэффициенты корреляции между венчурным капиталом некоторых стадий и индексами даже получает отрицательное значение, что потенциально создает очень хорошие возможности минимизации совокупного риска портфеля при сочетании в нем данных активов.

Исходя из рассчитанных характеристик активов, рациональный инвестор может сочетать в портфеле только следующие комбинации активов, включающие венчурный капитал: акции (S&P500) и сбалансированный венчурный капитал, а также венчурный капитал поздних стадий; акции (NASDAQ) и весь венчурный капитал, а также венчурный капитал ранних стадий; венчурный капитал ранних и поздних стадий; весь венчурный капитал и венчурный капитал поздних стадий. Остальные комбинации априори окажутся неэффективны, поскольку один из активов будет характеризоваться лучшими показателями и риска, и доходности. Из указанных возможных комбинаций автор считает целесообразным рассмотреть, во-первых, портфель из акций S&P500 и сбалансированного венчурного капитала, а, во-вторых, сочетание в рамках одного портфеля венчурных проектов ранних и поздних стадий. Сочетание всего венчурного капитала и инвестиций в компании поздних стадий рассматривать не вполне корректно, поскольку последние уже учтены в составе первого. Что касается акций и венчурного капитала, выбор в пользу указанной комбинации обусловлен наибольшей правдоподобностью рассчитанных характеристик включенных в нее активов.

Поиск оптимальных долей активов в портфеле производится автором на основе классической портфельной теории с учетом введенного Тобином положения о существовании безрискового актива. В этом случае долевые пропорции рисковых активов в портфеле не зависят от склонности инвестора к риску, кривыми безразличия инвестора определяется только соотношение итогового рискового портфеля и безрискового актива. Безрисковые ставки заимствования и кредитования предполагаются равными. В качестве безрисковой ставки автор считает целесообразным использовать ставку по 10-летним казначейским облигациям США. Долгосрочная процентная ставка в наибольшей степени соответствует продолжительности денежных потоков в венчурном инвестировании. Поскольку процентная ставка на конкретную дату подвержена влиянию различных краткосрочных временных факторов, автор использует в своих расчетах среднеарифметическую ставку за гг., равную 4,71%.[63]

Оптимальный портфель из акций (S&P500) и сбалансированного венчурного капитала содержит 60% венчурного капитала и 40% акций, при этом его доходность составляет 14,78%, риск – 9,85% (см. рис. 10). Коэффициент Шарпа для данного портфеля равен 1,023, что означает получение больше единицы дополнительной доходности на каждую единицу риска.

Оптимальный портфель из венчурных инвестиций, направляемых в компании различных стадий развития, включает 49,7% венчурного капитала поздних стадий и 50,3% венчурного капитала ранних стадий. Он характеризуется доходностью 8,47% и риском 16,52%. Коэффициент Шарпа для него равен 0,227.

Рис. 10. Допустимое множество портфелей, включающих сбалансированный венчурный капитал и акции индекса S&P500

Источник: построено автором на основе данных сайтов http://www. nvca. org/ffax. html, http://finance.

Однако полученные таким образом результаты могут оказаться не вполне корректными. Общая доходность венчурного капитала может быть подвержена влиянию J-кривой, описывающей доходность отдельного фонда. В этом случае не только показатели доходности, но и корреляция с другими активами могут оказаться искажены. Если число фондов, начинающих свое функционирование каждый год, распределено равномерно, т. е. что каждый год процент фондов, находящихся на 1-м, 2-м, 3-м и т. д. году жизни, одинаков, то краткосрочная (годовая), оценка доходности по венчурному капиталу в целом будет достоверной, неподверженной влиянию J-кривой. Однако возникает вопрос о том, так ли это на самом деле. Пик инвестиций в венчурные проекты в США за последние 15 лет пришелся на 2000 г. Количество сделок в 2000 г. превысило более чем в полтора раза число сделок, совершенных в 1999 г. и 2001 г., почти в 2 раза – число сделок 2007 г. Общая сумма осуществленных инвестиций составила 105,035 млрд долл., тогда как в 2001 г. – 40,632 млрд., в 2002 г. – 22,005 млрд., в 2007 г. – 30,515 млрд[64]. Исходя из этого, можно утверждать, что распределение осуществляемых проектов во времени неравномерное. Таким образом, после 2000 г. в течение нескольких лет мог наблюдаться спад доходности, вызванный естественными тенденциями жизненного цикла фондов венчурных инвестиций. И действительно, в гг. доходность венчурного капитала, вложенного в компании ранних стадий развития, изменялась противоположно общему движению рынка, а ее динамика повторяла форму J-кривой.

