Czy warto inwestować w obligacje skarbowe jako aktywa „wolne od ryzyka”?

W tradycyjnych modelach ekonomicznych, obligacje skarbowe – uważane za aktywa wolne od ryzyka – mają zerową podaż netto. Oznacza to, że każda pozycja długoterminowa ma swojego krótkiego odpowiednika – ktoś pożycza, ktoś inny udziela pożyczki. Te papiery wartościowe posiadają ceny rynkowe, ale nie reprezentują rzeczywistego majątku netto, jak to ma miejsce w przypadku akcji czy obligacji korporacyjnych, które są emitowane w dodatniej podaży netto i stanowią roszczenia wobec dochodu generowanego przez przedsiębiorstwa.

W konsekwencji, inwestowanie według wag rynkowych – podejście typowe dla innych klas aktywów – nie powinno być punktem wyjścia w przypadku obligacji skarbowych. Podejście oparte na czynnikach (ang. factor investing) ma tu jeszcze większe znaczenie, gdyż obligacje skarbowe są złożonymi konstrukcjami ekonomicznymi, odzwierciedlającymi wiele często sprzecznych czynników ryzyka. Ich rola w portfelu inwestycyjnym nie polega na generowaniu zysków, lecz na zachowaniu kapitału, dostarczaniu płynności oraz stabilności.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy wskazuje, że aktywa wolne od ryzyka są kluczowe jako zabezpieczenie transakcji finansowych, podstawowe instrumenty polityki pieniężnej oraz benchmarki do wyceny ryzykowniejszych instrumentów. Jednocześnie są niezbędnym elementem regulacji ostrożnościowej, stanowiąc bufor płynności i kapitału dla instytucji finansowych. Bezpieczne aktywa są więc nie tylko nośnikiem wartości, ale i podstawą infrastruktury finansowej.

Warto jednak zauważyć, że „wolność od ryzyka” w odniesieniu do długu publicznego to pojęcie względne. Ryzyko kredytowe istnieje – państwa bankrutują. Z analizy Tomza i Wrighta wynika, że szansa, iż dane państwo znajduje się w stanie niewypłacalności, wynosi w dowolnym momencie 2%, a od lat 80. XX wieku – już 4% rocznie. Średnie straty inwestorów w przypadku niewypłacalności (tzw. haircut) sięgają 40%, a w skrajnych przypadkach nawet 75%. Nawet Stany Zjednoczone nie uniknęły technicznego defaultu – w 1934 roku zdewaluowały dolara w stosunku do złota, a w 1979 roku nie wypłaciły na czas odsetek od bonów skarbowych.

Nie każda obligacja skarbowa pełni tę samą funkcję jako zabezpieczenie (collateral) w transakcjach finansowych. Najczęściej wykorzystywanym aktywem tego typu są amerykańskie Treasuries. Dla porównania, obligacje Norwegii i Brazylii mają zróżnicowaną przydatność jako zabezpieczenia – w zależności od kontekstu oraz inwestora. Z kolei jako środek płatniczy (funkcja transakcyjna), bezpieczne aktywa działają niczym pieniądz – są szybko zbywalne i akceptowane na rynkach.

Dług publiczny jest więc wiązką czynników ryzyka, a jego atrakcyjność wynika z funkcji systemowych, które spełnia. Nie jest to jednak aktywo „bez ryzyka” w dosłownym sensie. Inwestor, który pragnie optymalizować portfel, nie powinien więc traktować obligacji skarbowych jako neutralnego składnika opartego na wagach rynkowych, lecz jako narzędzie o określonych, funkcjonalnych parametrach, których znaczenie zależy od kontekstu ekonomicznego, politycznego oraz regulacyjnego.

Dla inwestora oznacza to konieczność krytycznej analizy każdej ekspozycji na dług publiczny – nie jako standardowego składnika portfela, lecz jako narzędzia zarządzania ryzykiem makroekonomicznym, płynnością oraz regulacyjną zgodnością portfela.

