¿Cómo la combinación de seguros de portafolio y trading automatizado contribuyó al colapso de 1987?

El contrato de futuros del índice S&P 500 se convirtió, en términos prácticos, en un sustituto perfecto de poseer todas las acciones del índice. Un grupo de traders profesionales conocidos como "arbitrajistas del índice" seguían de cerca el precio del contrato de futuros y los precios de las acciones individuales del índice subyacente. Estos traders monitoreaban cualquier discrepancia entre el precio del futuro y el precio agregado del índice. En cuanto encontraban una, vendían la acción cara y compraban la barata, obteniendo una ganancia rápida y forzando que ambos precios se igualaran.

Este proceso constante de arbitraje hacía que los precios de las acciones y los futuros estuvieran casi siempre sincronizados. En un momento dado, no era raro que fuera el precio de los futuros el que moviera los precios de las acciones, como también sucedía lo contrario. Si el precio de los futuros caía considerablemente, los precios de las acciones caían, y si subían, arrastraban con ellos a las acciones. Durante tiempos normales, esto significaba que no había diferencia significativa para los inversores entre poseer el índice S&P 500 o el contrato de futuros. Los precios se comportaban de la misma manera.

En este contexto, las opciones de venta sintéticas requerían que se negociaran cantidades exactas de contratos de futuros y bonos del gobierno, y esto debía realizarse rápidamente. Las computadoras eran ideales para este tipo de operaciones, ya que podían programarse con la fórmula de Black-Scholes para las opciones de venta, junto con los datos actuales del mercado, y la computadora ejecutaría automáticamente las órdenes de compra o venta en los mercados adecuados. Los proveedores de seguros de portafolios fueron grandes usuarios de este tipo de trading automatizado.

Conforme avanzaba la década de los 80 y el mercado de valores comenzaba a registrar ganancias sólidas, la venta de seguros de portafolios se disparó. En 1984, unos mil millones de dólares en acciones estaban cubiertos, y para 1987 esta cifra se había disparado entre 60 y 90 mil millones de dólares. Este auge estuvo impulsado por dos factores: primero, que otras compañías, como Wells Fargo, se dieron cuenta de que podían ganar importantes comisiones ofreciendo seguros de portafolio; y segundo, que el mercado de valores estaba en una impresionante fase alcista.

Sin embargo, en octubre de 1987, el mercado comenzó a enfriarse. No hubo un único factor que pudiera señalarse como el responsable; más bien, fueron varios factores que comenzaron a afectar negativamente al mercado. Por ejemplo, la Reserva Federal comenzó a expresar su preocupación sobre el aumento de la inflación y las posibles subidas de las tasas de interés. Además, se comenzaron a escuchar críticas en el Congreso sobre el tamaño del déficit presupuestario, lo que generó temores de que los impuestos pudieran aumentar nuevamente. La presión pública para frenar la alta actividad de fusiones corporativas también contribuyó a la incertidumbre.

Si uno tenía un seguro de portafolio, se les había asegurado que esto no sería motivo de preocupación. Los gestores de Leland O’Brien Rubinstein Associates y otros proveedores de seguros probablemente pensaron que tenían la situación bajo control. Sin embargo, una cadena de eventos estaba comenzando a tomar forma, que tendría consecuencias devastadoras.

Una comisión gubernamental conocida como la Comisión Brady, que investigó el colapso de 1987, determinó que las compañías de seguros de portafolios deberían haber vendido 12 mil millones de dólares en contratos de futuros para ese viernes, tres veces lo que lograron. Sin embargo, la presión de venta fue suficiente para llevar el precio del contrato de futuros del S&P 500 por debajo del nivel del índice negociado, lo que generó un gran volumen de órdenes de venta el lunes siguiente.

Incluso aquellos que no sabían nada sobre los planes de los arbitrajistas del índice ya habían visto cómo los precios de las acciones caían un 10%, por lo que muchos tenían un fuerte incentivo para vender sus propias acciones lo antes posible, antes de que el mercado cayera aún más. Según el informe posterior de la Comisión Brady, cerca de 500 millones de dólares en órdenes de venta estaban esperando a la apertura del mercado el lunes 19 de octubre. Otro medio billón se presentó entre las 9:30 y 10:00 a.m., y 1.1 mil millones más llegaron en la siguiente hora de negociación.