Рис. 11. Доходность венчурных фондов ранних стадий развития и индекс NASDAQ, 2003 – 2007 гг.

Источник: построено автором на основе данных сайтов http://www. nvca. org/ffax. html, http://finance.

Наметившийся в последние несколько кварталов рост доходности венчурных фондов также может быть связан с тем, что спустя 7 лет приходит время окончательной реализации проектов 2000г. Хотя, с другой стороны, имеющиеся в распоряжении автора временные ряды данных не являются достаточно длинными, чтобы можно было с уверенностью констатировать данную тенденцию. Таким образом, хотя доходность венчурного капитала, измеряемая в краткосрочном периоде, и не повторяет полностью J-кривую, можно утверждать, что она не является абсолютно свободной от ее влияния.

Все вышесказанное приводит к выводу о необходимости использования показателя доходности венчурного капитала в целом, отличного от его годичной доходности. Автор предлагает в данном случае использовать долгосрочные показатели доходности. Использование данных показателей оправдано постольку, поскольку венчурные инвестиции по своей природе являются долгосрочными; также в этом случае будет нивелировано влияние на доходность J-кривой.

Автор рассчитал показатели доходности, стандартное отклонение и корреляцию между активами, оцененные за 3, 5 и 10 лет.[65] Полученные результаты позволяют сделать вывод о том, что долгосрочная доходность венчурного капитала в значительно большей степени подвержена влиянию общерыночных тенденций, чем это кажется при анализе краткосрочных показателей. Корреляция доходности всего венчурного капитала с индексом NASDAQ составляет 0,82 для трехлетних показателей и 0,86 для десятилетних, по сравнению с -0,23 для годовых. Выявлено, что венчурный капитал поздних стадий, принося в целом меньшую доходность, чем капитал ранних стадий, оказывается лишь незначительно менее рисковым инструментом. Наглядное представление результатов оценки доходности и рисковости изображено на рис. 12.

Рис. летняя доходность и ее стандартное отклонение для различных классов активов за период гг., США (на основе квартальных данных)

Источник: построено автором на основе данных следующих сайтов: http://www. nvca. org/ffax. html, http://finance.

Необходимо отметить следующий важный момент, характеризующий полученные результаты. Рассчитанная десятилетняя доходность характеризует доходность (в годовом выражении), полученную при покупке актива и его продаже через 10 лет, что наиболее соответствует сущности венчурного капитала. Однако стандартное отклонение этой доходности, рассчитанное на основе короткого временного ряда, оказывается принципиально заниженным. Это, однако, не мешает производить сопоставления активов между собой, поскольку они все в одинаковой мере подвержены искажающему влиянию имеющихся данных.

Автор рассматривает те же комбинации активов, что и в случае с доходностью в однолетнем измерении.

При комбинировании акций (S&P500) и сбалансированного венчурного капитала оптимальный портфель состоит из одного только венчурного капитала.

Множество портфелей, сочетающих в себе венчурный капитал различных стадий, выглядит следующим образом:

Рис. 13. Допустимое множество портфелей, включающих венчурный капитал ранней и поздней стадий

Источник: построено автором на основе данных следующих сайтов: http://www. nvca. org/ffax. html, http://finance.

