Иначе оценивают влияние конкуренции на стимулы предпринимателей Индерст и Мюнних. Они полагают, что создание конкуренции между проектами напрямую позволяет увеличить мотивацию руководства компании, увеличивая ощутимость для него выгод, получаемых в случае успешного развития. Это может рассматриваться как прямой аргумент в пользу увеличения количества проектов в портфеле. Исследованители, однако, видят методом создания конкуренции не столько увеличение портфеля, сколько ограничение выделяемых для финансирования средств. Ограниченность средств подразумевает увеличение вероятности прекращения дополнительного финансирования проекта или же возникновения необходимости привлечения финансирования со стороны других, внешних, инвесторов, капитал которых обойдется компании дороже. Именно ограниченность средств, доступных инвестору для вложений в проекты, может, как показали в своей работе авторы, служить средством повышения стимулов компании, а потому сознательное ограничение средств, выделяемых для финансирования, может при определенных условиях быть оптимальной стратегией инвестора. Следует отметить, что данная модель применима в случае наличия у инвестора возможности в любой момент прекратить финансирование, что на практике подразумевает не единовременное выделение компании всех требуемых средств, а финансирование раундами. Предполагается, что стесненный в средствах инвестор с большим вниманием будет относиться к текущим показателям результативности развития компаний, поскольку на следующем раунде финансирования не сможет выделить средства всем компаниям. Зная об этом, предприниматели будут работать эффективнее, стремясь войти в число тех, кто получит дополнительное финансирование. Таким образом, конкуренция позволяет решить проблему морального риска, когда уровень реальных усилий предпринимателей не поддается измерению другой стороной, а значит, возникает возможность отлынивания. Данный подход устранят также неблагоприятный отбор: «хорошие» предприятия, в отличие от «плохих», готовы подвергать себя риску неполучения дальнейшего финансирования, ибо объективно оценивают свои шансы на успех как высокие.[53]

Таким образом, размер оптимального портфеля инвесторов, определяемый в рамках рассмотренных теорий, непосредственно связан с возможностью инвестора увеличивать шансы компании на успех, причем эта возможность реализуется как прямо – путем непосредственного участия инвестора в деятельности компании, так и косвенно – посредством его влияния на стимулы руководства компании.

2.2.2. Эмпирические исследования: размер портфелей венчурных фондов

Существует ряд работ, посвященных эмпирическим исследованиям, призванным выявить, какая из теорий – диверсификации или специализации – больше соответствует реальному поведению венчурных инвесторов. Нортон и Тененбаум на основе данных теорий строят две пары альтернативных гипотез, которые затем тестируют с использованием данных, полученных путем опроса венчурных компаний. Первые две гипотезы касаются диверсификации по различным отраслям и компаниям как таковым. Исследователи утверждают: если верно, что венчурные инвесторы стремятся контролировать риск путем диверсификации, то портфели инвесторов, вкладывающих средства в проекты на начальной или «посевной» стадии (где риск особенно велик), будут содержать большее число проектов, а также проекты в различных отраслях. Альтернативная гипотеза гласит, что инвесторы данной стадии, напротив, будут концентрироваться на небольшом числе проектов и индустрий. Две другие гипотезы связаны с диверсификацией по стадиям финансирования. Если верна теория диверсификации, то инвесторы будут стремиться включать в портфель проекты, находящиеся на разных стадиях финансирования, и, напротив, если теория специализации лучше описывает поведение инвесторов, то они будут сосредотачивать свои инвестиции на проектах на одной или близких стадиях. Полученные Нортоном и Тененбаумом результаты по обоим парам гипотез свидетельствуют в пользу теории специализации.[54]

