Hvordan ETF-udbydere opbygger deres forretningsmodel og den langsomme udbredelse på pensionsmarkedet

I slutningen af 2011 var de tre største ETF-udbydere i verden iShares, StateStreet og Vanguard med AUM (forvaltede aktiver) på henholdsvis 448 milliarder USD, 267 milliarder USD og 170 milliarder USD. De tre store kæmper i en "kamp om basispunkterne" for at reducere omkostningerne ved ETF'er. Nogle bredt baserede indeks-ETF'er har nu udgiftssatser under 0,05%. På tidspunktet for skrivningen af denne tekst er WisdomTree Investments den eneste børsnoterede virksomhed, der direkte viser rentabiliteten af ETF-forretningen. Alle de øvrige ETF-udbydere opererer som en del af større selskaber, og deres ETF-indtægter bliver ikke separat opgjort.

De store ETF-udbydere skal være virkelig store for at tjene penge, og de skal blive endnu større, da gebyrerne fortsætter med at falde. En af de markeder, ETF'er endnu ikke har haft stor indflydelse på, er 401(k)-markedet for pensionsopsparinger. Konsulenter og fondsforvaltere dominerer stadig dette område, delvist fordi gebyrer for 401(k)-planer ikke skulle offentliggøres før 2012. Da flere investorer begynder at blive opmærksomme på gebyrer i pensionsplaner, vil pengene langsomt begynde at strømme til ETF'er. Processen vil dog være langsom, da konsulenter og fondsforvaltere har stor kontrol over disse midler, og fondsmodtagere har begrænset indflydelse.

Der er også et område, hvor ETF'er er blevet kritiseret – de såkaldte "leverage"-ETF'er. Retail-investorer bør være særligt forsigtige med disse produkter. Med sådanne produkter forårsager daglig sammensætning af renter, at afkastene over flere dage adskiller sig fra det underliggende indeks. For eksempel, hvis du investerer 100 USD i et traditionelt fond og 100 USD i en hypotetisk "3× leveraged fund" baseret på det samme indeks, og indekset stiger med 10%, vil det traditionelle fond give 110 USD, mens den 3× leveraged ETF giver 130 USD. Leveraged ETF'er bliver "reset" dagligt, hvilket betyder, at de kan give meget forskellige afkast over flere dage, end hvad investoren måske havde forventet.

ETF'er, der tilbyder gearet eksponering, som for eksempel Direxion's "Bear 3X" og "Bull 3X", kan i perioder vise meget afvigende resultater fra de forventede tre gange det underliggende indeksafkast. Dette skyldes, at de daglige afkast kan blive forvrængt af sammensætningsafvigelser og ikke nødvendigvis afspejler de langsigtede afkast. I 2012, for eksempel, var S&P 500 ned med 11,8%, mens Bear 3X gav et afkast på 74,6%, mens Bull 3X gav et afkast på -31,6%. Dette viser, hvordan gearingen i ETF'erne kan forvrænge det oprindelige formål og skabe betydelig risiko for investorerne.

Når man overvejer investering i ETF'er, er det afgørende at forstå de forskellige omkostninger og risici, som kan være forbundet med dem. Især gearede ETF'er, som ser ud til at tilbyde større afkast, kan medføre betydelige tab, især hvis de holdes i længere tid. Det er også vigtigt at tage højde for de ekstra omkostninger ved hyppig handel med ETF'er, som kan udgøre en stor del af de samlede omkostninger ved investeringen.

Endtext

Hvordan påvirker investeringsadfærd og markedets dynamik afkast og risici?

Den forbrugssensitive tilgang – som bl.a. udfoldes i Campbell og Cochrane's arbejde – knytter markedsafkast direkte til variationer i forbrugsvaner og økonomiske chok. Deres model forklarer markedsbevægelser som reaktion på ændringer i investoreres habituelle forbrugsmønstre snarere end blot på udefrakommende nyheder. Det implicerer, at risikoopfattelsen ikke er konstant, men afhænger af investorernes psykologiske tilstande og økonomiske forventninger.

