In de jaren '80 was Japan op het hoogtepunt van zijn economische macht. De Japanse economie groeide met een gemiddelde van meer dan 5% per jaar, gecorrigeerd voor inflatie. Japan werd de op één na grootste economie ter wereld, en veel van zijn bedrijven, zoals Sony, Toyota en Mitsubishi, waren wereldwijd synoniem geworden voor innovatie en kwaliteit. Toch werd Japan een slachtoffer van zijn eigen succes, en de mechanismen die het land zo'n indrukwekkende economische groei hadden gebracht, zouden het uiteindelijk tot zijn ondergang leiden.

Een belangrijk aspect van de Japanse economie was het bancaire systeem. Het systeem was bijzonder conservatief en een soort “carrousel” van banken die elkaar steunden. De Japanse overheid, via het ministerie van Financiën, stond erom bekend dat het geen enkele instelling failliet zou laten gaan. Wanneer een bank of een andere kredietinstelling in moeilijkheden kwam, zou het ministerie een fusie met een gezonde partner regelen en de overnemende instelling extra voordelen bieden om deze fusie aantrekkelijk te maken. Dit was een belangrijke stimulans, aangezien er weinig andere manieren waren voor Japanse banken om enige concurrentievoordeel te behalen.

Deze samenwerking tussen banken en de overheidsinterventie was effectief in de jaren '70 en '80. Het droeg bij aan een periode van economische bloei, maar het creëerde ook een systeem waarin risico’s werden uitgesteld en verkeerde signalen werden verzonden naar de financiële markten. Het idee van een onmiskenbare stabiliteit, gecombineerd met de regelgeving die banken beschermde tegen falen, leidde tot een overmatige concentratie van leningen in bepaalde sectoren, met name onroerend goed en de vastgoedsector.

De verandering kwam in de jaren '80, toen Japan een enorme handelsoverschot begon te realiseren met landen zoals de Verenigde Staten en andere ontwikkelde landen. Dit surplus zorgde voor een aanzienlijke waardestijging van de Japanse yen, wat op zijn beurt de prijzen van Japanse exporten duurder maakte. Om de concurrentiepositie van Japan te behouden, verlaagde de Bank of Japan snel de rentetarieven, wat leidde tot een daling van de waarde van de yen. Dit had verregaande gevolgen voor het binnenlandse kredietklimaat.

De banken, vooral de stadsbanken, moesten nieuwe klanten vinden om hun leningportefeuilles te blijven vergroten. Ze begonnen leningen te verstrekken aan kleine en middelgrote ondernemingen, iets waarvoor ze geen expertise hadden. In plaats van zorgvuldige kredietbeoordelingen, vroegen de banken de bedrijven om onroerend goed als onderpand aan te bieden. Aangezien de vastgoedprijzen in Japan al jarenlang gestaag stegen, leek dit een veilige en zekere gok. Dit leidde tot een explosie van vastgoedleningen, waarbij onroerend goed de kern van het financiële systeem werd.

De toegenomen vraag naar onroerend goed leidde niet alleen tot de oververhitting van de vastgoedmarkt, maar veroorzaakte ook een vicieuze cirkel. Financiële instellingen begonnen steeds meer middelen in onroerend goed te steken, gedreven door de gedachte dat vastgoed altijd in waarde zou blijven stijgen. In plaats van de risico’s te beperken, werden leningen verstrekt aan vastgoedontwikkelaars en speculanten zonder voldoende waarborgen. Deze concentratie van risico’s in de vastgoedsector stelde het systeem kwetsbaar voor plotselinge schokken.

Tegelijkertijd bleven de Japanse banken leningen verstrekken voor de aankoop van aandelen, aangezien de aandelenmarkten ook stegen in waarde. De Nikkei-index steeg van onder de 20.000 in 1987 naar een piek van 38.916 in december 1989. De stijgende aandelenprijzen leken de economie in een opwaartse spiraal te houden. Ook de Japanse spaarders, op zoek naar hogere rendementen dan die welke banken konden bieden, investeerden massaal in levensverzekeringen met spaarcomponenten, wat de markten verder opblies.