Другая часть эмпирических исследований концентрирует свое внимание на факторах, определяющих размер портфеля. Таким образом, проводится более многосторонний анализ параметров, влияющих на выбор того или иного принципа в основе формирования портфеля. Теоретической и методологической основой данных исследований являются, прежде всего, работы в области определения оптимального размера портфеля. Камминг анализирует факторы, оказывающие решающее влияние на размер портфеля венчурного инвестора, на основе выборки из 214 канадских венчурных фондов. Рассматривается 4 категории параметров: характеристики самого венчурного фонда (тип фонда, его временной горизонт, число менеджеров и пр.), характеристики компаний, в которые осуществляется инвестирование (географическое расположение, стадия развития, технология), механизм осуществления инвестирования и характеристики соглашения об инвестировании (финансирование раундами, синдицирование и пр.), ситуация на рынке. Было выявлено, что портфель частных венчурных фондов, организованных в форме товариществ, при прочих равных меньше портфеля государственных фондов. Это хорошо согласуется с теорией: поскольку государственные фонды характеризуются менее интенсивным участием в развитии компаний, в которые было осуществлено вложение средств, оптимальной стратегией для них является ориентация на максимизацию совокупной стоимости портфеля. Большее количество средств в распоряжении фонда, многочисленность его менеджеров и протяженный временной горизонт также увеличивают число проектов, в которые осуществляется инвестирование. Инвестирование в компании, расположенные в географически удаленных регионах, сопряжено с дополнительными усилиями по мониторингу их деятельности, поэтому уменьшает размер портфеля. Если инвестор придерживается стратегии финансирования раундами, то число компаний в портфеле уменьшается, аналогичный эффект наблюдается при соинвестировании. Первый результат объясняется тем, что финансирование раундами предполагает более интенсивное внимание инвестора к процессам, проистекающим в компании. Результат с синдицированием противоречит идее о том, что оно позволяет, разделяя финансовые риски между несколькими инвесторами, расширять портфель. Камминг предполагает, что снижение размера портфеля в этом случае может быть связано с существованием определенных сложностей в агентских отношениях между лицами, осуществляющими совместное инвестирование.[55] Однако, с точки зрения автора, данный результат можно считать косвенным подтверждением идеи о том, что основным стимулом для синдицирования является не столько стремление минимизировать риск, сколько желание объединить знания и компетенции инвесторов для обеспечения более эффективного управления имеющимися проектами. Таким образом, данное исследование показывает, что выбор между стратегиями диверсификации и специализации в терминах количества компаний в портфеле связан с большим количеством дополнительных факторов, характеризующий структуру и деятельность конкретного фонда. При этом в целом находит подтверждение идея о обратной взаимосвязи интенсивности участия инвестора в деятельности отдельных компаний и числом компаний в портфеле.

Однако следует отметить, что рассмотренные эмпирические исследования отражают лишь реально сложившуюся практику формирования портфеля, оставляя в стороне вопрос об объективной эффективности той или иной структуры венчурных фондов. Перспективным направлением анализа является, с точки зрения автора, построение эконометрической модели, призванной выявить зависимость между доходностью фондов венчурных инвестиций и различными факторами, включая число портфельных компаний.

Таким образом, в рамках данного параграфа были охарактеризованы основные стратегии, направленные на минимизацию рисков в венчурном инвестировании. Автор пришел к выводу, что снижение рисков в венчурном инвестировании достигается как за счет управления на портфельном уровне, так и за счет участия в деятельности каждой отдельной компании.

