Jak inflace, úrokové sazby a nové technologie ovlivňují hodnotu akcií

Vztah mezi úrokovými sazbami a cenami akcií je dobře zdokumentovaný a má jasný negativní charakter. Jakmile úrokové sazby rostou, atraktivita akcií klesá. Investoři se zaměřují na jiné formy investic, jako jsou například dluhopisy, které začnou přinášet vyšší výnosy. Růst úrokových sazeb také znamená, že budoucí dividendy, které by akcionáři mohli získat, budou mít dnes nižší hodnotu. Důvodem je, že vyšší úrokové sazby zvyšují náklady na kapitál, což se následně odráží ve snížení hodnoty akcií. Tento vztah mezi úrokovými sazbami a cenami akcií je tedy negativní, čím vyšší úrokové sazby, tím nižší hodnoty akcií.

Další metodou hodnocení akcií je metoda srovnatelných hodnot. Podle této metody by cena akcie měla být násobkem jejích zisků. Pokud je například cena akcie desetkrát vyšší než její roční zisk na akcii, může být považována za správně oceněnou. Tento poměr však závisí i na očekávaném růstu zisků. Pokud investoři očekávají, že zisky dané společnosti budou růst rychleji, může se poměr cena k zisku zvýšit na 11, 12 nebo i více, aby se zohlednil očekávaný růst v budoucnosti. Jinými slovy, vyšší cena akcie může být dnes odůvodněná, pokud se očekává, že její zisky v budoucnu porostou.

V 20. letech 20. století, kdy americká ekonomika zažívala rychlý růst, došlo k významným změnám, které měly zásadní vliv na výkonnost akciového trhu. Významnou roli v tomto období sehrály technologické pokroky, jako byla masová výroba na montážních linkách, což vedlo ke zvýšení produktivity a efektivity ve výrobních procesech. Zároveň se masivně rozvíjela elektrifikace Ameriky, což vedlo k dalšímu zvýšení produktivity, například díky použití elektrických motorů v továrnách. Tyto změny vedly k levnější a efektivnější výrobě, což posílilo zisky firem a tím i atraktivitu akcií.

Technologické pokroky 20. let také vedly k neinflačnímu růstu. Ačkoliv se produkce zvyšovala, ceny zůstávaly stabilní nebo dokonce klesaly. V některých případech byla pozorována mírná deflace, což mělo pozitivní vliv na akciové trhy. Nižší inflace vedla k nižším úrokovým sazbám, což zase zvyšovalo poptávku po akciích. Federal Reserve, americká centrální banka, byla v tomto období zaměřena na udržení nízkých úrokových sazeb, což mělo za následek ještě větší poptávku po akciích, jelikož investoři dávali přednost akciím před dluhopisy.

Deflace měla ještě jeden pozitivní efekt pro akcie: snižovala atraktivitu jiných investic, například nemovitostí. Pokud ceny klesají, dlužník bude muset splatit půjčku s penězi, které mají vyšší hodnotu než předtím, což znamená, že náklady na půjčky vzrostou. To snižovalo poptávku po nemovitostech a podpořilo investice do akcií.

Pokud se podíváme na rozvoj nových průmyslů, zjistíme, že 20. léta přinesla i vznik úplně nových sektorů. Vznik komerčního rádia, které se stalo jedním z největších technologických hitů této doby, se odrazil i na akciovém trhu, kde společnosti jako Radio Corporation of America byly velmi populární. Kromě toho se začaly rozvíjet nové obchodní modely, jako byl koncept samoobslužných obchodů, který přinesl nový impuls retailovému sektoru. Také v bankovnictví a financích se objevily nové příležitosti, které přitahovaly investory.

Tento rozvoj nových technologií a obchodních modelů se neomezil pouze na velké korporace. V 20. letech došlo k zásadnímu posunu v tom, kdo investoval do akcií. Během první světové války vláda úspěšně nabídla občanům válečné dluhopisy, což otevřelo cestu pro masivní zapojení jednotlivců do investování. Banky jako National City Bank (dnes Citibank) začaly prodávat akcie drobným investorům, což vedlo k prudkému nárůstu počtu investorů.

To, co udržovalo růst akcií i během tohoto období, byl fenomén nákupu akcií na margin, což znamenalo, že investoři si půjčovali peníze k nákupu akcií, což vedlo k dalšímu zvyšování poptávky. Tento způsob financování, kdy si investoři půjčovali peníze od makléřů, měl za následek vysokou volatilitu na trhu a vytvářel umělé nafukování cen akcií, což nakonec vedlo k jejich prasknutí v roce 1929.