Точка В на графике показывает портфель с минимальным уровнем риска, он включает 41% венчурного капитала ранних стадий и 59% венчурных проектов поздних стадий. Этот портфель позволяет достичь доходности 24,17% при стандартном отклонении 2,96%. Точка С - оптимальный портфель при наличии безрисковой ставки равной 4,71%; он содержит венчурные проекты ранних и поздних стадий в одинаковой пропорции. Он характеризуется уровнем доходности в 26,56% при риске в 2,99%.

Оптимальные доли проектов в портфеле определены для инвестирования во всю совокупность существующих в экономике венчурных проектов. Поэтому нельзя утверждать, что данное соотношение действует для случая отдельного фонда. Однако найденное соотношение проектов поздних и ранних стадий в портфеле будет являться приблизительно справедливым и для случая отдельного фонда, когда по обоим видам проектов обеспечивается значительная диверсификация.

В целом на основании полученных в данном параграфе результатов можно сделать вывод, что при увеличении временного интервала, за который рассчитывается доходность венчурного капитала и акций, рациональная доля венчурного капитала в портфеле увеличивается. Т. е. решение о целесообразности вложения средств в венчурный капитал будет приниматься при учете долгосрочных тенденций его развития. При этом соотношение в оптимальном портфеле венчурных инвестиций ранних и поздних стадий меняется незначительно – они содержатся в нем практически в равных долях. Данный результат, вероятно, объясняется схожестью динамики доходности венчурного капитала различных стадий, поэтому использование однолетней доходности в расчетах, искажая абсолютные значения показателей, оставляет их сопоставимыми между собой. В целом короткий временной промежуток, на основании которого производился анализ, делает полученные результаты не вполне надежными, поскольку они отражают влияние краткосрочных тенденций в доходности рассмотренных активов.

§ 3. Формирование оптимального портфеля из венчурных инвестиций и акций на основании данных за период гг.

В данном параграфе автор основывает свой анализ на данных о доходности венчурного капитала, рассчитанных на основе индекса Venture Capital Index за период гг. Рассчитанные автором показатели доходности и риска акций и венчурного капитала за рассматриваемый период представлены в таблице 4.

Табл. 4. Доходность и стандартное отклонение венчурного капитала и акций, США, гг.

Источник: рассчитано автором на основе данных сайтов https://www. /indexes/docs/VC_Historical_endtoend_Returns. pdf, http://finance.

Таким образом, средняя годовая доходность венчурного капитала за рассматриваемый период составила 16,85% при стандартном отклонении в 11,09%. Корреляция доходности венчурного капитала с доходностью акций, измеряемой на основе индекса NASDAQ, составила 0,54, на основе индекса S&P500 – 0,35. Оптимальный портфель, составленный из венчурных инвестиций и акций NASDAQ, включает 75,3% венчурного капитала и 24,7% акций; он характеризуется доходностью 15,94% при стандартном отклонении 20,01% (рис. 15). Оптимальный портфель из венчурного капитала в сочетании с акциями S&P500, включает 43% венчурных инвестиций, принося доходность в 13,41% при стандартном отклонении 13,73% (рис. 14).

Поскольку в основе расчета индекса Venture Capital Index лежит изменение стоимости чистых активов фондов, существует возможность того, что наблюдаемые значения доходности венчурного капитала подвержены сглаживанию, а значит, занижено стандартное отклонение и завышены показатели корреляции с другими активами. В этом случае рассчитанные значения оптимальных долей активов в портфеле также окажутся оцененными неверно. Рассчитав значения коэффициентов автокорреляции, которые оказываются статистически значимо отличными от нуля, можно убедиться в верности высказанного предположения.

Табл. 5. Коэффициенты автокорреляции доходности венчурного капитала

Источник: рассчитано автором на основе данных сайта https://www. /indexes/docs/VC_Historical_endtoend_Returns. pdf

Напротив, на уровне значимости 5% есть основания принять нулевую гипотезу о статистически незначимом отличии от нуля коэффициентов автокорреляции для индексов NASDAQ и S&P500.