Было показано, что нахождение компромисса между диверсификацией и специализацией рассматривается в рамках моделей, определяющих оптимальный размер портфеля венчурных проектов, исходя из посылки о необходимости предоставления компаниям не только финансирования, но и консультационных и пр. услуг, в наибольшей степени учитывают специфику венчурного инвестирования. Однако серьезным недостатком данных работ с точки зрения возможности их практического применения является предпосылка о нейтральном отношении инвестора к риску. С другой стороны, можно подвергать сомнению целесообразность абсолютизации роли взаимодействия венчурного капиталиста с проинвестированной компанией. Подтверждением правомерности подобных сомнений служит, в частности, то, что в последнее время на Западе сложилась тенденция к сокращению масштабов этого взаимодействия.[56] Управление венчурными фондами превратилось в более формальный процесс, взаимодействие между инвесторами и компаниями осуществляется в значительной степени на основе стандартных, четких процедур. Во многом это связано с привлечением в отрасль большого количества консервативных инвесторов (доля пенсионных фондов в источниках венчурного капитала составляет более 40% в США, в Европе в 2006 г. - 27,1%[57], в Великобритании – 29%[58]). Что касается России, единого стандарта, единой схемы взаимодействия инвесторов и компаний к настоящему времени еще не сложилось. Однако в случае участия в проектах иностранного капитала (по данным РАВИ, в 2005 г. доля иностранного капитала составляла 78%[59]) постоянное взаимодействие осложняется территориальной удаленностью инвестора и компании. Также стоит отметить, что факторы, рассматриваемые в данных теориях как ограничители увеличения размера портфеля, при определенных условиях могут быть устранены. Так, проблема размывания добавленной стоимости при большом количестве компаний решается, если управление инвестициями осуществляет не один венчурный капиталист, а группа специалистов в данной области. В этом случае он может оказывать консультационные услуги не самостоятельно, а при содействии своих коллег, что позволит сохранить оказываемое компаниям содействие на высоком уровне и при увеличении числа компаний в портфеле.

Систематизируя рассмотренные теории, можно утверждать, что управление риском в венчурном инвестировании осуществляется как на уровне отдельных инвестиций (своего рода «микроуровень»), так и на уровне портфеля в целом («макроуровень»). Для наиболее полного учета всех факторов, влияющих на успешность деятельности венчурного инвестора, необходима комбинация рассмотренных выше подходов, когда учитывается как возможность уменьшения риска на уровне портфеля путем диверсификации, так и снижение риска на уровне отдельного актива посредством участия в управлении компанией. Исходя из этого, очевидно, что и диверсификация, и специализация могут оказаться действенными стратегиями при управлении венчурными инвестициями.

§ 3. Оптимизация структуры портфеля на основе классической портфельной теории

После идентификации возможных способов минимизации риска в венчурном инвестировании возникает вопрос о возможности оптимизации структуры портфеля, т. е. определения эффективной долевой пропорции в нем различных проектов. Автор изучает возможности использования для этих целей классической портфельной теории, адаптировав ее для случая венчурного финансирования с учетом возможности финансирования раундами и влияния менеджера специализированного венчурного фонда на инвестиционные характеристики рассматриваемых активов.

Важной спецификой венчурного инвестирования, отличающейся от изначальных положений классической портфельной теории, является возможность осуществлении дополнительного финансирования в последующие периоды. Все выводы классической портфельной теории относятся к инвестиционным портфелям одного заданного периода владения, например, квартал или год. При использовании в расчетах значений ожидаемой доходности по всему проекту в целом, очевидно, игнорируется возможность прекращения его финансирования в дальнейшем. Автор видит решение данной проблемы в явном разделении проекта на своего рода подпроекты, каждый из которых соответствует определенной стадии развития основного проекта, и решении оптимизационной задачи относительно их характеристик. Это является возможным, поскольку проект, реализуемый с самой начальной стадии развития, вообще говоря, включает в себя как сам проект начальной стадии развития, так и проекты стадий раннего роста и расширения. И характеристики доходности и риска проекта начальной стадии развития относятся только к средствам, вкладываемым в проект на данной стадии, которые могут составлять незначительную часть всех в дальнейшем инвестируемых в него средств. Однако данный подход подразумевает произведение регулярное проведение оптимизации, т. е. расчет эффективных долей проектов на каждом этапе, требующем проведения дополнительного финансирования. Более того, следует иметь в виду, что коэффициент корреляции для различных проектов будет изменяться во времени. Очевидно, что на начальной стадии успешность реализации проекта в значительной степени зависит от внутренних факторов деятельности компании, а потому корреляции между различными проектами окажется невысокой. Однако с течением жизненного цикла проекта увеличивается степень зависимости его успешности от факторов внешней среды, поэтому корреляция между различными проектами увеличится. Это обусловливает большие возможности эффективного осуществления диверсификации на ранних стадиях развития проектов.

