Выпускная квалификационная работа на тему: «Управление портфелем венчурных инвестиций» (стр. 2 )

Корреляция между наблюдаемой доходностью венчурного капитала и объясняющей переменной при наличии процесса сглаживания также оказывается заниженной:

.[13] (3)

Чтобы устранить влияние эффекта сглаживания на характеристики риска венчурного капитала и его корреляции с другими активами, необходимо найти оценку значений . Для этого оценивается уравнение регрессии вида

, откуда находится и, наконец, .[14] (4)

Основными задачами, возникающими при использовании данного метода на практике, являются, во-первых, выбор показателя, используемого в качестве объясняющей переменной в уравнении регрессии, и, во-вторых, оценка числа лагов в уравнении. И если вторая задача решается с помощью эконометрических методов, то первая требует серьезных содержательных комментариев. В оригинальной модели разработчиков методики в качестве объясняющей переменной используется показатель, характеризующий доходность фондового рынка. Они исходят из гипотезы об эффективности фондового рынка, полагая, что вся информация, обусловливающая динамику доходности активов, сразу находит отражение в стоимости торгуемых активов. Принципиальным моментом их рассуждений является также неявное предположение о том, что общеэкономическая ситуация одинаково влияет на доходность фондового рынка и доходность венчурного капитала. Однако, на взгляд автора, это предположение не является однозначно верным, поскольку не учитывает специфику влияния на венчурный капитал тех или иных экономических событий. На доходности венчурного капитала может сказываться, например, политика государства, стимулирующая развитие малых инновационных компаний, изменения в области совершенствования технологии – факторы, которые существенно меньше отразятся на доходности индексов фондового рынка в целом. Иллюстрацией данного положения может служить ситуация на рынке венчурных инвестиций в США в конце 90-х гг., когда развитие сети Интернет и инвестиции в информационные технологии привели к невероятному росту доходности венчурного капитала, в гораздо меньшей степени отразившись на доходности фондовых индексов.

Рис.4. Доходность венчурного капитала и индексы S&P500, NASDAQ, США, гг.

Источник: построено автором на основе данных сайтов https://www. /indexes/docs/VC_Historical_endtoend_Returns. pdf, http://finance.

Как видно из приведенного графика, динамика индекса NASDAQ Composite, в базу расчета которого включены менее крупные компании (по сравнению с S&P500), существенную часть которых составляют предприятия высокотехнологичных отраслей, в конце 90-хх гг. в большей степени повторяла динамику доходности венчурного капитала, хотя все равно значительно от нее отличалась. Выбор доходности фондового рынка как показателя, характеризующего общее состояние экономики оправдан постольку, поскольку, не будучи совершенным, представляет все же наилучший из имеющихся в распоряжении исследователя. Однако лучшей аппроксимации доходности венчурного капитала можно достичь, используя показатели доходности не по всему фондовому рынку в целом, а по наиболее высокотехнологичным секторам экономики, а также индексы, отражающие доходность малых и средних компаний.

2.3. Виды рисков в венчурном инвестировании

Инвестиционный риск представляет собой вероятность отклонения фактического дохода, получаемого в результате инвестиционной деятельности, от ожидаемого в сторону его снижения; возможность возникновения финансовых потерь вследствие неопределенности условий деятельности экономического агента. Идентификация и оценка рисков является принципиально важным этапом для возможности их последующей минимизации в рамках комплексной стратегии управления инвестициями.

Риски венчурного инвестирования традиционно считаются особенно высокими в силу большой степени неопределенности, сопутствующей этому виду деятельности. В этой связи необходимым является рассмотрение природы этих рисков, что подразумевает, прежде всего, выделение из всей совокупности экономических рисков тех из них, с которыми сталкивается в процессе своей деятельности венчурных инвестор. При этом целесообразно отталкиваться от существующих классификаций рисков, две из которых, с точки зрения автора, наиболее применимы к венчурному инвестированию.

Прежде всего, по видам потерь риск подразделяют на следующие виды:

Риск упущенной выгоды в случае неосуществления того или иного мероприятия Риск снижения доходности Риск прямых инвестиционных потер, когда неверный выбор объектов инвестирования или неэффективное управление приводит к полной или частичной потере инвестированного капитала.

