Dynamiske faktorer er et vigtigt værktøj til at reducere markedsrisiko i investeringsporteføljer. Disse faktorer fungerer ved at fjerne eksponeringen mod det samlede marked og skaber strategier, der primært fokuserer på de specifikke risici, der er forbundet med enkelte aktier eller grupper af aktier. I teorien betyder det, at værdifokuserede investeringsstrategier, som typisk fokuserer på værdistoks, vil neutralisere markedets indflydelse ved at fjerne væksten i aktierne. Dette resulterer i en eksponering mod værdistoks, samtidig med at vækstaktiernes afkast fjernes. På en lignende måde kan momentumstrategier, der går lang i vindere og kort i tabere, også fjerne markedsporteføljens indflydelse.

I praksis kræver faktorporteføljer ikke nødvendigvis, at man anvender et lige antal aktier eller ensartede positioner i lange og korte aktier. Dette kaldes uafbalancerede porteføljer. Det er ikke nødvendigt at tage korte positioner, men jo færre korte positioner, desto større bliver eksponeringen mod markedet. Det betyder, at jo færre korte positioner man har, desto højere bliver korrelationen mellem faktorerne og markedsporteføljen. For eksempel, selvom mange investeringskøretøjer fokuserer på værdistoks, er disse ofte kun lange positioner. Uden at netværke vækstaktierne bliver hoveddriveren for afkastet disse fonds markedsportefølje. Når antallet af korte positioner i vækstaktier stiger, fjernes flere markedsbevægelser, og faktoren reflekterer i højere grad forskellen mellem vækstaktier og værdistoks.

I den finansielle industri bliver dynamiske faktorer ofte kaldt smarte beta, alternative beta eller eksotisk beta. For at undgå misforståelser holder jeg mig til termen "faktorer", da beta i aktivprisningsteori har en strikt betydning som mål for eksponering mod en risikofaktor. Beta måler størrelsen på eksponeringen mod en risikofaktor: vi investerer i faktorer, ikke i betaer. Faktorer definerer dårlige tider, idet de giver et billede af, hvordan markedsdynamik ændrer sig i perioder med finansielle kriser eller andre eksterne chok.

Værdistrategier blev hårdt ramt under den finansielle krise. De led også alvorlige tab under den børsopblomstring, der fandt sted i 1990’ernes Internet-bølgemæssige markedsopblomstring. I slutningen af 1990’erne og begyndelsen af 2000’erne blev kendte værdimanager som Warren Buffet fra Berkshire Hathaway, Jeremy Grantham fra GMO Asset Management og Julian Robertson fra Tiger Management betragtet som forældede og bagudstræbte. Grantham var tæt på at sælge eller lukke sit firma, mens Robertson lukkede sit hedgefond i 2000, men gik videre med at støtte sine mange tidligere medarbejdere og associerede fonde, kendt som "tiger cubs".

Den finansielle krise var en vanskelig periode for mange faktorer. Likviditeten forsvandt på flere markeder, herunder pengepapir-markeder, sikkerhedsbundne markeder og repomarkeder (som gør det muligt for investorer at låne kortsigtede midler). Når investorerne i en krisetid søger likvide aktiver, styrtdykkede de mere illikvide papirer, hvilket medførte store tab for strategier, der tog højde for illikviditetsrisiko. I mellemtiden dykkede risikable obligationer, og kreditspreadene skød opad. Volatiliteten steg dramatisk og profiterede dem, der kunne beskytte sig mod volatilitet, men påførte dem, der leverede volatilitetssikring, store tab. Momentumstrategierne led alvorlige tab i foråret 2009, da finansielle selskaber, som var blevet shortet af momentumstrategister, blev reddet af statslige redningspakker og billig finansiering.

Det er netop på grund af faktorerne, der periodisk giver negative resultater i dårlige tider, at der er en langsigtet belønning for at være eksponeret mod risikofaktorer. Faktorreward er et resultat af, at investorer udholder tab i svære perioder. Denne modstandsdygtighed over for dårlige tider er et fundamentalt aspekt ved faktorbaserede investeringsstrategier.

