¿Por qué el sistema bancario estadounidense era tan vulnerable a los pánicos financieros antes de la Reserva Federal?

En los primeros años del siglo XX, el sistema bancario estadounidense estaba construido sobre una arquitectura de reservas escalonadas que resultaba funcional en tiempos de estabilidad, pero peligrosamente frágil en tiempos de tensión. Los bancos pequeños de ciudades rurales podían mantener hasta dos tercios de sus reservas en bancos nacionales ubicados en las llamadas “ciudades de reserva”, de las cuales había cuarenta y siete en todo el país. Para estos bancos locales, era ventajoso depositar sus reservas en bancos de ciudades más grandes que, además de pagar intereses, ofrecían servicios de compensación de cheques y acceso a redes financieras más amplias.

Los bancos en ciudades de reserva, por su parte, debían mantener el 25% de sus depósitos como reservas, ya sea en efectivo en bóveda o en depósitos en bancos de las tres ciudades de “reserva central”: Nueva York, Chicago y Saint Louis. Estas tres ciudades estaban en la cúspide de la pirámide de reservas. Sus bancos también estaban sujetos a la exigencia del 25% en reservas, pero estas debían mantenerse completamente en efectivo.

Este sistema generaba una pirámide de reservas donde los fondos fluían desde los bancos más pequeños hacia los más grandes, y desde la periferia agrícola hacia los centros urbanos industriales y financieros. Durante tiempos normales, este flujo de dinero facilitaba la inversión y el crecimiento en las ciudades, donde la demanda de capital era mayor. Sin embargo, en épocas de necesidad repentina de liquidez —por ejemplo, durante la temporada de cosechas en otoño, cuando los agricultores exigían pagos en efectivo— el sistema se enfrentaba a una repentina inversión de flujos que podía colapsar toda la estructura.

La presión sobre las reservas se intensificaba rápidamente: los bancos rurales solicitaban efectivo a sus corresponsales en ciudades intermedias, quienes a su vez recurrían a los grandes bancos de Nueva York, Chicago y Saint Louis. Pero si muchos bancos requerían simultáneamente grandes sumas, el efectivo disponible no era suficiente para satisfacer todas las demandas y al mismo tiempo mantener los niveles requeridos de reservas. La estructura, por tanto, era inherentemente propensa al colapso en momentos de tensión.

Este riesgo sistémico se agravaba aún más por la rigidez del patrón oro. Desde la Guerra Civil, los bancos nacionales emitían papel moneda respaldado por oro físico. La moneda fiduciaria era canjeable libremente por oro, lo que obligaba a los bancos a emitir billetes solo en proporción estricta al oro disponible en sus bóvedas. Si un banco había alcanzado su límite legal de emisión, la única forma de aumentar la oferta monetaria era conseguir más oro —un proceso lento y complicado.

La consecuencia inmediata era una moneda nacional completamente inelástica. Cuando la demanda de dinero aumentaba bruscamente —como durante una crisis financiera— los bancos no podían responder emitiendo más billetes. A menudo, recurrían al oro europeo, especialmente al que se encontraba en Londres. Pero el envío de oro desde Europa tomaba, como mínimo, quince días: una eternidad en medio de un pánico financiero. Esta inelasticidad convertía cualquier tensión de liquidez en una crisis potencial.

Ante esta rigidez, los bancos y empresas comenzaban a acaparar activos líquidos en cuanto surgía una señal de alarma. Esa conducta de autoprotección aceleraba el colapso, pues reducía aún más la disponibilidad de efectivo, provocando más quiebras, más acaparamiento, y así sucesivamente en un círculo vicioso. La fragilidad estructural del sistema era tal que cualquier perturbación —un rumor, una pérdida inesperada, un error de gestión— podía provocar una reacción en cadena.

Un ejemplo paradigmático fue el pánico de 1907. Aunque originado en Nueva York, el epicentro financiero del país, el pánico se propagó por todo el sistema bancario. Junto con los bancos tradicionales y la bolsa de valores, otro actor desempeñó un papel clave: las “trust companies”. Estas instituciones, creadas para gestionar patrimonios, comenzaron a operar como bancos de facto, pero con una regulación mucho más laxa. Tenían requisitos de reserva significativamente

¿Cómo la burbuja de las puntocom transformó el mercado y la economía global?

