Hvordan Ikke-Handelsbare Ikke-Lineariteter Ændrer Hedgefondenes Afkast

Kontrol for ikke-lineære faktorer ændrer væsentligt alphas for hedgefonde. Fung og Hsieh (2001) viser, at hedgefondsafkast ofte er tæt knyttet til option-strategier, hvilket understreger vigtigheden af at analysere og kontrollere ikke-lineariteter. En enkel metode til at teste, om afkast udviser ikke-lineære mønstre, er at inkludere ikke-lineære termer i regressionsmodellerne. Almindelige specifikationer omfatter kvadratiske termer som $r_t^2$ eller option-lignende termer som $\max(r_t, 0)$. Ulempen ved denne tilgang er dog, at når disse termer er inkluderet, kan vi ikke længere beregne alpha. For at kunne beregne alpha, er vi nødt til at have handelsbare faktorer på højre side af regressionsmodellen.

En vigtig pointe at forstå er, at mens alpha som begreb er baseret på et benchmark, og dets estimater er meget følsomme overfor dette benchmark, er spørgsmålet om der overhovedet findes noget, der kan kaldes “sand” alpha et komplekst emne. Alpha kan muligvis blot være en fejl i valget af benchmark. I den akademiske litteratur omtales dette som et “joint hypothesis problem,” hvor søgningen efter alpha faktisk svarer til testen af markedets effektivitet. Hansen og Jagannathan (1997) viste, at det altid er muligt at finde et ex-post benchmark, som producerer nul alpha, hvilket er en vigtig observation, selvom det ikke nødvendigvis er nyttigt på forhånd. Dette afslører, at der ikke findes et absolut benchmark, som kan afgøre, om en forvalter virkelig har skabt ekstraordinære afkast.

Det er også væsentligt at forstå, at spørgsmålet om alpha og benchmark er simultant bestemt. Det betyder, at det er svært at give en entydig vurdering af alpha, især for aktieejere, der ikke har adgang til de nødvendige størrelses- og faktoreksponeringer, som benyttes til at beregne alpha. For sådanne investorer kan en forvalter som Fidelity faktisk generere alpha, selvom akademiske modeller måske ikke viser det samme resultat. Det er derfor afgørende at vælge de rigtige faktorer til at vurdere alpha, hvilket er et emne, der behandles nærmere i kapitel 14.

En vigtig problemstilling, der er blevet mere aktuel i nyere tid, er "Low Risk Anomaly." Denne anomali består af tre effekter, hvor den tredje er en konsekvens af de første to: For det første er volatilitet negativt relateret til fremtidige afkast; for det andet er realiseret beta negativt relateret til fremtidige afkast; og for det tredje klarer minimumvarianceporteføljer sig bedre end markedet. Denne anomali udfordrer den traditionelle opfattelse af, at højere risiko burde belønnes med højere afkast.

Historisk set har den negative sammenhæng mellem risiko (målt ved beta og volatilitet) og afkast været kendt i lang tid. De første studier, der viste denne negative sammenhæng, blev publiceret i slutningen af 1960'erne og begyndelsen af 1970'erne. Friend og Blume (1970) undersøgte aktieporteføljernes afkast i perioden 1960-1968 og fandt en markant negativ sammenhæng mellem risiko og afkast. Haugen og Heins (1975) nåede til en lignende konklusion, da de undersøgte data fra 1926 til 1971 og fandt, at porteføljer med lavere volatilitet havde højere afkast end deres mere risikofyldte modparter.

Men disse gamle fund blev hurtigt glemt. I de senere år er de dog blevet genopdaget og har skabt grundlag for ny forskning. I 2006 bidrog Robert Hodrick og jeg til den nyere litteratur om “risk anomaly” med et studie, der viste, at aktier med høj volatilitet havde ekstremt lave afkast, så lave, at de i gennemsnit gav et nul-afkast. Denne opdagelse har siden ført til yderligere undersøgelser, der forsøger at replikere, forklare og i nogle tilfælde afvise vores resultater.

En af de væsentligste konklusioner, der kan drages fra dette, er, at risikostyring i højere grad handler om at forstå de komplekse relationer mellem volatilitet, beta og fremtidige afkast, frem for blot at stole på traditionelle modeller, der antager, at høj risiko automatisk giver højere afkast.

