Hoe Marginleningen en Beursmanipulatie het Financiële Crash van 1929 Versnelden

In de vroege jaren van de 20e eeuw waren non-bankbedrijven die zich bezighielden met het verstrekken van leningen op de zogenaamde call-money-markt, een belangrijk onderdeel van de Amerikaanse financiële sector. Deze bedrijven verkregen fondsen door aandelen uit te geven, wat zowel logisch als lucratief leek. Ze betaalden dividend van 3% tot 4% op de uitgegeven aandelen, terwijl ze tegelijkertijd leningen verstrekten tegen rentetarieven van 8% of meer in de call-money-markt. De aandelen die als onderpand voor de leningen dienden, werden vaak gekocht op margin door investeerders, waarbij de aandelen als zekerheid werden gebruikt. Het idee achter deze constructie was simpel: als de prijs van een aandeel daalde, konden de makelaars de aandelen verkopen om de lening terug te vorderen.

Een margin call werd gestuurd naar de lener als de waarde van de aandelen onder de afgesproken onderpandwaarde viel. Dit betekende dat de lener extra geld moest storten om het verlies te dekken en de oorspronkelijke marges weer op peil te brengen. Pas als de lener niet aan de oproep voldeed, zou de makelaar de aandelen verkopen. Marges varieerden afhankelijk van de relatie tussen de klant en de makelaar, maar lagen doorgaans tussen de 10% voor de beste klanten en 25% voor risicovollere klanten. Deze marges waren destijds opvallend laag en blijken retrospectief gezien een factor te zijn geweest in de crash die volgde.

Het aantal Amerikanen dat in de jaren 20 in aandelen investeerde, steeg drastisch, en rond 1929 waren er naar schatting 600.000 marginaccounts actief. Het aantal marginleningen groeide van $3 miljard naar $6 miljard tussen 1928 en 1929, volgens gegevens van de Federal Reserve. Dit getal dekte echter slechts een fractie van de totale leningen die waren verstrekt, aangezien veel van de fondsen afkomstig waren van niet-financiële bedrijven die actief waren op de call-money-markt. Deze kredieten vertegenwoordigen ongeveer een vijfde van de totale waarde van de beurs op dat moment.

Een andere factor die de markt opdrijft, was de opkomst van investeringsfondsen, die aandelen aan het publiek aanboden en het ingezamelde geld vervolgens in andere aandelen investeerden. De managers van deze fondsen leenden echter ook geld op de kredietmarkten om hun investering te vergroten, wat de risico's aanzienlijk verhoogde. Dit systeem stelde individuele beleggers in staat om 'dubbel' te investeren: ze konden aandelen in een investeringsfonds kopen met geleend geld, en het fonds zelf leende ook om meer aandelen te kopen. Dit leidde tot een zogenaamde dubbele hefboomwerking, die de winsten, maar ook de verliezen, exponentieel verhoogde.

In 1927 werd er ongeveer $400 miljoen aan aandelen uitgegeven door investeringsfondsen. In 1928 kwamen er 186 nieuwe fondsen bij, en het totale bedrag aan verkochte aandelen steeg tot bijna het dubbele van het jaar ervoor. De oprichting van nieuwe fondsen bleef doorgaan in 1929, waarbij de Wall Street-banken meerdere van deze fondsen oprichtten. Dit leidde tot een situatie waarin een groot deel van de aandelen op de beurs werd verhandeld door middel van geleend geld, wat de waarde van de aandelen kunstmatig opblies.

Tegen het einde van 1928 en in de loop van 1929 werd duidelijk dat de aandelenmarkt overgewaardeerd was. De markten corrigeerden zich vaak na een periode van overwaardering, maar het was moeilijk te voorspellen wanneer en hoe zo’n correctie zou plaatsvinden. De Federal Reserve en andere financiële experts begonnen te waarschuwen voor de overmatige speculatie op de markt. Roger Babson, een bekende Amerikaanse zakenman en financieel voorspeller, waarschuwde openlijk voor een aankomende beurscrash. Zijn voorspellingen bereikten de kranten in september 1929 en droegen bij aan de nervositeit op de markten.

