Hvordan skal man vurdere private equity-fond i forhold til markedet?

Målingen af performance for private equity (PE) fund er kompleks og udfordrende, da der ikke findes obligatoriske eller standardiserede rapporteringskrav som for eksempel for 40-Act-fonde. Dette betyder, at general partners (GP'er) har frihed til at vælge, hvilke præstationsmål de ønsker at rapportere, hvilket ofte inkluderer interne rente (IRR), multipla eller andre målinger. Ved PE-buyouts rapporteres der næsten altid multipla, men IRR'er er ikke altid tilgængelige. Når performance er dårlig, bliver IRR ofte udeladt. Det er ikke overraskende, da en IRR på -100% ville være den naturlige konsekvens, hvis multiplen var nul. Ifølge Phalippou (2009) mangler IRR i mere end 80% af tilfældene, når multipler er under 0,1.

IRR og multipla er begge absolutte målinger, som ikke tager højde for performance i forhold til et benchmark. For at rette op på dette problem, foreslog Steven Kaplan og Antoinette Schoar i 2005 en alternativ metode kaldet PME (Public Market Equivalent). PME beregner PE-performance i forhold til markedsafkastet og anvender den faktiske markedsafkast som diskonteringsrate for at tage højde for den mulighed, der ligger i at investere i offentlige aktier frem for i et PE-fond. Dette betyder, at PME-udregningen tager højde for de kapitalindstrømninger og udbetalinger, der sker i PE-fonden, samtidig med at markedsrisikoen er indregnet.

De fleste praktikere har ikke hurtigt taget PME i brug, men den er udbredt i akademiske kredse. PME beregnes som følger:

hvor $r_m(t)$ er markedsafkastet på tidspunkt $t$. Dette forhold tager højde for kapitalindstrømninger og udbetalinger, som bliver diskonteret tilbage til fondens start, således at den økonomiske mulighed ved at investere i det offentlige marked er inddraget.

Selv om PME tilbyder en mere retvisende præstationsmåling, afslører den også vigtige forskelle i værdiansættelse. For eksempel faldt den gennemsnitlige multipel for buyouts fra 2,0 i en simpel multipelberegning til 1,3, når PME blev anvendt. Det samme mønster ses i venturekapitalfondenes PME, hvor en gennemsnitlig multipel på 2,5 falder til 1,5, når PME inkluderes. Dette viser, at når markedsrisikoen tages i betragtning, falder de tilsyneladende imponerende resultater fra PE-fonde.

Det er dog vigtigt at bemærke, at måling af risikoadjusterede afkast i PE er problematisk, da de faktiske afkast ofte ikke er rapporteret. IRR, multipler og PME er ikke egentlige afkastmål, og derfor bliver vurderingen af PE-fondes performance ofte forvrænget, især når risikoen ikke tages i betragtning. Undersøgelser har vist, at PE-fonde i 1980'erne og 1990'erne overgik offentlige markeder i rå performance, men når risikoen blev medregnet, var det ikke længere klart, at PE-fonde skabte værdi. Kaplan og Schoar (2005) fandt, at PE-fonde sandsynligvis underperformede de offentlige aktier på en risikoadjusteret basis.

Desuden er der flere biases, der gør det svært at vurdere PE-fondes præstationer korrekt. For det første er der et problem med, at værdiansættelser af porteføljeselskaber ikke altid opdateres jævnligt. Et selskab, der ikke performer godt, vil ofte blive vurderet til sin oprindelige investering (f.eks. til kostpris), og det kan føre til en skævvridning i de samlede afkastmålinger. Phalippou (2009) påpeger, at disse "zombie"-investeringer, som ofte ikke afspejler den aktuelle værdi, kan udgøre mere end 5% af alle PE-investeringer. Mange af de fonde, der ikke performer godt, bliver ikke offentliggjort på grund af disse måder at værdiansætte på, hvilket skaber et bias, der forvrænger den samlede opfattelse af fondenes performance.

