(inna. *****@***ru)

Волгоградский государственный социально-педагогический университет

ОСОБЕННОСТИ ОПТИМАЛЬНОГО ФИНАНСОВОГО МЕХАНИЗМА ЭМИССИИ И ОБРАЩЕНИЯ ОБЛИГАЦИЙ С ОБЕСПЕЧЕНИЕМ

Аннотация. В данной статье представлены причины возникновения обеспеченных облигаций в Европе, а также рассматриваются обеспеченные облигации и секьюритизация активов, их сравнительная характеристика. Объектом исследования являются особенности эмиссии и обращения обеспеченных облигаций в России.

Ключевые слова: обеспеченные облигации; секьюритизация; финансовые инструменты; эмиссия; залог.

Актуальность темы исследования "Особенности оптимального финансового механизма эмиссии и обращения облигаций с обеспечением" определяется необходимостью изучения проблем и формирования системы финансовой безопасности России. Необходимо отметить, что в настоящее время продолжает быть актуальной секьюритизация активов, которая долгое время считалась одной из инновационных техник финансирования деятельности организаций и которая привела к значительным изменениям в функционировании финансовой системы развитых стран. С середины 2000-х гг. инструменты секьюритизации активов выпускаются и на российском рынке.

Исследование показывает, что Секьюритизацию часто понимают как финансовую технику «позволяющую компании привлечь финансирование, путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных конкретным активом» [3]. В рамках данного подхода секьюритизация рассматривается как сделка или, процесс с множеством участников. Основная суть процесса секьюритизации активов заключается в привлечении финансирования для компании, чаще кредитных организаций, путем выпуска ценных бумаг, которые обеспечиваются денежными потоками от пула активов. В качестве пула активов выступает совокупность активов, которые приносят стабильные денежные потоки, такие как ипотечные займы, потребительские кредиты, задолженность по кредитным картам, лизинговые договоры и др.

В данной статье как один из видов секьюритизации рассматриваются облигации с обеспечением, особенности их эмиссии и обращения.

Covered bonds – обеспеченные облигации, или облигации с покрытием уже более 200 лет существуют во многих европейских странах как инструмент финансирования аналогичный секьюритизации активов.

Обеспеченные облигации, или облигации с покрытием, можно отнести к чисто европейскому феномену развития рынка капитала, который уходит своими корнями еще в XVIII век, когда в Европе появились первые ценные бумаги с покрытием. Так в 1769 году Фридрих Великий ввел в обращение в Пруссии ценную бумагу «Pfandbrief», которую можно перевести как закладной лист. Основной причиной создания системы закладных листов стала нехватка финансов для восстановления районов Пруссии, пострадавших в ходе Семилетней войны (1756-1763). Эмиссия закладных листов осуществлялась с целью их передачи заемщикам на реализацию. Позже данная ценная бумага стала долговым инструментом, который обеспечивался займами на недвижимость. Данная система финансирования показала свою эффективность, поэтому система выпуска закладных листов была принята и в других германских государствах за пределами Пруссии.

Также один из старейших рынков обеспеченных облигаций появился в Дании. Так в 1795 году большой пожар уничтожил около четверти домов в Копенгагене. Для целей финансировании в Дании была сформирована ипотечная ассоциация, выпускавшая ипотечные облигации, которые были обеспеченны закладными на недвижимость.

Исследование оптимального финансового механизма эмиссии и обращения облигаций с обеспечением показывает, что к началу XX века во многих странах континетальной Европы сложился рынок обеспеченных облигаций. Так можно выделить три группы ипотечных ценных бумаг с обеспечением, которые выпускались в России:

1. Облигации городских кредитных обществ.

2. Закладные листы.

3. Свидетельства крестьянского поземельного банка.

Данные долговые документы считались очень надежными и входили в список «твердопроцентных бумаг», наряду с государственными займами. Однако к 1918 году деятельность по выпуску долговых бумаг, обеспеченных ипотечными займами, в России была прекращена. Выпуск данных бумаг в России стал возможен с 2003 года.

