For at analysere, om det er muligt at finde en robot, der kan foretage tidsvarierende investeringer i SPY, SPYV og SPYG, som sammen matcher Warren Buffetts afkast, er det nødvendigt at forstå de dynamiske ændringer i faktoreksponeringer over tid. Dette indebærer at estimere faktorer, der afspejler markedsdynamikker og at analysere deres indvirkning på afkastene i forskellige perioder. Data for de forudgående 60 måneder bruges til at opbygge benchmark-vægte for hvert givet tidspunkt. Det betyder, at en vægtet sum af faktorerne ved et bestemt tidspunkt skal give et gennemsnitligt afkast, der matcher de observationer, man har for en given periode.

I en grafisk fremstilling af faktorvægte for de fire fonde, estimeret med de foregående måneders data, kan vi observere forskellen i porteføljeeksponeringer for forskellige fonde. For eksempel viser en analyse, at LSV-fonden kun er en kombination af markeds- (SPY) og værdi- (SPYV) eksponeringer. Magellan starter som en blanding af de tre ETF'er, men ender med at være udelukkende vækst (SPYG) ved slutningen af 2012. Goldman Sachs' vækstfond er i starten en blanding af markedseksponering og vækst, og på samme måde ender Buffett's eksponering med at skifte, først som værdi (SPYV), dernæst vækst under finanskrisen, og senere tilbage til værdi, når krisen aftager.

En vigtig observation fra analysen er, at ændringerne i faktoreksponeringerne hos Buffett er de mest interessante. Hans portefølje starter stærkt med en værdi-exponering, men ændrer sig markant i respons til de markedsforhold, der opstår under finanskrisen. Når vi kigger på excess return i form af forskellen mellem de faktiske afkast og de beregnede benchmark-afkast, er det kun Buffett’s portefølje, der viser en positiv tendens i excess return over tid. Andre fonde som LSV og Goldman Sachs har tendens til at have nul eller negative excess returner, afhængig af hvilke faktorer, der tilføjes i porteføljen.

Det er også muligt at tillade shorting i analysen, som betyder, at investorer kan tage short-positioner i ETF'erne. Når shorting er tilladt, vil der opstå nye dynamikker i fundenes faktoreksponeringer. For eksempel kan en investering, der går long i SPYV (værdi) og samtidigt shorter SPYG (vækst), danne en ny strategi, som kan sammenlignes med Fama–French HML-faktoren. Den ændrer på den måde balancen mellem værdi og vækst, hvilket kan ses i ændringerne i faktorbelastningerne, specielt for Magellan og Goldman Sachs, som bliver mere vækstorienterede over tid.

Det er dog vigtigt at forstå, at tilladelsen af shorting ikke nødvendigvis ændrer de kumulerede excess returns i væsentlig grad. Selvom shorting reducerer alphas for visse fonde, forbliver Buffett’s afkast stadig positive, men bliver justeret ned i forhold til den tidligere situation uden shorting. Denne justering af afkast skal forstås som en refleksion af de risici og dynamikker, der følger med at ændre eksponeringerne over tid.

En vigtig pointe, som ofte overses, er de statistiske udfordringer forbundet med tid-variation i portefølje benchmarks. Det er vanskeligt at opnå statistisk signifikante resultater med konstant porteføljeeksponering, og de standardfejl, der er forbundet med estimering af tidsvarierende stilarter, er ofte meget større. Dette betyder, at selv små ændringer i faktoreksponeringer kan skabe store variationer i afkastene, og dermed kan det være svært at skelne mellem, hvad der virkelig er en positiv strategi, og hvad der blot er tilfældige fluktuationer.

Udover den tekniske analyse af faktorer og benchmarks, er det også relevant at forstå, hvordan non-lineære strategier påvirker opfattelsen af alfas og informationsforhold. I mange tilfælde, især når man ser på hedgefondstrategier som merger arbitrage eller pairs trading, kan disse ikke-forskydte strategier med dynamiske optioner skabe afkast, der ser ud som om de er af høj kvalitet (positiv alpha), selvom de reelt er en funktion af volatilitet. Disse strategier kan skabe illusionen af "positive alpha" ved at ændre den underliggende fordeling af afkastene, som bliver skæv i retning af negative tab.