I meget store porteføljer er det næsten umuligt at finde overordnede afkast, der ikke kan forklares ved eksponering mod faktorer. Mange muligheder for misprissætning (eller alfa) er ikke skalerbare. Vi forventer, at små ineffektivitetspunkter findes i områder af markedet, der er illikvide eller hvor information ikke er frit tilgængelig. Store investorer sidder ofte på titusindvis af værdipapirer, og de specifikke beslutninger, en manager tager, bliver ofte overvældet af makroøkonomiske faktorer og systemiske risici. Det betyder ikke, at storstilet sikkerhedsudvælgelse er umulig, men jo større porteføljen er, desto sværere bliver det at skabe individuelle eksponeringer. For eksempel, når en landmand vælger den bedste gård til at plante afgrøder, vil en alvorlig tørke gøre denne udvælgelse irrelevant – ligesom de faktorer, der driver store porteføljers afkast. En aktiemanager, der vælger 1.000 værdiorienterede aktier og undervægtiger 1.000 vækstaktier, har ikke 1.000 separate risici; han har én stor eksponering mod værdivækstfaktoren.

I et stort investeringsunivers, hvor flere faktorer kan være ansvarlige for afkast, er det svært at finde overskud, der ikke er relateret til en bestemt risiko eller faktor. I de sidste 10-15 år har der været et skift i hvordan man betragter og forstår risikofaktorer. For at få succes i en verden af faktorer er det vigtigt ikke kun at forstå deres oprindelse og funktion, men også hvordan man navigerer under de sværeste betingelser, hvor faktorer kan vise sig at være både hjælpsomme og destruktive.

Erhvervelse af Livrenter: Er de den ideelle løsning for pensionister?

Livrenter bør være en pensionists bedste ven. De giver stabile udbetalinger, der er ingen risiko for, at pensionisten vil løbe tør for penge, og nogle versioner justerer betalingerne for inflation. Skønheden ved livrenter er, at du modtager penge fra andre mennesker. Det bedste er, at de ikke savner pengene, fordi de er døde, så alle er bedre stillet. Denne intuition blev først vist i et banebrydende papir af Menahem Yaari (1965), en økonom fra Hebraisk Universitet. Yaari viste, at en livrente er som en forsikringspolice med en negativ pris (i virkeligheden er livrenter omvendt dødsforsikring): de, der dør tidligt, subsidierer forbruget af de heldige Methusalem’er, der lever længe. Men alle nyder godt af det, fordi du i starten ikke ved, om du vil dø tidligt eller sent, og du kan ikke forbruge penge, når du er død.

Yaari demonstrerede, at der er gigantiske fordele ved at investere i livrenter. Hans oprindelige model var dog restriktiv: han antog, at livrenterne var korrekt prissat, der var ingen gebyrer eller friktioner, individer ønskede ikke at spare penge op til at videregive til deres arvinger, og der var ingen uforsikrede risici. Når man tager disse faktorer i betragtning, reduceres attraktiviteten af livrenter, men fordelene er stadig store. Yogo (2011) indregner helbredsmæssige chok, arveønsker og andre faktorer og viser, at der er gevinster på mere end 15% af husstandens finansielle formue, hvis husstande ville købe yderligere livrenter (ud over de livrenter, der allerede er indbygget i Social Security).

Risikoen for, at en person løber tør for penge, når de bliver ældre, er steget betydeligt, da menneskers levealder er blevet længere. Society of Actuaries rapporterer, at levealderen for mænd er steget med cirka to år pr. årti, fra 66,6 år i 1960 til 75,7 år i 2010, og for kvinder er levealderen steget med omkring 1,5 år pr. årti, fra 73,1 år i 1960 til 80,8 år i 2010. En aktuar bemærker, at der er en generel misforståelse af, hvad "gennemsnitlig levealder" betyder, og når folk bliver fortalt, at de vil leve til en alder af 80 eller 85, forstår de ikke, at dette betyder, at der er 50% chance for, at de kan leve forbi denne alder. Mange mennesker undervurderer deres levealder med mindst fem år.

Longevity-risikoen er betydelig: Ved 65 års alderen har amerikanske mænd i gennemsnit en 40% chance for at leve forbi 85 år, og kvinder har mere end 50% chance. For personer med god sundhed øges disse sandsynligheder til 50% for mænd og 62% for kvinder. Det er derfor livrenter ikke kun er en fordelagtig løsning i et økonomisk perspektiv, men også et praktisk værktøj til at beskytte sig mod den langvarige risiko for udtømning af opsparing i en tid med stadigt højere levealder.

