Hvor meget bør vi allokere til volatilitetstrategier?

Volatilitetstrategier har i de senere år vist sig at være yderst risikable, men også potentielt lukrative. Fra september til december 2008 mistede volatilitetstrategien mere end 70%, og det tog ikke lang tid, før denne nedtur blev fulgt af en kraftig opsving i 2009, da politikere stabiliserede de finansielle markeder. Sammenligner man volatilitetstrategiens resultater med S&P 500, kan man tydeligt se, at aktiemarkederne har været mere volatile, selvom aktiekurserne i perioden 2000-2010 sluttede årtiet stort set fladt (en "tabt decade"). Aktiemarkederne har gennemgået et voldsomt rutschebaneforløb, hvor de faldt under recessionen i begyndelsen af 2000'erne, steg mod midten af årtiet, og derefter faldt markant under finanskrisen. Den volatilitet, vi ser her, kan få os til at spørge: Hvor meget skal vi investere i volatilitetstrategier, når der er så markante risici involveret?

Præferencer kan beskrives gennem en værdi, der kaldes nytte (utility), som er et numerisk indeks, der angiver, hvordan aktøren rangordner sine valg. Nytte handler om valg, og vi bygger en nyttefunktion, der måler, hvor tilfreds en aktør er med sine beslutninger. For at træffe gode beslutninger i konteksten af optimal aktieforvaltning, er det grundlæggende, at man kender sig selv. Specifikt betyder det, at rådgivning bør afhænge af, hvordan man reagerer under dårlige perioder på markedet.

Risikobegrebet i finans er meget bredt og ikke kun begrænset til sandsynligheden af et givent afkast. I dag ser vi risiko i form af sandsynlighedsfordelinger, der rummer mange typer hændelser, og endda som sandsynligheden for, at sandsynligheder ændrer sig over tid. Risikobegrebet er i høj grad subjektivt – vi har ikke kontrollerede laboratorieforhold i finans, og derfor må vi estimere sandsynligheden for afkast. Der findes objektive målinger baseret på data, men også subjektive målinger, som er de sandsynligheder, som aktøren tror på, selvom de måske afviger fra de objektive. For eksempel har en møntkast et objektivt 50% chance for at lande med krone, men en investor kan tro, at mønten er biased og give en subjektiv sandsynlighed på 60%.

Risikoen ved volatilitetstrategier er udtalt. For at forstå risikospredningen i volatilitetstrategien, kan vi se på, hvordan dens sandsynlighedsfordeling ser ud. I perioden fra april 1989 til december 2011 viser estimaterne, at volatilitetstrategiens sandsynlighedsfordeling er leptokurtisk, hvilket betyder, at den har en tyndere krop og længere haler sammenlignet med en normalfordeling. Det betyder, at volatilitetstrategien har større ekstreme udsving – de store tab, som vi så i finanskrisen i 2008-2009, resulterer i en meget lang venstre hale i dens sandsynlighedsfordeling.

Når man beslutter sig for at allokere midler til volatilitetstrategier, er det afgørende at forstå den underliggende risiko. Volatilitetstrategier kan være fristende i perioder med markedsturbulens, men de indebærer betydelige risici, især i form af tab, der kan være langt større end hvad vi ser i aktiemarkederne. Det er derfor vigtigt, at investorer forstår deres egen risikotolerance og præferencer, før de tager beslutningen om at investere i sådanne strategier.

Hvilken rolle spiller illikviditetsrisiko i investering og finansielle beslutninger?

Illikviditetsrisiko er en central faktor i finansielle investeringer, som mange investorer ofte undervurderer eller overser. Det refererer til risikoen for, at en aktivklasse eller en investering ikke hurtigt kan omdannes til likviditet uden at påføre et væsentligt prisfald. Dette problem er især vigtigt for institutionelle investorer og store aktører som pensionskasser og hedgefonde, hvor store mængder kapital kan være bundet i relativt illikvide aktiver, som for eksempel ejendom, private equity eller visse typer obligationer.

