Er TIPS Et Effektivt Værktøj Til At Beskytte Mod Inflation?

I en verden med negative reale renter skal investorer, der satser på risikofrie reale aktiver, være forberedte på at se deres sikre investeringer falde i købekraft i stedet for at stige. Dette gælder ikke kun for personer, der sparer op til pensionen, men også for alle fonde, stiftelser og suveræne formuefonde, der ønsker at bevare deres udgifter i reale termer. Når de reale renter på risikofrie obligationer er negative, er det muligt, at inflationen ikke kun udhuler værdien af aktiver, men faktisk kan få disse aktiver til at miste værdi over tid, hvilket stiller spørgsmålstegn ved effekten af TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) som inflationsbeskyttelse.

TIPS er en form for realobligationer, der er designet til at beskytte mod inflation ved at justere hovedstolen i takt med den officielle inflation. Men det viser sig, at TIPS ikke nødvendigvis tilbyder den beskyttelse mod inflation, som mange investorer forventer. Når de betragtes som en del af en større obligationsportefølje, viser TIPS sig ofte ikke at være en god inflationssikring. TIPS' lave korrelation med inflationen, som kun er omkring 10%, gør dem langt mindre effektive som et inflationsværn, end mange troede.

I perioder med økonomisk ustabilitet, såsom under finanskrisen i 2008, kan TIPS endda vise sig at være mere volatile end traditionelle statsobligationer. Den relative højere volatilitet i TIPS, sammenlignet med almindelige statsobligationer, gør dem til en risikabel investering for dem, der søger stabilitet. Faktisk var der i 2008 perioder, hvor realrenten på TIPS var negativ, hvilket betyder, at investorerne reelt set så deres investeringer miste værdi i reale termer. Dette er måske ikke en overraskelse set fra et økonomisk perspektiv, da markedsdynamik og investorernes adfærd kan forårsage store udsving i disse aktiver.

Desuden skal investorer være opmærksomme på den iboende risiko, som TIPS har på grund af den statslige garanti. Selvom USA's regering ikke er tilbøjelig til at misligholde sine realobligationer, er risikoen ikke ubetydelig i andre lande. Et eksempel på dette er Argentina, hvor regeringen siden 2007 har ændret den officielle inflationsberegning for at reducere udgifterne til inflation-linked obligationer. Ændringer i den måde, inflation beregnes på, kan således føre til uforudsete tab for investorer, som kan ende med at få mindre værdi ud af deres TIPS-investeringer, end de havde regnet med.

TIPS er heller ikke immune over for de markedskræfter, der påvirker andre aktiver. For eksempel kan de sælges af investorer, der søger den større likviditet, som traditionelle statsobligationer tilbyder, især under økonomiske chok. Under finanskrisen faldt TIPS’ værdi, mens Treasury-obligationer steg, hvilket kan virke modstridende, da begge typer obligationer er støttet af regeringens fulde tro og kredit.

For dem, der ønsker at beskytte sig mod inflation, er det væsentligt at forstå, at TIPS ikke nødvendigvis giver den ønskede beskyttelse. I stedet for at betragte dem som en inflationsbeskyttelse, bør de anses som et supplement i en veldiversificeret portefølje. De kan stadig spille en rolle i strategiske investeringer, men de bør ikke være den primære metode til at beskytte sig mod inflation. Realobligationer er nemlig langt fra perfekte, og deres evne til at modstå inflationens indvirkning bør ikke undervurderes.

TIPS fungerer som en del af et investeringsspekter, hvor man samtidig bør være opmærksom på de potentielle politiske og økonomiske faktorer, der kan påvirke både deres afkast og relationen til inflationen.

Hvordan Illikviditetsrisiko og Skatter Påvirker TIPS-markedet og Inflation

De anslåede illikviditetsrisikopræmier for TIPS har varieret markant. Indtil 2003-2004 var præmien omkring 1,0 % for femårige TIPS og mellem 0,5 % og 1,0 % for tiårige TIPS. I 2004 faldt disse præmier betydeligt og lå under 0,5 %. Under finanskrisen i 2008 steg de dramatisk til over 2,5 %, men er efter 2009 vendt tilbage til niveauer under 0,5 %. Denne illikviditetsrisiko betyder, at TIPS-renterne er højere end de ville være, hvis TIPS havde samme likviditet som treasury-obligationer. Med andre ord, når der tages højde for likviditetsrisiko, vil de realiserede afkast være lavere og endnu mere negative, som det blev set i 2011. Inflationskompensationerne, justeret for likviditetsrisiko, vil også være højere end de “rå” inflationskompensationer, hvilket betyder, at investorer i TIPS, der reflekterer negativ reale renter, skal forvente endnu værre tider, når der tages højde for likviditetsrisikoen.

