CAPM er en god ramme for at forstå, hvordan man kan balancere investeringer i forhold til risiko og afkast. Ifølge CAPM bør investorer holde en markedsportefølje sammen med risikofrie T-bills, som illustreret i figur 14.6. Når man kombinerer T-bills med markedsporteføljen, dannes kapitalallokeringslinjen (CAL). Investorer placerer deres porteføljer langs denne linje, afhængigt af deres risikovillighed. Der findes en speciel investor, Mr. Market, der holder en portefølje bestående 100% af markedsporteføljen. Hvis man er mere risikoaverse end markedet, vil man holde mindre end 100% af markedsporteføljen og placere sig til venstre for markedsporteføljen på CAL. Hvis man derimod er mindre risikoaverse, vil man overveje at tage lån og investere mere end 100% i markedsporteføljen, hvilket placerer ens portefølje til højre for markedsporteføljen på CAL.

Investorer, der er mere risikoaverse end Mr. Market, vil tjene lavere gennemsnitsafkast end markedet. Dette er dog helt acceptabelt for dem, fordi de prioriterer sikkerhed frem for højere afkast. På den anden side, investorer med en højere risikovillighed end Mr. Market vil opleve højere gennemsnitsafkast, da de har en større tolerance for dårlige tider, hvilket giver dem mulighed for at opnå højere afkast. I en ligevægt er der en afbalancering mellem de, der er mere risikoaverse, og dem, der er mindre risikoaverse end Mr. Market. CAPM giver os dermed vejledning i, hvordan man kan konstruere den optimale faktorportefølje, som i sidste ende viser sig at være en markedsvægtet portefølje af alle risikofyldte aktiver.

I begyndelsen, da CAPM blev udviklet i 1960'erne, var der ikke mulighed for at få adgang til markedsfaktoren. Det tog næsten 30 år, før detailinvestorer kunne få billig adgang til markedsfaktoren, takket være blandt andet Vanguard Group. Denne udvikling gør det muligt for investorer at få eksponering mod markedsfaktoren på en praktisk og kostnadseffektiv måde.

Når vi ser på et konkret eksempel med dynamisk faktorallokering, kan vi tage udgangspunkt i værdi-vækst faktoren. Der er to hovedteorier, der forklarer værdi-vækst præmien. Den rationelle forklaring fokuserer på situationer, hvor værdiaktier underperformer vækstaktier, særligt når markedsporteføljen klarer sig dårligt, som set i 2008 og 2009. I sådanne tilfælde bør en investor, der allerede er bekymret for dårlige markedsforhold, holde sig væk fra værdiaktier. Andre rationelle teorier relaterer værdi-vækst præmien til perioder med lav investeringsvækst eller lav langsigtet forbrugsvækst, hvor investering i værdiaktier kan være mere fordelagtigt.

De adfærdsmæssige teorier antyder, at værdiaktier ofte overses, fordi investorer uforholdsmæssigt fokuserer på vækstaktier. De har tendens til at overdrive vækstpotentialet baseret på historisk succes, hvilket resulterer i, at vækstaktier bliver overvurderet, mens værdiaktier er relativt billige. Hvis man som investor har tendens til at blive tiltrukket af hotte aktier, der er i medierne, fordi de har været succesfulde for nylig, er man måske ikke den bedste kandidat til at investere i værdiaktier. På den anden side, hvis man er villig til at investere i aktier, der er i modvind eller tættere på at blive nødlidende, kan værdiinvestering være det rette valg.

Det er vigtigt at forstå, at denne tilgang adskiller sig markant fra blot at anvende en værdi-vækst faktor i en gennemsnitsoptimering. I stedet bør man fokusere på ejerens behov og karakteristika – hans eller hendes nyttefunktion – og analysere, hvordan de dårlige resultater forbundet med værdi-vækst faktoren harmonerer med investorens personlige risikoappetit. Dette kræver en økonomisk forståelse af, hvorfor disse risikopræmier eksisterer, frem for blot at anvende en statistisk optimeringsprocedure.