De Japanse overheid en de centrale bank zagen echter de gevaren van de overmatige afhankelijkheid van vastgoedleningen en de ongecontroleerde groei van activa. In 1989 begon de Bank of Japan de rente te verhogen, wat het begin markeerde van het uiteenvallen van de zogenaamde bubbel economie. De rente werd in een jaar tijd meer dan verdubbeld, van 2,5% naar 6%. De vastgoedprijzen, die eerst snel waren gestegen, begonnen nu te dalen, en het effect op de economie was verwoestend.

De gevolgen van de ineenstorting van de bubbels waren ingrijpend. De vastgoedprijzen daalden gestaag, maar de aandelenmarkten kenden de grootste verliezen. De Nikkei-index, die in 1989 nog 38.916 punten had bereikt, was in maart 1992 al weer gezakt tot onder de 20.000 punten. De banken, die zwaar hadden geïnvesteerd in zowel vastgoed als aandelen, werden getroffen door grote verliezen. Velen van hen zagen hun kapitaalbasis in gevaar komen doordat de waarde van hun aandelen in waarde daalde. De gevolgen voor de Japanse economie waren onomkeerbaar.

Toch leidde de crisis aanvankelijk niet tot een onmiddellijke instorting van het financiële systeem. Er waren genoeg buffers en een lange vertraging in de afwikkeling van de verliezen. Het duurde meer dan zes jaar voordat de banken in Japan echt in de problemen kwamen. Pas in de jaren '90, toen de crisis volledig zichtbaar werd, begon het systeem te wankelen en volgde er een reeks ingrijpende hervormingen.

De ervaring van Japan laat zien hoe een overmatige focus op stabiliteit en bescherming tegen falen kan leiden tot overmatige risico’s. Dit vormt een waarschuwing voor landen en economieën die zich blind staren op kortetermijnsuccessen zonder rekening te houden met de lange-termijngevolgen van systemische kwetsbaarheid.

Hoe de Dotcom Bubbel Een Nieuwe Visie op Bedrijfsgroei en Risico's Creëerde

In de beginjaren van het internet ontdekten veel investeerders dat de immateriële activa van bedrijven een enorm groeipotentieel hadden. Allereerst nam het aantal gebruikers toe, omdat steeds meer mensen toegang kregen tot het internet. Het belang van deze ontwikkeling was echter niet alleen het aantal gebruikers, maar ook het feit dat sommige websites, vanwege hun voorsprong, onvermijdelijk dominant werden. Dit gebeurde doordat ze simpelweg beter, sneller of goedkoper waren dan hun concurrenten. Er waren echter ook websites die de markt leidde omdat ze als eerste een bepaald product of dienst aanboden. Mensen ontwikkelden het gebruik van deze sites als een gewoonte en kozen zelfs voor deze sites nadat concurrenten de markt betreden hadden.

Dit leidde tot de conclusie dat de internet-economie aanvankelijk gezien werd als een verzameling van markten waarin de grootste speler tot wel 80% of meer van de transacties in die specifieke markt zou beheersen. Het 'winner-takes-all' principe leek de overhand te hebben. De aantrekkingskracht van dit model was groot, vooral door een historisch voorbeeld dat leek te bevestigen dat dit voor technologiebedrijven relevant was. In de jaren ’80 kende de pc-markt een soortgelijke boombubbel, waar honderden bedrijven IBM-PC-klonen produceerden en veel van deze bedrijven naar de beurs gingen. Het idee was dat wanneer je in meerdere van deze bedrijven investeerde, je, mits je in bedrijven zoals Dell investeerde, voldoende winst zou maken om de verliezen op andere bedrijven te compenseren. Dit zorgde ervoor dat veel mensen de strategie van ‘kopen van een beetje van alles’ om zeker de uiteindelijke winnaar in handen te hebben, toepasten. Dit zorgde voor de enorme groei van dotcom-aandelen.

De waarde van dotcom-aandelen werd vooral bepaald door de verwachte toekomstige groei, een belangrijk ingrediënt in de klassieke waarderingsformule, het dividend discount model. Dit model stelt dat de waarde van een aandeel wordt bepaald door de toekomstige dividenden die het zal uitkeren, gedisconteerd naar de huidige waarde. Het standaard dividend discount model is als volgt: P = D/(r - g), waarbij P de prijs van het aandeel is, D het volgende dividend, r het discontovoet is, en g de groeivoet van het dividend.

