Hvorfor giver høj volatilitet og beta ikke altid højere afkast? En analyse af lavrisikoanomalien

Empiriske studier viser gentagne gange, at aktier med høj idiosynkratisk volatilitet ofte har lavere fremtidige afkast, selv når man kontrollerer for en lang række faktorer såsom størrelse, værdi, gearing, likviditetsrisiko, handelsvolumen, omsætningshastighed, bid-ask spreads, co-skewness, analytikerforudsigelser og momentum. Denne negative sammenhæng er robust og gælder på tværs af alle udviklede markeder, herunder samtlige G7-lande. Selvom volatilitet traditionelt betragtes som en risikofaktor, forklarer den ikke alene lavrisikoanomalien, og sammenhængen mellem volatilitet og afkast kan ikke tilskrives private informationer eller transaktionsomkostninger.

Beta, som i kapitalmarkedsmodellen (CAPM) er den systematiske risikomåler, viser tilsvarende en anomal adfærd. Tidlige studier i 1970’erne fandt en svag positiv sammenhæng mellem beta og forventede afkast, men den observerede relation var ofte "for flad" i forhold til CAPM’s prædiktioner. Senere undersøgelser, især af Fama og French, dokumenterede, at beta ikke kan forklare gennemsnitlige afkast, og i visse tilfælde var sammenhængen endda negativ, når der tages højde for størrelses- og værdi-effekter.

Ved at opdele aktier i porteføljer baseret på historisk beta, rebalanceret kvartalsvist, ser vi, at gennemsnitsafkastene i de forskellige beta-kvintiler er forholdsvis ens, med et lille fald i afkast for den højeste beta-gruppe. Høj-beta-aktier har dog højere volatilitet, hvilket fører til lavere Sharpe-ratioer sammenlignet med lav-beta-aktier. Denne systematiske forskel i risikojusterede afkast udgør beta-anomalien.

Interessant nok bekræfter data også CAPM’s prædiktion om, at der skal være en positiv kontemporær sammenhæng mellem beta og afkast: Aktier med højere realiseret beta i en given periode opnår højere gennemsnitlige afkast i samme periode. Denne samtidige relation adskiller sig fra den negative sammenhæng mellem historisk beta og fremtidige afkast og viser, at mens CAPM beskriver den samtidige markedstilstand, er det langt sværere at forudsige fremtidige afkast baseret på fortidens beta.

Forståelsen af lavrisikoanomalien og beta-anomalien kræver derfor, at man skelner mellem de tidsmæssige horisonter og typer af volatilitet og risiko, der måles. Det er afgørende at erkende, at risiko ikke nødvendigvis belønnes med højere afkast, og at markederne kan være påvirket af investoradfærd, risikopræferencer og forskellige former for asymmetrisk information, som ikke umiddelbart fanges i klassiske kapitalmarkedsteorier.

Det er vigtigt at notere, at selvom disse empiriske anomalier udfordrer traditionelle modeller, har de også praktiske implikationer for porteføljeforvaltning. En strategi, der systematisk vægter mod lavvolatilitetsaktier eller lav-beta-aktier, kan levere bedre risikojusterede afkast end markedsgennemsnittet. Samtidig bør man være opmærksom på støjen i estimaterne og på, at disse anomalier kan ændre sig over tid, efterhånden som markedet og investorernes adfærd udvikler sig.

Hvordan private equity-fonde fastsætter gebyrer og deres indvirkning på investorerne

Private equity (PE) markederne er kendt for deres høje gebyrstrukturer, som kan have en betydelig indvirkning på afkastet for investorer. En af de mest centrale elementer i disse strukturer er administrationsgebyrerne, som typisk udgør 2% af den forpligtede kapital, ikke af den investerede kapital. Dette betyder, at selvom en fondsforvalter har fundet investeringer for 20 millioner dollars i det første år, vil forvalterne blive betalt på den fulde forpligtede kapital på eksempelvis 100 millioner dollars. Denne ordning leder til høje samlede PE-gebyrer, og det kan motivere general partners (GP) til at rejse så store fonde som muligt for at maksimere deres gebyrindtægter.

Nogle PE-fonde begrænser dog adgangen og vælger bevidst ikke at rejse den største fond, de kan. Dette kan skyldes en strategi for at undgå at påtage sig for meget kapital og dermed opretholde et mere kontrolleret investeringsmiljø. Alligevel er der et stærkt incitament for at maksimere gebyrer over tid, hvilket fører til hvad der ofte refereres til som "zombie-virksomheder." Disse virksomheder forbliver i fondenes porteføljer, selvom de måske ikke længere er rentable, netop fordi forvalterne fortsat kan opkræve gebyrer for at holde dem i live.

Der er dog en begrundelse for, at administrationsgebyrerne beregnes på forpligtet kapital frem for investeret kapital. Hvis gebyrerne blev beregnet på den investerede kapital, kunne forvalterne føle sig presset til at investere hurtigt og muligvis i lavkvalitetsfirmaer for at kunne opkræve gebyrer tidligt i fonds liv. Denne struktur gør det muligt for forvalterne at få gebyrer i længere tid og skaber derfor et økonomisk incitament til at forsinke de faktiske investeringer.

