Hedgefonde (HF) har i lang tid været en populær investeringsform, men forståelsen af, hvad der driver deres afkast, kræver en dybdegående analyse af risikofaktorer, især volatilitet. En af de mest markante observationer er, at hedgefonde ofte har et mønster, der inkluderer stabile og relativt høje afkast i begyndelsen af 2000'erne, efterfulgt af et betydeligt tab i 2008 og en efterfølgende genopretning efter 2009. Dette mønster er ikke kun repræsentativt for hele hedgefondsektoren, men også for de enkelte investeringsstrategier, som disse fonde anvender. For mange af disse fonde viser analysen en tæt sammenhæng mellem deres afkast og markedsvolatilitet. Faktisk viser forskning, at volatilitet er en afgørende faktor for afkastet i mange hedgefonde.

Volatilitet er et centralt tema, når det kommer til hedgefonde. Mange af de mest populære strategier, såsom long/short equity, merger arbitrage og relative value, indebærer alle en form for risikoeksponering mod markedsvolatilitet. Faktisk viser forskning, at det ikke er usædvanligt, at en stor del af hedgefondens afkast kan forklares ved dens eksponering mod volatilitet. Det er også vigtigt at bemærke, at ud over de mere åbenlyse aktie- og volatilitetseksponeringer, findes der også andre risikofaktorer, der kan drive afkastet. For eksempel spiller commodity- og valutarisici en væsentlig rolle for makro-hedgefonde, mens kreditspread og term-spreads kan være vigtige faktorer for relative value-strategier.

Den grundlæggende idé bag mange af disse strategier er, at de tilbyder stabilitet og forudsigelighed i afkastene under normale markedsforhold. Dette er dog ikke uden risiko. Når volatiliteten stiger, kan mange af disse strategier hurtigt gå fra at være stabile til at medføre betydelige tab. Et af de mest markante eksempler på dette er i forbindelse med finanskrisen i 2008-2009, hvor hedgefonde, der havde solgt volatilitet som en del af deres strategi, led enorme tab, da markedet kollapsede. Dette svarer til at sælge orkanforsikringer: du modtager præmierne i længden, men når orkanen rammer, kan du blive ødelagt.

Særligt er der en tæt relation mellem de strategier, der involverer likviditetsforsyning, som for eksempel short-term reversal-strategier i long/short equity, og volatilitet. Når volatiliteten stiger, falder likviditeten, og hedgefonde, der har anvendt disse strategier, kan hurtigt lide store tab. Denne dynamik blev særligt tydelig under den finansielle krise i 2008, hvor mange hedgefonde, der havde eksponeret sig mod volatilitet og likviditet, så deres afkast dramatisk falde.

Merger arbitrage, en anden populær hedgefond-strategi, er et godt eksempel på, hvordan risiko kan manifesteres i specifikke sektorer. Denne strategi indebærer at købe aktier i selskaber, der bliver opkøbt, og samtidig shorte aktierne i den virksomhed, der foretager opkøbet. På papiret synes denne strategi at være relativt stabil, men risikoen opstår, hvis fusionen fejler. Når fusioner ikke gennemføres som planlagt, kan aktiekurserne falde markant, hvilket medfører store tab for dem, der har investeret i opkøbte selskaber. Dette svarer i praksis til at have en "kort put"-position: små gevinster i det lange løb, men med mulighed for store tab, hvis noget går galt.

Mange af disse strategier er ikke nødvendigvis dårlige eller ineffektive, men de kræver, at investorer forstår de underliggende risici, især i tider med høj volatilitet. Volatilitet er ikke kun en risiko – det er også en potentiel kilde til afkast, hvis man er i stand til at navigere de udsving, som finansmarkederne byder på. Hedgefonde, der tager risiko ved at sælge volatilitet, indsamler typisk præmier, men skal være forberedt på de store tab, som kan opstå, når markedet ændrer sig dramatisk.

Der er desuden et interessant forhold mellem illikviditetsrisiko og afkast i hedgefonde. Ifølge undersøgelser har hedgefonde med høj illikviditetsrisiko tendens til at udvise højere afkast sammenlignet med deres mere likvide modparter. Denne præmie er ikke nødvendigvis relateret til, hvor nemt det er for investorer at hæve penge fra fondene, men snarere til risikoen forbundet med investering i mindre likvide aktiver.