Табл. 6. Коэффициенты автокорреляции индексов S&P500 и NASDAQ

Источник: рассчитано автором на основе данных сайта http://finance.

Таким образом, автокорреляция в доходности рассматриваемых фондовых индексов отсутствует.

В этом случае можно воспользоваться методикой, разработанной Европейской ассоциацией венчурного капитала для нахождения истинных значений показателей риска венчурных инвестиций и их корреляции с другими активами.

Автор оценивает уравнение регрессии, описывающее зависимость наблюдаемых значений доходности венчурного капитала от доходности индекса NASDAQ в текущем и предыдущих периодах. Количество включенных в уравнение временных лагов определяется на основе теста значимости коэффициентов. Итоговое уравнение имеет вид:

VCt=0,53*NASDAQ t+ 0,24*NASDAQ t-1; R2=0,34

(0,08) (0,09)

Свободный член из уравнения исключен, т. к. он статистически незначимо отличается от нуля на 10% уровне значимости.

Данное уравнение показывает, что, действительно, влияние макроэкономических событий сказывается на наблюдаемой доходности венчурного капитала не сразу, частично эта доходность обусловлена событиями предыдущих периодов, а именно – одного предыдущего периода.

Для сравнения, уравнение регрессии, в которое в качестве объясняющей переменной включены только текущие значения доходности индекса, имеет следующий вид:

VCt=2,18 + 0,57*NASDAQ t; R2=0,29

(0,95) (0,08)

Можно убедиться, что предыдущее уравнение имеет лучшую объясняющую способность, описывая 34% вариации значений доходности венчурного капитала.

Таким образом, может быть найдено уравнение, описывающее зависимость наблюдаемых значений доходности венчурных инвестиций от ее реальных значений. Воспользовавшись формулой (4) для нахождения весов, с которыми реальные значения доходности нескольких периодов определяют наблюдаемую доходность в данном периоде (θ0= 0,688, θ1=0,312), получаем, что уравнение имеет вид:

VCt=0,688*VCtreal+0,312*VCt-1real

Таким образом, θ02+ θ12= 0,571.

Следующим шагом является корректировка стандартного отклонения венчурного капитала и его корреляции с доходностью акций.

С учетом формулы (2)=14,68%, или 29,36% в годовом измерении.

С учетом (3) ,

.

Следует отметить, что аналогичные результаты получаются и при оценке уравнения регрессии и последующей коррекции истинных значений доходности венчурного капитала относительно индекса S&P 500. В этом случае уравнение регрессии имеет вид:

VCt=0,51*S&P500 t+ 0,18*S&P500 t-1; R2=0,33,

(0,08) (0,08)

и соответственно VCt=0,76*VCtreal+0,24*VCt-1real

Автор отдает предпочтение при проведении коррекции индексу NASDAQ в силу того, что уравнение с этим индексом обладает хоть и не значительно, но все же большей объясняющей способностью.

После проведения коррекции оптимальный портфель из венчурного капитали и акций, измеряемых на основе индекса NASDAQ, содержит 45% венчурного капитали и соответственно 55% акций. Данный портфель обеспечивает доходность в 14,82% при стандартном отклонении 22,16% (рис. 15). Оптимальный портфель из венчурного капитала и акций S&P500 характеризуется доходностью в 11,65% и стандартным отклонением 12,96%. Доля венчурного капитала в нем составляет 14%, доля акций – 86% (рис. 14). Таким образом, после проведения коррекции оптимальные доли венчурного капитала в портфелях значительно сократились.

Рис. 14. Допустимое множество портфелей, включающих акции (S&P500) и венчурный капитал

Источник: построено автором на основе данных сайтов https://www. /indexes/docs/VC_Historical_endtoend_Returns. pdf, http://finance.