In oktober 1929, tijdens de periode die nu wordt aangeduid als de ‘Zwarte Donderdag’, intervenieerde een groep Wall Street-bankiers onder leiding van J.P. Morgan om de markt te stabiliseren door miljoenen dollars te investeren en aandelen op te kopen. Hoewel deze actie de markten tijdelijk kalmeerde, was het slechts een uitstel van de onvermijdelijke crash die volgde. De beurswaarde van de Dow Jones daalde van 381 punten op 3 september 1929 naar minder dan 300 punten aan het einde van oktober.

De grote les die uit deze gebeurtenis te trekken valt, is dat de markten gevoelig zijn voor overmatige speculatie en kunstmatig opgeblazen prijzen, vooral wanneer ze worden gefinancierd door geleend geld. De crash van 1929 toonde aan hoe snel markten kunnen instorten wanneer de onderliggende waarde van de activa niet meer in verhouding staat tot de werkelijke waarde. De gevolgen van de crash waren verstrekkend en leidden tot de Grote Depressie, die miljoenen mensen werkloos maakte en de wereldwijde economie decennialang beïnvloedde.

Wat veroorzaakt toekomstige financiële crises?

Financiële crashes en crises zullen altijd deel uitmaken van de financiële markten. Dit was altijd al het geval en zal dat waarschijnlijk blijven. De vraag is echter of we sommige rampen kunnen voorkomen, of op zijn minst de schade kunnen beperken, door te proberen te anticiperen op waar en waarom de volgende crisis zich zal voordoen. Eén waarschijnlijke bron van een toekomstige financiële crisis is technologie. Technologie speelt een rol in vrijwel elke financiële activiteit: van het maken van een foto van een cheque om deze te storten tot het rechtstreeks lenen van geld aan iemand via een smartphone-app. Maar technologie zelf zal waarschijnlijk niet de belangrijkste oorzaak zijn van een crisis.

Een manier waarop technologie toekomstige crashes en crises waarschijnlijker kan maken, is via de elektronische systemen die mensen gebruiken om financiële activa te verhandelen. Twee belangrijke innovaties in handelssystemen vergroten de kans op toekomstige crises. De eerste is de uitbreiding van handelssystemen over ruimte en tijd. Hoewel elektronische handelssystemen al zo’n vijftig jaar bestaan, is het pas de laatste decennia dat een werkelijk wereldwijd systeem is opgebouwd dat vrijwel elk activum op elk moment van de dag verhandelt. De komst van 24/7 handel heeft het aantal wereldwijde investeerders enorm vergroot. Dit werd vergezeld door de enorme groei van particuliere fondsbeheerders die beleggingsfondsen en pensioenfondsen aanbieden aan individuele investeerders. Deze bredere trends hebben voor individuele investeerders tot nu toe voordelen gebracht, maar ze hebben ook de kans vergroot op massale runs en marktcrashes.

De relatief kleine groep enorme internationale investeerders maakt het ook waarschijnlijker dat schokken in één land zich over de financiële markten van andere landen verspreiden. Dit gevaar is onder de aandacht gekomen van sommige nationale toezichthouders, evenals van de Financial Stability Board in Bazel, Zwitserland – een forum van 25 ontwikkelde economieën, waaronder de Verenigde Staten en de Europese Unie, evenals het Internationaal Monetair Fonds, de Wereldbank en andere grote internationale standaardstellende lichamen en financiële instellingen.

High-frequency automated trading is inmiddels goed voor meer dan de helft van alle handel op de Amerikaanse aandelenmarkt; en nog grotere aandelen in gespecialiseerde markten die voornamelijk voor professionals zijn, zoals 2/3 van de rente-futures en sommige staatsobligaties-futures; en 80% van de valutafutures. Het wordt ook steeds meer toegepast op de obligatiemarkt, aangezien meer obligatiehandel naar beurzen en andere elektronische platformen verhuist.