Når det kommer til hedgefondstrategier, er der derfor ikke kun én faktor at overveje. En grundlæggende forståelse af volatilitet, likviditet og specifikke markedsrisici er vigtig for at kunne vurdere de risici og muligheder, som hedgefonde tilbyder. Hedgefondens succes afhænger i høj grad af, hvordan den håndterer disse risici, og hvordan de balancerer de langsigtede stabilitetsforventninger med de potentielle, men periodisk massive tab, som kan opstå, når volatiliteten stiger.

Hvorfor Er Diversificering Ikke Alltid En Gratis Løsning I Investeringer?

Investorer har ofte et naturligt ønske om at minimere risikoen i deres porteføljer, og diversificering anses ofte for at være den eneste "gratis frokost" i finansverdenen. I teorien kan en veldiversificeret portefølje reducere risikoen for betydelige tab ved at sprede investeringerne på tværs af forskellige aktiver, som ikke er perfekt korrelerede med hinanden. Ifølge moderne porteføljeteori betyder det, at investeringer i aktiver, der ikke er nært forbundne, reducerer variansen og dermed risikoen for porteføljen. Men er diversificering virkelig en gratis løsning, som den ofte omtales? Svaret er ja, hvis man kun fokuserer på de gennemsnitlige afkast og variansen af porteføljen.

I praksis er det dog vigtigt at forstå, at investering ikke kun handler om at reducere varians. Mange investorer er bekymrede for andre former for risiko, såsom nedadgående risiko og høje øjebliksrisici, som ikke nødvendigvis reduceres, når aktiver med ikke-perfekte korrelationer kombineres. For eksempel kan en diversificeret portefølje ende med at have større negativ skævhed, hvilket betyder, at nedadgående risici bliver mere udtalte end for individuelle aktiver. På den måde er diversificering ikke nødvendigvis en "gratis frokost", når man ser på mere komplekse risikemål.

Desuden kan diversificering begrænse muligheden for de store gevinster, som kommer fra at satse på et enkelt aktie, der viser sig at være en stor succes. For eksempel kan investering i en enkelt aktie som Microsoft eller Google føre til enorme gevinster. Diversificering reducerer dog idiosynkratisk risiko og begrænser dermed potentialet for den type exceptionelle afkast. For investorer, der er villige til at tage risici for at opnå store belønninger, kan diversificering derfor føles som en begrænsning.

Det er også vigtigt at bemærke, at de klassiske modeller, der fremhæver diversificeringens fordele, ikke tager højde for den faktiske psykologi og adfærd hos investorer. Mange investorer har en naturlig tilbøjelighed til at favorisere aktiver og markeder, de er bekendte med. Dette fænomen, kendt som "home bias", betyder, at investorer ofte overrepræsenterer indenlandske aktiver i deres porteføljer på trods af de potentielle fordele ved international diversificering. Dette kan skyldes psykologiske faktorer som patriotisme eller simpelthen en følelse af tryghed ved at investere i hjemlandet, hvor de har bedre information.

Desuden kan asymmetrisk information spille en rolle i investeringsbeslutninger. Udenlandske markeder kan være sværere at forstå for indenlandske investorer, hvilket gør dem mere tilbøjelige til at vælge indenlandske aktier, som de føler sig mere komfortable med. Der er dog empirisk forskning, der viser, at investorer, der holder sig til deres lokale markeder, nogle gange outperformer dem, der investerer bredt på tværs af nationale grænser. Denne "home bias" er en udfordring, som mange investorer står over for, og som kan føre til suboptimale porteføljer, selv når der er store fordele ved international diversificering.

Det skal også bemærkes, at nogle økonomiske modeller antyder, at transaction costs—eller omkostninger ved at blive informeret om udenlandske markeder—ikke nødvendigvis er så høje, som nogle hævder. I virkeligheden har mange investorer adgang til internationale markeder gennem instrumenter som American Depositary Receipts (ADRs) eller via globale investeringsfonde, som tilbyder lave transaktionsomkostninger. Derfor kan de, der ikke diversificerer internationalt, muligvis ikke kunne forklare deres manglende handlinger med højere transaktionsomkostninger.

