Hvordan kan reale obligationer beskytte mod inflation?

Når inflationen stiger, reagerer finansmarkederne ofte langsomt. Inflationens effekt afspejles ikke umiddelbart i afkastet af statslige kortfristede obligationer, som T-bills. Dette betyder, at når inflationen stiger, kan afkastet af T-bills stadig være lavt i en periode. Denne forsinkelse kan være en ulempe for investorer, der ønsker øjeblikkelig beskyttelse mod inflationens skadelige virkninger. Dog skal det bemærkes, at hyperinflation er ekstremt usandsynligt i USA, og derfor er forsinkelsen, selvom den er upraktisk, ikke en god nok grund til at afskrive kontanter som en reel aktivklasse.

En løsning på problemet med inflation er de såkaldte reale obligationer. En real obligation er en obligation, hvor både hovedstolen og kuponen er indekseret til inflationen. På denne måde er investoren beskyttet mod inflationens virkninger, fordi betalingerne stiger i takt med inflationen. Realobligationer kaldes også for linkere. I USA er den mest kendte type af reale obligationer TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), som har været udstedt siden 1997.

TIPS fungerer ved, at deres kuponrente er fast, men at hovedstolen justeres i forhold til inflationen, som måles ved forbrugerprisindekset (CPI). Når inflationen stiger, vil investorer modtage højere renteudbetalinger, da både hovedstolen og kuponerne stiger i værdi. Omvendt kan hovedstolen falde, hvis inflationen er negativ (deflation), men falder aldrig under den oprindelige værdi. Denne mekanisme beskytter mod både inflation og deflation og gør TIPS til en attraktiv investering i perioder med økonomisk usikkerhed.

For en pensionist, der ønsker en stabil indkomst i realt værdi over tid, kan TIPS være en ideel investering. Ved at købe en række TIPS, der udløber på forskellige tidspunkter, kan pensionisten sikre sig en konstant strøm af penge, der ikke er påvirket af inflationens svingninger. Dette koncept afspejler en form for "immunisering", hvor investoren aktivt beskytter sig mod fremtidige inflationsrisici.

En anden vigtig udfordring med at satse på TIPS er, at i perioder, hvor de reale renter er negative, som det var tilfældet i 2013, kræver det, at en investor investerer mere end den oprindelige værdi for at modtage en inflation-beskyttet betaling i fremtiden. Dette kan gøre TIPS til en mindre attraktiv investering, da det bliver dyrt at købe sig ind på disse obligationer.

Samlet set er reale obligationer et stærkt værktøj til at beskytte mod inflation, men de er ikke uden risici. Investorer skal være opmærksomme på både de potentielle fordele og de iboende udfordringer, som følger med investering i TIPS og andre linkere. En nøje overvejelse af den enkelte investors behov for likviditet, risikovillighed og inflationforventninger er nødvendigt for at træffe en informeret beslutning om, hvorvidt reale obligationer er det rette valg.

Hvordan styre investeringer uden at tage direkte beslutninger: Læring fra CPPIB og CalPERS

Det er afgørende at forstå, hvordan beslutninger om risikopræmier og investeringer bør træffes på baggrund af ejerens karakteristika. For eksempel er bestyrelsen i CPPIB (Canada Pension Plan Investment Board) ansvarlig for at etablere et langsigtet risikoniveau, men det er ikke den, der træffer de konkrete investeringer. CPPIB har valgt at anvende en Reference Portfolio som en passiv investeringsportefølje, der afspejler de ønskede risikoniveauer og -præmier over tid. Denne strategi understøttes af et tydeligt skel mellem bestyrelsens beslutningsansvar og den daglige drift, som overlades til den ansvarlige fondsforvalter.

I stedet for at blande sig direkte i investeringsbeslutningerne, opfordres bestyrelser til at etablere processer, der giver fondsforvalterne mulighed for at træffe beslutninger. Dette skaber et miljø, hvor investeringer kan forvaltes professionelt, med de rette incitamenter og belønninger for fondsforvalterne. Teorien om principal-agent forholdet understøtter denne tilgang: hvis bestyrelsen konstant griber ind i forvalternes beslutninger, risikerer man at reducere forvalterens incitament til at træffe de bedste valg, hvilket kan undergrave værdiskabelsen.