Når man vurderer sådanne strategier, er det vigtigt at tage højde for de højere momenter af afkastfordelingen, som kan påvirkes af volatilitetshandelsstrategier, og som ikke fanges af traditionelle mål som alpha og Sharpe ratio. Der er to måder at tage højde for non-lineære payoffs på: den ene er at inkludere tradable non-lineære faktorer som volatilitet, og den anden er at erkende, at nogle faktorer kan kræve, at man investerer gennem fondsforvaltere, der kan tilgå disse risici. I mange tilfælde vil det ikke være muligt for investoren at fange disse risici uden hjælp fra specialiserede forvaltere, der har adgang til sådanne markeder.

Endtext

Hvordan Finder Man De Bedste Investeringsfonde?

Investorer søger ofte at finde de fonde, der giver den bedste afkast. Desværre er dette en udfordring, især når man forsøger at finde dem, der konsekvent overgår markedet. Mange undersøgelser viser, at investorer ofte forfølger de fonde, der har haft høj afkast tidligere, men som ikke nødvendigvis vil fortsætte med at levere de samme resultater i fremtiden.

En af de vigtigste faktorer, der påvirker fondens fremtidige afkast, er momentum, det vil sige tendensen for aktier med tidligere høj afkast at fortsætte med at klare sig godt. Når man justerer for denne momentumfaktor, ophører den "vinderfondenes" evne til at overgå markedet. De fonde, der har gjort det godt, har ofte investeret i aktier, der har haft stærke resultater, hvilket ikke nødvendigvis betyder, at de vil fortsætte med at gøre det i fremtiden. Når man ser på multifaktor-benchmarks, der korrigerer for momentum, bliver den såkaldte "performance persistence" (det vil sige, at de dårlige fonde fortsætter med at være dårlige, og de gode fortsætter med at være gode) næsten udeladt.

Der er dog fonde, som tilføjer værdi, selvom de er svære at finde på en konsekvent basis. Forskning har vist, at nogle investeringschefer, der har uddannelse fra mere selektive universiteter, har en tendens til at generere højere afkast. Ydermere har relationer også en betydning; ledere, der har forbindelser til personer i virksomhederne, de investerer i, har tendens til at opnå bedre resultater med disse investeringer. Det viser, at den sociale kapital, som forvaltere besidder, kan spille en vigtig rolle i deres evne til at finde succesfulde investeringsmuligheder.

Et andet vigtigt mål for fondenes præstation er deres "aktive andel" eller "active share". Denne måling, udviklet af Cremers og Petajisto, indikerer, hvor meget en fonds beholdning afviger fra benchmark-indekset. Fonde med højere aktive andele har tendens til at give højere afkast, da de udviser mere aktiv aktievalg. Dette er vigtigt for investorer, der ønsker at betale høje forvaltningsgebyrer - de bør sikre sig, at forvalteren virkelig udviser aktivt valg, i stedet for blot at følge markedet.

Når man ser på strømme af penge ind og ud af investeringsfonde, bliver det tydeligt, at mange investorer "jager" afkast, hvilket betyder, at de investerer i de fonde, der har gjort det godt tidligere, men det fører ofte til dårlige fremtidige resultater. En undersøgelse af Friesen og Sapp afslører, at denne adfærd koster investorer gennemsnitligt 1,5 % af deres årlige afkast. Når man ser på pengestrømmen, er det tydeligt, at penge strømmer ind i fonde med høje tidligere afkast, men ikke nødvendigvis forlader de dårlige fonde på samme måde.