В настоящее время более 95 % выпусков обеспеченных облигаций приходятся на европейские страны. Общий объем рынка в европейских странах оценивается в 2,5 трлн евро, на конец 2013 года [2].

Выпуск обеспеченных облигаций — это балансовая транзакция (on-balance sheet transaction), таким образом, не происходит передача / продажа пула активов в специальное юридическое лицо (SPV), однако этот пул активов выделяется из прочих и ограждается в соответствии с местным законодательством и в дальнейшем размещается посредством выпуска облигаций. Обеспеченные облигации структурированы таким образом, что в случае банкротства оригинатора (originator) выпуска держатель обеспеченной облигации имеет право на соответствующую долю в пуле активов, на основе которого был осуществлен выпуск. В случае же недостатка средств по кредитам соответствующего пула ипотечных кредитов держатель имеет возможность права требования к оригинатору выпуска. Таким образом, держатель имеет «покрытие» как со стороны оригинатора, так и со стороны залога. Здесь мы видим, что обеспеченные облигации имеют схожие черты как с классической секьюритизацией (выпуск MBS — mortgage backed securities), так и с обыкновенными корпоративными облигациями.

Классическая секьюритизация предусматривает действительную продажу (true sale) пула активов, генерирующих денежный поток путем выпуска долговых ценных бумаг. Основным и главным различием между классической секьюритизацией и выпуском обеспеченных облигаций является выделение пула активов в отдельную структуру и соответствующее списание с баланса в первом случае. Однако значительный рост подобных транзакций за последнее десятилетие и широкое распространение их в странах Европы, а также появление сделок в других странах привело к тому, что грани между этими вариантами финансирования стираются. Так, например, в Великобритании нет отдельного закона, описывающего порядок и структуру подобных сделок, поэтому банки пользуются общим законодательством. Подобные сделки структурируются следующим образом (первым данную структуру применил банк HBOS, а затем прочие банки последовали его примеру):

—  активы выделяются в спецюрлицо (соблюдается принцип действительной продажи);

—  обеспеченные облигации выпускает оригинатор, а спецюрлицо выступает в данном случае гарантом по облигациям;

—  в силу того, что обязательства по выпущенным облигациям несет оригинатор, активы не списываются с баланса банка.

Таким образом, структура, используемая в Великобритании, является гибридной из классической секьюритизации и выпуска обеспеченных облигаций [5].

В США опыт подобных сделок незначительный (в силу развитого рынка классической секьюритизации), однако в соответствии с принципами передового опыта казначейства США допускается два варианта структуры выпуска обеспеченных облигаций:

—  выпуск облигаций непосредственно оригинатором, пул активов остается на балансе банка;

—  спецюрлицо приобретает облигации, выпущенные оригинатором, и выпускает собственные облигации, покрытием по которым выступают обеспеченные облигации оригинатора. Подобная структура позволяет использовать механизмы повышения надежности ценных бумаг (использовать независимое доверительное лицо, провайдера ликвидности и пр.).

Банки, желающие разместить обеспеченные облигации, также должны удовлетворять ряду требований со стороны FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation), а именно:

—  пул должен состоять из первичных закладных на недвижимость;

—  до 10 % пула могут составлять MBS рейтинга AAA;

—  объем выпущенных обеспеченных облигаций не должен превышать 4 % пассивов банка;

—  срок обращения облигаций от 1 года до 30 лет;

—  стоимость пула активов должна быть, как минимум, равна стоимости выпущенных облигаций или превышать ее. В случае снижения стоимости оригинатор обязан довнести активы для поднятия стоимости пула на необходимый уровень.

Что касается стоимости финансирования через выпуск обеспеченных облигаций, то очевидно, что спрэд, остающийся в распоряжении банка, будет в данном случае больше, чем при размещении обычных корпоративных облигаций (в силу наличия обеспечения), и ниже, чем при классической секьюритизации (в силу зависимости выпуска от финансового положения / рейтинга оригинатора).