High-frequency, geautomatiseerde, algoritmegestuurde handel heeft al geleid tot verschillende kleinere schommelingen op markten wereldwijd. De eerste grote gebeurtenis die de media haalde was de zogenaamde flash crash van mei 2010, waarbij de Dow Jones index in enkele minuten met ongeveer 9% daalde en de prijzen van enkele blue-chip aandelen bijna tot nul zakten. De prijzen herstelden zich bijna even snel als ze waren gedaald, en de markt sloot slechts 2% lager op die dag – een vrij grote daling, maar niet historisch. Toch liet de plotselinge en onverklaarde daling in aandelenprijzen, gevolgd door een even mysterieuze herstel, veel handelaren en marktwaarnemers in verwarring achter.

In de jaren daarna vonden er andere flash crashes plaats, waarbij relatief grote prijs- of rendementsschommelingen zich voordeden binnen korte tijdsspannes – een paar minuten tot een uur. De gebeurtenissen zijn onderzocht door overheidsinstanties, individuele economen en veel van de handelsbedrijven zelf. Wat tot nu toe is ontdekt, suggereert dat de schuldigen achter de grote prijsschommelingen vooral menselijke beslissingen waren, eerder dan de computers.

Handelstechnologie vergroot de invloed van menselijke beslissingen. In de niet-stop globale markt heeft de beslissing van individuen om hun spaargeld bij de grootste en ogenschijnlijk veiligste fondsen te plaatsen, de impact van de keuzes van deze bedrijven op de wereldmarktprijzen geconcentreerd. En in het geval van algoritmische handel zorgen de beslissingen van handelaren om de computers 'pauze' te geven wanneer markten iets onverwachts doen, ervoor dat de liquiditeit op de markt instort. Dit vergroot de impact van elke order.

Het is theoretisch mogelijk dat algoritmische handel op zichzelf een crisis zou kunnen veroorzaken. Naarmate de algoritmes die koop- en verkooporders bepalen ingewikkelder worden, en elementen van machine learning bevatten, is het waarschijnlijk dat verschillende handelsalgoritmes op onvoorspelbare manieren met elkaar zullen interageren – wat mogelijk prijzen naar ongekende hoogtes drijft of de bodem uit de markt haalt. Het is ook mogelijk dat algoritmes die niet goed worden gecontroleerd, vast komen te zitten in een prijsspiraal die binnen enkele seconden uit de hand loopt.

Gelukkig zijn de mensen die de computers 'bewaken' tot nu toe snel geweest met het stopzetten van de handel. Maar er is geen garantie dat ze altijd even alert zullen zijn of dat ze de computers altijd zullen kunnen bijhouden.

Waarom waren spaargeld en leningen veel soepeler in de jaren '80?

De snelle groei van leningen is altijd een betrouwbare indicator van naderend financieel onheil. Wanneer kredietverstrekkers met elkaar concurreren om klanten, verlagen ze vaak hun eisen en richten ze zich meer op het aantrekken van zoveel mogelijk klanten dan op de zorgvuldigheid van hun keuzes. In veel gevallen gaan ze ervan uit dat een sterke economie of markt de gemaakte fouten zal compenseren, maar de realiteit haalt hen vroeg of laat in. Voor de spaargeld- en leningindustrie in de jaren '80 gebeurde dat op een bijzonder brute manier.

Allereerst kwamen de directe gevolgen van slechte kredietbeslissingen: een stijging van het aantal wanbetalingen. Vervolgens veranderde de olieprijs van een schaars en duur goed naar een overvloedige bron. De prijs per vat kelderde van bijna 40 dollar in 1980 naar minder dan 10 dollar in 1986. In hetzelfde jaar voerde het Amerikaanse congres een nieuwe belastingwetgeving in die de zeer genereuze belastingvoordelen voor commerciële vastgoedbeleggingen, die vijf jaar eerder waren ingevoerd, weer introk.

Daarnaast daalden de rentetarieven naar meer normale niveaus. Het grootste financiële probleem voor de spaargeld- en leninginstellingen was de enorme stijging van de rentetarieven eind jaren '70. Veel instellingen die zich vasthielden aan de traditionele bedrijfsvoering van het aantrekken van deposito's en het verstrekken van hypotheken, overleefden het decennium met de nodige moeite, maar herstelden zich tegen het einde van de jaren '80.