Toch werd er vaak voorbij gegaan aan de belangrijkste onderdelen van dit model. Het meest opvallende was de dividendfactor. Het concept werd te veel gefocust op de groei van bedrijven, terwijl men vergat dat bedrijven eerst winst moeten maken om dividend uit te keren. Veel dotcom-retailers geloofden dat ze eerst klanten moesten aantrekken door lage prijzen en veel reclame te maken, wat hen in de praktijk geld kostte. Andere dotcombedrijven, vooral internetportalen en online gemeenschappen, hadden zelfs geen duidelijk verdienmodel. Het verkopen van advertenties, zoals Yahoo dat deed, was aanvankelijk geen groot succes, omdat de advertenties niet effectief genoeg waren om mensen naar externe websites te lokken.

De verdedigers van dotcoms argumenteerden echter dat de sector zich nog in de beginfase bevond. Ze voorspellen dat naarmate de goede bedrijven leren winst te maken en de slechte bedrijven uit de markt verdwijnen, de overgebleven bedrijven enorme winsten zouden boeken. Dit leidde tot een visie die niet focuste op de korte termijn, maar op de toekomstige winstgevendheid. Dit werd ook gereflecteerd in analyses van bedrijven zoals Amazon, die in 2000 werd gepresenteerd als een voorbeeld van hoe een bedrijf in de toekomst uiteindelijk enorme winsten zou kunnen genereren.

Ondanks deze voorspellingen werd vaak een ander essentieel onderdeel van het dividend discount model genegeerd: de discontovoet. De discontovoet weerspiegelt de risico's van een investering, maar voor dotcombedrijven werd aangenomen dat technologiebedrijven lagere risico’s zouden hebben en daardoor een lagere discontovoet zouden verdienen. Dit leidde tot een verhoging van de waardering van dotcoms, maar was vaak een te optimistische inschatting van het werkelijke risico.

Een belangrijk aspect van dotcom-bedrijven was dat ze voornamelijk immateriële activa hadden, zoals merkwaarde en klantenloyaliteit. Immateriële activa zijn echter kwetsbaarder dan fysieke activa zoals fabrieken en machines. De waarde van dergelijke activa kan snel verdampen. Een goed voorbeeld hiervan was Netscape, wiens waarde snel daalde toen Microsoft zijn eigen webbrowser, Internet Explorer, succesvol op de markt bracht. Dit leidde tot het verlies van marktaandeel voor Netscape, wat uiteindelijk het einde van het bedrijf betekende.

Hoewel velen waarschuwden dat veel dotcom-bedrijven gedoemd waren te falen, weigerden investeerders dit te geloven. Het idee dat bedrijven eerst moesten groeien om daarna pas winst te maken, leidde tot een cultuur van speculatie. Het idee dat dotcoms de toekomst waren, werd steeds meer verankerd in de publieke perceptie, ondersteund door verhalen van internetmiljonairs, enorme beursdebuten en recordkoersen. De hype was zo groot dat het leek alsof het 'makkelijk' was om rijk te worden door te investeren in dotcoms, wat typisch is voor speculatieve bubbels.

De speculatie werd verder aangewakkerd door het enorme aantal beursintroducties (IPO’s) van dotcombedrijven in de late jaren ’90. Dit leidde tot een explosieve stijging van de technologieaandelen, waarbij de Nasdaq-index in slechts drie jaar tijd meer dan 1000 punten steeg, met een piek in het jaar 2000.

De enorme winst die te behalen was uit IPO’s trok miljoenen investeerders aan, waaronder velen die via hun pensioenfondsen investeerden. De echte winst werd echter vaak behaald door degenen die de IPO’s konden kopen en de eerste dagwinst konden verzilveren. Dit zorgde voor een luchtbel in de technologieaandelen die uiteindelijk zou barsten toen het besef doordrong dat veel van deze bedrijven uiteindelijk niet in staat zouden zijn winst te genereren.