A las 11 a.m., el sistema de enrutamiento de órdenes automatizado de la Bolsa de Nueva York estaba desbordado. La confirmación y el reporte de las transacciones se demoraban considerablemente, lo que causaba que los precios reportados no coincidieran con los precios reales, generando incertidumbre y, eventualmente, pánico. Mientras tanto, en el mercado de futuros, las compañías de seguros de portafolios seguían necesitando vender miles de millones de dólares en contratos solo para mantenerse al día con los resultados del viernes anterior. Esta venta adicional puso aún más presión a la baja sobre los precios de los futuros, lo que a su vez presionó a la baja el mercado de acciones.

Lo que surgió fue un ciclo vicioso que nadie había visto antes. Las compañías de seguros de portafolios estaban comprometidas a proteger las acciones de sus clientes creando opciones de venta sintéticas.

¿Cómo se gestionó la burbuja de las .com y qué lecciones podemos aprender de ella?

El auge de las empresas dotcom marcó un cambio profundo y permanente en la economía global. Un cambio que no solo alteró la manera en que las personas interactuaban con la tecnología, sino también cómo valoraban las empresas. La dificultad de valorar correctamente las compañías de internet se convirtió en un desafío para los inversores. Por un lado, la revolución digital traía consigo un mundo lleno de nuevas oportunidades de negocio; por otro, la incertidumbre sobre cómo valorar estas oportunidades llevó a una sobrevaloración y especulación desmesurada.

El punto de inflexión que muchos consideran el inicio del auge de las dotcom fue la salida a bolsa de Netscape en agosto de 1995. La empresa, que había sido fundada como una pequeña startup, se convirtió rápidamente en el centro de atención cuando su oferta pública inicial (IPO) hizo que su valor se disparara. Esta IPO fue el modelo a seguir para muchas de las compañías tecnológicas que seguirían su camino. Netscape había crecido rápidamente, primero con rondas de financiamiento de capital riesgo y luego con su IPO. Lo que comenzó como una simple herramienta de navegación para la web, se convirtió en un gigante valorado en más de 150 millones de dólares antes de salir a bolsa.

Lo fascinante de la burbuja de las .com es que muchos de estos valores no se basaban en activos tangibles o en un modelo de negocio tradicional. En lugar de tener activos físicos como fábricas o infraestructuras, las empresas de internet estaban construidas principalmente sobre activos intangibles. Estos activos intangibles, como la propiedad intelectual, las marcas registradas o incluso la base de usuarios, fueron lo que en realidad les dio valor. El uso de software y la creación de marcas fuertes dieron ventajas competitivas que fueron vistas como activos valiosos.

En esta época, el valor de las empresas parecía estar determinado más por el potencial de su crecimiento y su capacidad para atraer a usuarios, que por su rentabilidad inmediata. Amazon es uno de los ejemplos más claros de esto. A pesar de que su modelo de negocio aún no generaba ganancias, el valor de sus acciones se disparó, superando rápidamente el valor de competidores establecidos como Barnes & Noble. A lo largo de la burbuja, las empresas tecnológicas no solo se beneficiaron de su modelo de negocio único, sino también del entusiasmo irracional de los inversores.

Sin embargo, no todo fue positivo. El exceso de especulación y la falta de transparencia llevaron a graves problemas. Los gestores de fondos, como en el caso de Citron, especulaban con productos financieros complejos, como los acuerdos de recompra, sin un marco claro de regulación. Si bien estos instrumentos podían ofrecer grandes rendimientos, también representaban un riesgo significativo. En el caso de los fondos de pensiones de Orange County, por ejemplo, el problema no era solo la estrategia de inversión de Citron, sino también la falta de transparencia en las decisiones tomadas.

El auge de las .com también reveló la importancia de entender los activos intangibles. Las marcas, los derechos de propiedad intelectual y la tecnología, como las patentes, se convirtieron en elementos cruciales para determinar el valor de una empresa. Las compañías que manejaban estos activos con habilidad, como Walmart, podían reducir costos y aumentar sus márgenes de beneficio, aunque no tuvieran los activos físicos de las empresas tradicionales.

El colapso de la burbuja en 2000 demostró que muchas de las valoraciones de las empresas estaban infladas por expectativas poco realistas. El valor de las acciones de empresas como Amazon, que seguían sin ser rentables, sufrió una caída estrepitosa. La lección que podemos extraer de esto es que, aunque los activos intangibles juegan un papel fundamental en la economía moderna, su valor debe ser medido con cautela y prudencia, no solo a través del entusiasmo del mercado.