De falen van spaargeld- en leninginstellingen in de midden- tot late jaren '80 concentreerden zich voornamelijk onder de instellingen die de grootste voordelen haalden uit de nieuwe mogelijkheid om leningen te verstrekken aan niet-traditionele kredietnemers. Dit leidde vaak tot fouten die banken en andere kredietverstrekkers met veel meer ervaring in deze gebieden niet zouden maken.

Hoewel de onervarenheid van kredietverstrekkers en moreel risico belangrijke factoren waren in de crisis van de spaargeld- en leningsector van de jaren '80, wijst voormalig federale regulator William Black erop dat deze uitleg van de crisis de rol van zogenaamde 'control fraud' onvoldoende benadrukt. Dit verwijst naar misleiding die wordt gepleegd door de mensen die een onderneming leiden, zoals de managers en directeuren. Omdat deze mensen de dagelijkse bedrijfsvoering en de informatie over de activiteiten van het bedrijf controleren, kunnen ze het publiek misleiden om zichzelf te verrijken. Black betoogt dat deze fraude een belangrijke factor was in de ondergang van veel van de snelstgroeiende spaargeld- en leninginstellingen.

Tijdens de hoogtijdagen van de crisis kreeg het probleem van uitstel van beslissing nog ernstiger vormen. Omdat de Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC) niet genoeg middelen had om de reeds gefailleerde instellingen te beheren, werd eind 1984 het bevel gegeven om geen extra insolvente spaargeld- en leninginstellingen meer te sluiten. Dit leidde tot de zogenaamde 'zombie'-instellingen: spaargeld- en leninginstellingen die dagelijks geld verloren, maar de overheid liet hen doorgaan met verliezen.

Deze voorbarigheid werd niet alleen gedreven door de zwakke financiële situatie van het federale depositoverzekeringsfonds, maar ook door belangenconflicten onder sommige toezichthouders zelf. De regionale banken van het Federal Home Loan Bank System waren gezamenlijk eigendom van de spaargeld- en leninginstellingen in hun regio. Dit maakte het voor de presidenten van de banken moeilijk om streng op te treden tegen de instellingen die ze moesten reguleren. Als gevolg daarvan lieten de toezichthouders vaak zaken doorsudderen in de hoop op verbetering – een typisch voorbeeld van voorbarigheid.

De spaargeld- en leninginstellingen hadden ook veel politieke invloed in Washington. Omdat ze waren opgericht om gewone Amerikanen te helpen hun droom van een eigen woning te realiseren, was het tegen hen zijn gelijkgesteld met anti-Amerikaans handelen. Ze hadden een sterke lobby en waren vaak grote donateurs aan politieke campagnes.

In 1989 creëerde het congres een nieuwe toezichthoudende instantie, de Resolution Trust Corporation (RTC), met als specifieke taak de onderliggende activa van de gefailleerde instellingen te verkopen. De RTC slaagde erin een deel van het geld dat was uitgegeven voor fusies of sluitingen van gefailleerde instellingen terug te vorderen, maar de crisis kostte de belastingbetaler uiteindelijk zo'n 160 miljard dollar (in 1995 dollars). Dit was een enorm bedrag, ongeveer 1,5% van het Amerikaanse bruto binnenlands product in die tijd. Niet veel overheidsprogramma’s kosten zo veel, afgezien van defensie-uitgaven.

De belangrijkste les van de spaargeld- en leningcrisis is dat voorbarigheid bijna nooit de juiste benadering is wanneer financiële instellingen in de problemen verkeren. Het maakt de situatie vaak alleen maar erger.