Proč arbitráž neznamená jistotu a jak vznikl sen Johna Meriwethera

V roce 1977, na Wall Street, ve společnosti Salomon Brothers, známé svým obchodem s dluhopisy, dostal ambiciózní obchodník John Meriwether povolení vytvořit skupinu, která by obchodovala s dluhopisy jménem firmy. Tak vznikla domácí skupina pro obchodování s pevným výnosem, známá jako arbitrage group. Meriwether byl jedním z prvních, kdo na Wall Street najímal takzvané quants — lidi s hlubokými znalostmi matematiky a informatiky, kteří dokázali nejen rozumět modelům oceňování dluhopisů a derivátů, ale také vytvářet vlastní matematické modely trhů.

Základem jejich činnosti byly takzvané konvergenční obchody. Tyto obchody vycházejí z předpokladu, že výnosy dvou aktiv se v čase přiblíží. Pokud například šestiměsíční státní pokladniční poukázka nese výnos 3 % ročně a tříměsíční 2,5 %, existuje mezi nimi rozpětí 0,5 %. Konvergenční obchod je sázkou na to, že se toto rozpětí zmenší. Jelikož mezi cenou dluhopisu a jeho výnosem existuje inverzní vztah, dluhopis s vyšším výnosem má nižší cenu. Obchodník tedy nakoupí levnější, šestiměsíční poukázku, očekávaje růst její ceny, a zároveň prodá nakrátko dražší, tříměsíční, očekávaje pokles její ceny. Pokud se rozpětí skutečně zúží, obchodník vydělá na obou stranách.

Je však třeba si uvědomit, že konvergenční obchod není pravou arbitráží. V pravé arbitráži je zisk jistý bez ohledu na pohyby trhu. Takové příležitosti jsou ale mimořádně vzácné. Konvergenční obchody jsou vždy do jisté míry spekulací — nic nezaručuje, že se výnosy skutečně přiblíží; mohou se i dále vzdalovat. Proto se zde uplatňují matematické a statistické modely, které mají pomoci určit, kdy je rozpětí mezi dvěma aktivy větší, než je obvyklé, a kdy má smysl sázku na konvergenci uzavřít.

V roce 1991 vyšlo najevo, že obchodník Paul Mozer falšoval nabídky při aukci amerických státních dluhopisů, aby umožnil firmě Salomon nakoupit větší podíl nově emitovaných obligací, než dovolovala regulace. Meriwether o manipulacích věděl, ale nezasáhl. Když se podvody provalily, propukl skandál, který skončil jeho rezignací. Americká Komise pro cenné papíry (SEC) jej pokutovala a dočasně mu zakázala působit ve finančním sektoru.

Přesto zůstal v očích finanční komunity legendou. Namísto návratu do bankovního světa se rozhodl uskutečnit svou původní myšlenku – založit fond, který by byl založen výhradně na modelech. Tak vznikl Long-Term Capital Management (LTCM), jeden z nejslavnějších a zároveň nejkontroverznějších hedge fondů historie.

Hedge fondy jsou soukromá investiční partnerství, jejichž cílem je dosahovat nadprůměrných výnosů, a tedy podstupovat vyšší riziko. LTCM bylo od počátku jiné než ostatní fondy: Meriwether shromáždil kolem sebe nejen své bývalé kolegy ze Salomon Brothers, ale také legendy moderní finanční teorie – Roberta Mertona a Myrona Scholese, laureáty Nobelovy ceny za model oceňování opcí, a bývalého viceguvernéra Federálního rezervního systému Davida Mullinse. Tato „dream team“ sestava přitáhla pozornost investorů a umožnila fondu získat přes miliardu dolarů kapitálu – bezprecedentní částku na začátek devadesátých let.

Je důležité pochopit, že v těchto obchodech nejde o čistou matematiku, nýbrž o dynamiku lidského chování, likvidity a paniky. Model může být dokonalý, ale trh nemusí být racionální. Konvergence může trvat déle, než dovoluje kapitál, a trhy mohou zůstat iracionální déle, než si obchodník udrží solventnost.

Jak se chyby v modelování rizik mohou stát základem finanční katastrofy? Případ Londýnské velryby

V lednu 2012 byla v JPMorgan Chase vyvinuta nová metoda pro odhadování rizik, přičemž hlavní cíl spočíval ve snížení hodnoty rizika (VaR), která byla podle původního modelu příliš vysoká. Ve snaze dostat výsledky pod denní limit, který byl nastaven na více než 130 milionů dolarů, byla nová verze modelu zjednodušena a parametry byly manuálně zadány, což mělo vliv na její spolehlivost. Původní model byl upraven ve zrychleném tempu a brzy se začalo ukazovat, že nová metoda vykazuje podstatně nižší riziko, které bylo v rozporu s realitou. Nový model určil denní VaR na 66 milionů dolarů, což bylo výrazně pod stanoveným limitem a vedlo k nadměrné expanze portfolia.

