I et bæredygtigt pensionssystem skal summen af alle generationers konti være nul: en fordel, der nydes af én generation, skal betales af en anden generation. Ifølge Blake (2006) er der stor ulighed mellem generationerne i socialforsikringssystemet. Generationen født i 1920’erne og 1930’erne er ifølge de generelle konti "den mest privilegerede generation i historien", mens den mindst privilegerede generation er de yngste arbejdere i dag. Nogle former for intergenerationel ulighed er faktisk optimale. Det intergenerationelle risikodeling giver socialforsikringen mulighed for at absorbere et chok, der kan være katastrofalt for én generation – som dem, der var i deres peak-indkomstår, da Den Store Depression ramte – og sprede risikoen på tværs af flere generationer.

I systemer med definerede ydelser hjælper arbejdsgivere med at udjævne risici mellem forskellige generationer af arbejdstagere. Mængden af ulighed i mange pensionssystemer i dag er meget stor og ulemper de yngre arbejdstagere; de ældre har taget fra de unge. Faldet i afhængighedsforholdet – forholdet mellem nuværende arbejdstagere og pensionister – forværrer dette problem. Efterhånden som folk lever længere, bliver flere pensionister forsørget af færre arbejdstagere. Afhængighedsforholdet faldt fra 5,3 i 1970 til 4,6 i 2010 og forventes at nå 2,6 i 2050. Den store pensionistpopulation i General Motors bidrog til virksomhedens konkurs: før konkursen forsørgede GM 2,5 pensionister for hver aktiv arbejdstager, og pensionister udgjorde 70 % af deres sundhedsomkostninger.

Norway, ligesom mange udviklede lande, står over for en aldrende befolkning og har behov for at spare op for at kunne imødekomme de stigende omkostninger til pensionister. Mellem 2010 og 2060 forventes antallet af personer over 67 år at blive fordoblet, hvilket vil øge de offentlige udgifter med 12 % af BNP. Norge har sandsynligvis ret i at indføre ordet "pension" i navnet på sin SWF ("Norwegian Pension Fund - Global"), da det understreger den nuværende generations ansvar for at spare op til fremtiden.

Pensionsplaner og fondes strukturer står derfor over for enorme udfordringer i de kommende årtier. Samtidig som befolkningerne bliver ældre, er det nødvendigt at finde innovative løsninger, der kan sikre, at næste generation ikke pålægges en uretfærdig byrde for at opretholde velfærdssystemerne.

Begrænsede og Ubegrænsede Midler i Fondsystemer

Ligesom SWF’erne i Timor-Leste og Norge, følger fondsystemer generelt fleksible udgiftsregler, der er baseret på en vis procentdel af aktiverne under forvaltning (AUM). Private fonde er pålagt at udbetale mindst 5 % af deres AUM hvert år, et beløb fastsat af Tax Reform Act i 1969. Selvom loven definerer dette som et minimum, udbetaler mange fonde simpelthen 5 %, uanset andre faktorer. Universitetsfonde er dog ikke underlagt det samme krav, men de bruger som regel en udgiftsrate tæt på 5 % og varierer langsomt gennem tiden.

Denne forskel mellem private fonde og universitetsfonde afspejler den større ansvarlighed, som de sidstnævnte er underlagt. Private fonde er ofte oprettet af en enkelt donor, en familie eller et selskab. Når hoveddonatoren er død, er fondene ansvarlige overfor få interessenter, og dette kan føre til, at de ikke udfører meget "velgørende" arbejde. I modsætning til dette står universiteter og deres fonde under konstant opsyn fra studerende, fakultet, medarbejdere, alumni og donorer, og de skal overholde en række føderale retningslinjer for at modtage offentlig støtte.

Begrænsningerne på Fondens Brug og Den Oprindelige Intention

Mange universitetsfonde, såsom Harvard's, har en stor del af deres midler begrænset af donorens oprindelige intentioner. Af Harvard’s 30,7 milliarder USD i endowment, er kun 17 % ubegrænsede. Resten er enten midlertidigt begrænset (64 %) eller permanent begrænset (19 %). Hvis disse restriktioner ikke overholdes, kan donorerne sagsøge fondene for tilbagebetaling, som det blev gjort i Robertson-familien’s sag mod Princeton. I 1961 donerede Robertson-familien 35 millioner USD med det formål at uddanne studerende i regeringens karrierer, men fondens midler blev senere brugt til at finansiere studier indenfor en bred vifte af andre områder. Denne juridiske tvist endte med en aftale om, at Princeton skulle betale 50 millioner USD for at oprette en ny fond i overensstemmelse med donorens oprindelige hensigt.