Warto również pamiętać, że w świecie niskich stóp procentowych i rosnącej zmienności, obligacje skarbowe mogą przestać pełnić swoją tradycyjną rolę stabilizującą. Ich ceny są coraz bardziej wrażliwe na zmiany polityki pieniężnej, a rosnące zadłużenie publiczne w wielu krajach obniża ich realną jakość kredytową. Co więcej, presja inflacyjna może spowodować, że nominalnie „bezpieczne” aktywa przyniosą realne straty, podważając ich funkcję ochronną.

Wreszcie, warto zrozumieć, że w długim horyzoncie inwestycyjnym bezpieczne aktywa nie służą akumulacji bogactwa, lecz zachowaniu wartości. Ich obecność w portfelu nie powinna być funkcją ich popularności, ale odpowiedzią na jasno określone potrzeby inwestora – płynnościowe, regulacyjne i antykryzysowe.

Jakie są różnice między kapitałem prywatnym a publicznym i dlaczego są one istotne?

Wyjątkowa specyfika wyceny kapitału prywatnego stanowi kolejną barierę. O ile w przypadku kapitału publicznego wycena jest łatwa, obiektywna i dostępna w czasie rzeczywistym dzięki rynkowym notowaniom, to w przypadku kapitału prywatnego proces wyceny jest złożony, subiektywny i przeprowadzany jedynie sporadycznie. Fundusze kapitału prywatnego mają zazwyczaj okres inwestycyjny wynoszący około dziesięciu lat, a niekiedy nawet ponad piętnaście lat. Oznacza to, że prawdziwy zwrot z inwestycji w takie fundusze można obliczyć dopiero po zakończeniu procesu likwidacji, co ma miejsce dopiero po upływie długiego okresu. Długoterminowa natura funduszy PE sprawia, że inwestorzy nie mają łatwej możliwości dostosowywania swoich portfeli, przez co standardowe modele doboru aktywów, takie jak modele opierające się na średnich i wariancjach, stają się nieodpowiednie.

Rodzaje kapitału prywatnego

W ramach kapitału prywatnego istnieje wiele różnych typów funduszy inwestycyjnych. Najbardziej powszechnym typem są fundusze wykupu lewarowanego (buyout), które inwestują w dojrzałe firmy, często już notowane na giełdzie, posiłkując się dużymi dźwigniami finansowymi. Fundusze te stanowią zdecydowaną większość całkowitego kapitału alokowanego w ramach PE, a w niektórych przypadkach termin „kapitał prywatny” jest używany właśnie w odniesieniu do funduszy buyout.

Innym typem funduszy PE są fundusze venture capital (VC), które inwestują w firmy na wczesnych etapach rozwoju, zwykle przy minimalnym lub zerowym wykorzystaniu dźwigni finansowej. Aniołowie biznesu, czyli specjaliści od wczesnych inwestycji, różnią się od funduszy VC tym, że inwestują własne środki, a nie pieniądze innych inwestorów. Angel investorzy skupiają się na najbardziej ryzykownych, początkowych etapach działalności gospodarczej, takich jak startupy, które później mogą stać się gigantami rynku – jak Apple, Google, Amazon czy YouTube.

Fundusze nieruchomościowe PE inwestują w nieruchomości oraz projekty związane z rozwojem infrastruktury. Takie fundusze charakteryzują się często dużym wykorzystaniem dźwigni finansowej. Z kolei fundusze mezzanine inwestują w pożyczki dla firm prywatnych, które znajdują się niżej w hierarchii zadłużenia, tuż nad długiem senioralnym. Niektóre fundusze mezzanine współpracują z funduszami wykupu lub funduszami nieruchomościowymi.

Istnieją także fundusze specjalizujące się w inwestycjach w infrastrukturę, takie jak lotniska, drogi, czy sieci energetyczne. Fundusze te zwykle także wykorzystują lewarowanie. Fundusze specjalizujące się w „chorobliwych” firmach (distressed funds) koncentrują się na przedsiębiorstwach znajdujących się w trudnej sytuacji finansowej, często w stanie upadłości. W takich przypadkach fundusze te próbują „postawić na nogi” firmy, przeprowadzając specjalistyczne zarządzanie zmianą.