Учет возможности менеджера влиять на характеристики проектов может выражаться в введении дополнительного корректирующего коэффициента к объективно рассчитанным показателям доходности и риска проекта. Этот коэффициент должен увеличивать доходность проекта и уменьшать его рисковость. Однако нерешенным остается вопрос, насколько влияние менеджера фонда сказывается на доходности, а насколько – на рисковости проекта. Предположительно, в реальности изменяется вероятностное распределение доходности проектов на выходе, а уже исходя из него – и доходность, и риск. Упрощенным способом учета влияния менеджера является корректировка только доходности проекта, поскольку характер зависимости в этом случае представляется более однозначным. Для случая доходности корректирующий коэффициент должен быть обратно пропорционален количеству проектов в портфеле менеджера, прямо пропорционален наличию у него знаний, специфичных для отрасли, в которой ведет свою деятельность компания.

Использование портфельной теории для моделирования оптимальной структуры портфеля на практике осложняется отсутствием объективных данных для расчета показателей доходности, риска и корреляции различных проектов. И хотя при комплексной оценке того или иного проекта и анализе различных вариантов его реализации могут быть рассчитаны все необходимые показатели, полученные количественные меры риска и доходности проекта могут оказаться не вполне точными. С другой стороны, даже после расчета оптимальных долей в различных проектах, венчурный капиталист не сможет привести свой реальный портфель в соответствие с эффективных модельным, поскольку он не имеет возможности сильно варьировать объем средств, предоставляемых той или иной компании. Таким образом, с точки зрения автора, возможности применения портфельной теории к выбору оптимальной структуры портфеля на основе сравнения характеристик отдельных активов является ограниченными.

Более результативным направлением анализа может стать нахождение оптимальных долей в портфеле проектов, находящихся на разных стадиях развития, на основе выявления типичных характеристик данных активов. Это является одной из задач, стоящей перед автором в следующей главе.

Выводы

В данной главе было выявлено, что управление портфелем венчурных проектов заключается, прежде всего, в формировании наиболее эффективного исходного портфеля, финансировании раундами, а также постоянном участии инвестора в деятельности отдельных компаний, позволяющем снизить индивидуальные риски проектов и увеличить их ожидаемую доходность. Автор пришел к заключению, что управление риском в венчурном инвестировании осуществляется как на уровне отдельных инвестиций (своего рода «микроуровень»), так и на уровне портфеля в целом («макроуровень»). Для наиболее полного учета всех факторов, влияющих на успешность деятельности венчурного инвестора, необходима комбинация рассмотренных подходов, когда учитывается как возможность уменьшения риска на уровне портфеля путем диверсификации, так и снижение риска на уровне отдельного актива посредством участия в управлении компанией. Исходя из этого, очевидно, что и диверсификация, и специализация могут оказаться действенными стратегиями при формировании портфеля венчурных проектов.

Автор пришел к выводу, что использование портфельной теории для оптимизации структуры портфеля венчурных проектов осложнено в силу нескольких причин:

осуществление инвестиций в венчурном финансировании происходит не единовременно: во-первых, начало реализации проектов происходит в разное время, по мере их отбора, во-вторых, проекты финансируются раундами; изменение коэффициента корреляции между проектами во времени; невозможность приведения реального портфеля в соответствие с эффективным модельным.

Автор определяет основные направления, в которых должна происходить адаптация портфельной теории для ее применения к венчурным проектам; основное из них – это учет временной структуры осуществления инвестиций. Предлагается рассматривать этапы финансирования одного проекта как отдельные проекты и осуществлять оптимизацию в каждый из тех периодов, когда возможно проведение дополнительного финансирования. Также автор предлагает ввести дополнительный корректирующий коэффициент доходности проекта, учитывающий влияние на нее менеджера фонда и связанный обратной зависимостью с числом проектов в портфеле. Это позволит одновременно учитывать эффекты специализации и диверсификации при нахождении оптимальной структуры портфеля.