Denne type sag er ikke unik, og den fremhæver vigtigheden af korrekt forvaltning af donorrestricted midler. Når midlerne er restriktionerede, skal de anvendes i overensstemmelse med de specifikke formål, som de blev givet til. Hvis disse krav ikke opfyldes, kan det have alvorlige konsekvenser for universitetet og for den sociale tillid, der er nødvendig for at fastholde den økonomiske støtte.

Endvidere er det vigtigt at forstå, at en betydelig del af universitetsfondene ikke nødvendigvis kommer fra gaver, men fra andre kilder som overskud fra drift. Dette kaldes quasi-endowment og udgør en stor del af den samlede formue. Selvom disse midler ikke er strengt bundet, kan de kun bruges, hvis bestyrelsen omklassificerer dem som ægte endowment. Derfor skal universiteter og institutioner håndtere både de ubegrænsede og de begrænsede midler med omhu for at sikre langsigtet bæredygtighed og undgå juridiske komplikationer.

Hvordan faktorbenchmarking ændrer aktiv forvaltning

Faktorbenchmarking er en relativt ny og effektiv tilgang til investering, som giver mulighed for at tilpasse porteføljer efter specifikke risikofaktorer. I stedet for at følge markedsindekser, som er vægtet efter aktiekapitalisering, giver faktorbaserede indekser investorer mulighed for at justere eksponeringen mod specifikke faktorer som værdi-vækst, momentum og størrelse. Dette betyder, at investorens ønskede eksponering mod en bestemt risikofaktor, som f.eks. værdi-vækst, kan sættes direkte af dem, og der kan bygges en portefølje, som er designet til at afspejle denne ønskede eksponering. Samtidig ændrer en faktorportefølje sig over tid i takt med markedets udvikling, hvilket gør den dynamisk, men alligevel passiv i sin struktur.

En vigtig erkendelse fra brugen af faktorbenchmarking er, at den giver et alternativ til den traditionelle markedsvægtede portefølje. I stedet for at blot følge markedets sammensætning, kan faktorerne justeres efter de enkelte investorers præferencer og risikovillighed. Det betyder, at faktorer som værdi, momentum eller størrelse kan integreres i porteføljen, hvilket gør det muligt at drage fordel af systematiske risikopræmier, der findes på markedet.

I praksis er det ikke kun de største investorer, som drager fordel af denne tilgang. GM Asset Management, for eksempel, har bygget interne dynamiske faktorporteføljer for at fange værdi- og momentum-risikopræmier. Denne tilgang indebærer, at de ikke beskæftiger sig med short-selling af vækstaktier eller taberaktier, men derimod undervægter dem i forhold til markedets vægt eller slet ikke holder dem. Deres måling af fundamental værdi er baseret på flere økonomiske metrikker, som f.eks. bogværdi/pris, fremtidige indtjeninger/pris og pris/salg, og de definerer momentum som de seneste 12 måneders afkast (uden at medregne den nyeste måned, som kan medføre en omvendt effekt).

For GM Asset Management er det afgørende, at deres porteføljer har en lav omsætningshastighed, hvilket minimerer handelsomkostningerne og gør det muligt at holde udgifterne lave, samtidig med at man fastholder små eksponeringer mod de faktorer, som man ønsker at udnytte. De benytter disse interne faktorporteføljer som benchmark for deres aktive forvaltere. Forvalterne skal kunne påvise, at de leverer afkast ud over de passive afkast, som disse faktorer giver.