В России аналогом обеспеченных облигаций являются ипотечные облигации. Таким образом, в России прививают европейский опыт рефинансирования ипотечных кредитов, а не американский. Однако, несмотря на это, объем классической секьюритизации, проведенной российскими оригинаторами, превышает объем размещений ипотечных ценных бумаг. Данный факт имеет место на фоне того, что еще в 2003 г. был принят Федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах», а правовая основа классической секьюритизации до сих пор не проработана [5].

Современным законодательством (в ред. Федерального закона от 01.01.2001 N 379-ФЗ) облигациями с обеспечением признаются облигации, исполнение обязательств по которым полностью или в части обеспечивается залогом, поручительством, банковской гарантией, государственной или муниципальной гарантией.

К отношениям, связанным с обеспечением исполнения обязательств по облигациям залогом имущества эмитента или третьего лица, положения Гражданского кодекса Российской Федерации и иных федеральных законов применяются с учетом особенностей, установленных настоящим Федеральным законом.

Облигация с обеспечением предоставляет ее владельцу все права, возникающие из такого обеспечения. С переходом прав на облигацию с обеспечением к новому владельцу (приобретателю) переходят все права, вытекающие из такого обеспечения. Передача прав, возникших из предоставленного обеспечения, без передачи прав на облигацию является недействительной.

Исследование показывает, что в процессе эмиссии облигаций с обеспечением условия обеспечивающего обязательства должны содержаться в решении о выпуске облигаций и, если в соответствии с настоящим Федеральным законом государственная регистрация выпуска облигаций сопровождается регистрацией проспекта облигаций, в проспекте облигаций, а при документарной форме выпуска также в сертификатах облигаций.

В случае, если обеспечение по облигациям предоставлено третьим лицом, решение о выпуске облигаций и/или проспект облигаций, а при документарной форме выпуска и сертификат должны быть подписаны также лицом, предоставившим такое обеспечение.

В случае, если обеспечение по облигациям предоставляется иностранным лицом, к отношениям, связанным с обеспечением облигаций, применяются нормы права Российской Федерации. Все споры, возникшие вследствие неисполнения или ненадлежащего исполнения лицом, предоставившим обеспечение, своих обязанностей, подсудны судам Российской Федерации [7].

Новая редакция ФЗ "О рынке ценных бумаг", вступающая в силу 1 июля 2014 года (ст. 5 ФЗ от 01.01.2001 N 379-ФЗ), устанавливает, что предметом залогового обеспечения облигаций отныне могут быть не только ценные бумаги и недвижимое имущество, но и денежные требования по обязательствам, в том числе денежные требования, которые возникнут в будущем из существующих или из будущих обязательств (п. 1 ст. 27.3 ФЗ "О рынке ценных бумаг").

Допускается залог денежных требований, которые не обременены залогом или иными правами третьих лиц, а также если обязательно принадлежат эмитенту таких облигаций (п. 1 ст. 27.3-1 ФЗ "О рынке ценных бумаг").

Денежные требования, являющиеся предметом залога по облигациям эмитента, не могут становиться предметом еще одного залога в обеспечение других требований.

Исключение составляют:

—  требования владельцев облигаций других выпусков того же эмитента

—  требований кредиторов по договорам эмитента.

Указание на обеспечение этих требований должно содержаться в условиях выпуска облигаций эмитента.

Денежные суммы, которые поступают залогодателю в счет исполнения обязательств, составляющих денежные требования, подлежат зачислению на залоговый счет, банковские реквизиты которого указываются в условиях выпуска облигаций.

Эмитент облигаций с залоговым обеспечением обязан осуществлять учет денежных требований, являющихся предметом залога, и зачисленных на залоговый счет денежных сумм или поручить ведение такого учета кредитной организации, в которой открыт залоговый счет [4].

Замена предмета залога допускается лишь в случае замены имущества, составляющего такой предмет, на равнозначное.