Derfor er det ikke kun et spørgsmål om at sætte en strategi, men om at sikre, at der er en kultur, hvor fondsforvalteren har de nødvendige ressourcer og frihed til at implementere strategien effektivt. Et konkret eksempel på dette ses hos CPPIB, hvor fondsforvalterne får det nødvendige lønniveau og de rette ressourcer til at udnytte det aktive mandat, de har fået. En stærk investeringskultur understøttes af de rette incitamenter, men også af bestyrelsens evne til at vurdere og understøtte forvalternes evne til at udvikle og fastholde kompetencer.

En stor udfordring kan opstå, hvis bestyrelsen forsøger at blande sig for meget i forvaltningen. Eksemplet med CalPERS, den store amerikanske statslige pensionsfond, viser hvordan politiske og strukturelle begrænsninger kan hæmme fondsforvalterens muligheder for at træffe de rette beslutninger. CalPERS har været nødt til at outsourcere mange af sine aktivforvaltningstjenester, da de politiske rammer ikke har tilladt dem at implementere en strategi som CPPIB’s.

Det er også vigtigt at sikre en klar opdeling af ansvar. Bestyrelsen skal definere de strategiske rammer og risikoniveauer, men den konkrete investering skal overlades til forvalteren. Dette tydelige skel mellem bestyrelsens og forvalterens roller er essentielt for at opretholde en effektiv og uafhængig beslutningsproces. For eksempel har CPPIB etableret en Reference Portfolio, som fungerer som benchmark, og det er forvalterens opgave at forsøge at slå denne benchmark gennem aktiv forvaltning. Hvis bestyrelsen prøvede at tage del i disse investeringer direkte, ville det kunne føre til ineffektivitet og konflikter.

En vigtig læring her er, at investeringer ikke bør være reaktive eller præget af kortsigtede, ad hoc ændringer. Under den finansielle krise 2007-2009 så vi eksempelvis, hvordan mange institutionelle investorer, som CalPERS, reagerede panikagtigt ved at sælge aktiver på de laveste markedsniveauer. Dette førte til store tab, da de solgte netop de aktiver, som efterfølgende viste sig at være undervurderede. I stedet for at reagere på kortsigtede markedsbevægelser bør bestyrelser etablere klare langsigtede strategier og sikre, at der er retningslinjer for, hvordan de skal håndteres.

Pro-cykliske investeringer, hvor man følger tendenserne og investerer i aktiver, der har haft stor vækst, uden at tage højde for de underliggende risici, kan føre til skuffelser. CalPERS’ beslutning om at øge sin eksponering mod fast ejendom i 2000'erne, netop som markedet begyndte at være på toppen, er et eksempel på, hvordan dette kan gå galt. Der skal være et fokus på de langsigtede mål og en modstand mod at gøre ændringer baseret på kortsigtede markedsudsving.

Hvordan Værdi-investering og Momentum Kan Optimere Din Portefølje

Investorer, der ser på Apple Inc. (AAPL), har været vidner til en usædvanlig vækst de seneste år. Virksomheden har formået at skabe produkter, som mange har anerkendt som uundværlige. Men selvom Apple har haft stor vækst tidligere, er der en faldgrube i at tro, at denne vækst vil fortsætte i fremtiden. Høj vækst i fortiden fører ofte til en overoptimisme blandt investorer, som derefter driver aktiekurserne op til uholdbare niveauer. Når væksten ikke kommer som forventet, begynder priserne at falde, hvilket resulterer i lavere afkast for vækstaktier i forhold til værdiaktier.