Данное деление риска является достаточно важным для венчурного инвестирования, а именно, для отдельных проектов, финансируемых инвестором. Риск упущенной выгоды хорошо соотносится с возможностью неправильной оценкой потенциально привлекательного проекта на стадии выбора объектов для инвестирования. Достижение проектом доходности, обеспечивающей возврат первоначально вложенных средств инвестора, однако не оправдавшей ожиданий о более высоком уровне прибыльности, необходимом для успешного выхода инвестора из проекта, в венчурном финансировании даже имеет специальное название – “феномен жалкого существования” (“the living dead phenomenon”[15]). Приобретение проектом подобных характеристик связано, как правило, с причинами внешнего по отношению к компании характера, такими, как ситуация на рынке и неожиданное появление новых конкурентов. Наконец, риск прямых потерь вложенных средств может рассматриваться как вероятность полной неудачи реализации венчурного проекта. Таким образом, риск прямых потерь и риск упущенной выгоды в большей степени подлежат управлению и контролю со стороны инвестора, чем риск снижения доходности.

С другой стороны, по источнику возникновения риски можно подразделить на систематические и несистематические (внутренние, специфические).

Систематические риски обусловлены общим состоянием экономики, тенденциями развития рынка, стадиями экономического цикла. Они являются по большей части неуправляемым внешним фактором неопределенности, который инвестор должен учитывать в своей деятельности и по возможности прогнозировать, но на который он не может существенно влиять. Несистематические риски связаны с конкретными объектами инвестиционной деятельности, с отдельными проектами, в которые осуществляется вложение средств.

Автор намеренно не употребляет такие широко распространенные термины для данных видов риска как «диверсифицируемый» и «недиверсифицируемый» риск, поскольку употребление этих определений применительно к венчурному капиталу окажется не вполне верным. С учетом ограниченных возможностей диверсификации в венчурном инвестировании полное устранение несистематического риска представляется возможным только на уровне фонда фондов или крупных инвесторов, вкладывающих средства в значительное число отдельных венчурных фондов. На уровне отдельного фонда часть несистематического риска почти всегда останется значимой, несмотря на то, что в теории он может быть полностью устранен посредством диверсификации.

При инвестировании в одну конкретную компанию риски, с которой сталкиваются инициаторы проекта, являются в полной мере и рисками инвестора. Среди них кредитный, организационный, ресурсный риски, риск неэффективного управления, недостаточного финансового контроля и пр. Однако специфическим для венчурных проектов в их классическом понимании является инновационный риск, связанный с возможностью отрицательных результатов научно-технических разработок, недостаточностью защиты интеллектуальной собственности, неопределенностью будущих условий реализации создаваемого продукта. При этом уровень инновационного риска находится в прямой зависимости от этапа жизненного цикла проекта, он наиболее высок для компаний на стадии разработки концепции нового продукта, снижается с созданием опытных образцов, в еще большей степени – с началом коммерческой реализации товара. Для компаний на стадии расширения производства и увеличения его эффективности инновационный риск близок к нулю. В целом внутренние риски, связанные с деятельностью отдельной компании, в которую произведено вложение средств, оказываются гораздо более важной составляющей риска на начальной стадии проекта, в то время как с течением времени все большее значение приобретает влияние рыночных сил.

Рис.5. Внутренняя и рыночная составляющие риска проекта на разных стадиях его жизненного цикла

Источник: Ruhnka J. C.,Young J. E. Some hypotheses about risk in venture capital investing // Journal of Business Venturing - 1991 - №6 - p. 126.

В число рисков, с которыми сталкивается венчурный инвестор и которые связаны, прежде всего, с выбором им объекта капиталовложений, относятся также страновой, региональный и отраслевой риски. Страновой риск включает в себя всю совокупность специфических экономических, политических, правовых, экологических и пр. факторов, связанных с ведением деятельности в конкретной стране. В этой связи употребление понятия риск становится оправданным, прежде всего, если речь идет о государстве с неустойчивым социально-экономическим положением. В тесной взаимосвязи с ним находится региональный риск - риск потерь в связи с неустойчивым состоянием экономики отдельного региона. Отраслевой риск - риск, связанный с изменением ситуации в определенной отрасли; в его основе может лежать структурные изменения в экономике, истощение ресурсов особого рода, изменение спроса на рынках, технологические сдвиги, изменяющие потенциальное место производимого продукта на рынке.