Ikke alle forsikringsordninger tilbyder den samme sikkerhed. De forsikrede personer i Rhode Islands pensionsordning risikerer ikke længere at leve længere end deres penge rækker, da staten bærer denne risiko for dem. Men for pensionister, der er afhængige af privat forsikring, kan levealderens stigning føre til endnu højere omkostninger for at sikre ordentlige pensioner.

På trods af de åbenlyse fordele ved livrenter, er de ikke særlig populære. Mindre end 6% af husstandene køber dem, og dette fænomen kaldes af Modigliani (1986) som "livrentepuslen". Hvorfor er folk tilbageholdende med at købe livrenter? En af de største udfordringer er kreditrisikoen. Når du køber en livrente, er du udsat for kreditrisikoen hos det forsikringsselskab, der solgte dig ordningen. Desværre er mange forsikringsselskaber ikke længere de pålidelige, konservative aktører, de engang var.

I 2011 blev Liberty Life Insurance Co. opkøbt af Athene Holding Ltd., et selskab finansieret af private equity-firmaet Apollo Global Management. Før opkøbet var Liberty Life kendt for sin "snefnug" portefølje bestående af statsobligationer og højt vurderede virksomhedsobligationer. Efter opkøbet blev livrenterne fra Liberty Life understøttet af strukturerede subprime-hypotekprodukter, ferieboliger og en jernbane i Kasakhstan. Dette kan være en risikabel situation for kunderne, da alle op- og nedture i værdien af disse aktiver direkte påvirker livrenteholdernes udbetalinger.

Mens forsikringsaftaler er beskyttet af statslige garantifonde, er beskyttelsen ofte begrænset og kan variere betydeligt fra stat til stat. I New York er grænsen for denne beskyttelse $500.000, mens den i Californien er $250.000 – beløb, der let kan være under værdien af livrenter, som en gennemsnitlig pensionist måtte have købt. Kunder kan minimere risikoen ved at vælge højt vurderede forsikringsselskaber, men dette garanterer ikke en risikofri livrente. AIG blev betragtet som et sikkert selskab, indtil det i september 2008 blev nedgraderet og kun undgik konkurs takket være en massiv redningspakke fra den amerikanske regering.

Desuden er livrenter komplekse finansielle produkter. Der findes forskellige typer som umiddelbare livrenter, udskudte livrenter, variable og indekserede livrenter, investeringsforbundne livrenter og meget mere. Mange vælger produkter, der ikke nødvendigvis er de optimale løsninger, og ofte køber folk periodiske livrenter, der blot er et lån, der betales tilbage i faste beløb over en bestemt periode – disse er ikke den type livrente, som giver en udbetaling for resten af livet.

Det er afgørende at forstå, at livrenter er langt mere end en simpel pensionsopsparing; de repræsenterer en forsikring mod livsforløb, der kan bringe økonomisk usikkerhed. Den største udfordring ligger i at finde den rette livrente, som både giver tilstrækkelig økonomisk sikkerhed og beskytter mod risikoen for at løbe tør for penge i en aldrende alder. Forbrugere skal være opmærksomme på de potentielle risici ved livrenter, især med hensyn til kreditrisiko og forsikringsselskabets pålidelighed. Dette bør være en central overvejelse, når man vælger den bedste løsning til langtidssikring af ens økonomi.

Er volatilitet en pålidelig indikator for fremtidige aktieafkast?

GARCH-modellen (Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity) er blevet en væsentlig metode i finans for at forstå og forudsige volatilitet på aktiemarkederne. Denne model fanger de perioder af turbulens og stille tider, der kendetegner aktiemarkederne, og giver en relativt præcis forudsigelse af volatiliteten. GARCH-modellen viser, at volatiliteten ikke kun afhænger af de aktuelle markedsforhold, men også af tidligere markedsschwankninger, hvilket gør den effektiv til at beskrive perioder med høj volatilitet og de efterfølgende perioder med stabilisering.