Het is belangrijk om te begrijpen dat de dotcom-bubbel niet alleen een kwestie was van een misplaatste overwaardering van bedrijven. Het was ook een kwestie van een fundamenteel misverstand over het langetermijnpotentieel van immateriële activa. Bedrijven die afhankelijk waren van onzekere markten, beperkte verdienmodellen en extreem hoge verwachtingen konden eenvoudigweg niet voldoen aan de beloften die werden gemaakt. De geschiedenis van de dotcom-bubbel is een krachtige herinnering aan de gevaren van speculatie en de noodzaak om niet alleen naar groeipercentages te kijken, maar ook naar de onderliggende economische fundamenten van een bedrijf.

Waarom VaR-modellen plotseling faalden tijdens de financiële crisis

De eerste reden waarom VaR-modellen plotseling faalden heeft te maken met de data die gebruikt werd voor de constructie van deze modellen. Om een VaR-analyse uit te voeren, moeten we de verdeling van rendementen schatten op basis van een financiële activiteit, en daarvoor hebben we data nodig. Meestal wordt er gebruik gemaakt van de gegevens van de afgelopen twee jaar om de verdeling van dagelijkse rendementen te schatten. Gedurende een groot deel van de jaren 2000, toen de markten stegen, waren de rendementen echter veel hoger dan normaal. De markten hadden weinig slechte dagen, wat ervoor zorgde dat de geschatte verdelingen dat reflecteerden. In wezen verschoven de geschatte verdelingen naar rechts, waardoor de impliciete VaR's in absolute termen toenamen richting nul. Dit betekende dat de verwachte verliezen kleiner en kleiner werden.

Echter, tegen het einde van 2008 veranderde de verdeling van de rendementen op veel activa plotseling naar de linkerzijde, wat resulteerde in veel grotere verliezen dan verwacht. De handelaren waren geschokt door deze onverwachte verliezen. Maar er is meer aan de hand dan alleen een verandering in de verdeling van rendementen. Handelaren houden vaak zeer gecompliceerde portefeuilles aan, met tientallen of zelfs honderden verschillende activa. Om een enkele verdeling van rendementen van zo’n gecompliceerde portefeuille te schatten, moeten we de correlaties van de rendementen van alle verschillende activa in de portefeuille modelleren.

Deze schattingen van de correlaties zijn een belangrijk onderdeel van de VaR-analyse, waarbij we ervan uitgaan dat deze correlaties stabiel zijn over de tijd. Als deze correlaties echter veranderen, kan dat de geschatte VaR drastisch veranderen. VaR-schattingen reflecteren bijvoorbeeld de voordelen van diversificatie als de rendementen van de activa in de portefeuille minder dan perfect gecorreleerd zijn. Een gediversifieerde portefeuille zou dan een lagere VaR moeten hebben dan een niet-gediversifieerde portefeuille van gelijke grootte, op voorwaarde dat de activa in beide portefeuilles een vergelijkbaar risico hebben en hun rendementen niet perfect gecorreleerd zijn. Maar als de correlaties toenemen naar 1, verdwijnen de voordelen van diversificatie en kan de VaR van de vermeend gediversifieerde portefeuille aanzienlijk stijgen.

Dit was precies wat er gebeurde. Tijdens de financiële crisis van eind 2008 begonnen activa die voorheen niet sterk gecorreleerd waren, plotseling tegelijkertijd in waarde te dalen. De correlaties stegen naar 1, waardoor de werkelijke VaR toenam. Dit was een andere reden waarom de VaR-schattingen van begin 2008 de werkelijke risico’s die handelaren tegenkwamen, aanzienlijk onderschatten. Door de verschuiving in de verdeling van de rendementen en de toename van de correlaties, werden handelaren geconfronteerd met een plotselinge mislukking van hun VaR-modellen. Ze reageerden door snel de markten te verlaten, wat de liquiditeit uit de markten onttrok en de prijzen nog sneller liet dalen.

Overmoed in de modellen, inclusief VaR, had de handelaren ertoe gebracht zich in te stellen voor enorme verliezen waar ze niet op voorbereid waren. Het verhaal van VaR tijdens de wereldwijde financiële crisis is een verhaal waarin mensen de beperkingen en zwaktes van het model niet volledig begrepen. Er is echter ook een ander geval van verliezen die verband hielden met VaR, waarin handelaren hun eigen VaR-model en de risicomanagementprocedures eromheen opzettelijk manipuleerden. Dit geval is ironisch, aangezien het bedrijf in kwestie JPMorgan Chase & Co. was, de opvolger van de bank die VaR had uitgevonden.

