¿Cómo proteger las ganancias en un mercado incierto? Lecciones sobre seguros financieros en los años 80

A principios de la década de 1980, el mercado estadounidense enfrentaba un panorama económico inestable. La economía se encontraba en medio de una estanflación, un fenómeno económico donde altos índices de inflación convivían con un bajo crecimiento. A pesar de los esfuerzos de economistas y políticos, la solución a la crisis no parecía clara. Fue entonces cuando el presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, adoptó una política monetaria extremadamente restrictiva, aumentando las tasas de interés entre 1979 y 1981. Aunque esta medida desencadenó la recesión más grave desde la Gran Depresión, también permitió que la era de alta inflación llegara a su fin, dando paso a un nuevo ciclo de crecimiento económico.

Para finales de 1982, el mercado de valores comenzó a repuntar, alcanzando nuevamente la marca de 1,000 puntos, y rompiéndola en enero de 1983. Este auge, que continuó a lo largo de los siguientes tres años, hizo que el índice Dow Jones superara los 1,500 puntos a finales de 1985, lo que representaba un incremento del 50% en tan solo tres años. Sin embargo, este crecimiento no estaba exento de incertidumbre. Los inversionistas, a pesar de la euforia del mercado, se preguntaban: ¿Qué sucedería si el mercado volvía a caer? ¿Existía alguna forma de proteger las ganancias obtenidas durante este periodo de auge?

Una respuesta a esta pregunta vino de la mano de los derivados financieros, especialmente las opciones de venta, también conocidas como "put options". Las opciones de venta permiten a un inversionista proteger sus activos frente a caídas en su valor, otorgándole el derecho de vender un activo a un precio preestablecido, denominado precio de ejercicio. La parte que vende esta opción asume la obligación de comprar el activo si el titular de la opción decide ejercerla, es decir, vender el activo al precio acordado.

Aunque las opciones de venta pueden resultar útiles para proteger las ganancias en valores individuales, la situación se complica cuando se trata de un portafolio diversificado de acciones. En este caso, el inversor tendría que comprar múltiples opciones de venta para cada acción en su portafolio, lo cual puede ser costoso y, en algunos casos, consumir todas las ganancias que se intentan proteger. A medida que avanzaba la década de 1980, la demanda de protección en un mercado cada vez más volátil se intensificó, y fue entonces cuando los economistas financieros comenzaron a buscar soluciones más eficaces.

La teoría del precio de las opciones, desarrollada por Fischer Black y Myron Scholes a principios de los años 70, permitió replicar opciones de venta de manera más eficiente. Su fórmula, conocida como el modelo de Black-Scholes, brindaba un enfoque más preciso para la valoración de las opciones. El concepto básico detrás de este modelo es la replicación: es decir, la creación de una cartera de activos que replique exactamente el comportamiento de una opción de venta.

En términos simples, la replicación consiste en combinar diferentes activos financieros para crear una posición que ofrezca el mismo beneficio que una opción de venta tradicional. La receta es sencilla: por un lado, se debe tener una posición larga en un activo libre de riesgo, como los bonos del gobierno, y, por otro, una posición corta en el activo subyacente de la opción de venta. La venta en corto implica pedir prestado el activo y venderlo en el mercado con la obligación de recomprarlo más tarde a un precio más bajo, lo que genera una ganancia si el precio del activo cae.

Una vez combinados estos dos componentes, la estrategia se convierte en una "opción de venta sintética" que replica el comportamiento de la opción original. Para proteger un portafolio de acciones o un índice bursátil completo, como el S&P 500, se puede combinar una posición corta en ese índice con la compra de bonos del gobierno. El ajuste de las proporciones dependerá de factores del mercado, como la tasa de interés de los bonos y la volatilidad de los precios de las acciones.

