Hvordan man forstår og håndterer risiko og afkast af illikvide aktiver

Illikvide aktiver udgør en speciel kategori af investeringer, der på grund af deres mangel på likviditet, ofte tiltrækker en risiko-præmie. Denne præmie er et beløb, som investorer forventer at modtage som kompensation for den risiko, de tager ved at investere i aktiver, som ikke kan købes eller sælges hurtigt. Mange økonomiske modeller, herunder de, der er udviklet af James Heckman (1979), har forsøgt at forklare og justere for bias i data, når man ser på afkastet af sådanne aktiver. Problemet opstår, fordi rapporterede afkast af illikvide aktiver ofte er præget af bias, hvilket kan føre til optimistiske og fejlagtige vurderinger af risiko og afkast.

Når man ser på modeller, der forsøger at rette op på selection bias (dvs. skævhed i udvælgelsen af aktiver, som påvirker de rapporterede afkast), er det tydeligt, at justeringen for selection bias kan have en markant indflydelse på de estimerede afkast. For eksempel, som Cochrane (2005) viser, kan et venturekapitalafkast, der ikke tager højde for selection bias, blive overset med op til 90%, men når biasen er rettet, falder afkastet til -7%. Denne effekt varierer naturligvis på tværs af aktieklasser og kan være mere udtalt i nogle markeder som private equity eller venturekapital end i andre som ejendom.

Illikviditetsrisikopræmierne – det vil sige den ekstra kompensation, som investorer modtager for at holde illikvide aktiver – kan være et vigtigt aspekt af porteføljeopbygning, men de er langt fra en garanti for højere afkast. Illikviditet kan også have både kortsigtede og langsigtede virkninger, som kan hæmme en investors evne til at reagere hurtigt på markedsændringer eller tabe penge i perioder med økonomisk stress.

Der er flere måder, hvorpå en ejer af illikvide aktiver kan forsøge at udnytte illikviditetspræmierne. Én metode er at allokere passivt til aktiver som fast ejendom, hvor investeringerne historisk har haft et højere afkast end mere likvide aktiver. En anden metode er at vælge mere illikvide værdipapirer indenfor en aktivklasse og dermed opnå en højere præmie. Desuden kan man også vælge at agere som markedsdeltager på det enkelte sikkerhedsniveau og forsøge at skabe likviditet for andre investorer. Endelig er der også dynamiske strategier, hvor hele porteføljens sammensætning tilpasses i forhold til markedets udvikling.

Illikviditetsrisikopræmierne er et emne, der har været genstand for megen debat blandt økonomer. Ifølge nogle modeller er effekten af illikviditet på priserne minimal, idet alle aktører på markedet deler risikoen, hvilket kan udligne virkningerne af illikviditet i ligevægt. Andre, som Longstaff (2009) og Lo et al. (2004), argumenterer dog for, at illikviditetsrisikopræmien burde være betydeligt større. Disse forskelle i opfattelsen afhænger meget af markedsforholdene og den specifikke type af illikvide aktiver, man ser på.

Når man ser på forskelle mellem aktivklasser, som fx venturekapital, private equity og ejendom, er det klart, at risikoen og afkastet ved illikvide aktiver varierer betydeligt. Grafen i Antti Ilmanens værk "Expected Returns" (2011) viser en tendens til, at jo mere illikvide aktiver er, desto højere er de gennemsnitlige afkast. Men dette er en meget forenklet fremstilling. Det er vigtigt at bemærke, at dataene, der anvendes til at estimere afkast på illikvide aktiver, ofte er forkerte. Dette kan føre til for høje afkastvurderinger, som ikke afspejler de faktiske forhold.

En anden central udfordring ved investering i illikvide aktiver er, at man ikke kan adskille faktorrisiko fra forvalterkompetence. I de mere likvide markeder er det muligt at separere systematiske afkast fra de afkast, der stammer fra forvalterens dygtighed, f.eks. ved at investere i indeksfonde. I illikvide markeder er forvalterens dygtighed langt vigtigere, og det betyder, at investeringerne ikke kun afhænger af aktivklassens potentiale, men også af, hvor god forvalteren er til at håndtere disse aktiver.

Endelig er der den praktiske virkelighed, som mange investorer overser: forvaltning af illikvide aktiver indebærer betydelige agencyproblemer. Det vil sige, at der ofte er en interessekonflikt mellem forvalteren og investoren, som kan udvande de fordele, der måtte være forbundet med illikviditetsrisikopræmien.

Hvordan kan universiteter som Harvard håndtere store endowment-fonde effektivt?

Universiteter med store endowment-fonde står overfor unikke udfordringer og muligheder. Et universitet som Harvard, der ejer en betydelig endowment, bruger disse midler til at finansiere både driftsomkostninger og langsigtede investeringer. Et af de centrale spørgsmål, der ofte opstår, er, hvordan en institution som Harvard kan bruge sine ressourcer på en måde, der både gavner nuværende og fremtidige generationer af studerende, samtidig med at der tages hensyn til risici og usikkerheder i de finansielle markeder.