Forskellen mellem værdiaktier og vækstaktier kan forklares gennem psykologiske bias, som investorernes adfærd ofte afslører. For eksempel kan værdiaktier opfattes som mere risikofyldte, selvom det ikke nødvendigvis er tilfældet. Værdiaktier er billige, fordi investorer undervurderer deres vækstpotentiale. På den anden side er vækstaktier dyre, fordi investorer overvurderer deres fremtidige vækst. Denne psykologi kan føre til en situation, hvor aktier, der har haft dårlige resultater tidligere, bliver betragtet som risikable og dermed kræver højere afkast for at blive holdt af investorerne.

Behavioral finance giver et andet perspektiv på, hvorfor flere investorer ikke køber værdiaktier. En mulig forklaring kunne være den indgroede tro på, at markederne er effektive, en idé som blev populær i 1970'erne. Alligevel har både aktive investorer og akademikere bevist, at markederne ikke altid fungerer perfekt. Et andet aspekt er, at værdiinvestering kræver et længere tidsperspektiv. Mange investorer har måske ikke den nødvendige tålmodighed til at praktisere værdiinvestering på lang sigt.

Et vigtigt aspekt for investorer at overveje er, hvordan deres egne psykologiske tendenser påvirker deres beslutninger. Hvis man har tendens til at overreagere eller overforudse markedsudviklinger, kan det føre til, at man køber vækstaktier på bekostning af værdiaktier. Omvendt, hvis man er i stand til at modstå mængdens indflydelse og tænke langsigtet, kan værdiinvestering være en strategi, der skaber succes.

Der findes en sammenhæng mellem værdi-investering og andre aktiver. For eksempel ses værdi-investering ikke kun i aktiemarkederne. I obligationer kaldes den samme strategi for "riding the yield curve," hvor man køber obligationer med høj rente og sælger dem med lav rente. På råvaremarkederne taler man om "roll returns," og i valutamarkederne bruger man strategien kaldet "carry trade," hvor investorer køber valutaer med høje renter og sælger valutaer med lave renter. Fælles for disse strategier er, at de søger at udnytte forskellen i prisniveauer – eller afkast – mellem forskellige aktiver.

Momentum er et andet begreb, der er tæt forbundet med værdistrategier. Begrebet blev populariseret af forskere som Jegadeesh og Titman i 1993. Momentumstrategien går ud på at købe aktier, der har haft høj afkast i de sidste seks måneder (vindere) og sælge aktier med de laveste afkast i samme periode (tabere). Denne strategi, som kaldes momentumfaktoren (WML eller UMD), bygger på idéen om, at vindende aktier fortsætter med at vinde, og de tabende aktier fortsætter med at tabe. Momentum har vist sig at være en af de mest succesfulde strategier, hvilket slår både størrelse og værdi afkast.

Forskellen mellem værdi og momentum ligger i den tidsperiode, som hver strategi fokuserer på. Hvor værdiinvestering kræver en langsigtet tilgang (ofte flere år), baserer momentum sig på en kortere tidshorisont, typisk seks måneder. Dette gør momentumstrategier meget anderledes, selvom de begge søger at udnytte uregelmæssigheder i aktiekurserne. I momentuminvestering er fokus på relativ præstation: Vindere vinder mere, og tabere taber mere.

Det er vigtigt at forstå, at mens både værdi og momentum kan være effektive, er der også risiko forbundet med disse strategier. Værdiaktier kan blive billige af en grund, og momentum kan vende hurtigt, hvilket betyder, at selv de mest lovende aktier kan blive devalueret, hvis markedet pludselig ændrer retning. Investorer skal derfor være opmærksomme på deres egen risikovillighed og horisont, når de vælger, hvilken strategi de ønsker at anvende.

Hvorfor aktier er en dårlig inflation hedge

Inflation er en risiko, der påvirker alle aktiver, men det er blevet påvist, at aktier ikke fungerer som en effektiv hedge mod inflation. Dette skyldes flere faktorer, der påvirker aktiekurserne negativt under perioder med høj inflation. Når man ser på correlationen mellem aktiekurser og inflation, fremstår et klart billede: mens aktier historisk har givet høje afkast i det lange løb, er deres evne til at beskytte mod inflation stærkt begrænset.