Vývoj tohoto modelu se ukázal jako nespolehlivý nejen pro jeho zjednodušení, ale i kvůli chybám v korelacích a pravděpodobnostech ztrát, které byly ignorovány nebo nevhodně nastaveny. To mělo zásadní důsledky. Podle původních odhadů mělo portfolio nákupů a prodejů kreditních derivátů na hodnotu 150 miliard dolarů, přičemž jeho obrovská velikost začala mít vliv na tržní ceny. Tento nápor na trh vedl k vzniku přezdívky „Londýnská velryba“, když jiní obchodníci začali vnímat, že transakce jsou na pokraji neudržitelnosti.

Trhy se v roce 2012 dostaly do jiné fáze, kdy došlo k poklesu rizikových prémií. Zlepšení ekonomických podmínek v Evropě, zejména stabilizace Řecka, vedlo k poklesu vnímání úvěrových rizik na trzích a tím i k poklesu hodnoty kreditních derivátů. To znamenalo zásadní ztráty pro portfolia jako to, které vytvořil Iksil. I přes jeho snahy o udržení cen pomocí masivních obchodů, se situace pro JPMorgan stala čím dál tím horší, což vedlo ke ztrátám přesahujícím 6 miliard dolarů.

Když došlo k těmto ztrátám, top manažeři JPMorgan Chase pravděpodobně ani netušili, že existuje nový model rizika pro portfolio, a až zpětně byly objeveny jeho chyby. Ukázalo se, že nesprávné použití korelací a pravděpodobností ztrát ved

Jaké faktory skutečně stály za finančními krizemi 20. století?

Finanční krize 20. století nejsou jen řadou náhodných kolapsů trhů, ale komplexním odrazem systémových slabin, selhání regulací a lidské psychiky ve vztahu k riziku. Hlubší porozumění těmto krizím vyžaduje analýzu nejen makroekonomických trendů, ale i strukturální dynamiky institucí, politických rozhodnutí a kultury, v níž byly tyto instituce zakořeněny.

Další vhled do mechaniky krizí nabízí Barrie Wigmore ve své studii Revisiting the October 1987 Crash. Analyzuje nejen dramatický pád trhů v říjnu 1987, ale především mapuje kombinaci regulačních i ekonomických událostí, které předcházely tomuto propadu. Jeho práce implicitně naznačuje, že krach nebyl pouhým výkyvem způsobeným iracionalitou investorů, nýbrž důsledkem nedostatečné systémové připravenosti a přetížení existujících regulačních rámců v podmínkách rychle se rozvíjejícího trhu derivátů a elektronického obchodování.

Japonská bankovní krize 90. let, jak ji popisuje Michael Williams v článku Many Japanese Banks Ran Amok while Led by Former Regulators, zase ukazuje na nebezpečí těsného propojení mezi státními regulátory a řízením finančních institucí. Fenomén amakudari, kdy bývalí regulátoři plynule přecházeli do vedení bank, vytvořil toxické prostředí, kde došlo ke ztrátě nezávislosti, objektivity a především odpovědnosti. Regulace se transformovala na formalitu a bankovní sektor se pohyboval v režimu nekontrolovaného růstu, který skončil rozsáhlou krizí.

Americká aféra Silverado Savings and Loan, podrobně popsaná Stevenem Wilmsenem, poskytuje další příklad struktury, kde hlavní postavou není titulární Neil Bush, ale prezident banky Michael Wise. Ten stál za agresivní expanzí, která vedla ke kolapsu této instituce. Wilmsen ilustruje, že příběhy finančních skandálů se často redukují na slavná jména, zatímco skuteční hybatelé událostí zůstávají mimo zájem veřejnosti.

Významný přínos k chápání finančních krizí poskytuje i Hyman Minsky, jehož dílo zprostředkovává kniha L. Randalla Wraye Why Minsky Matters. Minskyho teze, že stabilita sama rodí nestabilitu, rezonuje napříč všemi zmíněnými případy. Finanční systémy mají tendenci kumulovat riziko v obdobích klidu, kdy jeví známky přirozené rovnováhy, přičemž právě tento klid vytváří prostor pro spekulaci, přeceňování aktiv a deregulaci. Krize pak není anomáli