Illikviditetsrisiko manifesterer sig ikke kun som en praktisk udfordring, men også som en potentiel trussel mod den langsigtede investeringsstrategi. Den kan tvinge investorer til at acceptere tab, hvis de pludselig skal sælge aktiver for at opfylde likviditetskrav. Den traditionelle tilgang til porteføljeforvaltning fokuserer ofte på at maksimere afkast og diversificering, men ignorerer de underliggende likviditetsbetingelser, som kan få selv de mest tilsyneladende stabile investeringer til at virke risikable.

Hedgefonde, for eksempel, opererer ofte med såkaldte lock-up perioder, som betyder, at investorernes kapital er låst i en bestemt periode og ikke kan trækkes tilbage uden betydelige omkostninger. Dette skaber et problem for investorer, der har brug for at tilpasse deres porteføljer hurtigt, når markedsforholdene ændrer sig. Samtidig påvirker illikviditetsrisikoen i form af højere transaktionsomkostninger og potentielt stor volatilitet i afkastet. For mange investorer bliver dette en kilde til utilsigtede tab, især i tider med markedsstress, hvor efterspørgslen efter at sælge aktiver øges dramatisk.

Der er også en teori, som relaterer sig til den "uundgåelige" afkastkurve for illikvide aktiver, hvor investorer på lang sigt kan opnå højere afkast som kompensation for de illikvide natur af disse investeringer. På den måde betragtes investeringen i illikvide aktiver som en risikopræmie, men dette er ikke altid den virkelige situation. Mange af de høje afkast, som investorer måtte opnå på illikvide aktiver, kan hurtigt udhules af de risici, der er forbundet med at være låst i disse aktiver, især under perioder med økonomisk usikkerhed eller recession.

Det er vigtigt at forstå, at illikviditetsrisiko ikke kun er et spørgsmål om, hvor hurtigt et aktiv kan sælges til en rimelig pris, men også hvordan det påvirker porteføljens evne til at opfylde fremtidige likviditetsbehov. I mange tilfælde er det nødvendigt at inkludere illikvide aktiver som en del af en bredere, diversificeret portefølje, hvor man nøje overvejer aktivers likviditetsprofil i forhold til den nødvendige afkastforventning. For eksempel, når man håndterer en pensionsportefølje, hvor likviditetsbehovet kan være meget forskelligt afhængigt af den enkelte aldersgruppe og forventet udbetaling, bør man forstå den faktiske risikoprofil forbundet med de aktiver, der udgør porteføljen.

Det er også væsentligt at bemærke, at der er flere strategier, som kan anvendes for at reducere illikviditetsrisikoen. For eksempel kan institutionelle investorer vælge at investere i aktiver, der er lettere at handle og derfor mere likvide, eller de kan diversificere deres portefølje med en række forskellige aktiver, der ikke alle er afhængige af de samme markedsbetingelser. Desuden kan man bruge forskellige risikostyringsteknikker som f.eks. hedging-strategier for at beskytte sig mod de potentielle negative virkninger af illikviditetsrisiko.

Det er også væsentligt at forstå, hvordan økonomiske og markedsdrevne faktorer kan påvirke denne risiko. Markedets volatilitet, ændringer i renterne og globale økonomiske begivenheder kan alle have en betydelig indvirkning på den likviditet, der er tilgængelig på de forskellige markeder. Derfor bør investorer ikke kun forholde sig til aktivernes nuværende likviditet, men også hvordan makroøkonomiske forhold kan ændre deres likviditetsprofil på lang sigt.

Hvad er årsagerne til aktiepræmien, og hvorfor er den så høj?

Aktiemarkedet har historisk set givet langt højere afkast end hvad enkle økonomiske modeller har forudset. Dette fænomen blev først opdaget af Mehra og Prescott, som i deres artikel "The Equity Premium: A Puzzle" pegede på aktiepræmien som et uløst mysterium i økonomisk teori. Deres model byggede videre på Lucas (1978), som er en af de mest indflydelsesrige artikler indenfor finansøkonomi, og som var medvirkende til, at Robert Lucas modtog Nobelprisen i økonomi i 1995. I deres tilpasning af Lucas-modellen var faktoren, der bestemte aktiekurserne, forbrugsniveauet, og her blev der antaget en repræsentativ agent med konstant relativ risikoaversion (CRRA) præferencer.