I 2008 blev Harvard imidlertid ramt af økonomisk usikkerhed, og universitetet oplevede et stort fald i forudsigeligheden af sine indtægter. Harvard hævder, at endowment gør det muligt for fremtidige generationer at drage fordel af universitetets ressourcer, men samtidig stiger omkostningerne ved uddannelse, hvilket gør, at universitetet nu står over for et dilemma: det er økonomisk rationelt at investere i forskning og undervisning nu, for at undgå at erstatte billigere ressourcer med dyrere alternativer i fremtiden. Der er et væsentligt spørgsmål, som Henry Hansmann fra Yale Law School bringer på banen: er store endowment-fonde primært et spørgsmål om prestige? Hansmann beskriver store private universiteter som institutioner, der driver store investeringspuljer, hvor uddannelse er en sekundær aktivitet, der kan tilpasses for at opretholde disse puljer.

Harvards økonomiske strategi under krisen var en refleksion af en bredere tendens blandt universiteter, hvor mange vælger at "hamstre" deres endowment i dårlige tider for at sikre, at de har nok kapital til fremtidige generationer. Dette rejses som et spørgsmål om nødvendigheden af at opretholde prestige og sikre, at universitetet fortsætter med at være en attraktiv institution for både studerende og donorer.

Når et universitet som Harvard beslutter at forvalte sin endowment gennem risikable investeringer, må det gøre det med en forståelse for de potentielle konsekvenser. Risikofyldte investeringer kan give højere afkast på lang sigt, men de medfører også store udsving i afkastet, som vi så under finanskrisen. En klog forvaltning kræver ikke kun økonomisk dygtighed, men også en langtidsholdbar strategi, der tager højde for både akademiske og finansielle mål.

Hvordan risici og afkast påvirker investeringsstrategier i finansmarkedet

Investeringer i finansmarkedet er et komplekst område, hvor forståelse af risici og afkast spiller en central rolle for både professionelle og private investorer. Der er et væld af faktorer, der skal tages i betragtning, når man træffer beslutninger om placering af kapital, og det er ofte afgørende at analysere disse elementer i dybden for at opnå de ønskede resultater.

En af de mest grundlæggende mekanismer i finansmarkedet er sammenhængen mellem risiko og afkast. Generelt set er investeringer med højere risiko ofte forbundet med højere potentielt afkast, mens lavere risici typisk medfører lavere afkast. Denne afvejning mellem risiko og afkast er en nøglefaktor i udviklingen af investeringsstrategier, og det er netop her, at modeller som dem, der er præsenteret af Gervais et al. (2001) og Getmansky (2012), kommer til deres ret.

Når det kommer til hedgefonde og deres investeringsstrategier, har forskningen vist, at høje volumen-afkast-præmier er et væsentligt fænomen i markederne. Hedgefonde er et eksempel på en type investering, hvor afkastene kan være ekstremt volatile, og hvor investorernes beslutninger ofte er præget af kortsigtede udsving i markedsforholdene. Getmansky, Lo og Makarov (2004) præsenterede en økonometrisk model, der viser, hvordan seriel korrelation og illikviditet kan påvirke afkastene af hedgefond-investeringer.

En central overvejelse i relation til risikostyring er også den økonomiske cyklus og dens indvirkning på aktiekurser, renteudvikling og inflationsforventninger. Forskning som den af Giannone et al. (2008) om realtidsinformation i makroøkonomiske data viser, hvordan markederne reagerer på økonomiske indikatorer og de langsigtede effekter, som ændringer i økonomiske forhold har på afkastene.

For investorer, der har lange tidshorisonter, er livscyklusteori en vigtig komponent i forståelsen af investeringsbeslutninger. Ifølge Gomes, Kotlikoff og Viceira (2008) skal investorer vælge en strategi, der tager højde for både deres nuværende økonomiske situation og fremtidige behov. For eksempel kan investeringsstrategier for pensionsopsparing og livsforsikringer ændre sig, afhængigt af alder, risikovillighed og økonomiske forpligtelser. Livscyklustilgangen til investering fokuserer på at maksimere afkastet over tid, samtidig med at risikoen styres for at imødekomme individuelle behov og mål.

Men når man ser på konkrete investeringsklasser som aktier, obligationer eller fast ejendom, er det vigtigt at overveje, hvordan samspillet mellem de forskellige aktiver kan påvirke porteføljens samlede risiko. For eksempel viser forskning fra Goetzmann et al. (2007), hvordan kombinationen af aktier og ejendom kan have positive effekter på porteføljens stabilitet i tider med økonomisk usikkerhed. Dette skyldes, at de to aktiver ofte reagerer forskelligt på makroøkonomiske begivenheder, hvilket kan reducere den samlede volatilitet.

I denne sammenhæng er det også vigtigt at overveje omkostningerne ved investeringer. Gil-Bazo og Ruiz-Verdu (2008) har vist, at lave gebyrer i investeringsfondenes strukturer ofte er forbundet med bedre langsigtede afkast, da de reducerer de samlede omkostninger ved investering. Det betyder, at investorer bør være opmærksomme på ikke kun afkastet, men også de omkostninger, der er forbundet med deres investeringer, da disse kan have en signifikant indflydelse på den samlede præstation over tid.