La burbuja de las puntocom no solo fue un fenómeno aislado de la economía digital, sino un reflejo de la ambición y los riesgos tomados por inversores, bancos y gobiernos en un momento de euforia tecnológica sin precedentes. Durante finales de los años 90, las empresas de Internet se convirtieron en el epicentro de un crecimiento desmesurado. Sin embargo, detrás de este crecimiento, también se ocultaban las fallas fundamentales de un modelo de negocio sin bases sólidas.

Este conflicto de intereses no solo comprometió la independencia de las recomendaciones, sino que también desinformó a los inversores, quienes, influenciados por la positiva visión de estos analistas, compraron acciones de empresas que, en muchos casos, no contaban ni con modelos de negocio probados ni con perspectivas de rentabilidad. Con el tiempo, se hizo evidente que los analistas prácticamente no emitían recomendaciones de venta, lo que contribuyó al aumento insostenible de los precios de las acciones y, a su vez, a la inflación de la burbuja.

Pero no solo Wall Street salió beneficiado. El auge de las puntocom generó un ecosistema económico que se expandió rápidamente, beneficiando a diversas industrias. Empresas dedicadas a la tecnología, como aquellas que vendían servidores y servicios para apoyar el crecimiento de los negocios en línea, se vieron favorecidas. De igual forma, los bufetes de abogados comenzaron a ampliar sus plantillas para atender las necesidades legales de estas nuevas empresas. Así, el auge de las puntocom alimentó un crecimiento económico generalizado en Estados Unidos entre 1998 y 1999, con un Producto Interno Bruto (PIB) creciendo a un ritmo sin precedentes de más del 3%, llegando a tocar casi el 5% en algunos trimestres. Este crecimiento llevó a muchos a creer que se estaba viviendo en una "nueva economía", donde los precios de las acciones de las puntocom continuaban siendo justificados, sin importar cuán poco realistas parecieran sus modelos de negocio.

La caída del índice Nasdaq, que tocó un pico de más de 5,000 puntos en marzo del 2000, fue un claro indicio de lo que se venía. En tan solo un año, ese índice perdió el 60% de su valor, cayendo por debajo de los 2,000 puntos. Aunque los desplomes bursátiles generalmente no causan recesiones inmediatas, el colapso de las puntocom contribuyó significativamente a una desaceleración económica global, que culminó en la recesión de 2001.

Lo que sucedió con las puntocom no fue un simple exceso de optimismo, sino una manifestación extrema de un error recurrente en la valoración de activos intangibles. A pesar de los fallos de muchas de estas empresas, la burbuja dejó una lección importante: las nuevas empresas basadas en activos intangibles, como las tecnológicas, pueden tener un valor significativo a largo plazo. Sin embargo, la sobreestimación y la presión por mantener una burbuja inflada solo condujeron a una caída devastadora para los involucrados.

Es esencial comprender que una de las razones clave de la formación de esta burbuja fue la incapacidad de valorar correctamente estas empresas emergentes. Las expectativas desmesuradas sobre los modelos de negocio y la falta de bases económicas sólidas hicieron más probable la creación de una burbuja. Este episodio subraya la importancia de una evaluación realista y prudente, especialmente cuando se trata de empresas que dependen de activos intangibles o cuyo modelo de ingresos aún no ha sido probado. La euforia del momento puede nublar el juicio y hacer que incluso los analistas más experimentados se dejen llevar por la corriente, sin ver los riesgos a largo plazo.

¿Cómo funcionan los arbitrajes y las operaciones de convergencia en los mercados financieros?