For at få et mere præcist billede af PE-fondes reelle afkast er det nødvendigt at tage højde for både infrequent sampling og selection bias. Dette kan gøres ved at undersøge specifikke porteføljeselskaber, men selection bias forbliver et stort problem, da det kun er de succesfulde selskaber, der bliver rapporteret. På den anden side kan man analysere data på fondniveau, hvilket giver en mindre skævvridning, men det er stadig ikke et direkte mål for afkastene, da de er før gebyrer og ikke nødvendigvis afspejler LP'ernes faktiske afkast.

Den vigtigste pointe er, at private equity ikke nødvendigvis leverer de resultater, som mange tror, når man kun ser på ujusterede målinger som IRR eller multipler. For en mere retvisende vurdering af performance skal risikoadjusterede mål som PME tages i brug. Derudover er det nødvendigt at tage højde for biases som selection bias og zombie-investeringer, som kan føre til en kunstigt positiv vurdering af fondenes succes.

Hvad betyder markedsineffektivitet i moderne finansteori?

Når vi diskuterer markedernes effektivitet, er det vigtigt at forstå de grundlæggende antagelser bag de økonomiske teorier, som har præget den finansielle verden i årtier. Den klassiske Efficient Market Hypothesis (EMH), som blev udviklet af Eugene Fama i 1970, hævder, at alle tilgængelige oplysninger er indarbejdet i aktiekurserne. Ifølge denne teori bør det være umuligt for en investor at opnå vedvarende overskud ved at analysere markedet, fordi enhver relevant information er reflekteret i aktiekurserne. Markedet opfattes som en effektiv maskine, hvor aktiver altid prissættes korrekt i henhold til deres risici og fremtidige udsigter.

Men moderne økonomer ser ikke længere på markedet som helt effektivt. Dette synspunkt er blevet revideret, da det er blevet klart, at der eksisterer friktioner i markederne, der kan føre til ineffektivitet. En vigtig årsag til denne ændrede opfattelse er de betydelige transaktionsomkostninger og informationens ulige fordeling blandt investorer. I et perfekt effektivt marked ville alle have lige adgang til information og kunne handle uden omkostninger. I virkeligheden er dette langt fra tilfældet.

Dette leder til den centrale ide i moderne finansielle teorier: Markederne er ikke perfekte, men de kan være "næste-effektive". I sådanne markeder kan aktørerne udnytte ineffektiviteter i bestemte segmenter, især i illikvide markeder, hvor informationsstrømmen er langsom og fragmenteret. Det er her, de mest interessante investeringsmuligheder kan findes, men samtidig er det også her, at risiciene er højere, da ineffektiviteten hurtigt kan korrigeres af andre investorer.

En vigtig pointe, som Grossman og Stiglitz fremhæver, er, at markedet vil være tættere på effektivitet i de segmenter, hvor der er aktive aktører, der søger og udnytter ineffektivitet. Denne proces betyder, at de, der er i stand til at analysere og udnytte information bedre end andre, kan opnå overskud i et marked, der ellers ser ud til at være effektivt. Dette åbner for en kritisk diskussion om, hvordan aktive forvaltere og arbitrageur-investorer fungerer i et næsten-effektivt marked.

Et andet centralt punkt i diskussionen om markedsineffektivitet er forskellen mellem rationelle og adfærdsmæssige afvigelser. Den rationelle tilgang antyder, at høje afkast opstår som en kompensation for tab i dårlige perioder. Denne tilgang betoner, at visse risici er iboende i markedet, og at investorerne bør være villige til at bære disse risici for at opnå langsigtede overskud. I modsætning hertil forklarer adfærdsmæssige modeller, at høje forventede afkast kan være resultatet af investorers irrationelle reaktioner på information eller begivenheder. Her er der tale om markedsfejl, hvor investorerne reagerer overdrevent eller utilstrækkeligt på information, hvilket skaber prisfejl, som kan udnyttes af dem, der er i stand til at identificere disse adfærdsmæssige forvrængninger.