For eksempel viser en analyse af volatiliteten fra 1990 til 2012, at GARCH-forudsigelsen af volatilitet har en korrelation på 63% med den faktiske realiserede volatilitet, som er beregnet ud fra de daglige afkast. Denne korrelation er markant højere end de omkring 5%, man kunne forvente ved forudsigelse af aktieafkast eller aktierisikooverkompensation. Dette understreger, at volatilitet er relativt forudsigelig i aktiemarkederne, og at volatilitetshandelsstrategier har potentialet til at føre til markante investeringsgevinster.

Volatilitetshandelsstrategier, som f.eks. strategier baseret på VIX (Volatility Index), har vist sig at udmærke sig i at skabe højere afkast end traditionelle 60/40 aktie-obligation porteføljer, særligt i perioder med økonomisk stress som i de tidlige 2000'ere og finanskrisen 2008. En vigtig pointe er, at volatilitetstiming-strategier ofte skaber gevinster ved at flytte aktieinvesteringer til sikrere aktiver som T-bills, når volatiliteten er høj, og aktiemarkedet er præget af store udsving. Samtidig giver strategien mulighed for at minimere tab under markedsnedgange, hvilket resulterer i højere samlede afkast over længere perioder.

Imidlertid er det ikke alle investorer, der kan implementere volatilitetstiming strategier. Den dynamik, der er nødvendig for at skifte hurtigt mellem aktier og sikre aktiver, kræver en agilitet og fleksibilitet, som store institutionelle investorer ofte har svært ved at opretholde. Det betyder, at volatilitetstiming ikke nødvendigvis er en strategi for alle, især ikke for dem, der er bundet af langsigtede investeringshorisonter eller ikke har evnen til at handle hurtigt på markedsforholdene.

En anden vigtig dimension i forståelsen af volatilitetens forhold til aktiemarkedet er de økonomiske modeller, der antager, at aktier og andre aktiver har en tæt sammenhæng mellem risiko og afkast. I teorien skal høje volatilitetsspiraler medføre høje fremtidige afkast. Men observationer viser, at volatilitet og afkast ikke nødvendigvis har en lineær relation, og at der findes perioder, hvor volatilitet er høj, men aktiemarkederne stadig har lave afkast. Dette fænomen kan delvist forklares ved de komplekse hedgingtermer, der også spiller en væsentlig rolle i investeringsbeslutninger, som forfattere som Guo og Whitelaw (2006) har påpeget.

Den moderne tilgang til risikostyring anvender i vid udstrækning GARCH-modeller eller varianter af dem. Men det er vigtigt at forstå, at risikostyring ikke kun handler om at forstå volatilitet. Det handler også om at balancere risiko og afkast i en måde, der afspejler det faktum, at volatilitet kan være en indikator for de markedsforhold, som investorer skal navigere i. Når volatiliteten stiger, falder priserne ofte, og når priserne er lave, er diskonteringsraterne højere, hvilket tyder på højere fremtidige afkast.

En yderligere dimension at overveje er det såkaldte "Long-Horizon" perspektiv på aktieafkast. Dette perspektiv anerkender, at aktiemarkederne kan have lavere afkast i kortere perioder, men det er netop disse dårlige perioder, der skaber en risiko, som investorer bør kompenseres for over længere tid. Dette er et grundlæggende træk ved aktieafkast og risikopræmier, som er blevet analyseret i flere studier, og som understreger, at volatilitet ikke nødvendigvis er en pålidelig indikator for kortsigtet risiko, men snarere en afspejling af de langsigtede investeringsmuligheder.

Volatilitetstiming har uden tvivl et stort potentiale, men det kræver stærk disciplin og en god forståelse for markedets mekanismer. For investorer, der ønsker at udnytte volatilitetens skiftende mønstre, er det afgørende at anvende robuste økonomiske modeller, der kan håndtere de usikkerheder, der er forbundet med markedsprognoser. I sidste ende skal risikostyring være en del af en bredere vurdering af aktiemarkedets langsigtede vækstmuligheder og de faktorer, der driver de makroøkonomiske tendenser.