Het incident dat bekend werd als de "London Whale-affaire" vond plaats in 2011 en 2012. In de gokwereld maakt een 'whale' (walvis) zeer grote inzetten en trekt veel aandacht in de casino’s. De London Whale was een Londense handelaar (aanvankelijk anoniem) die enorme posities in credit default swaps (CDS) opbouwde, wat veel aandacht trok. Een credit default swap is een contract om verzekering te bieden tegen het default gaan van een bedrijf of overheid die obligaties heeft uitgegeven. De koper van de credit default swap betaalt een premie aan de verkoper elke zes maanden, zolang de referentie-entiteit niet in gebreke blijft. Als de referentie-entiteit in gebreke blijft, belooft de verkoper het verschil te betalen tussen de nominale waarde van de obligaties en de marktwaarde.

Credit default swaps zijn vandaag de dag een van de meest verhandelde derivateninstrumenten, en het centrum van deze handel ligt in Londen. Het belangrijkste aantrekkelijke aspect van CDS is dat ze beleggers in staat stellen verzekering tegen wanbetaling aan te kopen, maar een nog grotere aantrekkingskracht is dat handelaren weddenschappen kunnen plaatsen op kortetermijnfluctuaties in waargenomen kredietrisico’s. De premies op CDS variëren dagelijks, afhankelijk van het nieuws dat naar buiten komt. Wanneer bijvoorbeeld een bedrijf een slecht kwartaal aankondigt, zullen de premies op CDS die de schulden van dat bedrijf verzekeren stijgen. Een handelaar die een CDS had gekocht voordat het slechte kwartaal werd aangekondigd, zou deze tegen een hogere prijs kunnen verkopen en een mooi winst maken.

De handelaren van JPMorgan Chase hadden vanaf de midden jaren 2000 CDS verhandeld, maar de handel werd in 2008 georganiseerd in de Structured Credit Portfolio (SCP). Deze groep had een paar zeer succesvolle jaren, vooral 2009, toen de handelaren van Morgan grote aankopen deden van CDS op General Motors, dat dat jaar failliet ging. Daarna probeerde Morgan de risico's die de handelaren in de SCP namen, te verkleinen. Het management stelde een dagelijkse VaR-limiet voor de SCP in van $50 miljoen en aan het einde van 2010 hadden de handelaren hun posities teruggebracht tot de dekking van ongeveer $4 miljard aan obligaties.

In 2011 begonnen de SCP-handelaren te denken dat CDS, vooral op Europese bedrijven, ondergeprijsd waren. Ze dachten dat de standaardmarktrisico’s groter waren dan de risicopremies die in de markt waren aangegeven. Daarom begonnen ze contracts te kopen. Tegen het einde van 2011 waren de CDS-posities van Morgan meer dan tien keer groter geworden, waarbij ze de waarde van $50 miljard aan obligaties verzekerden. Eén handelaar bij JPMorgan Chase—Bruno Iksil, gevestigd in Londen—was ervan overtuigd dat meerdere wanbetalingen waarschijnlijk waren. Hij begon een specifiek type CDS te kopen, dat 10 verschillende bedrijven verzekerde en uitbetaalde als minstens twee van de tien bedrijven in het contract failliet gingen.

Het werd uiteindelijk duidelijk dat de vaR-modellen, zelfs bij zoveel manipulaties en modelaanpassingen, steeds meer op de proef werden gesteld in periodes van extreme marktbewegingen. Dit had niet alleen invloed op de strategische keuzes van handelaren, maar ook op het bredere financiële landschap.

Wat is de fysieke realiteit van informatie?
Hoe werkt het product van twee-vormen en hun rol in de tensoranalyse?
Hoe beïnvloedt de kromming van de ruimte-tijd onze waarnemingen van de planeet Venus?
Hoe Herken je een Dino in het Wild?
Wat maakt populisme een krachtig politiek verhaal?