Так, новая редакция ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах", вступающая в силу также с 1 июля 2014 года, допускает, что в случаях, предусмотренных решением о выпуске облигаций, с согласия представителя владельцев облигаций, может быть осуществлена замена требований, составляющих ипотечное покрытие облигаций, на равнозначные требования (на другое ипотечное покрытие). Такое решение принимается простым большинством голосов владельцев облигаций.

По облигациям, обеспеченным залогом денежными требованиями, новая редакция ФЗ "О рынке ценных бумаг" устанавливает более либеральные требования.

Так, условиями выпуска облигаций с залоговым обеспечением может быть предусмотрено право эмитента, без согласия владельцев таких облигаций и за счет находящихся на залоговом счете денежных сумм приобретать денежные требования, аналогичные денежным требованиям, которые указаны в качестве предмета залога в условиях выпуска таких облигаций (п. 7 ст. 27.3-1 ФЗ "О рынке ценных бумаг").

Результаты исследования оптимального финансового механизма эмиссии и обращения облигаций с обеспечением позволяют резюмировать, что число российских облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами ограничено из-за относительно сложного процесса их создания, а также из-за неподготовленности инвестиционной базы [1].

Также, важно отметить, что эмитент вправе установить в условиях выпуска облигаций очередность исполнения обязательств по облигациям разных выпусков и (или) денежных обязательств по договорам, которые заключены эмитентом и исполнение которых обеспечивается за счет одного и того же обеспечения. В этом случае исполнение обязательств последующей очереди с наступившим сроком исполнения допускается только после надлежащего исполнения обязательств предыдущей очереди с наступившим сроком исполнения. Условия выпуска таких облигаций должны содержать сведения об иных выпусках облигаций и (или) о договорах, которые заключены эмитентом и обязательства по которым обеспечиваются за счет одного и того же обеспечения, и сведения об обязательствах каждой очереди [6].

В рамках российского рынка обеспеченные облигации (облигации с покрытием) можно рассматривать как инструмент секьюритизации в широком смысле данного термина.

Литература

1. птимизация ресурсов современного банка // М.: Альпина Паблишер, 2013. С. 194

2. Денисов облигации и секьюритизация активов: общие черты и отличительные особенности // Гуманитарный, соц-экономические и общественные науки. 2016. N 6-7. С. 190

3. Киселева и структура секьюритизации факторинговых активов // Финансы, денежное обращение и кредит. 2012. N 1. C. 257-260

4. Облигации с залоговым обеспечением, очередность исполнения обязательств и досрочное погашение облигаций // [Электронный ресурс] Bond and Stock. URL: http://bondstock. ru/analytics/obligacii_s_zalogovim_obespeceniem. htm

5. Почекуев облигации как альтернатива текущей технике рефинансирования в США // Вестник Тамбовского университета. Серия: Гуманитарные науки. 2009. N 11. С. 76

6. Федеральный закон от 21 декабря 2013 г. N 379-ФЗ "О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации" // [Электронный ресурс] Российская газета. Федеральный вып. N 6267 (291) URL: https://rg. ru/2013/12/25/izmeneniya-dok. html

7. Федеральный закон от 22.04.96 N 39-ФЗ (ред. От 28.07.2012 с изменениями, вступившими в силу 30.07.2012) "О рынке ценных бумаг". Статья 27.2 Особенности эмиссии и обращения облигаций с обеспечением // [Электронный ресурс] Законодательная база Российской Федерации. URL: http://zakonbase. ru/content/part/1094697

Slivinskaya I. I.

(inna. *****@***ru)

Volgograd State Socio-Pedagogical University

FEATURES OF OPTIMAL FINANCIAL MECHANISM OF ISSUE AND CIRCULATION OF COVERED BONDS

Annotation. The article reveals the origins of covered bonds in Europe. This article examines covered bonds and asset securitization, their comparison characteristics. The object of research is features of issuance and circulation of covered bonds.

Keywords: covered bonds; securitization; financial tools; issue; pledge.