Hvordan Rentestruktur og Risikopræmier Påvirker Obligationsmarkederne

Ang, Bekaert og Wei (2008) opdeler afkastet på obligationer i reale afkast, forventet inflation og risikopræmier, baseret på Fisher-opdelingen i deres analyse. I deres prøveudtagning finder de, at kortsigtede rentesatser er på 5,4%, mens langsigtede renter ligger på 6,3%. Denne forskel kan opdeles som følger:

  • Realrente: 1,2%

  • Forventet inflation: 3,9%

  • Risikopræmie: 0,3% på kortsigtede obligationer

  • Realrente: 1,3%

  • Forventet inflation: 3,9%

  • Risikopræmie: 1,1% på langsigtede obligationer

Dermed forklares størstedelen af den opadgående hældning på den nominelle rentekurve (fra 5,4% til 6,3%) ikke af reale renter, men af risikopræmier. Variansen af den langsigtede rente kan opdeles i 20% som resultat af variationer i reale renter, 70% som følge af ændringer i forventet inflation og 10% som følge af ændringer i risikopræmier. Dette indikerer, at både forventet inflation og inflationsrisiko er meget vigtige determinanter for priserne på langsigtede obligationer.

Risikopræmierne på langsigtede obligationer varierer over tid, og de er modcykliske. Langsigtede obligationsrenter er relativt høje sammenlignet med kortsigtede renter under recessioner, da investorer kræver stor kompensation for at påtage sig risiko. Kortsigtede renter er pro-cykliske, hvilket skyldes Taylor-reglen, som får centralbanker som Federal Reserve til at sænke de kortsigtede renter under recessioner for at stimulere økonomisk aktivitet. I ekspansioner er det modsatte forhold gældende.

I recessioner gør obligationer det dårligt, med lave priser og høje afkast. Investorer er mest risikovillige i tider med høj marginalnytte (se kapitel 6), hvilket får dem til at kræve højere risikopræmier, hvilket igen afspejles i en stejlere rentekurve. Man ser ofte stejlere rentekurver under andre vanskelige perioder som for eksempel perioder med høj inflation, som ofte falder sammen med lav økonomisk aktivitet. Dårlige tider er også tider med lav produktivitet, og de kan være tider, hvor andre forsyningschok rammer økonomien, som for eksempel olieprischok.

De modcykliske risikopræmier på langsigtede obligationer manifesterer sig i terminspreadens evne til at forudsige recessioner. Recessioner har en opadgående hældning på rentekurverne, når risikopræmierne på obligationer er højest. Omvendt er det under økonomiske opsving, at risikopræmierne er lavest, og rentekurven flader ud eller bliver nedadgående. Terminspreaden fungerer derfor som en modcyklisk indikator for fremtidig økonomisk aktivitet, og lave eller specielt negative terminspreads forudser økonomiske langsommeligheder. Terminspreaden mellem tiårige statsobligationer og tre-måneders T-bills har været negativ før hver recession siden 1960'erne.

Selvom makroøkonomiske faktorer og pengepolitik spiller en væsentlig rolle i at forklare bevægelser på rentekurven, forklarer de ikke alt. Under den finansielle krise i 2008–2009 oplevede markedet en markant flygtning til sikkerhed, hvor mange investorer skiftede til risikofrie statsobligationer og solgte risikable aktiver som virksomhedsobligationer og aktier. Et mål for likviditet er "on-the-run/off-the-run" spreadet. Når statsobligationer netop er blevet udstedt, er de mest likvide og kaldes "on-the-run". Med tiden, som nye obligationer udstedes, bliver de gamle "off-the-run", hvilket betyder, at deres likviditet falder. On-the-run obligationer er i højere efterspørgsel, hvilket resulterer i lavere afkast i forhold til off-the-run obligationer. On-the-run/off-the-run effekten fungerer derfor som et mål for likviditet, da den involverer instrumenter med samme kreditrisiko (næsten nul) men forskellige mængder og priser.

Effekten af likviditet på markederne er yderst relevant, som illustreret af sammenhængen mellem terminspreaden og likviditetsspreadet. Under den finansielle krise steg illikviditeten kraftigt, hvilket kunne observeres i den øgede forskel mellem on-the-run og off-the-run obligationer. Men selv efter økonomien stabiliseredes og den finansielle krise var overstået, forblev terminspreaden høj,

Hvordan udvider du din selvopfattelse og adskiller dig fra din angst?
Hvordan landbrug ændrede menneskets liv: Fra jæger-samler til civilisation
Hvad blev af mennesket, og hvad forblev af dyrene?
Kan en lavkulhydratkost virkelig ændre dit helbred?