Hoe de gemeente Orange County faalde: De risico’s van inverse floater-obligaties en de gevaren van overmatige hefboomfinanciering

In de jaren voorafgaand aan de faillissement van Orange County in 1994, was het management van de beleggingsportefeuille van de county onder leiding van het fondsbeheerder Richard Citron ervan overtuigd dat de rentetarieven de komende jaren zouden blijven dalen. Dit optimisme was gebaseerd op de veronderstelling dat de Federal Reserve, na een periode van lage inflatie, de rente verder zou verlagen om de economie te stimuleren. In de jaren '90 leek deze voorspelling in eerste instantie correct: de inflatie daalde, de rente steeg niet, en de beleggingen in de portefeuille boekten winst. Dit veranderde echter snel, met dramatische gevolgen voor de county.

Dit bleek tot 1993 een winstgevende strategie. De rente daalde, en Citron profiteerde van de stijgende waarde van zijn beleggingen. De Federal Reserve had de rente verlaagd om de economie aan te jagen en de inflatie onder controle te houden. Citron gebruikte deze omgeving om extra investeringen te doen in lange termijn obligaties, in de veronderstelling dat de rente verder zou blijven dalen. Dit was echter een gevaarlijke gok, aangezien het de portefeuille steeds meer blootstelde aan stijgende rentetarieven.

In 1994 veranderde de situatie abrupt. De Federal Reserve begon de rente agressief te verhogen, uit bezorgdheid over de stijgende inflatie. Deze verhogingen kwamen vaker en waren hoger dan verwacht, wat Citron en de county volledig verraste. De waarde van de lange termijn obligaties in de portefeuille begon snel te dalen, aangezien de marktrente steeg. Dit zorgde ervoor dat de county’s rente-inkomsten afnamen, omdat de spread tussen de lange termijn obligatierente en de kortlopende repo-rente steeds kleiner werd. Bovendien daalden de rentebetalingen op de inverse floater-obligaties sneller dan verwacht, wat de verliezen verder vergrootte.

Citron bleef echter vasthouden aan zijn overtuiging dat de rente weer zou dalen. In plaats van zijn verliezen te erkennen en zijn posities aan te passen, besloot hij om door te gaan met het kopen van meer langlopende obligaties, wat resulteerde in een steeds grotere blootstelling aan de stijgende rentetarieven. De county, die afhankelijk was van de rente-inkomsten om zijn lopende uitgaven te dekken, zag zijn kasstromen opdrogen. Citron hoopte dat als de county de negatieve periode tot december 1994 zou overleven, de belastinginkomsten van vastgoedbelastingbetalingen voldoende zouden zijn om de verliezen op te vangen.

Na het faillissement verkocht de county zijn activa onder druk van de banken, die meer dan $11 miljard aan obligaties liquidatieverlieten, resulterend in een verlies van meer dan $1,3 miljard. Het verlies was enorm, en de betrokken partijen ontvingen slechts 77 cent op de dollar van hun oorspronkelijke investering. De zaak leidde uiteindelijk tot rechtszaken tegen de banken die de inverse floaters en repos aan de county hadden verkocht. Ondanks documenteerde waarschuwingen van deze banken om het beleggingsbeleid van Citron aan te passen, werd er buiten de rechtbank om een schikking getroffen.

De gevolgen voor de county waren verstrekkend, maar het was ook een harde les voor de financiële wereld. De overheid van Californië verscherpte de regelgeving rondom gemeentelijke investeringen, waaronder een verbod op het gebruik van inverse floaters voor staats- en lokale overheidsgelden en strengere vereisten voor beleggingsbeheer en rapportage. Dit incident benadrukte het belang van strikt toezicht op de financiële handel en het gebruik van risicovolle instrumenten bij overheidsbeleggingen.

Het faillissement van Orange County is niet alleen een waarschuwing over de risico’s van inverse floaters, maar ook een les over de gevaren van overmatige hefboomfinanciering en het vertrouwen op een enkele economische veronderstelling. In dit geval was het vertrouwen in de dalende rente een gok die niet uitpakte. In plaats van zijn verliezen te beperken, koos Citron ervoor om door te gaan met zijn strategie, wat leidde tot de ondergang van de portefeuille en uiteindelijk het faillissement van de county.