I modsætning til kapitalprisningsmodellen, som priser alle aktiver gennem markedets faktorer, forklarede Mehra og Prescott alle aktivers afkast gennem en eksponering til forbrugsfaktoren. Forholdet mellem forbrugsfaktoren og den måde, den påvirker risikopræmierne af individuelle aktiver, afhænger dog af, hvor stor risikoaversion den repræsentative agent har. Dette betyder, at aktieafkast burde være lavere, da aktier ikke falder i værdi under økonomiske nedgangstider, hvor forbruget falder. Økonomisk set burde aktiepræmien derfor være relativt lav i et simpelt økonomisk miljø.

Mehra og Prescott opstillede en model, hvor volatiliteten af aktieafkast og forbrugsvækst ikke stemte overens. Aktierne viste en volatilitet på omkring 17 %, mens forbrugsvæksten kun havde en volatilitet på 2 %. Der var også meget lav korrelation mellem aktieafkast og real forbrugsvækst. Dette skabte et dilemma: hvorfor skulle aktiemarkedet give så høje afkast, hvis aktierne ikke faldt i perioder med lav vækst i forbruget?

Aktiepræmien er ikke kun et akademisk spørgsmål. For mange investorer har aktier været en stabil kilde til afkast. Men spørgsmålet er, om vi vil fortsætte med at få de samme høje afkast fremadrettet, eller om aktieafkast vil gennemgå en permanent ændring, som vi så i begyndelsen af 2000'erne med "Den Tabte Decennium". Dette skaber en rationalitet for at forstå aktiepræmien: skal vi fortsætte med at investere i aktier, eller er det tid til at revurdere vores strategi baseret på de historiske afkast?

Et af de første forslag til at forklare aktiepræmien er, at markedets risikoaversion ofte er meget højere, end økonomerne tidligere har antaget. Det er blevet vist, at et nedre grænse for risikoaversion i markedet kan beregnes som forholdet mellem Sharpe-ratioen for aktiemarkedet og volatiliteten af real forbrugsvækst. De historiske data viser, at risikoaversionen faktisk kan være langt højere end de tidligere anerkendte niveauer, måske op mod 120. Det viser, at den repræsentative agent måske er langt mere risikoavers, end det er realistisk for individer.

En anden forklaring på aktiepræmien, som har opnået opmærksomhed, er den såkaldte "risk-free rate puzzle", som blev fremsat af Philippe Weil i 1989. Denne teori foreslår, at meget høj risikoaversion i modellen også fører til en højere risikofri rente, hvilket betyder, at en risikoavers agent, der kræver en høj præmie for at holde aktier, samtidig også ville kræve høje risikofrie renter for ikke at udglatte sit forbrug. Dette gør, at de to spørgsmål – hvorfor aktieafkast er så høje, og hvorfor de risikofrie renter er så lave – i virkeligheden er to sider af samme sag.

Disse modeller, som tilpasser sig menneskers adfærd i lyset af forbrugsændringer, giver en mere realistisk forståelse af, hvorfor aktieafkast kan være så høje i forhold til de økonomiske grundmodeller. Det er ikke kun ændringer i det faktiske forbrug, der betyder noget, men også hvordan individer reagerer på forbrugsskuffelser i forhold til deres vaner og forventninger.

Endvidere er det vigtigt at forstå, at aktiepræmien ikke er en konstant størrelse. Det er et dynamisk fænomen, der kan ændre sig afhængig af makroøkonomiske forhold, individuelle adfærdsmønstre og de finansielle markeders udvikling. Det er muligt, at fremtidige perioder med lav vækst og lav volatilitet kan føre til en ændring i forholdet mellem risiko og afkast på aktiemarkedet, som vi har set det i tidligere økonomiske cyklusser. Denne dynamik betyder, at investorer ikke blot skal stole på historiske data for at styre deres investeringer, men også bør tage højde for de økonomiske forhold, der påvirker risikopræmien i fremtiden.