Hvordan Faktorinvestering Er Indbygget i Porteføljestruktur: En Dybere Forståelse af CPPIB's Strategi

I strategisk porteføljestyring er det vigtigt at forstå, hvordan man kan optimere fordelingen af aktiver på en måde, der skaber værdi over tid, samtidig med at man tager højde for de risici, der er forbundet med disse investeringer. En af de mest interessante metoder til at opnå dette er faktorinvestering. Dette koncept er dybt forankret i den måde, Canada Pension Plan Investment Board (CPPIB) administrerer deres enorme investeringsportefølje på, og det er et glimrende eksempel på, hvordan man kan anvende en systematisk tilgang til at håndtere porteføljerisici.

CPPIB's Reference Portfolio er et af de grundlæggende værktøjer, som det canadiske pensionsfond anvender. Det er et referencepunkt for, hvordan porteføljen bør sammensættes – 65% aktier og 35% obligationer – med yderligere opdelinger mellem indenlandske og udenlandske aktier samt indenlandske og (hæftede) udenlandske statsobligationer. Denne opdeling gør det muligt for CPPIB at have et klart billede af de risici, de står overfor, samtidig med at de sigter efter at generere afkast, der overgår markedet.

Et af de centrale elementer ved CPPIB's tilgang er, at de gør brug af et "total portfolio approach", hvor de ser på hele porteføljen som én samlet enhed. Eksemplerne i Figur 14.5 illustrerer, hvordan private equity og fast ejendom kan anvendes som instrumenter til at skabe værdi ud over Reference Portfolio. I Panel A ser vi et eksempel, hvor private equity-investeringer finansieres ved at sælge aktier og investere i en privat virksomhed. På samme måde viser Panel B, hvordan investering i en kontorbygning finansieres gennem en kombination af aktier og gæld.

Men hvad gør denne tilgang anderledes? I stedet for at se på hver enkelt investering som en isoleret enhed, evaluerer CPPIB dem ud fra den faktoreksponering, de giver porteføljen. Det betyder, at investeringer i private equity, fast ejendom og infrastruktur ikke nødvendigvis skal ses som aktiver i sig selv, men snarere som måder at opnå eksponering mod de underliggende faktorer, som Reference Portfolio består af. For eksempel vil investeringer i fast ejendom og infrastruktur give CPPIB eksponering mod udviklede udenlandske markeder og dermed ændre porteføljens samlede eksponering.

Den økonomiske eksponering til udenlandske statsobligationer, som normalt udgør en del af Reference Portfolio, opnås således ikke kun gennem køb af obligationer. CPPIB bruger i stedet sine investeringer i andre aktiver – som private equity og fast ejendom – til at opnå en tilsvarende eksponering mod disse faktorer. Dette betyder, at selvom CPPIB teknisk set ikke holder udenlandske statsobligationer i sin portefølje, har de stadig en økonomisk eksponering mod dem gennem deres øvrige investeringer.

Den måde, CPPIB har struktureret sin portefølje på, giver en klar fordel i form af risikostyring. Når man kender de faktorer, som porteføljen er eksponeret mod, er det lettere at forudse, hvordan porteføljen vil klare sig under forskellige markedsforhold. For eksempel, under finanskrisen i 2008 og 2009, var det muligt at forudse, at alternative aktiver som private equity og fast ejendom ville opleve tab sammen med aktiemarkederne. En sådan forståelse giver mulighed for at tage bedre informerede beslutninger og reducere risikoen for store uventede tab.

Der er dog også kritik af CPPIB’s tilgang. En af de største indvendinger er, at Reference Portfolio kun indeholder statiske faktorer som aktier og obligationer. Der er ikke indarbejdet dynamiske faktorer i denne reference, hvilket kunne gøre det muligt for CPPIB at tilpasse sig hurtigt skiftende markedsforhold. Dette betyder, at selvom CPPIB har en god kontrol over sine faktorer, er det stadig begrænset til de klassiske aktie- og obligationsfaktorer, hvilket kan være en udfordring i perioder med økonomisk usikkerhed.

Vigtigheden af at forstå disse faktorer kan ikke undervurderes. En af fordelene ved faktorinvestering er, at man har en meget mere præcis forståelse af, hvad der driver afkastet. Dette kan være særligt nyttigt, når man sammenligner det afkast, som en portefølje genererer, med det afkast, der kunne opnås gennem mere traditionelle investeringer. At kunne skelne mellem den del af afkastet, der kommer fra faktoreksponering, og den del, der kommer fra alfa (dvs. merværdi genereret af aktive beslutninger) giver en langt bedre indsigt i porteføljens præstation.