En vigtig pointe er, at de økonomiske modeller, der beskriver fordelene ved international diversificering, ofte antager, at investorer vil benytte sig af disse muligheder for at forbedre deres risikospredning og dermed deres afkast. I virkeligheden hæmmes mange investorer dog af faktorer som hjemlig bias og begrænset information. Dette er en adfærdsmæssig bias, som er en væsentlig forklaring på, hvorfor mange ikke udnytter de potentielle fordele ved at investere på tværs af grænser.

Når det kommer til praktisk investeringsstrategi, er det derfor nødvendigt at overveje ikke kun de umiddelbare økonomiske fordele ved diversificering, men også de psykologiske, informationsrelaterede og adfærdsmæssige hindringer, som investorer ofte står overfor. For at maksimere deres porteføljes effektivitet bør investorer være opmærksomme på disse faktorer og gøre en indsats for at overkomme de barrierer, der forhindrer dem i at opnå optimal diversificering.

Hvordan risiko-paritet og diversifikation kan påvirke porteføljeoptimering

Når man taler om porteføljeoptimering, er det essentielt at forstå, at strategier som vægtfordeling og risikoparitet ofte kan frembringe uventede resultater, især når de anvendes uden præcise estimater af volatilitet og korrelationer. Porteføljeoptimering, især gennem traditionelle mean-variance metoder, kræver nøjagtige skøn over risiko og afkast for at kunne lave optimale tildelinger. Risiko-paritet, der sigter mod at fordele risikoen ligeligt mellem aktiver, kan på den ene side føre til stabilitet i porteføljen, men på den anden side udgøre en risiko, hvis den ikke implementeres korrekt.

I tilfælde hvor man kan estimere volatilitet, er risiko-paritet et potentielt alternativ, men det kræver et korrekt skøn af fremtidige volatilitetstal. Den tilgang, der benytter sig af realiseret volatilitet fra tidligere perioder, giver kun et begrænset billede af fremtidig risiko, og derfor er det ideelt at benytte avancerede modeller som Generaliseret Autoregressiv Betinget Heteroskedasticitet (GARCH) eller stokastiske volatilitet modeller, som beskrevet i kapitel 8 af bogen. Hvis man derudover er i stand til at estimere korrelationer og volatilitet nøjagtigt, kan man overveje at slappe af i korrelationsbegrænsningerne i risiko-paritet, hvilket kan føre til bedre porteføljeoptimering.

Den sværeste og mest udfordrende tilgang er dog at forudsige afkastene præcist. Hvis og kun hvis man kan gøre dette med høj præcision, bør man overveje at anvende den relativt ubesværede mean-variance optimering. Det er vigtigt at forstå, at alle disse porteføljestrategier er bygget på diversifikation. Diversifikation fungerer, og selv om beregning af optimale porteføljer ved hjælp af mean-variance teknikker kan være farligt og kompleks, viser det sig, at en simpel diversifikationsstrategi kan være yderst effektiv.

Når vi taler om risiko-paritet, er det vigtigt at forstå de risici, som denne metode kan medføre. I tabellen, der præsenterer gennemsnitlige vægte af aktiver fra forskellige strategier, kan vi se, at risiko-paritet gav meget positive resultater, især når volatilitet blev anvendt til at vægte aktiverne. Dette resulterede i, at obligationspositionerne blev overvægtet i porteføljen. I analysen viste det sig, at risiko-paritet med volatilitet som vægt havde betydelige investeringer i amerikanske statsobligationer og virksomhedsobligationer, som på det tidspunkt var de aktiver, der havde den laveste volatilitet. Denne præstation skal dog ses i lyset af den langvarige nedadgående renteudvikling fra 1980’erne til 2011, hvilket fik obligationer til at præstere fremragende, og det er netop i denne periode, risiko-paritet havde sin udmærkelse.