Рис. 15. Допустимое множество портфелей, включающих акции (NASDAQ Composite) и венчурный капитал

Источник: построено автором на основе данных сайтов https://www. /indexes/docs/VC_Historical_endtoend_Returns. pdf, http://finance.

Можно сделать вывод, что выбор индекса, на основе которого определяется доходность актива «акции», принципиально влияет на получаемые доли венчурного капитала и акций в портфеле. Корреляция доходности венчурного капитала с доходностью индекса NASDAQ Composite оказалась выше, чем с S&P500. Это объясняется различием баз расчета индексов – при расчете индекса NASDAQ учитываются акции большего числа компаний, включая не только крупные, но и средние, значительная часть которых - представители высокотехнологичных отраслей, телекоммуникации, биотехнологии, финансовые корпорации. Это делает структуру компаний, используемых при его расчете, более схожей со структурой проектов, финансируемых посредством венчурного капитала. Этим же фактором обусловлено различие в соотношении доходность/риск для обоих индексов (NASDAQ и S&P500). Доходность акций крупнейших корпораций США, учитываемых в индексе S&P500, оказывается стабильней, однако несколько ниже, чем доходность акции менее крупных и устойчивых компаний, входящих в базу расчета индекса NASDAQ Composite.

Коэффициент Шарпа для портфеля, содержащего венчурный капитал и индекс S&P500, оказывается выше, чем для портфеля с NASDAQ: для первого он составляет 0,535, для второго – 0,456, что позволяет говорить о большей эффективности первого портфеля в терминах доходности, получаемой на единицу риска. Для сравнения коэффициент Шарпа для NASDAQ = 0,399, для S&P500 = 0,484, для венчурного капитала после корректировки его стандартного отклонения 0,413. Это свидетельствует о том, что сформированные портфели характеризуются лучшим соотношением доходность-риск, чем отдельные активы.

Выводы

В рамках данной главы анализ портфеля венчурных проектов был расширен путем включения в него традиционных активов. Рассмотрение двух источников данных о доходности венчурных инвестиций в США позволило получить различные оценки оптимального соотношения в портфеле инвестора венчурных проектов и акций. При этом при анализе на основе короткого временного ряда эффективная доля венчурных проектов в портфеле оказалась значительно выше, что отразило временные тенденции в развитии венчурной индустрии.

Было показано, что доходность фондов венчурных инвестиций, рассчитываемая на основе изменения стоимости чистых активов, подвержена процессу сглаживания, после устранения которого на основе методики Европейской ассоциации прямых инвестиций и венчурного капитала, были рассчитаны точные значения стандартного отклонения доходности и ее корреляции с акциями. Рассчитанная рациональная доля венчурного капитала в портфеле профессионального инвестора составила 14%. Таким образом, в терминах доходности, получаемой на единицу риска, условия инвестирования улучшаются при сочетании в портфеле венчурных инвестиций и акций по сравнению с вложением средств только в венчурные проекты. Безусловно, данные выводы относятся к максимально диверсифицированным портфелям акций и венчурных проектов и напрямую применимы только к управлению средствами институциональных инвесторов. Однако, поскольку доходность отдельных венчурных проектов имеет еще меньшую корреляцию с фондовым рынком, чем весь венчурный капитал в целом, сочетание в портфеле венчурных проектов с акциями также может позволить в значительной степени улучшить условия инвестирования.

В процессе анализа на основе данных обо всей совокупности существующих в экономике венчурных проектов были также определены оптимальные доли проектов ранних и поздних стадий в портфеле инвестора. Найденное соотношение – одинаковые пропорции проектов ранних и поздних стадий - будет являться приблизительно справедливым и для случая отдельного фонда, когда по обоим видам проектов обеспечивается значительная диверсификация.

Заключение

На основании рассмотрения механизма осуществления венчурного инвестирования были определены специфические черты венчурных инвестиций, отличающие их от вложений в традиционные активы. В первую очередь к ним относятся:

Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах: 1 2 3 4 5 6 7