Modellen fra Berk og Green (2004) forklarer, hvorfor denne opførsel eksisterer. Ifølge deres teori er det en rationel ligevægt, hvor nogle forvaltere er mere talentfulde end andre, men at når fonde vokser i størrelse, falder deres evne til at generere ekstraordinære afkast. Investorer ved, hvem de dygtige forvaltere er, og derfor strømmer penge hurtigt til de fonde, der har leveret høje afkast tidligere. Men når disse fonde vokser for store, falder deres afkast, hvilket fjerner den oprindelige "vinderfondenes" effekt.

Selv om mange fonde underperformer i forhold til deres historiske resultater, er der stadig værdifulde fund, der kan skabe betydelige afkast. For investorer er det vigtigt at forstå, at det ikke kun handler om at vælge de fonde, der har gjort det godt tidligere. Det er lige så vigtigt at forstå forvalterens aktive engagement, deres sociale forbindelser, deres koncentration i aktieporteføljer og hvordan de forvalter pengestrømme.

Der er dog altid en vis grad af usikkerhed, og det kan være svært at forudsige, hvilke fonde der vil klare sig bedst i fremtiden. Det kræver et mere nuanceret blik end blot at følge den aktuelle præstation. Investorer skal være opmærksomme på de faktorer, der virkelig driver en fonds succes, og overveje omkostningerne ved aktiv forvaltning i forhold til den potentielle gevinst.

Hvordan Hedge Funds Håndterer Risici og Hvilke Faktorer Er Vigtige for Deres Performance?

Hedgefonds (HF) har længe været betragtet som et attraktivt alternativ for investorer, der søger at opnå højere afkast i et marked præget af volatilitet. Disse fonde stræber efter at opnå positive afkast uanset markedsforholdene, men de står også overfor unikke risici, som kan variere afhængigt af deres investeringsstrategi og stil. Det er derfor afgørende at forstå de faktorer, der påvirker hedgefonds performance, samt hvilke metoder de bruger til at håndtere disse risici.

En af de grundlæggende egenskaber ved hedgefonds er deres forskelligartede tilgange til risikostyring. I modsætning til mere traditionelle investeringsfonde, som primært er eksponeret mod aktiemarkederne, anvender hedgefonds både markeds-neutral strategier og markeds-timing til at generere afkast. Markeds-timing involverer strategier, hvor fonden forsøger at forudse markedsbevægelser og placerer nettopositioner, der er enten lange eller korte i forhold til markedets forventede retning. På den anden side forsøger markeds-neutrale fonde at udnytte arbitrasjemuligheder, hvor de tager modsat position i misvurderede værdipapirer, uden at være afhængige af den overordnede markedsretning.

Det er dog vigtigt at forstå, at selvom nogle hedgefonds har opnået imponerende afkast, er der ingen garanti for, at denne succes vil fortsætte i fremtiden. Forskning viser, at der ikke nødvendigvis er et klart mønster af vedvarende succes i hedgefonds afkast. Mange akademiske studier har forsøgt at vurdere, om der eksisterer en form for "persistens" i hedgefonds resultater, altså en tendens til at de bedste hedgefonds fortsætter med at levere over gennemsnittet. Undersøgelser som Malkiel og Saha (2005) har dog vist, at selv blandt de bedste fonde, er sandsynligheden for at de fortsætter med at være blandt de bedste næste år ikke meget højere end tilfældige udsving.

Der er dog eksempler på, at visse fonde udviser en form for vedvarende succes, men det er sjældent de samme fonde, der opretholder et konstant højt niveau af afkast. Dette indikerer, at markedet kan have faktorer, der påvirker de hedgefonds, der klarer sig godt, selvom disse faktorer ikke nødvendigvis kan forudses. Faktisk viser forskning som af Getmansky et al. (2004) og Bollen og Pool (2008), at for meget persistens i et fonds afkast kan være et advarselstegn på, at der er noget galt, som f.eks. svigagtige aktiviteter.