Er realkredit en tilføjelse til en faktorportefølje af aktier og obligationer?

I denne sammenhæng bliver det relevant at overveje, om realkredit kan betragtes som en særskilt aktivklasse. Canada Pension Plan Investment Board (CPPIB) ser på realkredit som noget, der deler mange karakteristika med obligationer og aktier – så meget, at de ikke anser det som en separat aktivklasse. Dette rejser spørgsmålet om, hvorvidt realkredit eksponering kan replikeres af en faktorportefølje bestående af aktier, obligationer og eventuelt børsnoterede REITs (Real Estate Investment Trusts), som giver indirekte eksponering mod ejendom.

Realkreditafkast er komplekse, da de ikke er umiddelbart handelbare. I denne analyse tages kvartalsvise afkast for realkredit fra National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF) for perioden juni 1978 til december 2011. Dette sætter os i stand til at køre faktoranalyser, der sammenligner realkredit med aktieafkast (S&P 500), långsigtede virksomhedsobligationer (Ibbotson) og FTSE NAREIT indeksafkast, som repræsenterer REITs. Ved at køre regressionsanalyser på disse faktorer ser vi, at direkte investering i realkredit ikke genererer signifikante afkast ud over den faktorportefølje, der er sammensat af aktier og obligationer. Faktisk er de estimerede punktestimater negative, omkring -0,5 % pr. kvartal.

Når man ser på faktoreksponeringer over tid, kan William Sharpe's style-analyse anvendes til at forstå, hvordan porteføljeeksponeringerne kan ændre sig. I 1992 introducerede Sharpe denne metode for at håndtere tidsspecifikke benchmarkeksponeringer. I denne sammenhæng kan vi bruge stilarter til at analysere aktiefonde som LSVEX, Fidelity Magellan, Goldman Sachs Capital Growth og Berkshire Hathaway over en periode fra 2001 til 2011. Dette gør det muligt at identificere, hvordan hver fonds eksponering mod faktorer som aktiemarkedets bredde (MKT), værdi (HML), størrelse (SMB) og momentum (UMD) varierer over tid.

Resultaterne af regressionsanalyserne viser, at det eneste positive og statistisk signifikante alpha (overperformance) er for Berkshire Hathaway, men dette resultat er ikke signifikant, når man ser på data fra 2001 til 2011. Dette understreger vanskeligheden ved at finde statistisk signifikant outperformance, selv over lange perioder. Desuden bliver det tydeligt, at Fidelity Magellan har et negativt alpha, hvilket betyder, at investorerne har lidt tab i denne fond.

Style-analyse tilbyder en alternativ metode til at replikere en fonds afkast ved at bruge passivt investerede lavomkostnings-ETF'er. I dette tilfælde kan porteføljer som SPY (S&P 500), SPYV (S&P 500 Value) og SPYG (S&P 500 Growth) bruges til at sammensætte en faktorportefølje, der efterligner en aktiv forvalter. Denne tilgang skiller sig ud ved, at den benytter sig af faktiske handelbare fonde, hvilket giver en mere praktisk anvendelse i forhold til de teoretiske Fama-French porteføljer, som ikke er direkte handlbare.

Selvom faktoranalyser og style-analyse giver værdifuld indsigt i investeringseffektivitet og risiko, er det vigtigt at huske på, at faktoranalyser kun giver et billede af, hvordan porteføljer har præsteret historisk. De forudsætter, at de samme forhold fortsætter, hvilket ikke nødvendigvis er tilfældet i fremtiden. Realiteterne på markederne kan ændre sig, og selv den mest sofistikerede model kan ikke forudsige fremtidige markedsbevægelser præcist. Ligeledes bør investorer være opmærksomme på, at rebalancering af porteføljer og valget af aktiver til porteføljen kan have en stor indflydelse på afkastet.