Men faktorbenchmarking handler ikke kun om at vælge en bestemt faktor og derefter følge den. Det er også et redskab til at evaluere aktive forvaltere. Ved at bruge faktorer som markedsafkast, størrelse, værdi-vækst og momentum i en regressionsanalyse, kan man vurdere, om en forvalter skaber værdi ud over de risikopræmier, der allerede er tilgængelige gennem passive investeringer. En forvalter, som ikke formår at levere merafkast i forhold til disse faktorer, kan blive betragtet som mindre effektiv. Denne tilgang gør det muligt at sætte højere krav til aktiv forvaltning, idet man ikke blot accepterer et hvilket som helst afkast, men kræver, at afkastet er højere end det, der kan opnås gennem billige, dynamiske faktorporteføljer.

Faktorallokering kræver en systematisk tilgang til risikovurdering, især når man beskæftiger sig med langsigtede investeringer i faktorer som aktier og obligationer. De fleste investorer har en tendens til at være mere bekymrede over nedadgående risici end de er glade for opadgående gevinster (dette kaldes tab-afsky, som beskrevet i kapitel 2). Derfor er det afgørende at koncentrere sig om målinger af nedadgående risiko, som giver et realistisk billede af, hvad der kan gå galt, når man investerer i dynamiske faktorer.

Der er også et styringsmæssigt aspekt af faktorinvestering, som ikke må overses. Faktorbeslutninger kan ikke træffes isoleret fra den overordnede governance-struktur, som er ansvarlig for investeringerne. Den måde, faktoreksponeringer besluttes på, spiller en væsentlig rolle for den overordnede strategi og risikostyring, hvilket blev fremhævet i Professors' Report. Denne rapport anbefalede, at aktiveres forvaltere kategoriserer faktorer efter deres indflydelse på den samlede strategi.

I den ideelle verden ville man give forvaltere tilpassede faktorbenchmarks i stedet for traditionelle markedsbaserede indekser. Dette kunne for eksempel være for private equity-forvaltere, som kunne bruge en benchmark, der inkluderer aktiemarkedet, obligationsmarkedet, likviditet og kreditfaktorer. Denne tilgang tilpasser sig den specifikke investeringsstrategi og gør det muligt at vurdere forvaltere på en mere nuanceret måde, hvor deres evne til at skabe merafkast bliver tydeligere.

Det er vigtigt for læseren at forstå, at faktorinvestering ikke kun handler om at udvælge specifikke aktier eller værdipapirer, men om at forstå de underliggende risikofaktorer, der driver markedet. Det er en tilgang, der kræver en systematisk forståelse af, hvordan forskellige faktorer kan påvirke afkastet, og hvordan man kan bruge disse faktorer til at skabe mere målrettede og effektivt forvaltede porteføljer.

Hvordan kan man designe kontrakter for at maksimere værdien i porteføljepleje?

I forbindelse med forvaltning af aktiver opstår der ofte en væsentlig agent-principal problematik, som er central for forståelsen af, hvordan investeringer styres og hvilke incitamenter, der styrer forvalteren. Et af de mest gennemgribende eksempler på dette er, når forvalteren ikke kun er interesseret i at maksimere værdien for ejerens portefølje, men snarere ser efter måder at berige sig selv på. I værste fald kan en forvalter engagere sig i aktiviteter, der ikke kun er selvinteresserede, men som faktisk kan føre til tab for aktivernes ejer, som for eksempel ved at “churn” eller front-running, hvor forvalteren handler på baggrund af information, som ikke er offentlig tilgængelig. Denne opførsel går i høj grad imod aktivernes ejers interesser og skaber en moral hazard, som kan være ødelæggende, både for investoren og for det finansielle system generelt.

I forsikringsverdenen bliver et lignende fænomen illustreret, når en forsikringstager, der har købt en stjålet-forsikringspolice, efterlader sin dør ulåst, velvidende at han ikke selv vil bære konsekvenserne af tyveriet. Uden korrekt overvågning eller risikovurdering kan forsikringsselskabet ende med at undervurdere præmien, og på den måde ikke tage højde for moral hazard. Tilsvarende kan investorer, der overlader deres portefølje til forvaltere uden ordentlige kontrolmekanismer, risikere at blive udnyttet af dem, der i stedet for at handle i investorens interesse, handler ud fra egne personlige mål.

