Hvordan optimere skattebesparelser ved investering og aktivplacering

I en kompleks verden af investeringer og skatteplanlægning er det vigtigt at forstå, hvordan aktiver kan placeres i både beskattebare og skatteudskudte konti for at maksimere den skattemæssige effektivitet. Jennifer Huang (2008) var en af de første, der kunne påvise, at aktiverne kan opdeles i skattebeskyttede og beskattebare konti uden at skulle tackle den fælles problemstilling af alle konti samtidig. Huang viser, at en effektiv skatteplanlægning kan gennemføres ved kun at overveje beskattebare konti, hvilket forenkler det samlede allokeringsproblem betydeligt.

Et centralt princip i Huang's model er at placere aktiver med de højeste skattesatser i skatteudskudte konti, som f.eks. pensionskonti, for at maksimere skattefordelen. For eksempel er obligationer særdeles skattemæssige, fordi deres renteindtægter beskattes som almindelig indkomst (i USA med en sats på 36,9%). Derfor placeres de i skatteudskudte konti. Aktier, som ikke udbetaler udbytte og kun beskattes som langvarige kapitalgevinster (med en sats på 23,8%), placeres derimod i beskattebare konti.

Huang demonstrerer, at det er muligt at konvertere afkastet fra en skatteudskudt konto til et tilsvarende skattepligtigt afkast. Dette kan ses i et simpelt eksempel: Et bidrag på 1 USD før skat til en pensionsfond ville i en beskattebar konto være værd 1,66 USD (forudsat en skattesats på 39,6%). Dette viser, hvordan skatteudskudte konti kan "gear" de skattepligtige afkast, hvilket gør det muligt at opnå det samme økonomiske resultat uden at udnytte en kompleks, samlet konto.

Et andet væsentligt aspekt ved Huang's model er forståelsen af, at det er muligt at opnå den samme effekt i en beskattebar konto, som man ville få i en skatteudskudt konto, blot ved at justere værdien af de respektive aktiver. Huang indfører derfor en ny definition af formue, W, som kombinerer både den formue, der allerede er i en beskattebar konto, samt værdien af aktiver i en skatteudskudt konto konverteret til den skattepligtige ækvivalent ved hjælp af en faktor, Z. Denne faktor Z tager hensyn til de skattemæssige virkninger af udsatte skattebetalinger.

For mindre investorer, der ikke har mulighed for at "låne" midler i en beskattebar konto, kan det være mere fordelagtigt at holde aktiver med lavere skattesatser i skatteudskudte konti. Dette reducerer volatiliteten i de skattemæssige fordele og giver en stabil skattebesparelse. Men større og mere sofistikerede investorer, der har adgang til kortsalg i deres beskattebare konti, kan opnå den samme fordel ved at justere aktieplaceringen på en mere kompleks måde.

En yderligere overvejelse i Huang's analyse er incorporationen af Konstantinides-stilens "skattetiming". Dette tager højde for den tid, hvor skatteforpligtelsen opstår, hvilket kan forbedre den skattemæssige optimering. Selvom Huang's model ikke automatisk tager højde for disse dynamiske faktorer, kan den teoretisk set tilpasses, hvis man justerer Z-faktoren, så den afspejler de effektive skattesatser i stedet for de rent lovgivningsmæssige satser.

Når vi ser på investeringsstrategier som momentum og værdibaserede investeringer, er det også vigtigt at forstå, hvordan skatter påvirker disse dynamiske strategier. Strategier med høj handelsaktivitet og generering af kortsigtede kapitalgevinster kan reducere de potentielle gevinster, som disse faktorer tilbyder. Bergstresser og Pontiff (2009) og Israel og Moskowitz (2011) dokumenterer, at skatter særligt reducerer præmien fra værdibaseret vækst og momentumstrategier, da disse kræver stor turnover og genererer høje udbytter.

For investorer, der anvender dynamiske faktorer, er det nødvendigt at optimere disse strategier skattemæssigt. Israel og Moskowitz finder, at skatteoptimering kan medføre store forbedringer i disse strategier, og det anbefales, at skattepligtige investorer placerer disse dynamiske strategier i skattefrie konti, når det er muligt, og overvejer skatteoptimerede versioner af disse strategier i deres beskattebare konti.

