Investorer, der står over for en restriktion i deres evne til at anvende gearing, søger ofte alternative måder at opnå de ønskede afkast på. Når de ikke kan låne penge, vender de sig ofte mod aktier med "indbygget" gearing, som for eksempel aktier med høj beta. Dette skaber et marked, hvor højbeta aktier bliver presset op til priser, der overskrider deres egentlige værdi. Denne proces skaber et fænomen, hvor aktier med høj risiko og høj volatilitet får en overpris, som afspejles i dataene: aktier med høj beta opnår lavere afkast end det, man kunne forvente baseret på den klassiske CAPM-teori.

I CAPM's terminologi betyder dette, at investorernes store efterspørgsel efter højbeta aktier flader ud på sikkerhedsmarkedets linje, som ikke længere korrekt afspejler afkastet af risikoen. Dette fænomen forklarer dog kun en del af anomalien, da det ikke kan redegøre for, hvorfor lav-beta eller lav-volatilitet aktiver rent faktisk leverer højere afkast end markedet som helhed. Det kan blot forklare, hvorfor nogle lav-beta aktiver har positive alphas, altså afkast der overstiger markedets gennemsnit.

Et andet vigtigt aspekt er institutionelle investorers præferencer og adfærd. Selvom investering i højrisk aktier kunne være attraktivt for investorer, der har mulighed for at bruge gearing, ser vi, at institutionelle investorer ofte undervægter aktier med høj volatilitet. Disse aktier er derimod mere populært handlet af detailinvestorer, der ikke er underlagt de samme begrænsninger. Dette skaber en skævhed på markedet, hvor lav-volatilitet aktier får en højere pris, hvilket ikke nødvendigvis er et resultat af rationel risikoopfattelse, men snarere en konsekvens af begrænsede investeringer fra institutionelle aktører.

Derudover spiller agency-problemer en vigtig rolle. Mange institutionelle forvaltere undgår at spille på risikobalancerne, som kan resultere i det, vi kender som lav-volatilitet anomalien. For eksempel, når institutionelle forvaltere benytter sig af markedsvægtede benchmarks, kan de utilsigtet bidrage til anomalierne ved at fravælge de aktiver, der ellers ville have leveret højere afkast. Tracking error, som er et mål for afvigelsen fra benchmarket, begrænser en investors mulighed for at tage betydelige aktive positioner i aktier med lav volatilitet. Dette kan også forklare, hvorfor de aktiver, der kunne have en højere forventet afkast, bliver undgået af investorer, der opererer med sådanne restriktioner.

En væsentlig del af denne risiko- og præferenceanomalie kan forklares med, at investorer ofte har præferencer for aktier med høj volatilitet og høj beta. Denne præference er ofte drevet af håb og drømme om store gevinster, som aktier med høj volatilitet og beta kan bringe. Når investorerne i højere grad favoriserer højrisk aktiver, vil disse aktier blive købt op til priser, der ikke længere er bæredygtige i forhold til deres risiko, hvilket resulterer i lavere afkast i fremtiden. Omvendt vil aktier med lav volatilitet og lav beta blive undgået, hvilket gør dem underprissat og dermed giver dem højere afkast.

Det er også værd at overveje, at mange af de teoretiske forklaringer på lav-volatilitet anomalien kan grupperes i tre kategorier: (i) lotteri-præferencer, (ii) markedsfriktioner som illikviditet, og (iii) andre faktorer som usikkerhed, manglende opmærksomhed fra investorer, og finansielle problemer. Særligt lotteri-præferencer, hvor investorerne håber på store gevinster, kan forklare en stor del af anomalien, men der er stadig aspekter, som forbliver uforklarede.

Desuden viser forskning, at når der er høj uenighed blandt investorer om risikoen ved bestemte aktiver, kan det skabe en situation, hvor de aktiver med høj beta bliver overprissat, og aktiver med lav beta bliver undervurderet. Dette kan skabe en situation, hvor relationen mellem beta og afkast bliver negativ, hvilket strider mod CAPM-teoriens forudsigelser.