A medida que los economistas y los inversionistas empezaron a perfeccionar esta estrategia, surgieron nuevas oportunidades de negocio. En 1981, un grupo de profesores de finanzas y un administrador de fondos profesionales fundaron la firma Leland O’Brien Rubinstein Associates. Su enfoque consistía en ofrecer "seguros" para portafolios de acciones mediante la creación de opciones de venta sintéticas. Usando una combinación de futuros sobre el índice S&P 500 y bonos del gobierno, esta firma comenzó a ofrecer un producto financiero innovador, conocido como "seguros de portafolios". Este tipo de productos permitió a los inversionistas proteger sus ganancias de una manera mucho más accesible y efectiva que las opciones tradicionales.

Este desarrollo reflejó una evolución significativa en los mercados financieros, donde la teoría y la práctica convergieron para ofrecer soluciones más sofisticadas a los desafíos del inversor. El uso de derivados para protegerse contra las fluctuaciones del mercado no solo se convirtió en una herramienta poderosa para los inversionistas, sino también en una manera de gestionar el riesgo en un entorno de incertidumbre económica.

Al mismo tiempo, es importante recordar que estos instrumentos financieros no son infalibles. La estrategia de "opciones de venta sintéticas" y otras formas de seguros financieros pueden ser costosas, y su efectividad depende de una correcta ejecución y una comprensión profunda de los mercados. Los inversores deben ser conscientes de que los riesgos asociados con la creación de estas opciones no siempre se pueden predecir con certeza, y que el mercado puede ser impredecible.

¿Cómo pueden los swaps de tasas de interés afectar la estabilidad financiera de las grandes empresas?

Este contrato inicial, considerado un "swap básico", era simple y transparente, lo que le permitió a P&G obtener ganancias, ya que las tasas de interés cayeron durante la duración del acuerdo. Sin embargo, al vencer el contrato, Bankers Trust ofreció a P&G un swap mucho más complejo y arriesgado, un swap propietario que no solo incluía una tasa flotante ajustada por una fórmula específica, sino que también dependía de factores como la diferencia entre las tasas de interés de los bonos del Tesoro estadounidense a 5 y 30 años. Aunque al principio la oferta parecía atractiva, con una tasa de interés flotante baja, este instrumento estaba diseñado para beneficiar a Bankers Trust si las tasas de interés subían, lo que eventualmente ocurrió.

En este caso, P&G terminó enfrentando pérdidas millonarias y tuvo que negociar con Bankers Trust para modificar el contrato y bloquear el spread, lo que les permitió frenar el aumento de su tasa de interés flotante. Sin embargo, el daño ya estaba hecho: el valor del spread bloqueado superaba el 14%, y P&G pasó de ser un pequeño ganador en el swap a ser un gran perdedor, absorbiendo una pérdida de más de 100 millones de dólares. Esta situación fue un hecho aislado en ese momento, ya que los swaps simples raramente generaban pérdidas tan grandes.

El resultado de este conflicto legal fue que Bankers Trust enfrentó una enorme atención pública, y se descubrió que la cultura dentro del banco había cambiado considerablemente, adoptando una postura cada vez más adversarial hacia sus clientes. Los empleados de Bankers Trust trabajaban en un entorno donde la rentabilidad estaba fuertemente vinculada a los beneficios de cada transacción, y el banco comenzó a vender swaps propietarios cada vez más complejos, lo que resultó en la explotación de los conocimientos especializados del banco para beneficiar a Bankers Trust a expensas de sus clientes. Sin embargo, el caso de P&G no fue un incidente aislado. Otras empresas, como Gibson Greetings y Air Products, también sufrieron pérdidas debido a swaps propietarios de Bankers Trust y emprendieron acciones legales.

Es importante señalar que la historia de P&G y Bankers Trust no debe ser vista como una condena generalizada de los swaps de tasas de interés. Al contrario, estos instrumentos, como los swaps básicos, continúan siendo una de las innovaciones financieras más beneficiosas de las últimas décadas. No obstante, la experiencia de P&G subraya la delgada línea entre la cobertura financiera y la especulación. Los gestores financieros que buscan maximizar las ganancias a través de derivados pueden encontrarse tomando riesgos significativos sin comprender completamente las implicaciones de esos riesgos.