For læseren er det essentielt at forstå, at faktorinvestering ikke blot handler om at vælge de rigtige aktiver. Det handler om at forstå, hvilke underliggende faktorer disse aktiver eksponerer porteføljen mod. Ved at kunne identificere og kontrollere disse faktorer kan en investor bedre styre både risiko og afkast. Det er også vigtigt at være opmærksom på, at faktorinvestering er en løbende proces, hvor man konstant vurderer og justerer sin eksponering mod de faktorer, der bedst passer til markedsforholdene.

Hvordan livserfaringer ændrer risikovillighed og investeringsovervejelser

Investeringer er i høj grad drevet af individers risikovillighed, en præference, der ofte antages at være stabil over tid. Men økonomisk teori og praktisk erfaring viser, at denne antagelse ikke altid holder. For mange investorer kan risikovilligheden ændre sig markant som reaktion på store økonomiske tab. Et klassisk eksempel på dette fænomen findes i de undersøgelser, Malmendier og Nagel (2011) har udført. De påviste, at investorer, der havde oplevet de ødelæggende tab under den store depression, blev permanent mere risikovillige. De var langt mindre tilbøjelige til at investere i aktier end yngre investorer, der ikke havde været vidne til de samme økonomiske opbrud. Ligeledes blev unge investorer, der kun havde oplevet markedets lave afkast i slutningen af 1970'erne og begyndelsen af 1980'erne, mere risikosky, mens ældre investorer, der havde set aktiemarkedets høje afkast i 1950'erne og 1960'erne, var mere tilbøjelige til at tage risici.

Dette viser, at livserfaringer spiller en central rolle i, hvordan vi tilpasser vores risikovillighed og dermed vores investeringsstrategier. Men hvad ændrer sig ikke nødvendigvis, er investorernes grundlæggende præferencer for risiko. Snarere ændres deres forventninger om fremtidige afkast som reaktion på de økonomiske oplevelser, de har gennemgået. Dette betyder, at det ikke altid er en ændring i den underliggende nyttefunktion, men snarere i investorens forventninger, der driver ændringerne i risikovilligheden.

I nogle tilfælde kan ændringerne i en investors risikovillighed kræve, at man tager mere fundamentale beslutninger, som eksempelvis at ændre porteføljen i takt med, at økonomiske forhold ændrer sig. For eksempel, hvis økonomiske erfaringer har ført til en vedvarende ændring i risikovilligheden, vil det være nødvendigt at revidere både forventningerne til fremtidige afkast og den måde, porteføljen er sammensat på.

Livserfaringernes indflydelse på investeringer er ikke begrænset til de økonomiske tab, som en person har lidt. Det kan også omfatte, hvordan man reagerer på den langsigtede økonomiske situation i ens liv, som for eksempel pensionering eller ændringer i arbejdsindkomst. Jo tættere man kommer på pensionen, desto mere værdifuld bliver den arbejdsindkomst, man stadig modtager, og det kan føre til, at aktiebeholdningerne gradvist bliver reduceret. I denne sammenhæng er det vigtigt at huske på, at arbejdsindkomsten fungerer som en form for "bond-lignende" aktiv, og derfor bør aktiebeholdningerne afspejle dette forhold.

Malmendier og Nagels forskning understreger, at forventningerne til fremtidige afkast kan være mere elastiske end vi tidligere har antaget. Investorer ændrer ikke nødvendigvis deres præferencer for risiko, men deres forventninger til hvad fremtiden bringer, kan have en stærk indflydelse på deres investeringsbeslutninger. Det betyder, at vi som investorer konstant bør evaluere både vores risikovillighed og vores forventninger til fremtidens økonomiske klima.

Erfaringer og ændringer i risikovilligheden betyder, at det ikke altid er nok at følge gamle strategier uden at tage højde for de ændrede forudsætninger. For investorer, der har gennemgået store økonomiske op- eller nedture, kan det være nødvendigt at tilpasse deres strategi for at undgå at gentage tidligere fejltagelser eller forsømme muligheder. Dette understreger vigtigheden af et grundigt, målrettet og velovervejet samarbejde med finansielle rådgivere for at sikre, at ens portefølje forbliver på sporet, både i forhold til mål og risikoprofil.