I lyset af disse faktorer er det klart, at forståelsen af lav-volatilitet anomalien kræver en nuanceret tilgang, der ikke kun fokuserer på de tekniske aspekter af risiko og afkast, men også tager højde for de psykologiske og institutionelle kræfter, der former markedsdynamikken. En sådan tilgang kræver en dybere indsigt i investorernes præferencer, agency-problemer og de friktioner, som præger markedet.

En vigtig pointe at forstå for læseren er, at lav volatilitet og høj risiko ikke nødvendigvis er forbundet med de samme økonomiske mekanismer, som traditionelt antages i finanslitteraturen. Mens høj-beta aktier ofte bliver oversolgt, er det de lav-beta aktier, der kan give uventede gevinster, især i et marked, hvor institutionelle forvaltere er begrænset af de benchmarks, de arbejder med. Desuden er det ikke nødvendigvis kun de rene markedsdata, men de psykologiske og institutionelle faktorer, der spiller en central rolle i at forklare anomalierne.

Hvordan man vælger faktorer til investering: En grundlæggende tilgang

Faktorer er essentielle for at forstå, hvordan aktiver opnår deres afkast. På samme måde som man ikke bør vurdere en kost udelukkende efter maden, men efter de underliggende næringsstoffer, bør investeringer ikke kun betragtes ud fra aktivernes etiketter, men fra de faktorer, som aktiverne er eksponeret mod. Aktiver er nemlig bundter af faktorer, og de opnår afkast, fordi de er eksponeret mod bestemte risici, som giver risikopræmier.

Når vi taler om at vælge de rette faktorer for investering, skal vi først forstå, at faktorer som værdi, vækst, momentum og volatilitet ikke er tilfældige eller flygtige tendenser, men derimod systematiske og videnskabeligt understøttede mekanismer, som kan forklare risikopræmier. Denne tilgang er fundamentet for det, man kalder dynamisk faktorinvestering.

I rapporten fra professorerne til den norske finansminister afsløres flere kriterier for, hvilke faktorer der bør overvejes af investorer. For det første skal en faktor være underbygget af akademisk forskning. Det er ikke nok, at en faktor synes at have en effekt i teorien eller på baggrund af data. Forskningen skal være solid og veldokumenteret. Et eksempel på dette er de risikopræmier, der er forbundet med aktier i forhold til obligationer, hvor aktier konsekvent har givet højere afkast på lang sigt.

For det andet skal en faktor have udvist betydelige præmier, som er ventet at vedvare. Det vil sige, at det ikke er nok, at faktoren har givet afkast tidligere; vi skal også have et grundlag for at tro, at præmien vil fortsætte med at eksistere i fremtiden. Mange faktorer, som værdi og momentum, er eksempler på faktorer, der er blevet anerkendt for deres evne til at generere afkast over længere perioder.

For det tredje er det nødvendigt, at faktoren har vist sig at kunne håndtere de dårlige tider – de perioder med høj risiko og tab. En vigtig egenskab ved en god faktor er, at man har tilstrækkeligt med data til at vurdere dens præstation i dårlige markeder, hvilket er essentielt for risikostyring. At investere i faktorer, der tidligere har vist sig at være modstandsdygtige under finanskriser, giver et solidt fundament for at forstå, hvordan disse faktorer vil reagere i fremtiden.

Endelig skal faktoren være implementerbar gennem likvide, handlede instrumenter. Dette betyder, at faktoren skal kunne investeres i via offentligt handlede aktiver, hvilket gør det muligt for store investorer at anvende disse strategier på en skalerbar måde. Likviditet er en afgørende faktor, når man arbejder med dynamiske strategier, som for eksempel at vælge vækstaktier og samtidig vælge modsat retning med værdiaktier.