Отдельное место занимают риски, обусловленные спецификой процесса взаимодействия инвестора и компании. Среди них - риск уменьшения доли инвестора в компании при получении ею дополнительного финансирования из других источников, приводящий к утрате его влияния на принятие стратегически важных решений в компании, а также возможные конфликтные ситуации при разделе выручки при выходе инвестора из проекта или ликвидации компании.

При осуществлении международного инвестирования инвестор также подвергается влиянию валютного риска, т. е. возможности неблагоприятного для него изменения курсов валют.

Особое место среди рисков венчурного инвестирования занимает риск ликвидности, связанный с невозможностью продать актив в нужный момент по приемлемой цене. Основу для существования данного риска закладывает сама сущность венчурных инвестиций, для которых не существует рынка, функционирующего на регулярной основе. Риск ликвидности заключается в возможных сложностях реализации выхода из проекта, а именно, осуществления IPO или поиска стратегического инвестора.

Таким образом, идентифицировав риски, с которыми сталкивается в процессе своей деятельности венчурный капиталист, автор, с одной стороны, закладывает основу для дальнейшего рассмотрения стратегий по их минимизации, с другой – подходит к вопросу об измерении и количественной оценке риска в венчурном инвестировании.

2.4. Оценка и измерение риска в венчурном инвестировании

Как и при рассмотрении возможных способов оценки доходности в венчурном инвестировании, автор разделяет проблему измерения риска венчурного инвестирования на два блока – предварительную оценку риска конкретного проекта и оценку риска при и после его реализации, становящуюся принципиально важной при эмпирическом анализе доходности венчурных портфелей, фондов и венчурной индустрии в целом.

Мерой риска в венчурном инвестировании, учитывающей совокупный инвестиционный риск, может служить стандартное отклонение ожидаемой доходности проекта от ее возможных значений:

, (4)

Где - возможное значение доходности проекта,

- ожидаемое значение доходности проекта,

- вероятность получения доходности .

Считая, что распределение возможных доходностей проекта близко к симметричному (что подтверждает большая часть приведенных в параграфе 1.2.2. эмпирических результатов) можно утверждать, что стандартное отклонение даст верное представление о рисковости оцениваемого проекта. Однако, если в случае конкретного проекта возникают сомнения в симметричности распределения его возможных исходов, альтернативной мерой риска может служить полудисперсия, учитывающая только те значения доходности, которые ниже ее ожидаемого уровня, или дисперсия, рассчитываемая для вероятностей получения значений доходности в определенных заданных пределах.

Следует иметь в виду, что при оценке рисковости уже реализуемого проекта или действующего фонда венчурных инвестиций, стандартное отклонение годовой доходности проекта (фонда) в любом случае не будет являться подходящим инструментом для измерения риска. Как уже отмечалось, природа венчурных инвестиций такова, что их доходность не колеблется вокруг некого среднего значения, а принципиально меняется с течением времени, в случае успеха достигая своего максимума через 5-7 лет после начала реализации проекта. Высокое значение стандартного отклонения может обеспечиваться ростом доходности, что обусловливает завышение измеряемого им риска проекта. Более того, измеряемый таким образом риск будет представлять своего рода риск изменения котировки актива, а в случае венчурных инвестиций продажа того или иного проекта в случайный момент времени не представляется возможным. Так, рассчитанное автором стандартное отклонение гипотетического успешного венчурного проекта, обеспечивающего на выходе (через 7 лет) шестикратное умножение вложенного капитала (доходность 29,2% годовых), составило 62,5%. Динамика стоимости чистых активов данного условного проекта выглядит следующим образом:

При этом данная динамика стоимости чистых активов компании хорошо согласуется с концепцией J-кривой, а потому весьма правдоподобна.

С другой стороны, использование стандартного отклонения для измерения рисковости венчурной индустрии в целом на основании данных о динамике доходности фондов оправдано, поскольку при использовании агрегированных данных эффект J-кривой, существующий на уровне отдельного проекта (фонда), устраняется.

Интересным представляется вопрос о возможности использования коэффициента β в качестве меры подверженности венчурного проекта рыночному риску.