Hoe de Subprime-crisis en de Run op Wall Street de Financiële Stabiliteit Uitholden

De financiële markten van 2007 tot 2009 werden gekarakteriseerd door een chaos die veel gelijkenissen vertoonde met de klassieke bankruns uit het verleden, maar met de moderne twist van elektronische communicatie en gesecuritiseerde schulden. De kredietmarkten hadden een enorm risico opgebouwd door de explosieve groei van subprime leningen, waarvan de mislukkingen uiteindelijk leidden tot de wereldwijde financiële crisis.

In wezen begon de crisis met een schokgolf van nieuwe informatie in 2007, waarin werd onthuld dat de kwaliteit van de door subprime hypotheken ondersteunde effecten veel slechter was dan aanvankelijk werd gepresenteerd. Dit leidde tot een enorme paniek, waarbij financiële instellingen wereldwijd hun posities snel probeerden te liquideren, niet uit onwil, maar uit angst dat ze de middelen niet zouden hebben om aan hun verplichtingen te voldoen.

De basis van de subprime markt lag in het concept van het verstrekken van leningen aan kredietnemers met een minder dan perfecte kredietwaardigheid. Voor de jaren '90 was dit vrijwel onbekend terrein. Er bestonden geen subprime leningen; je was ofwel een prime kredietnemer, of je kwam in aanmerking voor geen krediet. Dankzij vooruitgangen in technologie, zoals goedkopere computerkracht en verfijnde kredietmodellen, werd het echter mogelijk om een veel gedetailleerder beeld te krijgen van kredietnemers. Dit leidde ertoe dat leners konden profiteren van hogere rentetarieven, zelfs als de kredietnemers in het begin risicovoller leken.

De groei van subprime leningen begon eind jaren '90 en bereikte zijn hoogtepunt in 2006, toen ongeveer één op de drie verstrekte hypotheken in de VS subprime was. Deze leningen werden vervolgens verpakt in hypotheekgebonden effecten (MBS) en verkocht aan investeerders. De risicovolle aard van deze leningen werd echter vaak gemaskeerd door de securitisatieprocessen, waarbij verschillende hypotheekleningen werden samengevoegd en in kleinere, minder risicovolle delen werden verkocht. Dit gaf de indruk van een gediversifieerde, veilige investering, terwijl het in werkelijkheid een gigantisch systeem van onderlinge afhankelijkheden creëerde die uiterst kwetsbaar waren voor zelfs de kleinste schokken.

Toen in 2007 de eerste tekenen van problemen zichtbaar werden, zoals de massale mislukkingen van subprime leningen, begon het systeem in te storten. Door het 'originate-to-distribute'-model, waarbij banken leningen verstreken en deze vervolgens verkochten, was niemand echt verantwoordelijk voor de uiteindelijke gevolgen van de wanbetalingen. Daardoor verspreidde de paniek zich snel van de ene financiële instelling naar de andere, wat leidde tot de bekende ‘run’ op banken en andere financiële entiteiten.

De belangrijkste oorzaak van deze financiële instabiliteit was de enorme overwaardering van de onderliggende activa, vooral op de Amerikaanse woningmarkt. De verwachting was dat de economie zich altijd in een Goldilocks-situatie zou bevinden: niet te heet en niet te koud, waardoor de waarde van huizen altijd zou blijven stijgen. Dit idee werd echter ondermijnd toen het bleek dat veel van de verstrekte leningen eigenlijk niet betaalbaar waren voor de kredietnemers.

Het is van cruciaal belang voor de lezer te begrijpen dat de subprime-crisis niet slechts een lokaal probleem was dat alleen de huizenmarkt raakte. Het was een wereldwijd systeem van onderlinge afhankelijkheden, waarin de stabiliteit van één markt afhankelijk was van de gezondheid van een ander. De crisis benadrukte ook de gevaren van overmatig vertrouwen in zelfregulerende markten en het gebrek aan voldoende toezicht en transparantie, vooral in complexe financiële producten zoals gesecuritiseerde hypotheken en CDO's. Bovendien werd het duidelijk dat de aannames over de 'onafhankelijkheid' van financiële instellingen onterecht waren, aangezien de wanbetalingen bij één instelling een domino-effect veroorzaakten, waardoor het hele systeem wankelde.