Lo que sucedió con P&G y Bankers Trust también demuestra cómo la falta de comprensión de los riesgos y las dinámicas cambiantes de los mercados financieros puede llevar a pérdidas desmesuradas. En un entorno de tasas de interés crecientes, un instrumento diseñado para minimizar los costos de financiación puede, rápidamente, convertirse en una herramienta destructiva para la estabilidad financiera de una empresa.

¿Cómo la estrategia de inversión de Orange County llevó a su quiebra?

En los años 70, muchos condados en California enfrentaban restricciones en sus presupuestos debido a la iniciativa legislativa conocida como la Proposición 13, que limitaba los ingresos por impuestos a la propiedad. Sin embargo, el condado de Orange pudo continuar con sus gastos gracias a los rendimientos adicionales obtenidos de su fondo de inversiones. Mientras que el fondo de inversión del condado de Orange obtenía rendimientos mucho más altos que los fondos similares administrados por el estado de California, esta diferencia generaba cientos de millones de dólares adicionales.

Este rendimiento excepcional atrajo rápidamente la atención de diversas entidades públicas. Alrededor de 189 entidades del condado de Orange, incluidos 31 municipios, distritos escolares locales y autoridades de agua y saneamiento, decidieron invertir en el fondo de inversión administrado por el funcionario financiero del condado, Robert Citron. Incluso algunas autoridades fuera del condado solicitaron participar en este fondo. Algunos gobiernos locales pidieron préstamos para aumentar sus inversiones en el fondo, lo que reflejaba la popularidad y las altas ganancias de este esquema.

La clave de la estrategia de Citron era una técnica financiera compleja conocida como "repos" (acuerdos de recompra). Los "repos" son acuerdos en los que una parte vende un activo, generalmente bonos del gobierno, a otra parte con el compromiso de recomprarlo en el futuro a un precio superior. Este tipo de transacción actúa como un préstamo a corto plazo, donde el bono sirve como garantía, lo que hace que el acuerdo sea considerado de bajo riesgo. Aunque la tasa de interés en estos acuerdos es generalmente baja debido a la naturaleza garantizada de la operación, Citron utilizó estos instrumentos para aumentar la rentabilidad de su fondo.

Citron utilizaba los "repos" para pedir prestado dinero utilizando bonos del gobierno como garantía, lo que le permitía comprar más bonos. Con estos préstamos, aumentaba significativamente el valor de su fondo. Aunque la deuda se incrementaba, Citron se beneficiaba de la diferencia entre las tasas de interés de los bonos a largo plazo que compraba y las bajas tasas de los "repos". Este apalancamiento permitió que el fondo de inversión de Orange County alcanzara una cifra de 20 mil millones de dólares en bonos, a pesar de que el condado solo había invertido 7.4 mil millones.

El apalancamiento era la clave para el éxito de la estrategia, ya que con tasas de interés bajas, Citron obtenía grandes rendimientos. Además, a medida que las tasas de interés caían, los precios de los bonos aumentaban, lo que generaba una ganancia de capital adicional cuando Citron vendía los bonos para pagar los "repos". Durante un tiempo, esta estrategia funcionó de manera excepcional, pero también creó una vulnerabilidad significativa: cuando las tasas de interés comenzaron a subir, la estrategia de apalancamiento se volvió insostenible.

Es fundamental entender que esta técnica de apalancamiento es extremadamente arriesgada. Mientras que en un entorno de tasas de interés bajas los beneficios pueden ser elevados, en un contexto de alza de tasas, las pérdidas pueden ser igualmente catastróficas. Este fue el caso cuando, a finales de 1994, la caída en los valores de los bonos debido a las tasas de interés más altas obligó al condado de Orange a reconocer enormes pérdidas. Cuando el valor de los bonos cayó por debajo del nivel necesario para cubrir las deudas, el condado no pudo hacer frente a sus obligaciones financieras, lo que provocó una quiebra histórica.

En este contexto, es vital reflexionar sobre la importancia de la prudencia en las inversiones, especialmente en los mercados financieros donde los instrumentos de apalancamiento pueden dar lugar a rendimientos elevados, pero a su vez, exponerse a riesgos desmesurados. Además, el caso del condado de Orange subraya la importancia de contar con un sistema de control y supervisión adecuado para evitar que estrategias arriesgadas se implementen sin una debida evaluación de los riesgos potenciales.