,

где - доходность актива,

- рыночная доходность,

- дисперсия рыночной доходности.

Используя в качестве рыночной доходности индексы доходности по венчурной индустрии в целом, очевидно, возможен расчет данного коэффициента. Однако опять-таки, в силу специфической динамики доходности венчурного проекта (фонда) во времени ковариация доходности проекта и рынка может оказаться оцененной неверно.

В силу высокой степени неопределенности при оценке потенциального проекта, точная количественная оценка уровня риска, присущего тому или иному проекту, является затруднительной. На основе экспертных оценок и статистических данных возможно получение обобщенных значений уровня риска для проектов на различных стадиях развития. Рунка и Янг проанализировали субъективное восприятие риска менеджерами венчурных фондов. На основе опроса менеджеров венчурных компаний ими было проведено исследование о среднем уровне риска проектов на различных стадиях развития, а также соответствующем ему уровне требуемой доходности и получены следующие результаты:

Табл. 1. Уровни риска и требуемой доходности проекта различных стадий развития

Источник: Ruhnka J. C.,Young J. E. Some hypotheses about risk in venture capital investing // Journal of Business Venturing - 1991 - №6 - p. 124.

Можно заметить, что полученные ими результаты хорошо согласуются с общепринятым представлением о распределении доходности венчурных проектов. Если риск на «посевной» стадии можно условно поделить на риск не вернуть вложенные в проект средства и риск не получить ожидаемую высокую доходность, то, в соответствии с правилом «3-3-3-1» он составит 60%. Как видно, рассчитанный таким образом уровень риска в 60% оказывается очень близок к результатам Рунки и Янга.

Таким образом, автор приходит к выводу, что стандартное отклонение является подходящим инструментом для измерения риска в венчурном инвестировании, когда речь идет об оценке ожидаемых характеристик проекта. Однако точно так же для оценки риска могут быть использованы показатели, описывающие вероятность потерять вложенные средства и вероятность не достичь ожидаемого высокого уровня доходности на инвестиции.

§ 3. Текущее состояние и тенденции развития венчурного инвестирования в России и ведущих странах мира

По предварительным оценкам, объем осуществленных в 2007 году венчурных инвестиций во всем мире превысил 40 млрд. долл.[16] Объем проинвестированных средств в Европе достиг 4,56 млрд. евро, что составило максимальную величину за последние пять лет. Однако число совершенных сделок уменьшилось, составив 897 по сравнению с 998 сделками в 2006 году.[17] В США совокупные венчурные инвестиции составили 29,4 млрд. долл. (прирост по сравнению с 2006 годом 10,8%), число заключенных сделок достигло 3813.[18] В Китае в 2007 году была осуществлена 241 сделка по предоставлению венчурных инвестиций, их общий объем составил 2,49 млрд. долл., что составило прирост в 5% по сравнению с уровнем 2006 года. Средний размер сделки в 2007 году впервые превзошел 6 млн. долл. в Китае и Израиле, составил в 3,95 млн. долл. в Европе и 7,55 млн. в США.[19] Российская статистика в сроках предоставления данных отстает от мировой, поэтому на сегодняшний день имеются данные только за 2006 год. Так, в России в 2006 году венчурные инвестиции составили 653 млн. долл., что в 2,6 раз превысило объем инвестиций предыдущего 2005 года (247 млн. долл.).[20] Для сравнения в США за тот же период были осуществлены инвестиции в 2965 венчурных проектов, общая сумма вложенных средств составила 26,3 млрд. долл.

Таким образом, объем венчурных инвестиций даже в развитых странах составляет около 1-2% ВВП (в США – 2% ВВП), т. е. сравнительно невелик в абсолютном выражении. Однако при этом влияние проинвестированных компаний на развитие экономики страны оказывается несоизмеримо существеннее. Так, в США в 2006 году выручка компаний, получивших венчурные инвестиции, составила 17,6% ВВП, а работники данных компаний обеспечили 9,1% совокупной занятости.[21]

В России уровень совокупных инвестиций значительно ниже – меньше 0,05% ВВП. К числу основных факторов, замедляющих развитие венчурных инвестиций в России, следует отнести:

- макроэкономические риски, сужающие горизонт планирования инвесторов и затрудняющие осуществление долгосрочных денежных вложений;

- недостаточно сформированные условия для реализации выхода из компаний, в частности сложность осуществления IPO;

- недостаточно проработанная законодательная база, регулирующая деятельность венчурных фондов.