Det er også vigtigt at bemærke, at ikke alle faktorer er skabt lige. De mest velkendte og accepterede faktorer, som værdi, vækst og momentum, har eksisteret i flere årtier og har gennemgået omfattende akademisk vurdering. Men der findes også nyere faktorer, som har opnået en vis anerkendelse, for eksempel illikviditetsfaktorer, som kan give afkast, hvis de håndteres korrekt i likvide markeder. Her er det vigtigt at understrege, at selvom illikviditetsfaktorer kan opnås på tværs af aktiver, kan de indebære betydelige udfordringer i forhold til informationsmangel og principal-agent problemer i markeder med lav gennemsigtighed.

Det er derfor nødvendigt at holde sig til velafprøvede faktorer, som har bevist deres relevans og stabilitet over tid. Nye tendenser eller faktorer, som ikke er videnskabeligt funderede, bør kun overvejes som en del af aktiv forvaltning, ikke som en basis for en benchmarksstrategi. Faktorer er ikke statiske, og selvom vi har en god forståelse af de mest anvendte faktorer i dag, kan nye muligheder opstå, når nye markeder eller finansielle produkter bliver tilgængelige. For eksempel blev muligheder for at handle med volatilitet først muligt efter indførelsen af optionsmarkederne i 1960'erne.

Men på trods af den dynamik, der findes i faktorer, bør man holde sig til de mest kendte og veldokumenterede faktorer i sin strategi. Selv hvis man er i stand til at identificere flere faktorer og implementere dem i sin portefølje, bør man begynde med et begrænset antal. For de fleste investorer gælder det, at det er bedre at holde det enkelt og fokusere på de faktorer, som har bevist deres effektivitet gennem tid og forskning.

Det er vigtigt at forstå, at investering baseret på faktorer ikke er en "magisk" løsning på at undgå markedsvolatilitet eller sikre stabile afkast under alle forhold. Faktorer giver mulighed for at udnytte systematiske risici, men de involverer også perioder med tab. Derfor skal enhver faktorstrategi implementeres med en klar forståelse af de risici, den indebærer, og hvordan man kan håndtere tabene i dårlige perioder.

Hvordan skal vi investere gennem livscyklussen?

Livscyklusteorier foreslår, at individer med arbejdsindkomst, der er positivt korreleret med aktiemarkederne, bør øge deres aktieinvesteringer med alderen. Dette skyldes, at de ønsker at erstatte den faldende menneskelige kapital – som kan sammenlignes med aktier – med finansielle aktiver. Dette er, hvad mange husstande rent faktisk gør. Men udgifterne til sundhedsvæsenet kræver en betydelig del af risikofri aktiver, og disse risikofrie positioner skal stige, efterhånden som sundhedsrisikoen vokser i livscyklussen. De fleste finansielle rådgivere og mål-dato fonde, der udelukkende følger den såkaldte "100 minus alder"-regel, tager ikke højde for, hvordan en individs arbejdsindkomst er tæt knyttet til aktiemarkedet. Om du skal holde mere eller færre aktier, når du nærmer dig pension, afhænger derfor i høj grad af, om din økonomi er mere afhængig af aktier eller obligationer.

Når man ser på pensionens erstatningsgrad, viser undersøgelser, at de fleste amerikanske arbejdstagere kan stole på Social Security for at sikre en minimal indkomst i pensionen. Men for mange lærere og offentligt ansatte i Rhode Island, der ikke deltager i Social Security, er situationen anderledes. Økonomer anbefaler, at erstatningsgraden bør være under 100% for de fleste mennesker, da folk ofte betaler lavere skat efter pensionering, og udgifter som boligskat kan falde, når folk nedskalerer deres bolig. Desuden behøver pensionister ikke at spare yderligere op, da de er i pension.

Det anbefales generelt, at erstatningsgraden for pensionister ligger på omkring 75-80%. Ifølge økonomer som Scholz og Seshadri (2009) bør et gift par sigte mod 75%, mens enlige bør sigte mod 55%. Selvfølgelig er der stor variation i disse tal, da faktorer som indkomst, antal afhængige børn og andre husstandsspecifikke forhold spiller ind. Mange personer ønsker, at deres indkomst ikke falder efter pensioneringen, hvilket ofte fører til, at deres udgifter forbliver relativt høje, selv når de ikke længere har den samme indkomst. Denne præference kan være en grund til, at mange mennesker oplever et fald i forbruget i pensionen – det er ikke nødvendigvis en ønsket udvikling, men snarere et resultat af dårlig planlægning og utilstrækkelig indkomst.