For private investorer, der ønsker at investere i TIPS, er der et alternativ i form af I-Savings Bonds (I-Bonds). Disse obligasjoner fungerer som real zero-coupon bonds, og både renter og hovedstol justeres ved indløsning eller ved udløb. Selvom renterne på I-Bonds er underlagt federal indkomstskat, udskydes beskatningen til indløsningstidspunktet, hvilket skaber en skattemæssig fordel. Derimod er der ingen beskatning af den justerede hovedstol på I-Bonds. Investorer kan derfor opnå skattemæssig vækst, idet den oprindelige hovedstol for I-Bonds ikke beskattes undervejs. Der er dog en begrænsning, da individer kun kan købe op til 10.000 USD i I-Bonds årligt, og de er ikke handlbare på sekundære markeder – investoren må indløse dem for at få adgang til midlerne.

At holde TIPS i skattelettede konti er en praktisk anbefaling, da det giver investoren mulighed for at udnytte skattefordele og undgå de negative skatteeffekter, der opstår ved inflation. Hvis man derimod vælger at holde inflationsbeskyttede investeringer uden for skattelettede konti, er I-Bonds et bedre valg. Dette gør det muligt at udskyde skattemæssig indvirkning på renteafkastet, samtidig med at hovedstolen justeres for inflation uden at pådrage sig yderligere skat på justeringerne.

Hvordan skal man forstå risikoen ved investering i kommunale obligationer og de udfordringer, som opstår i denne sektor?

Investorer, der handler med kommunale obligationer (munis), står ofte overfor en række komplekse udfordringer, især når de forsøger at udnytte forskellen mellem kommunale obligationer og statslige obligationer. Dette fænomen, ofte kaldet MOB-handel (municipals-over-Treasury bonds), indebærer en strategi, hvor investorer køber langvarige kommunale obligationer og sælger kortvarige. På denne måde eksponeres de for terminsforskel (term spread) mellem disse obligationer. Samtidig finansierer de denne handel ved at tage modsatrettede positioner på statslige obligationer: sælge langvarige statslige obligationer og købe kortvarige statslige obligationer. Denne strategi kræver betydelig gearing, og det er præcis dette, der kan skabe både høje gevinster og betydelige risici.

En af de centrale risici, investorer står overfor i forhold til kommunale obligationer, er kreditrisikoen. På trods af at kommunale obligationer generelt betragtes som lavrisiko, er det vigtigt at forstå, at kreditrisiko stadig eksisterer. Den velkendte bankanalytiker Meredith Whitney forudså tilbage i 2010, at kommunale obligationer kunne føre til tab på "hundredvis af milliarder" af dollars, hvilket naturligvis vækkede stor opmærksomhed. Indtil videre har denne bølge af misligholdelser dog ikke materialiseret sig i samme omfang. Whitney påpegede et vigtigt punkt: Hvis vi ser på, hvordan kommuner historisk har håndteret gæld, er det klart, at der er mange eksempler på kommunale enheder, der har stået over for økonomiske vanskeligheder. Eksempler på større kommunale konkurser inkluderer blandt andet Orange County i Californien i 1994 og byen Detroit i 2013.

Selvom det er sjældent, at stater eller kommuner erklærer sig konkurs, er der en risiko for, at de vil gennemgå en form for implicit konkurs. Dette betyder ikke nødvendigvis, at de vil erklære sig insolvente, men snarere at de måske ikke kan opfylde deres økonomiske forpligtelser. Dette kan ske ved at skære ned på offentlige ydelser eller pensionsudbetalinger til borgerne. Denne form for konkurs er ikke en juridisk proces, men et brud på de sociale kontrakter mellem staten og dens borgere, hvilket kan få stor betydning for de investorer, der er udsat for kommunal gæld.