Fonde, der udviser "for glatte" afkast, som dem vi så med Fairfield Sentry, en feeder-fond til Madoffs Ponzi-svindel, kan ofte være tegn på underliggende problemer. Derfor bør investorer være opmærksomme på, hvordan afkastene opstår, og være forsigtige med fonde, der har urealistisk stabile eller konstant voksende resultater.

Når vi ser på de faktorer, der påvirker hedgefonds performance, er to af de mest centrale faktorer aktiemarkedsrisiko og volatilitet. Alle hedgefonds strategier, uanset om de fokuserer på markeds-timing eller arbitrage, er i en eller anden form udsat for risikoen i aktiemarkedet. Dette afspejles i de høje korrelationer mellem hedgefond-indekset og aktiemarkedet, som typisk ligger omkring 0.67. Samtidig spiller volatilitet en stor rolle for hedgefonds performance. De fleste hedgefonds, især dem med event-drevne eller distress-strategier, har også betydelig eksponering mod volatilitet, hvilket betyder, at de både kan drage fordel af stabile perioder samt miste penge i perioder med markant volatilitet.

En yderligere vigtig dimension i vurderingen af hedgefonds risiko er eksponeringen mod markedsvolatilitet. De fleste hedgefonds strategier er tæt knyttet til volatilitet, hvilket er et mål for markedets ustabilitet. Hedgestrategier som "short volatility" har en tendens til at tjene penge under stabile markedsforhold, men vil lide tab, når markedet bliver ustabilt. Denne afhængighed af volatilitet er en vigtig risiko, som mange hedgefonds må styre, og det understreger vigtigheden af at forstå de underliggende faktorer, der driver volatilitet, såsom globale økonomiske forhold og markedsforventninger.

Det er også værd at bemærke, at hedgefonds performance ikke nødvendigvis afspejler deres interne styring eller investeringsbeslutninger alene. Eksterne faktorer som ændringer i den makroøkonomiske politik, inflation og renteændringer spiller også en rolle i, hvordan hedgefonds klare sig. Investorer bør derfor ikke kun fokusere på en fonds historik, men også på de makroøkonomiske forhold, der kan påvirke den fremtidige udvikling af fonden.

I sidste ende er det vigtigt at erkende, at hedgefonds er eksponeret mod flere systematiske risici, som kan gøre dem sårbare under økonomiske chok. Det er også værd at understrege, at den rette tilgang til hedgefonds investeringer kræver en forståelse af både deres risikostyringsmetoder og de markedsdynamikker, som de navigerer i. Hedgefonds er ikke en garanti for overlegen performance og kan være lige så udsatte for store tab som andre investeringsformer. At forstå de risici og faktorer, der driver hedgefonds performance, er essentielt for investorer, der overvejer at inkludere dem i deres portefølje.

Hvad er årsagen til de store forskelle i kreditspread og kreditrisiko på virksomhedsobligationer?

Kreditspreadet er en afgørende faktor for virksomhedsobligationer, og høj volatilitet opstår ofte samtidig med høje kreditspread og lavere realiserede afkast. I figur 9.14 kan vi se, at den midlertidige stigning i volatiliteten som følge af børskrakket i 1987 ikke blev afspejlet i højere virksomhedsobligationsspread. Denne hændelse var koncentreret i aktiemarkederne. I både recessionen i begyndelsen af 1990'erne og recessionen i begyndelsen af 2000'erne begyndte junkobligationer (Caa-Tsy) at stige i spread før de investeringsklasse-obligationer, der havde højere kreditvurdering (Baa-Tsy), og volatiliteten steg før begge kreditspread.

Forskellen i udviklingen af volatilitet og kreditspread blev yderligere tydelig under finanskrisen. I 2007 og 2008 så vi en markant stigning i både volatilitet og kreditspread, som derefter faldt, da markederne stabiliserede sig i 2009. På baggrund af dette kan det konkluderes, at kreditinvesteringer er korte handler på volatilitet.