Når man arbejder med risiko-paritet, er der også en underliggende antagelse om, at lav volatilitet er et tegn på lav risiko. Men lav volatilitet er ofte tæt forbundet med høje priser, hvilket betyder, at aktiver med lav volatilitet faktisk kan bære en højere risiko i fremtiden. For eksempel, i den nuværende situation har amerikanske statsobligationer rekordlave renter, hvilket betyder, at de måske ikke længere er et sikkert aktiv. På samme måde kan aktier med lav risiko, når prisen er lav nok, vise sig at være den sikreste investering. Dette er en advarsel mod risiko-paritet: når det implementeres dårligt, kan det blive procyklisk og forværre økonomiske cyklusser over tid, da det ikke tager højde for aktivernes nuværende priser og valuation.

Diversifikation er en vigtig komponent i enhver investeringsstrategi. I tidligere kapitler blev det tydeligt, at ved at inkludere flere aktiver fra forskellige markeder og sektorer kan man opnå markant højere diversifikation. Ved at tilføje nye lande til en portefølje, såsom fra G5 (USA, Japan, Storbritannien, Tyskland og Frankrig), har man oplevet store fordele i forhold til risiko og afkast. Omvendt, når man fjerner aktiver fra porteføljen, kan man opleve en mærkbar reduktion i diversifikationsgevinsterne. Dette blev tydeligt, da Norge besluttede at ekskludere aktier som Wal-Mart og tobaksaktier fra deres investeringsportefølje, hvilket reelt set ikke medførte nogen signifikant skade på diversifikationen.

Når man fjerner et aktiv fra porteføljen, reduceres diversifikationen kun minimalt, som det blev demonstreret ved at fjerne tobaksaktier og andre sektorer som luftfarts- og forsvarssektoren. Den ændring i den samlede volatilitet og Sharpe-ratio er næsten ubetydelig, hvilket betyder, at det økonomisk set ikke nødvendigvis er en stor tab at fjerne visse aktiver. Dette indikerer, at diversifikationsfordele i høj grad kommer fra at have en bred vifte af aktiver, men ikke nødvendigvis fra enhver specifik sektor. Den diversifikation, der går tabt ved at udelukke aktier som Wal-Mart eller tobaksaktier, er så lille, at det næsten er uden betydning for den samlede portefølje.

Når man vælger at ekskludere aktiver på grund af etiske overvejelser, er det derfor vigtigt at forstå, at det kun sjældent medfører væsentlige tab i diversifikationen. Dette er dog kun sandt i tilfælde, hvor aktiverne ikke er centrale for porteføljens sammensætning, som set i de nævnte eksempler.

Hvordan aktiver, der betaler af i dårlige tider, har lavere risikopræmier i CAPM-modellen

I CAPM (Capital Asset Pricing Model) er risikopræmien en belønning for, hvordan et aktiv reagerer under dårlige tider. Dårlige tider defineres her som perioder med lave eller negative markedsafkast. Hvis et aktiv lider tab, når markedet lider tab, har det en høj beta-værdi. Når markedet har gevinster, vil et aktiv med høj beta også stige i værdi. Investorer, der generelt er risikovillige, ønsker, at gevinsterne i gode tider opvejer tabene i dårlige tider, hvilket gør, at aktiver med høj beta anses for risikable og kræver højere forventede afkast for at være attraktive i et investeringsportfolio.

Omvendt, hvis et aktiv har en positiv afkast, når markedet har tab, vil aktivet have en lav beta. Et sådant aktiv vil være attraktivt for investorer, og den forventede afkast for dette aktiv kan være lav, da investorerne ikke behøver meget kompensation for at holde disse aktiver i balance. Generelt set, hvis et aktiv har høje afkast i dårlige tider, vil det være et værdifuldt aktiv at holde, og dets risikopræmie vil være lav. Hvis aktivet har lave afkast i dårlige tider, er det derimod et risikabelt aktiv, og dets risikopræmie skal være høj.

I CAPM er de dårlige tider defineret som perioder med lavt markedsafkast. Denne definition af dårlige tider er dog ret restriktiv, da der er mange faktorer ud over blot markedet, der kan definerer, hvad dårlige tider er. I multifaktormodeller bliver det muligt at se på dårlige tider fra et bredere perspektiv.