El grupo de arbitraje se dedicaba a operar en base a estos modelos, y su especialidad era el trade de convergencia. Esta estrategia consiste en apostar a que los rendimientos de dos activos se aproximarán con el tiempo. En términos prácticos, esto significa que la diferencia entre los rendimientos de dos bonos se reducirá. Por ejemplo, supongamos que un bono del Tesoro a seis meses tiene un rendimiento anual del 3% y un bono a tres meses ofrece un rendimiento del 2,5%. Esto implica que hay una spread de 0,5% entre ambos rendimientos. El trade de convergencia sería una apuesta de que esta diferencia disminuirá con el tiempo.

Si el operador tiene razón, obtendrá ganancias de ambas partes de la operación. Incluso si no es completamente correcto, siempre que la convergencia ocurra, cualquier pérdida en una de las partes de la operación será más que compensada por las ganancias en la otra. Es importante notar que en este tipo de trade de convergencia, el operador vende el activo con el precio más alto y compra el activo con el precio más bajo. Así es como funciona el arbitraje, aunque hay que tener en cuenta que este no es un verdadero arbitraje, ya que sigue siendo una operación especulativa. En el arbitraje verdadero, el operador obtendría ganancias independientemente de lo que ocurra con los precios del mercado. Las oportunidades de arbitraje puro son extremadamente raras, por lo que casi todo el arbitraje involucra algún riesgo, y las operaciones de convergencia no son la excepción.

Es fundamental comprender que no hay garantía de que los rendimientos de dos activos diferentes realmente se aproximen. La diferencia entre sus rendimientos podría ampliarse aún más. En este sentido, los modelos matemáticos y estadísticos desempeñan un papel crucial. Estos modelos ayudan a los operadores a identificar cuándo es probable que los rendimientos de dos activos se converjan en el futuro. Esencialmente, los modelos calculan la spread esperada o promedio entre dos activos, y cuando esta spread es significativamente mayor que el promedio, el operador inicia el trade de convergencia.

A pesar del escándalo que empañó su reputación, Meriwether seguía siendo un operador altamente valorado. Decidió perseguir su visión de una negociación basada en modelos y fundó un hedge fund. Los hedge funds son asociaciones privadas de inversión que buscan rendimientos por encima del mercado. Y para obtener estos rendimientos, es necesario asumir una cantidad significativa de riesgo. De hecho, el término "hedge fund" se acuñó debido a que estos fondos compraban simultáneamente ciertas acciones mientras vendían otras en corto, buscando cubrir sus apuestas. Aunque el término "hedge" implicaba una estrategia de cobertura, en realidad no era así.

Meriwether reunió a su equipo de Salomon para formar este nuevo fondo, pero necesitaba más que un grupo de expertos para atraer inversores. Quería levantar $2.5 mil millones, una cantidad que era 100 veces mayor que el tamaño típico de un hedge fund en los años 90. Para ello, reclutó a dos de las mayores figuras de la teoría financiera, Robert Merton y Myron Scholes, quienes habían resuelto uno de los problemas más importantes de las finanzas modernas: cómo valorar correctamente las opciones. Además, Meriwether incorporó al vicepresidente de la Reserva Federal, David W. Mullins, como parte del equipo de gestión del fondo.

La estrategia de su fondo, Long-Term Capital Management (LTCM), se basaba principalmente en la misma estrategia de convergencia que había utilizado el grupo de arbitraje de Salomon, pero con una diferencia significativa: muchas de las operaciones de convergencia involucraban spreads de tasas de interés muy pequeños. LTCM logró recaudar $1.25 mil millones, la mayor cantidad jamás obtenida por un hedge fund de nueva creación hasta ese momento, aunque aún no alcanzaba el objetivo de Meriwether.

¿Cómo afectó la desregulación financiera a la estabilidad económica global?

A medida que la economía mundial se adaptaba al nuevo sistema monetario internacional posterior a la Segunda Guerra Mundial, una serie de eventos clave configuraron el panorama económico, especialmente en los Estados Unidos. El acuerdo de Bretton Woods, firmado justo antes de la conclusión del conflicto bélico, estableció un sistema de tipos de cambio fijos que vinculaba el dólar estadounidense al oro, con una tasa fija de $35 por onza. Las demás naciones participantes anclaron sus monedas al dólar, lo que provocó una demanda global significativa por dólares, convirtiéndolos en la nueva moneda estándar de la convertibilidad internacional. Este mecanismo ayudó a absorber cualquier exceso de dólares en circulación generado por las políticas monetarias expansivas de Estados Unidos.