Livscyklusteorier giver mulighed for at beregne, hvordan man optimalt skal spare op og investere i arbejdstiden for at opretholde et ønsket forbrugsmønster. I modeller med vanedannende nyttefunktioner føler investorerne en intens smerte ved at miste den levestandard, de har vænnet sig til. Dette er tydeligt for universiteter eller lande, som har svært ved at skære ned på udgifter, selv når økonomien skrumper. At anvende vanedannelse i livscyklusteorier kan hjælpe med at sikre jævnt forbrug i de senere år af livet. Dette kræver dog, at individer sparer betydelige summer op i deres arbejdsliv og fortsætter med at spare, selv efter pensioneringen.

Dybvigs model for ratchet-forbrug (1995, 1999) er et eksempel på en sådan tilgang. Ifølge denne model kan investorer gradvist øge deres forbrug, når deres investeringer har værdiøget betydeligt, men de skal sikre, at en del af deres investeringer er i risikofri aktiver for at garantere et minimumsniveau af fremtidigt forbrug. Problemet er, at de nuværende lave renter betyder, at det nødvendige minimumsniveau af forbrug er meget lavt, og de forventede afkast på obligationer er minimal, hvis ikke negativ. Dette gør, at investorer måske skal sætte mere af deres portefølje til side end forventet for at opnå deres mål.

I forbindelse med pensionen er det klart, at den sande risikofrie aktiv for pensionister ikke nødvendigvis er statsobligationer. For at sikre et øget forbrug i realtermer må pensionister overveje investering i real bonds, som er udstedt i inflationbeskyttede værdipapirer. Disse værdipapirer er dog mere volatile, og i dag, hvor de reale renter er negative, bliver det en endnu større udfordring at sikre den nødvendige finansiering. Hvis man ikke kan stole på rentebetalingerne fra obligationerne, skal man i stedet sætte endnu flere penge til side til at dække fremtidige udgifter.

Livscyklusteorier understøtter behovet for at forstå, at selvom det er fristende at følge en simpel formel som "100 minus din alder" for at bestemme aktieandelen i porteføljen, tager sådanne tilgange ikke højde for individuelle faktorer, som har stor indflydelse på pensionsplanlægning. En grundlæggende forståelse af, hvordan ens arbejdsindkomst er relateret til aktiemarkederne, og hvordan man planlægger for både risikofrie og risikable investeringer, er afgørende for at sikre en økonomisk stabil og sikker pension.

Hvordan risikospredning og kreditrisiko påvirker virksomhedsobligationer

Virksomhedsobligationer er påvirket af alle de faktorer, der også påvirker risikofrie obligationer, men der er et væsentligt ekstra element at overveje: kreditrisiko, eller risikoen for misligholdelse. I praksis betyder det, at forskellen i afkast mellem virksomhedsobligationer og statsobligationer (spredningen) indeholder mere end blot kreditrisiko. Denne forskel kan variere afhængigt af økonomiske forhold, såsom konjunkturer og økonomiske kriser, hvilket gør, at man ikke kan stole udelukkende på den nuværende kreditvurdering som indikator for risikoen.

Grafen, som viser virksomhedsobligationsspredninger over statsobligationer fra januar 1973 til december 2011, viser tydeligt, at risikoen stiger markant, når man går fra AAA-vurderede (meget sikre) obligationer til Caa-vurderede (højrisiko eller junk-obligationer). Det er også tydeligt, at virksomhedsobligationsspredningerne ikke er konstante, men varierer afhængigt af den økonomiske cyklus. Eksempelvis ses stigninger i spredningerne under recessioner, som i midten af 1970'erne, begyndelsen af 1980'erne, og begyndelsen af 2000'erne, samt en kraftig stigning under den finansielle krise i slutningen af 2000'erne. For junk-obligationer er både spredningens niveau og volatiliteten væsentligt højere end for investering-grade obligationer.