Kreditspread-puslespillet er et centralt emne i forståelsen af, hvordan kreditspreadene på virksomhedsobligationer adskiller sig fra de simpelthen forventede tab fra misligholdelse. I den simple model, hvor kreditspreadet kun reflekterer risikoen for misligholdelse, burde virksomhedsobligationernes kreditspread være langt lavere end det, vi faktisk ser på markedet. Dette er det såkaldte kreditspread-puslespil, som viser, at en væsentlig del af bevægelserne i kreditspread ikke relaterer sig til faktorer som sandsynlighed for misligholdelse eller genvinding af kapital ved en eventuel konkurs.

Tabel 9.15 giver et billede af kreditspreadene i forhold til statslige obligationer og kredittab i relation til Moody's data. For investeringsklasseobligationer (Aaa, Aa, Baa) er spreadene mange gange højere end de faktiske kredittab, mens forskellen for junkobligationer (Caa) er betydeligt mindre. Kreditspread-puslespillet kan til dels forklares ved de høje og tidsvarierende risikopræmier, som også kan forklare det høje aktierisiko-premium.

Virksomhedsobligationer og aktier er tæt forbundne, da begge typer værdipapirer repræsenterer en andel af virksomhedens samlede værdi. Obligationsejere har fortrinsret til betaling, mens aktionærerne er residualkravere. Derfor bør vi forvente, at værdien af både aktier og virksomhedsobligationer varierer i takt med virksomhedens værdi. Dårlige tider, hvor virksomhedens værdi falder til et niveau, der truer obligationsholdernes krav, medfører dårligere afkast for både aktier og obligationer. Den økonomiske sammenhæng mellem aktier og virksomhedsobligationer afspejles tydeligt i de historiske data for rullende ét-årige overskudsafkast for Baa og Caa virksomhedsobligationer samt aktier fra 1983 til 2011.

En vigtig forståelse her er, at både aktier og virksomhedsobligationer lider under dårlige økonomiske perioder, som recessionsperioder. Når økonomien er i nedgang, er der flere konkursbegæringer, da virksomhederne har sværere ved at opretholde deres værdier. Samtidig vælger aktionærerne ofte at likvidere deres virksomheder tidligere for at bevare værdi. Dette betyder, at obligationsinvestorer står overfor de samme typer makroøkonomiske risici som aktieholdere. Derfor er de høje kreditspread i forhold til de realiserede tab et resultat af investorernes risikovillighed, da tabene på virksomhedsobligationer sker netop i recessioner - det er tider, hvor investorerne har mindst evne til at absorbere tabene.

Likviditetsrisiko spiller også en central rolle for afkastene på virksomhedsobligationer. Det er muligt at argumentere for, at makroøkonomiske forhold og risici for finansielle markeder kan udgøre op til 40% af ændringerne i kreditspreadene. Langstaff, Mithal og Neis (2005) viser, at næsten alle de ikke-misligholdelsesmæssige komponenter af kreditspread kan tilskrives likviditet. I finanskrisen spillede likviditeten en stor rolle for afkastene på virksomhedsobligationer. Et mål for likviditetsrisikoen, som illustreret i figur 9.17, viser en tæt sammenhæng mellem ændringer i kreditspread og ændringer i likviditetsrisiko. Denne stærke korrelation (96%) understreger virksomhedsobligationernes store eksponering over for likviditetsrisiko.

Desuden skal vi også bemærke, at i 2011, da USA blev nedgraderet af Standard & Poor's for første gang, faldt statslige obligationers afkast, hvilket indikerer, at markederne ikke nødvendigvis reagerede som forventet på øget kreditrisiko. Dette reflekterer kompleksiteten i de faktorer, der påvirker kreditspreadene og nødvendigheden af at forstå hele spekteret af risici og markedsdynamik.

Hvordan kan Sangam-litteraturen og tidlig tamilsk epik kaste lys over oldtidens kultur og religion?
Hvordan forståelsen af ord og begreber kan forme vores hverdag
Hvilken rolle spiller Donald Trumps familie i hans politiske og personlige liv?