Den klassiske Pearson korrelation, som ofte anvendes i litteraturen og af praktikerne, kan give et misvisende billede af forholdet mellem aktier og inflation. Når man anvender Spearman’s rank-korrelation, der er robust overfor ekstreme værdier og outliers, ændrer billedet sig markant. I stedet for de positive korrelationer, som Pearson-korrelationen viser, afslører Spearman-korrelationen, at aktiekurser i virkeligheden er negativt korreleret med inflationen, især på langt sigt. For eksempel, mens den simple Pearson-korrelation i perioder kan vise en lille positiv sammenhæng, falder den robuste Spearman-korrelation langt under nul, når ekstreme observationer bliver taget i betragtning.

Dette fænomen ses ikke kun i USA, men også globalt. Undersøgelser viser, at inflationens beta for aktier i udviklede markeder generelt er negativt, hvilket betyder, at aktier ikke stiger i værdi, når inflationen stiger. For eksempel, i Nordamerika er beta-værdien -0,42, og i EU er den 0,27. Kun i de udviklende markeder er der en positiv korrelation mellem aktier og inflation, med en gennemsnitlig beta tæt på 1, hvilket indikerer en højere følsomhed overfor inflation i disse økonomier.

Der er flere forklaringer på, hvorfor aktier ikke beskytter mod inflation. Først og fremmest reducerer høj inflation fremtidige virksomheders rentabilitet. Inflationen er negativt korreleret med reel produktion. Når inflationen stiger, stiger omkostningerne for virksomhederne, men disse stigninger kan ikke altid hurtigt videreføres til forbrugerne. Dette skaber en form for prisstivhed, som hæmmer virksomhedens profitmarginer. For det andet er der en effekt af diskonteringsraterne. Når inflationen stiger, øges også risikopræmien, hvilket skaber højere forventede afkast, men også reducerer aktiekurserne.

Inflation er således en risikofaktor, men den medfører ikke de ønskede positive effekter på aktiekurser. Derimod er inflationen en udfordring for aktieafkast, som ofte falder i perioder med høj inflation. Investorer, der forudser høj inflation, bør derfor overveje at reducere deres aktiebeholdning.

Det er vigtigt at forstå, at aktier ikke nødvendigvis er en effektiv måde at beskytte sig mod inflation på, især når inflationen er høj eller uforudsigelig. Mens aktier på lang sigt har givet et gennemsnitligt højere afkast end andre aktiver som statsobligationer, er deres evne til at beskytte købekraften under perioder med høj inflation begrænset. Derudover er det ikke altid let at forudsige, hvordan inflation vil udvikle sig, og aktiemarkedet kan reagere uforudsigeligt på ændringer i inflationsniveauet.

Aktieinvestorer bør også være opmærksomme på, at inflation kan have både direkte og indirekte virkninger på aktiekurserne. For eksempel kan virksomhederne øge priserne for at dække deres højere omkostninger, hvilket kan føre til lavere efterspørgsel, og dermed lavere indtægter og profitmargener. Samtidig kan inflation påvirke diskonteringsraterne, som er en nøglefaktor i aktievurdering. Høj inflation kan føre til højere renter, hvilket igen kan sænke aktiekurserne.

Selvom nogle aktier måske reagerer positivt på inflation i kortere perioder, viser de langsigtede data, at aktier generelt ikke kan betragtes som en sikkerhed mod inflation. Investorer bør derfor overveje alternative måder at beskytte sig mod inflation på, såsom investering i T-bills, som historisk har haft en stærkere korrelation med inflation. T-bills fungerer godt som en inflation hedge, fordi de afspejler forventet inflation gennem de kortsigtede renteniveauer, der er påvirket af pengepolitikken og Fisher-hypotesen.

Det er derfor nødvendigt at overveje en diversificeret portefølje af aktiver, hvis man ønsker at beskytte sig mod inflationens virkninger på investeringerne.