Porteføljeallokeringen afhænger derfor af, om investoren kan udholde tabene forbundet med en bestemt faktor i højere grad end gennemsnitsinvestoren. Eller om investoren har en adfærd, der adskiller sig væsentligt fra gennemsnittet af investorer.

I en dynamisk faktorportefølje ændrer vægtene sig over tid, da markedsporteføljen er vægtet efter markedsværdi, mens dynamiske faktorer kan indebære vægte, der ændrer sig baseret på nye markedsforhold. Denne proces illustreres i et eksempel, hvor vi har tre aktier – Vækst, Neutral og Værdi – som har markedsvægtandele på 20%, 50% og 30% henholdsvis. Hvis værdiaktien klarer sig godt, ændrer dens vægt sig, og den går fra at være en værdiaktie til at blive neutral, hvilket kræver justeringer i porteføljen.

Denne dynamik viser, hvordan investeringer ikke bør ses som statiske, men som en konstant tilpasning, hvor risikofaktorer justeres afhængigt af markedets udvikling og investorens individuelle risikotolerance. På den måde bliver porteføljeallokeringen en konstant proces, der kræver opmærksomhed og tilpasning til ændringer i markedet og de faktorer, der driver det.

Hvordan påvirker etisk investering risiko og afkast?

Finansministeriet i Norge etablerede et uafhængigt Etisk Råd, som skulle rådgive om, hvorvidt en investering kunne betragtes som en overtrædelse af de etiske retningslinjer for fonden. Hvis en investering udgjorde en uacceptabel risiko, ville rådet anbefale, at selskabet blev ekskluderet fra fondens portefølje. Rådet fulgte løbende alle virksomheder i fondens portefølje og søgte at afdække potentielle overtrædelser ved hjælp af offentligt tilgængelige informationer, medier, nationale og internationale organisationer samt uafhængige eksperter. I april 2005 begyndte rådet at undersøge påståede uetiske handlinger fra Wal-Mart. Dette omfattede flere rapporter om brud på arbejdsretter og menneskerettigheder, herunder børnearbejde, alvorlige overtrædelser af arbejdstidsregler, betaling af lønninger under minimumsgrænsen, farlige arbejdsforhold og urimelig straf. Der blev også rapporteret om udbredt kønsdiskrimination. Wal-Mart havde aktivt hindret arbejdstagere i at danne fagforeninger, og der var også anklager om brug af ulovligt immigrantarbejde og farligt arbejde udført af børn.

I september 2005 sendte Etisk Råd et brev til Wal-Mart og anmodede om en udtalelse vedrørende de påståede overtrædelser. Wal-Mart anerkendte brevet, men gav ikke yderligere svar. Fra januar til marts 2006 foretog Finansministeriet sin egen vurdering. Ministeriet konkluderede, at en aktivistisk tilgang til at udnytte fondens ejerretter ikke ville være effektiv til at påvirke Wal-Marts forretningspraksis. Beslutningen om at frasælge aktier i Wal-Mart blev taget som en sidste udvej, men i dette tilfælde vurderede ministeriet, at det var nødvendigt. Den 6. juni 2006 meddelte ministeriet, at de havde solgt alle deres aktier i Wal-Mart og citerede Etisk Råds rapport: "Hvad der gør denne sag særlig, er den samlede mængde af etiske normbrud, både i virksomhedens egen drift og i forsyningskæden. Det virker som om, at det er en systematisk og planlagt praksis fra virksomhedens side at operere på kanten af eller krydse grænserne for, hvad der anses som acceptable normer for arbejdsforhold." De mange overtrædelser var alvorlige og virkede at være systematiske, og tilsammen tegnede de et billede af en virksomhed, der ikke havde vilje til at modvirke normbrud i sin egen drift.