PE-kontrakter indeholder ofte en "clawback" bestemmelse. Dette betyder, at general partners ikke kan beholde mere end 20% af fondens kumulative profit, og overskydende udbetalinger skal returneres til LP’erne. Dette forhindrer, at general partners holder penge, som ikke er blevet skabt på baggrund af ægte værdiskabelse. Det er værd at bemærke, at selvom en fordeling på 2% administrationsgebyr og 20% carry er meget almindelig, kan strukturerne variere. Gebyrerne kan spænde fra 1% til 2,5% for administration og carry kan variere fra 20% til 35%. Det samlede gebyrsystem, som bestemmer, hvordan midlerne fordeles mellem LP’erne og GP’erne, kaldes for vandfaldstrukturen, og den kan være meget kompleks.

En af de største udfordringer ved PE-fondenes gebyrstrukturer er incitamentproblemerne, som opstår, når gebyrerne er knyttet til transaktioner og ikke til den værdi, der reelt tilføjes. Denne struktur skaber incitamenter for GP’erne til at anvende mere gæld i deres investeringer, da det øger værdien af selskaberne og dermed gebyrerne. Ligeledes foretrækker GP’erne at opdele virksomheder i små dele, da de dermed kan opkræve flere gebyrer for flere transaktioner i stedet for at beholde virksomheden som en helhed. Denne adfærd, hvor gebyrerne er baseret på transaktionsomkostninger snarere end på værditilvækst, betyder, at GP’erne er tilbøjelige til at foretage flere ændringer i selskabernes kapitalstruktur, end hvad der måtte være optimalt.

Det er ikke ualmindeligt, at visse investorer får "side letters" som giver dem bedre betingelser i forhold til de øvrige investorer i fonden. Disse side letters kan indeholde bestemmelser om bedre vilkår, gebyrafslag og andre privilegier. Investorer, som har en langvarig relation med en PE-firma eller har forpligtet sig til store mængder kapital, får typisk bedre vilkår i disse side letters. Dette giver en yderligere dimension til de komplekse strukturer, som PE-fonde benytter sig af, for at optimere deres egen indtjening på bekostning af mindre erfarne investorer.

Det er derfor vigtigt for investorer at forstå, at høje gebyrer ikke nødvendigvis betyder, at der er skabt værdi. I mange tilfælde opkræves gebyrer alene for at holde kapitalen under forvaltning, uden at der nødvendigvis skabes væsentlig økonomisk vækst. Som altid skal investeringer vurderes ud fra den værdi, der reelt skabes, og ikke kun på baggrund af de gebyrer, der opkræves. En veludformet PE-struktur burde sikre, at forvalterne kun får betalt for værdi, der faktisk er blevet skabt.

Hvordan kan man forstå de vigtigste bidrag indenfor økonomi og finans?

For at forstå de mest betydningsfulde bidrag indenfor økonomi og finans er det nødvendigt at kende til de centrale forskere og deres arbejde. Økonomiens teori og praksis har gennemgået en dynamisk udvikling, og en stor del af denne udvikling er blevet drevet af individuelle forskeres opdagelser og eksperimenter. Navnene på de forskere, der har formet dette felt, spænder fra de klassiske økonomer som Merton og Modigliani til moderne forskere som Lo, Gabaix og Piketty. Disse forfattere har ikke kun givet teoretisk viden, men også praktiske redskaber og modeller, der er blevet anvendt til at analysere og forbedre finansmarkederne og økonomisk politik.

En anden vigtig dimension er den makroøkonomiske tilgang, hvor forskere som Krugman og Obstfeld har været med til at forme vores forståelse af globale økonomiske kriser og handel. Deres bidrag har givet os værktøjer til at analysere økonomisk ulighed, internationale finansielle strømme og valutamarkeder. Forskningen på disse områder er uundværlig, hvis man skal forstå de globale udfordringer, vi står overfor, såsom økonomisk vækst, inflation og arbejdsløshed.

Det er også relevant at bemærke, at de fleste af disse bidrag ikke kun har haft teoretisk betydning, men også praktiske implikationer. For eksempel har Michael Jensen og William Meckling i deres arbejde omkring agency theory forklaret, hvordan forskellige aktørers interesser kan skabe konflikter i virksomhedsstrategier og beslutningstagning. Denne teori har haft en stor indflydelse på virksomhedsledelse, især i relation til incitamentstrukturer og aktieejeres kontrol over virksomheder.

Der er dog en vigtig pointe, der ofte overses: økonomisk teori og praksis er ikke statisk. Forskere som Fama og French har bidraget til at forstå markedsanomalier og afvigelser fra effektiv markeds teori. Deres arbejde har været grundlaget for den empiriske test af de økonomiske teorier, vi anvender i dag, men de understreger samtidig, at markederne kan være uforudsigelige og at der findes risici, som ikke kan forudses ved hjælp af standardmodeller.