Ponadto, fundusze funduszy (fund-of-funds) inwestują w różnorodne fundusze PE, a fundusze wtórne (secondary funds) umożliwiają istniejącym inwestorom zbycie swoich inwestycji w funduszach PE. Fundusze wtórne zyskały na popularności w czasie kryzysu finansowego, kiedy to inwestorzy wykorzystali trudną sytuację inwestorów instytucjonalnych, by nabyć ich udziały po znacznie obniżonych cenach.

Procykliczność inwestycji w kapitał prywatny

Inwestorzy instytucjonalni mają tendencję do inwestowania w kapitał prywatny w sposób procykliczny, czyli zwiększają swoje zaangażowanie w fundusze PE w momentach, gdy rynek jest na szczycie koniunktury. Właśnie wtedy, kiedy wyceny są najwyższe, a wyniki przeszłe wskazują na duże zwroty, inwestorzy składają funduszom ogromne sumy. W rezultacie kapitał jest alokowany w momentach, gdy przyszłe oczekiwane stopy zwrotu są najniższe. Takie zjawisko nazwali Paul Gompers i Joshua Lerner „pieniądze goniące oferty” (money chasing deals).

Rynki kapitału prywatnego cechuje duża zmienność – gdy w latach 2007 i 2008 fundusze PE zbierały rekordowe sumy, tuż po wybuchu kryzysu finansowego w 2009 i 2010 roku fundusze te zmagały się z trudnościami finansowymi, a zbieranie kapitału dramatycznie spadło. Ta procykliczność prowadzi do sytuacji, w której najwyższe inwestycje w fundusze PE odbywają się właśnie wtedy, gdy przewidywane przyszłe stopy zwrotu są najniższe.

Warto podkreślić, że brak bezpośredniej obserwacji wyników inwestycji w PE, które są rzadko raportowane, oraz nieprzejrzystość wyceny kapitału prywatnego sprawiają, że takie inwestycje są podatne na manipulacje. Również miary wydajności, takie jak wewnętrzne stopy zwrotu (IRR), mnożniki wartości całkowitej do włożonego kapitału (TVPI) oraz porównanie z rynkiem publicznym (PME), są nie zawsze miarodajne i mogą wprowadzać w błąd, jeśli nie są odpowiednio analizowane.

Dlaczego warto znać nazwiska autorów w literaturze finansowej?

Indeks autorów w literaturze naukowej, zwłaszcza w dziedzinie finansów i ekonomii, stanowi nie tylko spis nazwisk, lecz mapę intelektualną, prowadzącą do źródeł idei, teorii i empirycznych wniosków, które kształtowały współczesne rozumienie rynków, inwestycji i zachowań ekonomicznych. Zrozumienie, kim byli ci autorzy, co pisali, z kim współpracowali, i w jakim kontekście działali, staje się fundamentem poważnego podejścia do wiedzy finansowej.

Nazwiska takie jak Eugene Fama, Kenneth French czy Fischer Black nie są jedynie metkami przypiętymi do teorii. Stanowią one oś konstrukcyjną współczesnej finansjery, przywoływaną zarówno na salach wykładowych, jak i w decyzjach instytucji zarządzających bilionami dolarów. Gdy Fama formułował koncepcję efektywnego rynku, a French wraz z nim rozwijał model trójczynnikowy, nie działali w próżni. Ich prace były reakcją, kontynuacją bądź polemiką z innymi badaczami – z których wielu widnieje na takiej liście jak powyżej.

Nie sposób pominąć także autorów, którzy nie tylko kreowali teorie, lecz również badali ich zastosowanie w praktyce: Goetzmann i jego badania nad historią rynków kapitałowych, Ibbotson i analiza danych długoterminowych, czy Jensen ze swoją rewolucją w ocenie wyników funduszy inwestycyjnych.