Skatteplanlægning er også en vigtig overvejelse for etablering af trusts, der ikke kun bruges til at undgå eller udskyde skatter, men også til at beskytte aktiver fra uberegnelige familiemedlemmer. Trusts som grantor retained annuity trusts (GRATs) og charitable remainder trusts bruges ofte af formuende individer til at maksimere skattefordele, især hvad angår ejendomsskat. Den højeste skattesats for arv på aktiver over 5,25 millioner USD (pr. 2013) er 40%, hvilket gør trusts til et centralt værktøj for højtformuende individer, der søger at beskytte deres formue og samtidig minimere skattebyrden.

Hvad kan vi lære af multifaktormodeller i forhold til kapitalmarkedsteori?

I multifaktormodellerne forstås aktiers risikopræmie i forhold til flere økonomiske faktorer, ikke blot et enkelt markedsfaktor, som i den klassiske CAPM (Capital Asset Pricing Model). For eksempel kan et makroøkonomisk faktor som inflation (f1) eller økonomisk vækst (f2) i et multifaktormodel være væsentlige for at forstå de risici, der påvirker aktiers afkast. Dårlige tider i økonomien, som høj inflation og lav vækst, kan påvirke aktiver på forskellige måder, og det er netop i sådanne perioder, at multifaktormodellerne giver et mere præcist billede af aktivers risikopræmie.

Ligesom i CAPM er der visse læringselementer, der går igen i multifaktormodellerne. For det første er diversifikation et centralt tema i begge modeller. I CAPM er markedsporteføljen den risikofrie version af markedet, og diversifikation reducerer idiosynkratisk risiko. I multifaktormodeller er diversifikation ligeledes vigtig, da den hjælper med at håndtere risiko forbundet med individuelle faktorer. Det betyder, at aktiver, der er udsat for én type risiko, kan opvejes af aktiver, der reagerer anderledes på andre faktorer.

For det andet er hver investor ansvarlig for at vælge en optimal eksponering mod de faktorer, der er relevante for deres portefølje. Dette gælder både for CAPM og multifaktormodeller, men i multifaktormodellerne er det nødvendigt at forstå og tage hensyn til en række forskellige faktorer, som hver især har deres egen risikopræmie. Dette kan variere afhængigt af, hvordan en investor vælger at vægte forskellige faktorer i sin portefølje.

En af de store forskelle mellem CAPM og multifaktormodellerne ligger i måden, hvorpå risikopræmierne opstår. I CAPM er det markedsfaktoren, som er den eneste risikopræmie, og investorernes afkast afhænger af deres eksponering mod denne faktor. I multifaktormodellerne er der derimod flere faktorer, som hver især kan have en individuel risikopræmie. Et praktisk eksempel kan være en investering i aktier, hvor den ene faktor er aktiemarkedet (markedsporteføljen), mens en anden faktor kunne være en strategi baseret på at gå lang i værdiaktier og kort i vækstaktier. I sådanne modeller lærer vi, at værdiaktier i det lange løb har tendens til at udperformere vækstaktier.

De økonomiske faktorer, som f.eks. lav markedsafkast eller lav vækst, definerer de dårlige tider, som multifaktormodellerne prøver at fange. Disse dårlige tider er præget af en økonomi i lavkonjunktur, hvor væksten er lav, og investeringer generelt har lavere afkast. Det er i sådanne perioder, at aktiver, der klarer sig godt i dårlige tider, f.eks. aktiver, der performer godt under høj volatilitet, bliver særligt attraktive for investorer, da de tilbyder lavere risikopræmier.

Yderligere er et centralt element i multifaktormodellerne, hvordan de kan anvendes på handelsstrategier og investeringer, som er lette at implementere på markedet. For eksempel kan faktorer, som er lette at handle, inkludere værdibaserede og vækstbaserede strategier, som kan implementeres til en lav pris og med stor skala. Men på trods af deres teoretiske tilgængelighed er disse strategier ofte ikke lige så tilgængelige for den brede befolkning, som de burde være.

Når vi ser på tidspunkter med høj volatilitet, som under finanskrisen 2008-2009, bliver vi mindet om, at aktiver, der performer dårligt i disse perioder, har en tendens til at være mere risikofyldte. Det er netop her, at faktorer som volatilitet og markedsudsving bliver essentielle at forstå i både multifaktormodeller og praktiske investeringsbeslutninger.

En af de vigtigste udfordringer ved multifaktormodellerne er, hvordan de anvender forskellige typer faktorer, herunder makroøkonomiske faktorer som inflation og økonomisk vækst, samt specifikke faktorer som aktiemarkedets volatilitet. For at forstå disse faktorer dybere, kræves det, at investorer ikke kun kender de umiddelbare virkninger, men også de langsigtede tendenser, der skaber en samlet risiko, som de skal kunne håndtere i deres porteføljer.