Однако, с другой стороны, рынок венчурных инвестиций бурно растет, в том числе и в России. Этому способствует развитие системы государственно-частного партнерства, создание государственных фондов фондов, берущих на себя часть инвестиционных рисков, исследование вопроса об организационно-правовой форме венчурного фонда, зарегистрированного в России. Однако во многом рост венчурного инвестирования достигается за счет возможности получения более высоких прибылей при долгосрочном вложении средств в венчурные проекты, чем при инвестировании в акции публичных компаний. Так, в Европе средняя доходность венчурного капитала на конец 2006 года составила 17,2%. Аналогичных данных по совокупным венчурным инвестициям в России в распоряжении автора нет. Однако доходность ведущих фондов, например, Delta Private Equity или Berkeley, превышает 40% годовых, у некоторых, например Baring Vostok, достигает 70–100% годовых.[22] Среднее значение доходности ЗПИФов венчурных инвестиций, рассчитанное на основе данных по 26 фондам, действовавшим в России на протяжении всего 2007 года, составило -0,91%, с максимальной доходностью в 32,5% у фонда «Проектное финансирование» управляющей компании «Ермак» и минимальной доходностью в -29,98% фонда «Академия» УК «Мономах».[23] Однако данные показатели не отражают потенциальную долгосрочную доходность фондов, они в наибольшей степени подвержены влиянию J-кривой, поскольку длительность функционирования ЗПИФов в России составляет лишь несколько лет.

Объем привлеченных средств в 2007 году в США составил 34,7 млрд. долл., что составило прирост в 2,6 % по сравнению с предыдущим годом. Из этих средств 27,9% были привлечены фондами, ориентированными на компании ранних стадий развития и 30,5% – фондами без фокуса на определенной стадии.[24] В 2006г. в США функционировали 798 фондов венчурных инвестиций, общая сумма средств под управлением которых составляла 236 млрд. долларов. Средний размер одного фонда составлял 175,5 млн. долларов.[25] Трудность сопоставления этих данных с российскими заключается в нечетком разграничении Российской ассоциацией венчурного инвестирования (основного источника статистических данных по венчурному инвестированию в России) фондов прямых и венчурных инвестиций. Приводятся следующие данные: на 2006 год в России функционировало 11 крупных фондов (на их долю приходится 55% объема осуществленных инвестиций), 27 средних (37% совокупных инвестиций) и 41 малый (8% совокупных инвестиций).[26] На начало 2008 число одних только закрытых паевых инвестиционных фондов венчурных инвестиций в России составило 59.[27]

Традиционно считается, что развитие венчурной индустрии в России началось в 1990-х гг. при поддержке Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР), под управлением которого в 1993 году было создано 11 региональных венчурных фондов. Деятельность фондов была нацелена на осуществление инвестиций в приватизированные предприятия с численностью работников от 200 до 5000. Таким образом, инвестиции предоставлялись, прежде всего, средним и крупным предприятиям. Данные фонды не являлись венчурными в узком смысле этого слова, а представляли сектор прямых инвестиций, поскольку были ориентированы не на малые компании начальных стадий развития, а на стадию расширения и развития бизнеса. Однако в силу высоких страновых рисков прямые инвестиции в российские компании вне зависимости от стадии развития расценивались иностранными инвесторами как аналог венчурных. За период с 1994 по 1998 гг. было создано 37 фондов с капитализацией 2,6 млрд. долл. США, однако после кризиса 1998 годы часть фондов свернули свою деятельность.[28] Начиная с 2003 года, российские венчурные фонды создаются в форме закрытых паевых инвестиционных фондов.

Рис.6. Капитализация венчурных фондов в России в гг., млн. долл.

Источник: построено автором на основе данных www.rvca.ru

Таким образом, существует четко выраженная тенденция роста объема средств, аккумулированных в фондах, действующих на российском рынке. По данным РАВИ к концу 2006 года объем капитала достиг приблизительно 6,28 млрд. долл., а прирост по отношению к 2005 году составил около 25,6%.