Udelukkelse af virksomheder er dog ikke uden omkostninger. Ved at indskrænke sine investeringsmuligheder mindskede Norge sine muligheder for investering og mistede dermed diversifikationsfordele, hvilket reducerede den optimale risiko-afkast-forhold. Da flere virksomheder blev udelukket, blev diversifikationsfordelene endnu mindre. I januar 2010 udelukkede Norge alle tobaksvirksomheder fra sin portefølje. Dette rejser spørgsmålet om, hvad udelukkelsen af sådanne selskaber gør ved fondens maksimale mulige risiko-afkast-forhold og hvad det koster Norge at være etisk.

Når man diskuterer etisk investering og udelukkelse af virksomheder som Wal-Mart, kan det være nyttigt at anvende principperne for mean-variance investering. Dette er en af de mest anvendte metoder til at vælge optimale porteføljer. Grundlæggende understreger det, at diversificerede porteføljer bør vælges, da investorer kan reducere risiko og samtidig øge afkastet. Diversifikation giver mulighed for at minimere risikoen forbundet med at investere i enkelte aktier, mens det samtidig øger potentialet for gevinster. I en økonomisk sammenhæng som Norges, hvor etiske hensyn tages i betragtning, er det muligt at estimere, hvor meget etiske beslutninger som frasalg af Wal-Mart kan koste i forhold til det optimale risiko-afkast-forhold.

Mean-variance teorien hjælper med at illustrere, hvordan etisk investering kan indskrænke porteføljens effektivitet. For eksempel kan det ses som et trade-off mellem at handle etisk og opnå den bedste mulige økonomiske gevinst. Et valg om at udelukke bestemte virksomheder kan gøre det sværere at opnå høj afkast i forhold til risiko, fordi man reducerer antallet af investeringsmuligheder, hvilket kan føre til tab i diversifikation.

Udover de økonomiske tab ved at vælge etisk ansvar, er det vigtigt at forstå, at etisk investering også kan fremme et ansvarligt og bæredygtigt marked. Når stater og institutionelle investorer træffer etiske beslutninger, kan de være med til at presse virksomheder til at ændre deres adfærd og overholde højere sociale og miljømæssige standarder. På den måde kan etisk investering fungere som et redskab til at fremme samfundsmæssige værdier, selvom det ofte betyder, at man går på kompromis med det maksimale økonomiske afkast. Dette er især vigtigt i en tid, hvor flere investorer ser værdi i bæredygtige og etiske investeringer.

I tilfælde af Wal-Mart, der blev betragtet som en virksomhed med uacceptabel adfærd på flere niveauer, blev valget om at sælge aktierne ikke kun et spørgsmål om økonomisk vurdering, men også et moralsk valg, hvor Norges finansministerium besluttede, at etisk ansvar måtte gå forud for økonomisk gevinst. Det rejses dog stadig spørgsmålet om, hvordan de langsigtede økonomiske konsekvenser af sådanne beslutninger kan afvejes mod de sociale gevinster, de kan medføre.

Hvordan måler man værditilvækst i aktiv porteføljeforvaltning?

Tracking error er en central måleenhed i aktiv forvaltning, som kvantificerer standardafvigelsen af den overskydende afkast i forhold til et givent benchmark. Med andre ord viser tracking error, hvor meget en porteføljeforvalters resultater afviger fra det valgte benchmark over tid. Jo større afvigelsen, desto mere frihed har forvalteren taget sig i forhold til benchmark – en frihed, der både kan være en styrke og en kilde til risiko. I praksis pålægges der ofte begrænsninger på tracking error for at sikre, at forvalteren ikke afviger for langt fra det aftalte referencepunkt, hvilket især er vigtigt i institutionelle mandater, hvor agentproblemer kan opstå.