Den moderne tilgang til markedsanalyse ser således på ineffektivitet som et resultat af både rationelle faktorer og adfærdsmæssige bias. Investorer, der er opmærksomme på disse faktorer, kan finde muligheder for at udnytte markedsfejl og opnå bedre afkast. Dette kræver en dyb forståelse af, hvordan information og psykologi påvirker markedsdynamikken, samt en evne til at skelne mellem de forskellige typer af ineffektivitet, som kan eksistere på et givet tidspunkt.

Hvordan Demografiske og Politiske Risici Påvirker Afkast og Investering

Demografiske risici udgør en væsentlig udfordring for langsigtede investorer. Denne form for risiko kan sammenlignes med et produktivitetschok i en virksomhed, hvor arbejdsudbuddet påvirkes af langvarige ændringer i befolkningens sammensætning. Demografiske ændringer er langsomt bevægende variabler, der spiller en central rolle i økonomiske modeller for overlapning af generationer (OLG). I disse modeller antages det, at individer gennemgår forskellige livsfaser, herunder ungdom, midaldrende alder og pensionering. I den unge og midaldrende periode opnår man arbejdsindkomst, mens der i pensionisttilværelsen sker en opsparingstilbagetrækning.

Som generationer ældes, opstår der en overlapning mellem flere generationer, hvilket betyder, at demografiske chok, såsom krige, babyboom eller pandemier, kan ændre sammensætningen af arbejdsstyrken og dermed påvirke økonomiens struktur. Ifølge teorier kan en demografisk chok have betydelige konsekvenser for aktieafkast, hvor en faldende andel af unge i forhold til ældre kan føre til en lavere efterspørgsel efter finansielle aktiver, da pensionister ofte sælger aktiver for at finansiere deres forbrug. Dette kan føre til faldende aktiekurser.

Forskere som Abel (2001) forudser, at aktiekurser vil falde i takt med, at babyboomer-generationen går på pension, hvilket skaber et stort antal sælgere af aktiver. Dog er effekten ikke entydig. Andre som Brooks (2002) argumenterer for, at effekten af babyboomere på aktiekurser er svag. Desuden viser Bakshi og Chen (1994), at ældre mennesker har en højere risikovillighed, hvilket kan medføre en stigning i aktiepræmien, når befolkningens gennemsnitsalder stiger.

Internationale data har påvist, at demografiske ændringer faktisk påvirker risikopræmier, og flere studier har undersøgt denne sammenhæng gennem tværnationale analyser, herunder Erb, Harvey og Viskanta (1997), Ang og Maddaloni (2005), og Arnott og Chaves (2011).

Politiske risici er den sidste makroøkonomiske risiko, som investorer bør tage højde for. Traditionelt har politisk risiko været mere relevant for udviklingslande, hvor højere politisk risiko krævede højere risikopræmier for at kompensere investorer. Men finanskrisen ændrede denne opfattelse, og i fremtiden vil politisk risiko også spille en vigtig rolle i udviklede økonomier. Pástor og Veronesi (2012) har undersøgt, hvordan politisk risiko påvirker aktieafkast og har påvist, at politiske risici i stigende grad bør indregnes i vurderingen af aktiemarkedets risikopræmier, også i udviklede lande.

Fama og Frenchs model giver investorer en praktisk ramme til at forstå og udnytte disse faktorer i deres porteføljestyring. Det er dog vigtigt at bemærke, at der er flere andre måder at definere og konstruere sådanne faktorer på, afhængigt af investorens tilgang og behov.

Den vigtige pointe for investorer er, at demografiske og politiske risici kan have langsigtede konsekvenser for markedsafkast og risikopræmier. Derfor bør disse faktorer indgå i en grundig analyse af den økonomiske fremtid og de risici, som en investor er villig til at påtage sig. Samtidig er det afgørende at forstå, at dynamiske faktorer som størrelse og værdi spiller en væsentlig rolle i at forklare afkast på aktiemarkedet, og at disse faktorer bør integreres i investeringsstrategier for at opnå en mere nuanceret risikovurdering.