Endelig bør investorer også være opmærksomme på de potentielle konsekvenser af politiske beslutninger på deres investeringer. Pensionssystemer, der er under pres, eller ændringer i skattepolitik kan have langvarige virkninger på både aktiekurser og obligationsrenter. Det er derfor vigtigt at forstå de bredere økonomiske og politiske faktorer, der kan påvirke markedsdynamikken, og hvordan disse faktorer kan påvirke afkast og risici.

Hvad er årsagerne til den høje aktie risikopræmie i dårlige tider?

I perioder med økonomiske tilbageslag er den marginale nytte af forbrug meget høj, da forbruget nærmer sig vanens niveau. Når forbrug falder, bliver det for individet endnu mere værdifuldt at bevare selv den mindste mængde penge, hvilket gør, at agentens nyttefunktion får en meget stejl kurve. Selvom forbruget under recessioner kun falder en smule, bringer disse små fald individer tættere på deres vaner. I dårlige tider bliver de derfor meget mere risikoaversive, hvilket skaber høje aktie risikopræmier. Aktiepriserne falder under recessioner for at skabe højere fremtidige afkast. I de gode tider derimod, hvor forbruget langt overstiger vanen, er risikoaversionen lav og aktiepræmierne små. I disse perioder er den marginale nytte lav, og nyttefunktionen for den repræsentative agent er meget flad. I perioder med økonomisk vækst er aktier derfor dyre, og der er ikke meget plads til yderligere stigninger. Dette betyder, at de forventede fremtidige afkast vil være lave.

Med andre ord, mens risikoaversionen er meget høj i dårlige tider og lav i de gode, resulterer denne tidsvarierende risikoaversion i et højt langtidsperspektiv af aktierisiko-præmier. En central pointe her er, at aktieafkast kan forudses med denne model over tid, hvilket forklares nærmere i afsnittet om aktiemarkedet. Det er netop denne høje risikoaversion i dårlige tider, der gør den gennemsnitlige aktieafkast højere, da investorer, som er i stand til at holde aktier i nedgangstider, vil tjene mere i det lange løb.

For investorer betyder det, at man bør vurdere sin egen risikoaversion i dårlige tider. I tider med lav vækst eller økonomisk krise, opfører de fleste investorer sig mere risikoaverse, hvilket fører til et generelt fald i aktiekurserne. Nogle investorer, som for eksempel den norske statens formuefond, har dog stabilitet i deres indtægtskilder og en solid governance-struktur, hvilket giver dem mulighed for at tåle dårlige tider bedre end gennemsnittet. Disse investorer har en lavere risikoaversion under dårlige perioder, og derfor kan de holde flere aktier og opnå højere afkast over tid.

Når vi kigger på katastrofeteorier, går man et skridt videre. Her ses de dårlige tider som ekstreme, hvor forbrug falder dramatisk på grund af katastrofale begivenheder, såsom krige eller økonomiske sammenbrud. I denne model bliver aktiepræmien et afkast for at kompensere for sjældne, katastrofale begivenheder. Denne idé blev først introduceret af Rietz (1988) og afvist af Mehra og Prescott (1988) som værende uden empirisk bevis. Dog har katastrofeteorien fået et genopslag, især med Barro (2008), som undersøgte data grundigere og fandt betydelige fald i forbrug og BNP i forskellige lande under store katastrofer.

For eksempel, i Tyskland faldt forbruget med 41 % i 1945, og i Japan faldt det med 50 % under 2. verdenskrig. I Rusland var faldet endnu værre, med en nedgang på 71 % under første verdenskrig og 58 % under 2. verdenskrig. I katastrofeteorierne antages det, at der findes sjældne begivenheder, som skaber pludselige, dybe nedgange i forbruget, hvilket fører til, at aktieafkast er høje som kompensation for de risici, der følger med sådanne katastrofer.

For investorer betyder katastrofeteorien, at de bør forberede sig på de værste udfald. Det er ikke nødvendigvis en opfordring til at forudse verdens undergang, men snarere en anerkendelse af, at store økonomiske krasj er systematiske og kan have alvorlige konsekvenser for hele økonomien. At være forberedt på sådanne begivenheder kræver, at investorer er opmærksomme på, hvordan deres aktieporteføljer vil reagere under katastrofale forhold og overvejer at diversificere deres investeringer på tværs af lande og markeder for at mindske risikoen.

Det er vigtigt at forstå, at aktieafkast ikke nødvendigvis kun afspejler den umiddelbare økonomiske situation, men også den skjulte risiko for alvorlige økonomiske katastrofer, som investorer risikerer at udsættes for i fremtiden. Diversificering og en god risikostyring er derfor nødvendige for at sikre sig mod de uforudsigelige store tab, som kan opstå under ekstreme økonomiske begivenheder.