Глава 3. Включение в венчурный портфель традиционных активов: эмпирический анализ

§ 1.Описание имеющихся данных

Отдельным направлением анализа является возможность формирования диверсифицированного портфеля активов, содержащего как венчурные проекты, так и традиционные активы. Данный анализ непосредственно связан с управлением портфелем венчурных активов, поскольку на стадии поиска и анализа новых проектов остаются средства, еще не задействованные в инвестировании, которые поэтому можно вкладывать в традиционные активы. К тому же российское законодательство, регламентирующее деятельность венчурных фондов, создаваемых в форме закрытых паевых инвестиционных фондов, предусматривает возможность вложения части средств в традиционные активы, в том числе акции.[60] Наконец, возможность диверсификации инвестиционного портфеля путем включения в него альтернативных активов представляет собой один из мотивов осуществления инвестиций в венчурные проекты. Поэтому становится интересным посмотреть, какую именно роль играют венчурные инвестиции в портфелях институциональных инвесторов. В рамках данного анализа также становится возможным сравнить инвестиционные характеристики различных активов и увидеть, как они влияют на процесс формирования оптимального портфеля.

Проведенный автором анализ основывается на данных о доходности венчурных фондов США. Это объясняется, во-первых, недостаточной зрелостью венчурного рынка России. Длительность периода существования венчурных фондов в России ограничивается 10 годами, и это время становления индустрии, когда данные о ее доходности не являются показателем будущих тенденций развития. С другой стороны, часть фондов, позиционируемых в России как венчурные, на самом деле представляют собой сферу прямых инвестиций. Второй, технической, причиной является ограниченность доступных данных о российской венчурном рынке.

Итак, в распоряжении автора имеется два блока данных о доходности венчурных фондов США. Источником одного из них является Национальная ассоциация венчурного капитала США, измеряющая доходность венчурного капитала на основе индекса доходности прямых инвестиций PEPI, рассчитываемого Thomson Venture Economics. Расчет данного индекса основывается на анализе денежных потоков между инвесторами и управляющими компаниями фондов; число фондов прямых и венчурных инвестиций, задействованных при расчете индекса, составляет в среднем 1750 (изменяясь от 1600 в 2003 г. до 1860 в 2007 г.), их капитализация – 534 млрд. долл. в 2003 г., 678 млрд. долл. в 2007 г.[61] Представленная доходность является чистой доходностью инвесторов, т. е. это доходность за вычетом расходов на деятельность управляющей компании и вознаграждения управляющей компании. Автор располагает данными о значении индекса за год, что представляет собой недостаточно длинный временной ряд, особенно с учетом долгосрочного характера венчурных инвестиций. Это может привести к искажению получаемых при анализе результатов, поскольку доходность за данный период может быть подвержена влиянию тех или иных краткосрочных факторов. Однако у рассматриваемого индекса есть несколько достоинств. Во-первых, он рассчитывается отдельно для различных категорий венчурного капитала, что потенциально позволяет, сопоставив их характеристики между собой, разработать стратегию рационального сочетания в портфеле венчурного капитала, инвестируемого в компании ранних и поздних стадий развития. Во-вторых, он представляет собой реализованную доходность фондов, поскольку основывается на реальных денежных потоках, а не оценочных величинах стоимостей компаний. Это предотвращает искажение доходности за счет процесса сглаживания ее значений, подробно описанного в параграфе 1.2.2.

Другим показателем доходности венчурного капитала является Cambridge Associates LLC U. S. Venture Capital Index. Он рассчитывается на основе данных о доходности венчурных фондов, на долю которых приходится 80% всех привлеченных фондами США средств. Показателем доходности является внутренняя норма доходности, рассчитываемая на базе стоимости чистых активов фондов на начало и конец рассматриваемого периода, с учетом промежуточных денежных потоков.[62] Возможность получения более надежных результатов на основе этого индекса обеспечивается наличием данных за длительный период с 1981 по 2007г. Однако при работе с ним необходимо учитывать возникающее сглаживание значений доходности. Рассчитываемый для венчурного капитала в целом, он также не позволяет производить никаких сопоставлений внутри индустрии.