Økonomer har længe studeret måder at afbøde disse agent-principal problemer på, og forskellige metoder er blevet foreslået for at designe kontrakter, der kan sikre, at forvalteren arbejder for at maksimere ejerens værdier. Den økonomiske teori om agent-principal indebærer, at forvalteren skal have de rette incitamenter til at arbejde effektivt, hvilket kan opnås gennem kontrakter, der både tager højde for deltagelsesvilkår og incitamentkompatibilitet.

En kontrakt, der er optimalt designet, sikrer, at forvalteren har en økonomisk interesse i at øge værdien af porteføljen. Dette kan opnås ved at etablere incitamenter, som belønner forvalteren for at skabe resultater, for eksempel ved at udløse bonusser, hvis han slår en benchmark eller outperformer en sammenlignelig gruppe af forvaltere. På den anden side, hvis forvalteren handler på en måde, der kun er til hans egen fordel og ikke ejerens, bør han straffes. Adfærdsbaserede kontrakter giver aktieejeren mulighed for at føre tilsyn med forvalterens handlinger og skabe restriktioner for, hvad forvalteren kan gøre, hvilket minimerer muligheden for opportunistisk adfærd.

Desuden kan kontrakter, der baserer sig på inferens, være særligt nyttige, da de giver forvalteren større belønning for resultater, der er mere sandsynlige, hvis han arbejder hårdt og er engageret. Dette er et centralt princip i agency-teorien, hvor det understreges, at forvalteren ikke nødvendigvis handler ud fra et ondsindet ønske om at skade investoren, men simpelthen fordi han er et menneske, og hans egne interesser naturligt er hans førsteprioritet.

Et væsentligt aspekt ved disse kontrakter er, at forvalteren ikke nødvendigvis skal have en uforholdsmæssig stor del af gevinsten, men derimod skal strukturen være sådan, at den fremmer en langsigtet og stabil opførsel, der er til gavn for både forvalteren og investoren. Det betyder, at selvom forvalteren kan tiltrække overskud i starten af et partnerskab, bør kontrakten sikre, at han kun kan opnå den største del af overskuddet, hvis han lever op til sine forpligtelser og præsterer på et niveau, der er foreneligt med investorens mål.

Et andet vigtigt aspekt af agency-teorien i aktieforvaltning er begrebet om implicitte kontrakter. I mange tilfælde er den måde, forvaltere får incitamenter på, ikke kun gennem de eksplicitte kontrakter, men også gennem de implicitte markedskrav, som bestemmes af aktiver under forvaltning. Det vil sige, at forvalterne ofte vil have et stærkt økonomisk incitament til at tiltrække nye kunder og skabe høje afkast, da dette kan øge deres muligheder for at få flere aktiver under forvaltning. Det betyder dog også, at denne dynamik kan føre til, at forvaltere tager større risici, hvis de tror, det vil tiltrække flere midler.

Agency-teorien afslører den fundamentale konflikt mellem forvalterens og investorens mål, og hvordan denne konflikt kan håndteres gennem effektiv kontraktudformning og governance-strukturer. Det er vigtigt for investoren at forstå, at det ikke nødvendigvis er forvalterens intention at berige sig på bekostning af investoren, men derimod et resultat af de incitamenter og den økonomiske struktur, han er underlagt. Derfor er det afgørende at have en forståelse for, hvordan disse strukturer kan designes, så de både beskytter investorens interesser og skaber et langsigtet samarbejde, hvor begge parter drager fordel af succes.

Selv når kontrakter er korrekt designet, kan der stadig være risici, især hvis forvalteren ikke har de rette incitamenter til at sikre, at hans handlinger er tilpasset investorens mål. Det er derfor, at forståelsen af agency-teori og de potentielle faldgruber er essentiel, når man engagerer sig i delegere porteføljeforvaltning. Hvis kontrakterne ikke er korrekt udformet, kan det føre til, at middelmådige forvaltere opnår betydelige økonomiske gevinster, mens investorerne står tilbage uden de ønskede afkast.

Hvordan kombineret drift, diffusion og kilde påvirker kvante Monte Carlo simulationer
Hvordan skal vi leve i en atomalder, der er formet af både frygt og stolthed?
Hvordan påvirker AI mission command og etik i moderne krigsførelse?