Znajomość tej mapy nazwisk umożliwia badaczowi szybkie odnalezienie źródła idei, śledzenie ewolucji poglądów, a przede wszystkim – lepsze zrozumienie, w jakiej tradycji intelektualnej osadzony jest dany model czy wynik empiryczny. Wiedza ta pozwala też uchwycić napięcia i kontrowersje w literaturze, zidentyfikować momenty przełomowe, w których jedna koncepcja wypierała inną, często w dramatycznej, choć akademickiej, debacie.

Wreszcie – nazwiska w indeksie nie funkcjonują samodzielnie. Tworzą sieć powiązań intelektualnych, gdzie powtarzające się współautorstwa, wspólne afiliacje i odwołania w bibliografiach tworzą obraz wspólnoty badaczy, działających niekiedy przez dekady w obrębie wspólnych paradygmatów, ale też niekiedy świadomie je kwestionujących.

Ważne jest również zrozumienie, że każdy indeks taki jak ten reprezentuje także pewien wycinek dominującego kanonu – lista autorów to odzwierciedlenie decyzji redakcyjnych, paradygmatycznych i kulturowych. Znalezienie się na niej nie jest jedynie kwestią jakości – bywa też wynikiem pozycji akademickiej, sieci kontaktów, czy dostępności publikacji w języku angielskim. Czytelnik powinien mieć świadomość, że równie wartościowe głosy mogą nie być reprezentowane w takim indeksie – co nie znaczy, że ich wkład jest mniejszy.

Jakie są koszty i korzyści inwestowania zgodnego z zasadami społecznej odpowiedzialności (SRI)?

Koszty wynikające z decyzji o wykluczeniu określonych sektorów z portfela inwestycyjnego są zaskakująco małe, nawet gdy usunięcie dotyczy takich branż jak bankowość czy przemysł zbrojeniowy. W pełnym universum inwestycyjnym portfel z maksymalnym współczynnikiem Sharpe’a zawiera 1,53% papierów wartościowych z branży tytoniowej, 1,19% z sektora lotniczego i obronnego oraz 9,52% banków. Nawet usunięcie 10% akcji banków z portfela wiąże się z minimalnymi stratami w zakresie dywersyfikacji. Tak małe koszty wynikają z faktu, że korzyści z dodatkowej dywersyfikacji, które można uzyskać przechodząc z 38 na 39 sektorów, są praktycznie nieistotne. Warto pamiętać, że marginalne korzyści z dywersyfikacji maleją w miarę zwiększania liczby sektorów, co sprawia, że eliminowanie niektórych z nich nie wiąże się z poważnymi stratami w długoterminowej wydajności portfela.

Podobnie, kiedy dodano Niemcy i Francję do grupy trzech największych gospodarek (USA, Japonia, Wielka Brytania), zmiana na krzywej efektywności była znacznie mniejsza w porównaniu do wcześniejszego rozszerzenia z USA i Japonii. Zmiany te są stosunkowo niewielkie, ponieważ utrata jednego sektora rzadko okazuje się kluczowa, gdy reszta 38 sektorów przeżywa poważne kryzysy. Właśnie dlatego dywersyfikacja może być traktowana jako „darmowy lunch” — korzyści płynące z szerokiej dywersyfikacji są ogromne, ale koszt ich zmniejszenia jest minimalny.

Z perspektywy inwestowania opartego na średnich i wariancjach, społecznie odpowiedzialne inwestowanie (SRI) może być postrzegane jako strategia, która zmniejsza potencjał zysku, ponieważ ogranicza dywersyfikację. To podejście może obniżać osiągane wyniki finansowe, eliminując niektóre sektory lub firmy, które nie spełniają standardów społecznych i etycznych. Niemniej jednak, takie inwestowanie może się opłacić w kontekście aktywnego zarządzania. Przykłady takich firm, które osiągają wyższe stopy zwrotu, pokazują, że firmy,