Det er også værd at bemærke, at kommunale obligationer ikke nødvendigvis vil modtage støtte fra den føderale regering, selv hvis de står over for økonomiske vanskeligheder. I 1975 afviste præsident Ford at hjælpe New York City under en økonomisk krise, og dette har sat en præcedens for, at der ikke er nogen garanti for, at den føderale regering vil intervenere, hvis en stat eller kommune står overfor økonomiske problemer i fremtiden.

For investorer, der beskæftiger sig med kommunale obligationer, er det derfor essentielt at forstå både de potentielle gevinster og de risici, der er forbundet med denne form for investering. Der er stadig stor opmærksomhed på de skattemæssige fordele, men også på de kreditrisker, som kan opstå, især i tider med økonomisk ustabilitet.

Endtext

Hvordan uensartet værdiansættelse påvirker estimering af afkast på illikvide aktiver

Illikvide aktiver, som ejendom, private equity, skovplantager og infrastruktur, opererer i markeder, hvor information ikke er let tilgængelig for alle deltagere, og hvor kapital ikke kan deployeres hurtigt i nye investeringer. Disse markeder er præget af vedvarende afkast og informationsmæssig ineffektivitet. I sådanne markeder er afkast ofte autocorrelerede, hvilket betyder, at tidligere afkast påvirker de fremtidige. Et typisk problem for illikvide aktiver er "smøring" af afkastdata, hvor de rapporterede afkast ikke helt afspejler de faktiske økonomiske forhold, hvilket skaber en systematisk undervurdering af volatilitet og risiko.

Den vigtigste tekniske metode til at korrigere for smøring er at anvende et "unsmoothing"-filter, som fjerner den systematiske forsinkelse i de rapporterede afkast. Et simpelt eksempel på dette er at bruge en AR(1)-model (autocorrelation model af første orden), som fanger førsteordens autocorrelationseffekter i tidsserierne. Dog viser det sig, at mange illikvide aktiver, som ejendom, har længere tidsforløbseffekter, hvilket betyder, at modellerne skal være mere komplekse. For ejendom findes der for eksempel en velkendt fjerdeordens forsinkelse i kvartalsdata, hvilket skyldes, at værdiansættelser kun opdateres en gang årligt. Denne lange forsinkelse kræver en mere detaljeret model, som kan håndtere flere lag af autocorrelation, for at give en mere præcis vurdering af det underliggende afkast.

Et konkret eksempel på virkningen af unsmoothing kan ses i data fra National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF). Når man anvender unsmoothing på deres ejendomsoverdraelsesdata, bliver volatiliteten markant højere end den oprindelige rapporterede volatilitet. Dette kan have store konsekvenser for investorer, der bruger disse data til at estimere risiko og afkast. For eksempel viste det sig, at i 2008, under den finansielle krise, var de usmurte afkast i NCREIF næsten fire gange så volatilsom de oprindelige rapporterede afkast. En lignende effekt kan observeres på kunstmarkedet, hvor smøring af data underdriver volatiliteten fra 6,5% til 11,5%.

Når selektionsbias opstår, bliver beregningen af den såkaldte "security market line" (SML) også forvrænget. I den "rene" verden, uden selektionsbias, vil SML gå gennem origo, hvilket betyder, at der ikke er nogen systematisk over- eller undervurdering af afkastet i forhold til markedet. Men når vi kun ser de gode aktiver (de sorte prikker i figuren), får vi en positiv alpha (afvigelse fra markedets afkast), selvom den reelle alpha er nul. Desuden vil vi undervurdere volatiliteten, fordi vi kun ser de bedste aktiver. Dette betyder, at vi overestimerer de forventede afkast og undervurderer risiciene, hvilket kan have alvorlige konsekvenser for beslutningstagning og porteføljeforvaltning.

Vigtigheden af korrekt datajustering og forståelse af markedets struktur kan ikke undervurderes. Når man arbejder med illikvide aktiver, er det afgørende at være opmærksom på de metodologiske fejl og bias, der kan opstå under dataindsamling og analyse. Det er ikke kun spørgsmål om statistik, men også om økonomisk forståelse af, hvordan aktiver værdiansættes, og hvordan markedet fungerer på et dybere niveau. Dette kræver både teknisk færdighed og økonomisk indsigt for at sikre, at de resultater, man arbejder med, giver et retvisende billede af risikoen og afkastpotentialet i illikvide aktiver.