På trods af at højere afkast ofte forbindes med højere kreditrisiko, viser tabellen over virksomhedsobligationsafkast fra januar 1987 til december 2011, at de realiserede kreditpræmier har været langt lavere end de kreditspredninger, der er angivet i afkastene. For eksempel har AAA-obligationer en kreditspredning på 0,93 %, men de realiserede gennemsnitlige merafkast over statsobligationer er kun 0,32 %, hvilket er omkring en tredjedel af den oprindelige kreditspredning. Tilsvarende er merafkastene for junk-obligationer lavere end for Baa-obligationer, selvom kreditspredningen for junk-obligationer er meget højere.

En del af forklaringen på, hvorfor høje afkast ikke nødvendigvis fører til høje realiserede gevinster, kan tilskrives det såkaldte kredit- og likviditetspræmie. Denne præmie, som er på cirka 30-60 basispoint, samt den optionjusterede spredning (ca. 70-100 basispoint), afspejler, at virksomhedsobligationer ofte udstedes med indlejrede derivater. De rå kreditspredninger skal justeres for omkostningerne ved disse derivater, som kan være dyre for køberen og fordelagtige for udstederen. Der er også et systematisk skævhed i vurderingen af virksomhedsobligationer, som kan føre til, at obligationer opgraderes eller nedgraderes på baggrund af ændringer i virksomhedens kreditværdighed.

En central faktor i analysen af virksomhedsobligationer er forståelsen af, hvordan defaultmodeller (modeller for misligholdelse) fungerer. Robert Merton var en af de første til at udvikle sådanne modeller, og hans tilgang blev inspireret af Black-Scholes’ optionsprismodeller. Disse strukturelle modeller fungerer ved at simulere virksomhedens værdi. Hvis virksomhedens værdi falder under en forudbestemt tærskel, sker misligholdelsen. Ved misligholdelse modtager obligationsindehavere en del af den oprindelige gælds værdi. I de oprindelige modeller var denne tærskel givet eksternt, men moderne versioner af modellerne tager højde for, at virksomheden kan vælge det optimale tidspunkt for misligholdelse, idet selskabets mål er at maksimere aktieejernes værdi.

Denne tilgang giver et væsentligt indblik i virksomhedsobligationers natur. En virksomhedsobligation kan ses som en slags put-option på virksomhedens aktiver, hvor obligationsindehaveren har ret til at "sælge" virksomheden, hvis dens værdi falder under gældens værdi. Denne model viser, at kreditspredninger stiger, når volatiliteten, virksomhedens gældsniveau og dens løbetid øges. Der er en naturlig korrelation mellem volatilitet og kreditspredninger, og dette fremgår klart af analysen af VIX-volatiliteten, som er tæt forbundet med kreditspredningerne for både Baa- og Caa-vurderede obligationer.

For at kunne vurdere risikoen ved at investere i virksomhedsobligationer, skal investorer forstå, at disse obligationer ikke blot repræsenterer en simpel rentebetaling, men er tæt knyttet til virksomhedens økonomiske sundhed. Desuden bør de være opmærksomme på de usikkerheder, der er forbundet med kreditvurderinger, og hvordan økonomiske cyklusser og likviditetsrisici kan påvirke afkastet. Jo højere risiko, jo højere volatilitet og mulighed for både tab og gevinster, men højere afkast er ikke altid ensbetydende med højere gevinster.

Hvordan Kasparov's Spilstrategier Formede Hans Sejre: En Analyse
Hvorfor endte pioneren Daumier i glemsel og fattigdom?
Hvorfor økonomisk angst ikke kan forklare Trumps valgsejr
Hvordan Selvorganiserende Kort (SOMs) Bruger Kunstig Intelligens til Visualisering af Kompleks Data
Hvordan Overlevelse i Uventede Omstændigheder Former Menneskets Natur og Venskaber