Согласно статистике, во всем мире инвестиции в компании «посевной стадии», т. е. этапа бизнес-идеи, технологической разработки и проведения исследований, составляют наименьшую долю всех инвестиций в венчурные проекты. Так, инвестиции в компании самой начальной стадии развития в США в последние годы имели тенденцию к снижению, составляя в гг. 2-4% (рис.7). Это объясняется, прежде всего, высокой рисковостью данных инвестиций. Однако следует отметить, что сумма требуемых инвестиций в отдельный проект на данном этапе относительно невелика (до 1 млн. долл. на «посевном» этапе), что приводит к несопоставимости результатов по доли средств, предоставленным компаниям различных стадий развития, в терминах количества совершенных сделок. В Европе доля инвестиций в компании «посевной» стадии составляет около 1%, тогда как инвестиции в проекты ранней стадии развития резко выросли с порядка 18% до 32,9% в 2006г. Основная часть инвестиций в Европе также осуществляется в компании на стадии расширения и развития бизнеса, достигая 65,9%. Однако по количеству совершаемых сделок на компании «посевной» стадии приходится уже не 1%, а 6% инвестиций. [29]

Рис. 7. Венчурные инвестиции в компании различных стадий развития, США, гг.

Источник: построено автором на основе данных исследования Science and Engineering Indicators 2008, http://www. nsf. gov/statistics/seind08/c6/c6s8.htm#c6s85

По данным Российской ассоциации венчурного инвестирования, в России инвестиции в компании ранних стадий составляют 6%. Наибольшая доля инвестиций приходится на компании стадии расширения – 75%.[30] Таким образом, структура российских инвестиций по стадиям развития компаний отличается от европейской и американской моделей еще меньшей долей инвестиций в компании ранних стадий.

Что касается структуры источников привлеченных средств, то в США главным источником венчурного капитала являются пенсионные компании, на долю которых приходится более 40% всех средств. В Европе пенсионные компании только в 2006 году вышли на первое место по объемам средств, предоставляемым в управление венчурным фондам, до этого на протяжении длительного времени лидировали банки. В 2006 году на долю пенсионных фондов в Европе пришлось 27,1% привлеченных средств, 14,4% - на долю банков, 3,7% - корпоративные организации, 8,9% - частные лица, 8,7% государственные организации, 10,1% - страховые компании, 3,6% - академические организации.[31] В структуре привлеченных средств венчурных фондов России (рис.8), по сравнению с Европой и США, особенно велика доля государственных источников.

Рис. 8. Структура источников привлеченных средств венчурных фондов, Россия, 2006 год.

Источник: построено автором на основе данных www.rvca.ru

Это связано с активным участием государства в процессе формирования и развития венчурной индустрии в России. Первым реально работающим механизмом государственной поддержки венчурного инвестирования стал Венчурный Инновационный фонд, созданный в 2000 с целью выступления соучредителем коммерческих венчурных фондов в России. В 2006 году была создана Российская венчурная компания, которая также призвана стимулировать создание в России индустрии венчурного инвестирования, и развитие инновационных отраслей экономики. Ее основной профиль – соинвестирование в частные венчурные фонды, созданные в форме ЗПИФов в объеме 49% от общей суммы средств под управлением фонда. Текущая капитализация Российской венчурной компании составляет 30 млрд рублей. [32]

Таким образом, можно сделать вывод об активном развитии индустрии венчурных инвестиций в мире и начале ее формирования в России. И хотя существует ряд факторов, сдерживающих развитие венчурных инвестиций в России, число венчурных фондов, а также их капитализация за последние годы обнаруживали тенденцию к росту. Способствовать дальнейшему развитию потенциально может государство, выступая в качестве соинвестора в молодые компании, а также модифицируя и улучшая законодательную регламентацию деятельности венчурных фондов. Еще одним направлением является формирование условий для осуществления выхода из венчурных проектов посредством IPO. Важным шагом на этом пути становится образование Сектора инновацион­ных и растущих компаний (Сектор ИРК) на Фондовой бирже ММВБ, которое началось в 2006 г. (первые торги осуществлены в августе 2007 года) и которое призвано создать предпосылки для реализации публичного размещения акций компаний малого и среднего бизнеса.[33]

Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах: 1 2 3 4 5 6 7