El efecto inmediato de este sistema fue la estabilización de las tasas de interés dentro de Estados Unidos, evitando que un exceso de oferta monetaria causara inflación interna. A medida que Europa se reconstruía y el mundo se ajustaba al dólar como moneda de reserva, la demanda externa de dólares absorbía los efectos de la expansión monetaria de los EE. UU., manteniendo así las tasas de interés domésticas bajas y estables hasta bien entrada la década de 1960.

Frustrados por la rigidez de los tipos de interés, los bancos y otras instituciones financieras respondieron con la creación de nuevos productos financieros que sorteaban las regulaciones existentes. Surgieron los certificados de depósito negociables de gran valor, conocidos como "jumbo CDs", que superaban los límites de los seguros federales de depósitos, pero ofrecían tasas de interés del mercado. De manera similar, las compañías de inversión crearon fondos mutuos de mercado monetario, que funcionaban de forma similar a los depósitos bancarios pero ofrecían tasas de interés más altas. Esta innovación financiera rompió el molde de las regulaciones tradicionales y generó un círculo vicioso donde las instituciones que seguían las reglas se veían desplazadas por aquellas que aprovechaban las lagunas en la legislación.

A principios de la década de 1980, un cambio significativo se produjo en la mentalidad política y económica, lo que resultó en un giro hacia la desregulación financiera. A pesar de que los primeros movimientos fueron pequeños, la tendencia fue ganando terreno rápidamente, impulsada por la creciente competencia de nuevos productos financieros y actores dentro del mercado. Las instituciones financieras comenzaron a crear nuevos productos y servicios que pudieran generar mayores ingresos, adaptándose a un entorno más libre.

La desregulación financiera, que también se conoció como liberalización financiera, trajo consigo una democratización de los mercados financieros. Esto permitió que un mayor número de personas, tradicionalmente excluidas de los mercados de crédito, pudieran acceder a préstamos para financiar actividades clave como la compra de viviendas, la apertura de negocios o la educación. La expansión del acceso al crédito, desde microcréditos hasta tarjetas de crédito, brindó oportunidades a millones de personas alrededor del mundo para invertir en su futuro.

Durante la década de 1990, la comunidad económica internacional comenzó a reconocer un patrón claro de incremento en el número de crisis financieras. Según el economista del Banco Mundial, Gerard Caprio, esta tendencia fue descrita como una "explosión de quiebras". Numerosos estudios, incluyendo el trabajo de los economistas del Fondo Monetario Internacional (FMI), Luc Laeven y Fabian Valencia, documentaron este fenómeno. Su base de datos, que abarca todos los países del mundo desde la década de 1970, muestra una clara correlación entre la liberalización financiera y el aumento en la cantidad de crisis bancarias, de divisas y de deuda soberana.

Los datos revelan que entre 1970 y 2012 se produjeron 147 crisis bancarias a nivel mundial, muchas de las cuales fueron seguidas por medidas de intervención estatal, como rescates y congelación de retiros bancarios. Las crisis de divisas, por otro lado, se produjeron cuando la confianza en la moneda de un país se desplomaba, causando una depreciación significativa en su valor frente al dólar estadounidense. En cuanto a las crisis de deuda soberana, estas se desataron cuando los países no pudieron cumplir con sus obligaciones de deuda externa, lo que afectó la estabilidad financiera global.

El fenómeno de la desregulación financiera, aunque permitió una mayor inclusión en los mercados financieros, también creó condiciones propicias para una mayor volatilidad y una inestabilidad económica cada vez más pronunciada. Esto evidencia la necesidad de un equilibrio cuidadoso entre la apertura de los mercados y la protección contra los excesos y riesgos que surgen cuando los actores financieros operan sin las restricciones adecuadas.