Hvordan Pensioner og Aktuarielle Forpligtelser Påvirker Virksomheder og Deres Arbejdere

Når man diskuterer pensionssystemer og de økonomiske forpligtelser, der følger med dem, er det vigtigt at forstå, hvordan både virksomheder og medarbejdere deler på overskuddet eller underskuddet af en pensionsplan. I modsætning til, hvad mange måske tror, er de aktuarielle forpligtelser ikke altid en simpel beregning, og der er flere aspekter, der gør det til en kompleks proces, der ikke kun omfatter de nuværende medarbejderes behov, men også tager højde for fremtidige ændringer og vækst i virksomheden.

I mange tilfælde beregnes forpligtelserne gennem to hovedmålinger: den akkumulerede fordel (ABO) og den projicerede fordel (PBO). ABO repræsenterer den værdi, som medarbejdere og pensionister har opnået i pensionsplanen indtil nu. Det er en kontraktmæssig forpligtelse, der gælder, hvis virksomheden pludselig lukker. Den projicerede fordel (PBO), derimod, tager også højde for de fremtidige lønninger af de nuværende medarbejdere, og dermed vil PBO altid være større end ABO. Men selv PBO er ikke en fuldstændig repræsentation, da det ikke inkluderer fremtidige medarbejdere, som virksomheden måtte ansætte.

I offentlig sektor undervurderes ofte de aktuarielle forpligtelser for pensionsplaner betydeligt, fordi værdiansættelsen antager, at pensionerne er meget risikofyldte. I virkeligheden er statslige pensioner tættere på risikofrie investeringer, og derfor burde de, i økonomisk forstand, værdiansættes med lavere diskonteringsrater, ligesom sikre statsobligationer, frem for de høje rater, der anvendes for risikofyldte aktier.

Desuden spiller det en vigtig rolle, om ABO eller PBO anvendes, da det bestemmer den optimale sammensætning af pensionens aktiver. Hvis ABO anvendes, vil den ideelle portefølje være en sammensætning af obligationer, der matcher de fremtidige kontantstrømme. Men hvis PBO er målingen, kan aktier være et bedre valg som inflationsdæmpning på lang sigt, da lønvækst og økonomisk vækst generelt korrelerer med aktieafkast.

I nogle tilfælde har offentlige og private pensionsfonde været tvunget til at "de-risikere" deres investeringer for at minimere potentielle tab, hvilket har medført et fald i aktieandelen i deres porteføljer. Et eksempel på dette ses i de 100 største pensionsplaner, der i perioden fra 2005 til 2011 reducerede aktieandelen fra 80% til under 40%. For pensionisterne er det ideelt set bedst at matche eksponeringen af aktiver og forpligtelser, så pensionerne kan opfyldes i de fleste økonomiske forhold.

Pensionsfonde står også overfor organisatoriske udfordringer, som kan have stor indflydelse på deres langsigtede succes. De lider ofte under et strukturelt problem, hvor talentfulde investeringsprofessionelle ikke er tilstrækkeligt belønnet, og de beslutningstagere, der står for de største økonomiske beslutninger, har ofte ikke tilstrækkelig viden til at træffe informerede valg. For at forbedre effektiviteten bør organisationer arbejde på at skabe strukturer, der fremmer ansvar og ansvarlighed, hvor medarbejderne er målt mod strenge benchmarks, og der er konsekvenser ved ikke at leve op til disse krav.

Der er dog eksempler på organisationer, der har formået at tackle bureaukrati ved at oprette uafhængige forvaltningsstrukturer. Et eksempel er Canada Pension Plan, der drives af et uafhængigt "Crown Corporation", som giver dem mulighed for at ansætte de bedste folk og undgå politisk indblanding. Ligeledes styres Norges statslige formuefond af en separat division af centralbanken, som giver det mulighed for at operere uafhængigt af resten af institutionen.

Når man ser på pensionssystemers rolle i økonomien, er det også vigtigt at forstå begrebet intergenerational equity. I mange nationale og private pensionsordninger finansieres nuværende generationers pensioner af de efterfølgende generationer. Dette kan skabe ubalancer, hvor de, der modtager pensioner, ikke nødvendigvis har bidraget til at opbygge den nødvendige kapital til at finansiere disse udgifter, hvilket skaber økonomiske spændinger på lang sigt.