Information ratio – forholdet mellem alfa og tracking error – er en anden grundpille i evalueringen af aktiv forvaltning. Hvor alfa alene kan fremstå imponerende, afslører information ratio, hvor effektiv forvalteren har været til at opnå dette overskud i forhold til den risiko, der er taget. En høj information ratio signalerer konsistens og kvalitet, mens en lav ratio ofte afslører, at resultaterne skyldes høj risiko snarere end dygtighed. Information ratios over 1 er sjældne, selv blandt hedgefonde, hvor der ellers er stor incitament til at fremstå overbevisende over for potentielle investorer.

Et særligt tilfælde opstår, når benchmarket er den risikofrie rente – i dette tilfælde reduceres information ratio til Sharpe ratio, et mål for afkast per enhed total volatilitet. I praksis er forskellen mellem standardafvigelsen af det overskydende afkast og det samlede afkast ofte ubetydelig, medmindre der opereres i ustabile eller illikvide markeder, hvor den risikofrie rente selv kan være volatil.

Valget af benchmark er ikke trivielt. Et benchmark skal være klart defineret, handlbart, replikerbart og risikojusteret for at kunne anvendes meningsfuldt i måling af alfa. Eksemplet med Martingales lavvolatilitetsstrategi, som anvender Russell 1000 som benchmark, illustrerer denne kompleksitet. Selvom Russell 1000 er et veldefineret, billigt og bredt anvendt indeks, giver det en skæv vurdering af Martingales præstationer, hvis man ikke tager højde for, at strategiens beta blot er 0,73 – og ikke 1, som implicit antages ved ukritisk brug af Russell 1000.

Ved at anvende et risikojusteret benchmark – en portefølje med 27 % i risikofri aktiver og 73 % i Russell 1000 – får vi et mere retvisende billede af strategiens alfa: 3,44 % p.a. i stedet for 1,50 %. Dette har afgørende betydning for information ratioen, som stiger fra 0,24 til 0,78. Fejlen i at anvende et ikke-justeret benchmark kan derfor give anledning til fejlagtige konklusioner om forvalterens evner og strategiens værdi.

Et benchmark må endvidere kunne handles i praksis. Et konstrueret benchmark, der kræver finansiel ekspertise eller teknologiske løsninger, som ikke er tilgængelige for aktivets ejer, mister sin funktion som målestok. Det samme gælder benchmarks, der er uigennemskuelige eller ikke kan replikere afkastet med tilstrækkelig præcision.

Men selv et korrekt justeret benchmark rejser nye spørgsmål. Betaen på 0,73 er estimeret efterfølgende ud fra hele datasættet. Ved periodens start var det ikke kendt, at strategien ville have denne eksponering. Dette trækker relevansen af risikojustering i retning af en mere dynamisk forståelse, hvor faktorer som value, momentum, kreditrisiko og volatilitet også bør overvejes som justeringsparametre. Et benchmark, der kun tager højde for markedsrisiko, kan være utilstrækkeligt, når strategiens performance i virkeligheden skyldes eksponering mod andre systematiske risikofaktorer.

Alfa opstår, når en forvalter foretager bevidste afvigelser fra benchmark. Jo mere præcise og velinformerede disse afvigelser er, desto højere alfa. Men vurderingen af alfa forudsætter ikke blot viden om afkastet – men også en stringent, gennemtænkt og realistisk definition af benchmark. At skabe værdi i aktiv forvaltning handler dermed ikke kun om at tage risici, men om at tage de rigtige risici – og at måle dem korrekt.

Det er vigtigt for læseren at forstå, at en høj alfa uden kontekst kan være vildledende. Den egentlige værdi af en forvalter skal måles i forhold til en risikojusteret og realistisk benchmark, der reflekterer både markedsforhold og strategiens særlige karakteristika. Uden dette risikerer man at forveksle held m

Hvordan Planlægger Man Rekruttering og Etisk Beskyttelse af Deltagere i Forskning?
Hvordan Trumps Tale afspejler Alt-Right Populisme og Hegemoni
Hvordan man arbejder med CNC-maskiner og forbedrer deres funktionalitet
Hvordan vil kunstig intelligens forme fremtidens krigsførelse og national sikkerhed?