Endvidere er det væsentligt at anerkende, at økonomi ikke kun handler om penge og markedet, men også om menneskelige værdier, institutioner og beslutningstagning. De adfærdsmæssige aspekter af økonomien, som f.eks. beslutningstagen under usikkerhed eller i forhold til langsigtede mål, spiller en central rolle. Her kan det være nyttigt at forstå de psykologiske og sociale faktorer, der kan påvirke økonomiske beslutninger. For eksempel har forskning af Kahneman, Tversky og andre vist, hvordan mennesker i virkeligheden ofte afviger fra den rationelle beslutningstager, som økonomiske modeller ofte forudsætter.

En yderligere vigtig pointe er, at økonomiske beslutninger ikke kun bør vurderes ud fra et økonomisk perspektiv. Samfundets sociale og miljømæssige mål bør også integreres i beslutningstagning. Teorier som den bæredygtige udvikling og integrerede rapportering har til formål at udvide den økonomiske analyse til at omfatte faktorer som klimaændringer og social ansvarlighed. Dette perspektiv kræver en holistisk tilgang til økonomi, hvor finansielle beslutninger vurderes ikke kun ud fra profit, men også med hensyn til deres langsigtede indvirkning på samfundet og miljøet.

En vigtig udfordring for økonomer og finansfolk i dag er at forstå og håndtere kompleksiteten af de globale finansmarkeder. Den finansielle sektor har udviklet sig markant med fremkomsten af nye teknologier, såsom blockchain og kunstig intelligens. Disse teknologier skaber nye muligheder, men også risici, som kan udfordre de eksisterende økonomiske modeller. For at forstå de dynamikker, der er i spil, er det nødvendigt at følge med i den nyeste forskning og innovation, samtidig med at man bevarer en kritisk tilgang til de gamle teorier.

Hvordan Cash Flow og Volatilitet Påvirker Investeringer og Afkast

Cash flow og volatilitet er centrale begreber, når man beskæftiger sig med investeringer og risikohåndtering på kapitalmarkederne. Deres indbyrdes forhold har stor betydning for, hvordan markeder reagerer på forskellige økonomiske forstyrrelser og hvilke afkast, der kan forventes af en given investering. Denne relation ses tydeligt i forskellige investeringstyper, herunder aktier, obligationer, råvarer og hedgefonde.

Volatilitet, som ofte betegnes som markedets udsving, påvirker cash flow i betydelig grad. Når markederne er volatile, kan den usikkerhed, der følger med, gøre det sværere for investorer at forudsige fremtidige indtægtsstrømme og afkast. For eksempel, når markedsforholdene ændrer sig hurtigt, kan det føre til pludselige ændringer i en virksomheds indtjeningsevne, hvilket igen påvirker dens evne til at generere stabilt cash flow. Dette kan have stor betydning for investorer, der søger stabilitet og forudsigelighed i deres investeringer.

Inflation spiller også en væsentlig rolle i forhold til cash flow og afkast. Inflation kan reducere den reelle værdi af de penge, som en investering genererer, hvilket gør det sværere at opretholde et stabilt cash flow over tid. Hvis inflationen stiger hurtigt, kan de reelle afkast blive betydeligt lavere, selvom de nominelle afkast forbliver uændrede. Det er derfor vigtigt at forstå sammenhængen mellem inflation og cash flow, når man foretager langsigtede investeringer.

En anden vigtig faktor at overveje er forudsigeligheden af cash flow. Forudsigeligheden, eller manglen på samme, kan spille en stor rolle i, hvordan investorer vurderer risikoen ved en given investering. Investorer søger ofte at matche cash flow med forpligtelser gennem strategier som liability hedging eller duration matching, hvor man justerer porteføljen for at sikre, at de fremtidige forpligtelser kan opfyldes uden at skulle forholde sig til uventet volatilitet.

Derudover er der et væsentligt forhold mellem de forskellige typer af kontrakter, der findes på markedet. Eksempelvis, i private equity kontrakter, hvor risikoen ved et projekt er højere, kan man finde "catch-up" klausuler, der giver investorer mulighed for at justere deres afkast i takt med ændringer i markedsforholdene. Samtidig skaber de agency-problemer, da aktørerne i disse kontrakter kan have forskellige incitamenter, som påvirker beslutningstagningen.

Investorer, der forstår disse mekanismer, kan bedre navigere i de komplekse forhold, der eksisterer mellem volatilitet, inflation og cash flow. Der er flere faktorer, som spiller ind på, hvordan afkast og risiko bliver håndteret i investeringer. Det er derfor nødvendigt at have en helhedsforståelse for, hvordan makroøkonomiske faktorer og finansielle strategier samspiller for at skabe de ønskede resultater.

Et andet vigtigt aspekt, der ofte overses, er den rolle, som aktiv forvaltning spiller i denne dynamik. De bedste investeringsstrategier er ofte dem, der forstår at balancere volatilitet og cash flow, samtidig med at man holder øje med markedsforholdene. Mange private investorer og institutionelle investorer vælger at bruge avancerede modeller og faktorer til at forsøge at forudsige afkast, men ofte bliver markedet uforudsigeligt, og det kræver en konstant justering af investeringsporteføljer.