¿Cómo la crisis de las hipotecas subprime se convirtió en una corrida financiera moderna?

En un banco clásico, el pánico comienza cuando se corre el rumor de que la institución no tiene los recursos suficientes para devolver el dinero a sus depositantes. Los clientes, temiendo perder sus ahorros, corren para retirar lo que puedan antes de que se acabe el efectivo. A mediados de 2007, parecía que este tipo de "corridas bancarias" había quedado atrás, sin embargo, la realidad demostró que el fenómeno persistía, aunque transformado. En lugar de dinero en efectivo, lo que estaba en juego eran los valores a corto plazo, y las demandas para retirar fondos ya no eran presenciales, sino electrónicas, instantáneas. Esta dinámica, similar a una corrida bancaria tradicional, se despliega de manera mucho más compleja, abarcando todo el sistema financiero global.

Los años previos a esta crisis fueron marcados por una aparente estabilidad. La economía de "Goldilocks" en Estados Unidos—ni demasiado caliente, ni demasiado fría—se presentaba como una fórmula que aseguraba un crecimiento económico sólido, incluso para las familias de ingresos bajos que podían asumir pagos mensuales de hipotecas. El aumento de los precios de la vivienda, impulsado por una política monetaria generosa de la Reserva Federal y otros bancos centrales, parecía garantizar que comprar una casa fuera una inversión rentable. El mercado parecía disciplinado, y la creencia general era que nadie estaba manipulando el sistema. Sin embargo, a medida que la crisis se desvelaba, se hizo evidente que los mercados no eran tan infalibles como se pensaba.

A partir de 1999, la financiación subprime creció de manera exponencial. En 2006, un tercio de todas las hipotecas emitidas en Estados Unidos eran subprime. El auge fue alimentado por la alta demanda de valores respaldados por hipotecas subprime, conocidos como MBS (Mortgage-Backed Securities), y su securitización facilitó la proliferación de estos préstamos. Para muchas instituciones financieras, la única forma de participar en este lucrativo negocio era, precisamente, securitizar estas hipotecas más riesgosas. En 2006, más de un billón de dólares en MBS subprime fueron emitidos, lo que representó más de la mitad de toda la securitización hipotecaria en ese año.

El modelo de "originar para distribuir" que dominaba la securitización de hipotecas subprime tuvo consecuencias desastrosas. Para mantener el ciclo de creación de hipotecas, los prestamistas tuvieron que bajar los estándares de los préstamos. Esta reducción en los requisitos para otorgar créditos llevó inevitablemente a un aumento de los impagos, pero en el modelo de securitización, el problema quedaba "en manos de otro". La realidad, sin embargo, era que los impagos comenzaron a acumularse rápidamente.

El pánico de 2007-2009, que arrasó con los mercados financieros globales, debe entenderse no solo como un colapso de la confianza en los mercados, sino también como el resultado de un sistema que, al igual que en las corridas bancarias tradicionales, sucumbió ante la ansiedad colectiva. Los inversionistas retiraron sus fondos ante el miedo de que la calidad de los activos fuera mucho peor de lo que se había anticipado. La escala de este pánico fue tal que no se limitó a un solo banco o a un sector, sino que rápidamente se extendió por todo el sistema financiero global.

Es esencial que los lectores comprendan que este tipo de crisis no es meramente un fallo de una o dos instituciones. Es un fallo sistémico, provocado por una combinación de factores: la especulación sin freno, la falta de una regulación adecuada, y la creciente complejidad de los productos financieros. Esta crisis demostró, de manera contundente, que los mercados no siempre se autorregulan como se esperaba, y que la confianza, una vez perdida, puede desplomar la economía global en cuestión de días. El colapso de 2007-2009 mostró las vulnerabilidades inherentes al sistema financiero y la rapidez con la que puede desencadenarse una crisis, incluso cuando se creía que todo estaba bajo control.