Автор проводит отдельный анализ на основе каждого из двух блоков имеющихся данных для получения возможно более точных и непротиворечивых оценок. В завершении главы приведено сопоставление полученных результатов и возможная интерпретация выявленных несоответствий.

§ 2. Формирование оптимального портфеля из венчурных инвестиций и акций на основании данных за период гг.

В данном параграфе автор рассматривает вопрос формирования оптимального портфеля, включающего различные активы, на основе данных о доходности венчурного капитала, предоставляемых Национальной ассоциацией венчурного капитала США, т. е. данных за период гг.

Прежде всего, были рассчитаны показатели доходности и риска (в качестве меры которого выступало стандартное отклонение) для рассматриваемых активов. Полученные результаты представлены в Таблице 2.

Табл.2. Доходность и риск различных классов активов за период гг., США (на основе квартальных данных)

Источник: рассчитано автором на основе данных следующих сайтов: http://www. /fi/indices/, http://www. /mdsidx/?event=showCorpBond, http://www. nvca. org/ffax. html, http://finance.

Таким образом, за рассматриваемый период средняя доходность различных активов варьировалась от 4,12% для облигаций до 16,58% для венчурного капитала сбалансированных фондов. Венчурных капитал ранних стадий, т. е. вложения в потенциально наиболее рисковые, молодые компании, демонстрирует невысокую доходность в 4,5%, лишь незначительно превышающую доходность облигаций. Самым высоким оказывается стандартное отклонение венчурного капитала поздних стадий – 22,52%. Для большей наглядности и возможности сопоставления активов между собой на Рис. 9 приведено расположение различных активов в координатной плоскости, где осями служат показатели их доходности и риска.

Рис. 9. Доходность и риск различных классов активов за период гг., США (на основе квартальных данных)

Источник: построено автором на основе данных следующих сайтов: http://www. /mdsidx/?event=showCorpBond, http://www. nvca. org/ffax. html, http://finance.

Автор приходит к выводу, что полученные результаты не согласуются с ожидаемыми по нескольким параметрам. Во-первых, неожиданно высоким оказывается стандартное отклонение доходности венчурного капитала поздних стадий, которое превышает показатель риска для вложений в компании на ранних стадиях развития. Во-вторых, доходность венчурного капитала по большинству его категорий ниже доходности активов фондового рынка. Наконец, в-третьих, сбалансированный венчурный капитал, доходность которого примерно совпадает с общерыночной доходностью акций, измеряемой индексом NASDAQ Composite, демонстрирует меньшее стандартное отклонение, чем этот индекс. То есть, имея возможность выбора между осуществлением инвестиций в венчурные фонды, диверсифицированные по стадиям развития компаний, и рыночный портфель, рациональный инвестор должен однозначно отдавать предпочтение первым, предлагающим большую доходность при меньшем уровне риска. Все это подтверждает изначально высказанное предположение о том, что анализ на основе краткосрочных показателей доходности может не выявлять тенденций, присущих венчурному капиталу в долгосрочной перспективе, а в значительной мере отражать колебания его доходности, вызванные временными факторами. Однако, в целях выявления различий в структуре оптимального портфеля, рассчитанной на основе данных показателей, автор считает целесообразным продолжать анализ.

Для дальнейшего формирования портфеля на базе различных активов необходимо рассчитать корреляцию между всеми парами используемых инструментов. Полученная корреляционная матрица представлена в Таблице 3.

Табл.3 Корреляционная матрица доходности различных активов, гг., США

Источник: рассчитано автором на основе данных сайтов http://www. nvca. org/ffax. html, http://finance.

Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах: 1 2 3 4 5 6 7