Multifaktormodeller anerkender, at dårlige tider kan defineres på flere måder end blot lavt markedsafkast. Den første multifaktormodel, arbitrage-prisningsteorien (APT), blev udviklet af Stephen Ross i 1976. I denne model anvendes ordet "arbitrage", fordi faktorerne ikke kan arbitreres eller diversificeres væk – på samme måde som markedet i CAPM. I ligevægt skal investorer kompenseres for at bære risiko fra flere faktorer. Mens CAPM kun ser på dårlige tider gennem lavt markedsafkast, giver hver faktor i en multifaktormodel sin egen definition af dårlige tider. Derfor er den største forskel mellem CAPM og multifaktormodeller, at flere faktorer i multifaktormodeller tilbyder en mere omfattende forståelse af, hvad der definerer dårlige tider.

I den mere avancerede tilgang til aktivprisning anvendes et begreb kaldet "prissætningskerne" (pricing kernel), også kaldet en stokastisk diskonteringsfaktor (SDF). Denne SDF-funktion kan betegnes som m, og den fungerer som et indeks for dårlige tider, hvor de dårlige tider nu defineres af flere faktorer og forskellige naturtilstande. Denne tilgang giver en mere fleksibel metode til at fange komplekse interaktioner mellem forskellige faktorer og deres indvirkning på aktivers risikopræmier.

Selvom CAPM er et specialtilfælde af den stokastiske diskonteringsfaktor (SDF), er den ikke lineær, som CAPM-modellen, men kan let udvides til at omfatte flere faktorer, f.eks. aktiver, der reagerer på flere økonomiske indikatorer og faktorer. Denne udvidelse giver mulighed for at beskrive, hvordan aktiver præsterer under forskellige økonomiske forhold, som er vigtigere for at forstå, hvordan aktiver reagerer i både gode og dårlige tider.

I CAPM er afkastet for et aktiv bestemt ud fra risikoen forbundet med markedsafkastet, mens i multifaktormodeller, hvor flere faktorer er inddraget, kan afkastet for et aktiv afspejle samspillet mellem disse flere faktorer. Dette betyder, at den risikopræmie, som et aktiv kræver, også afhænger af, hvordan aktivet reagerer på forskellige økonomiske forhold og faktorer, der kan opstå samtidigt.

En vigtig egenskab ved multifaktormodeller er, at prissætningskernen giver os mulighed for at bruge en ikke-lineær tilgang, hvilket gør modellerne mere realistiske. For eksempel, i en mere avanceret model, hvor flere faktorer er involveret, kan disse faktorer samvirke og give forskellige afkastmønstre, der kan være både uforudsigelige og komplicerede. De nyere statistiske metoder, der er udviklet for at estimere m, muliggør, at modellerne kan indfange de virkelige forhold i markederne, og derved give en mere præcis prissætning af aktiver og deres risikopræmier.

I den stokastiske diskonteringsfaktormodel (SDF) kan vi præcist beregne den forventede afkast for et aktiv, afhængigt af hvordan det betaler i dårlige tider. Hvis et aktiv reagerer positivt under dårlige markedsforhold, vil det være et værdifuldt aktiv at holde på, og dets risikopræmie vil være lav. Dette står i kontrast til aktiver, der reagerer negativt på økonomiske nedture, og som dermed kræver en højere risikopræmie for at tiltrække investorer.

Vær opmærksom på, at multifaktormodeller ikke blot fanger de enkelstående effekter af markedet, men også den komplekse interaktion mellem flere økonomiske faktorer. Dette giver en dybere forståelse af, hvordan aktiver reagerer på markedsændringer, og hvad investorer bør forvente, når de holder disse aktiver i deres porteføljer.

Hvordan håndtere tidspres og ressourcer under ekstreme forhold
Hvordan man planlægger og skaber en stemning i et maleri
Hvordan Nixon opbyggede den nye amerikanske majoritet gennem tale og politik
Hvordan Mønter og Gravsten Reflekterer Religiøs Transformation i Tidlige Islamiske Samfund