Et beslægtet tema er prædiktiviteten i afkast – hvorvidt fremtidige overskudsafkast kan forudses bedre end ved blot at antage historisk gennemsnit. Her viser Campbell og Thompson, at simple lineære modeller, baseret på fundamentale variable, i visse tilfælde giver statistisk signifikante forbedringer, dog med begrænset praktisk anvendelighed pga. usikkerheder i realtid.

Et vigtigt brud med traditionelle modeller sker med integrationen af livscyklusstrategier. Ved at betragte porteføljevalg i et langtidsdynamisk perspektiv – som i Campbell, Cocco, Gomes og Maenhout – modelleres investeringer ikke som enkeltstående beslutninger, men som led i en helhedsorienteret livsbaneoptimering. Det gør det muligt at tage højde for faktorer som pensionsopsparing, fleksibel arbejdsindsats og endogen tilbagetrækning, hvilket ændrer risikoprofilen væsentligt over tid.

I forlængelse heraf har Viceira og Campbell vist, hvordan tidsvarierende forventede afkast påvirker både forbrug og porteføljevalg. Deres forskning introducerer en intertemporær tilgang, hvor investorer aktivt justerer deres beholdninger baseret på ændringer i langsigtede afkastforventninger og risikofornemmelser. Det betyder, at aktiver som lange obligationer eller aktier kan tjene som både spekulative og hedgende elementer afhængigt af investeringshorisonten.

Studier om investoradfærd, særligt blandt individuelle investorer, har fremhævet betydningen af rebalancering

Hvordan Risikohåndtering og Porteføljeallokering Påvirker Investorer

Sharpe-ratioen fungerer som en nulomkostningshandelsstrategi, som i denne sammenhæng betyder at være lang i aktier og kort i T-bills (statsobligationer), delt med risikoen for aktier. Denne ratio repræsenterer afkastet (det gennemsnitlige overskud) per enhed af risiko.

En alternativ måling er den rå Sharpe-ratio, der ikke trækker den risikofrie rente fra. Denne kaldes også "reward-to-risk ratio" og beregnes som:

I dette tilfælde var den rå Sharpe-ratio for aktier 0,58.

Den analytiske løsning til den optimale vægt i et risikabelt aktiv $w^*$ for et enkelt risikabelt aktiv og et risikofrit aktiv er givet ved:

Som investorens risikovillighed (γ) stiger, falder vægten af det risikable aktiv, og investoren vil holde sig til T-bills. Omvendt, hvis det risikable aktiv bliver mere attraktivt (dvs. når $E(r) - r_f$ stiger eller $\sigma$ falder), vil vægten af det risikable aktiv stige.

Dette indikerer, at den gennemsnitlige investor har en beskeden grad af risikoaversion.

I en mere realistisk kontekst er der dog flere udfordringer ved at anvende den klassiske mean-variance-tilgang. For det første behandler variansen både op- og nedadgående afvigelser på samme måde, men folk er generelt mere risikovillige over for tab end de er villige til at tage gevinst. For det andet er der ofte præferencer for positiv skævhed i investeringer, dvs. muligheden for at opnå et stort afkast, som kan minde om et lotteri, og modvilje mod negativ skævhed, hvor man risikerer store tab.

Derfor er det nødvendigt at udvide modellens rammer og overveje mere realistiske funktioner for nytte, der f.eks. tager højde for asymmetrisk risikovillighed. En sådan model kunne f.eks. være "safety first" (sikkerhed først), hvor investorer fokuserer på at undgå katastrofale tab, før de søger høje afkast. Her betragtes kun de scenarier, hvor porteføljens afkast er lavere end en forudbestemt sikkerhedsgrænse som katastrofale. Andre tilgange som kvantilbaseret nytteoptimering ser på, hvordan investorer reagerer på de værste udfald, der kan opstå med en given sandsynlighed. Dette giver et mere nuanceret billede af, hvordan risici bør håndteres.

Hvad er genbalanceringens langsigtede værdi?

Genbalancering af en investeringsportefølje handler ikke kun om at reducere risiko, men kan også give en betydelig gevinst i form af en såkaldt "genbalanceringspremium". Dette fænomen opstår som følge af sammensætningen af afkast over tid, hvor den samlede formue ikke bare er et resultat af de aritmetiske afkast, men af de geometri-afkast, der tager højde for sammensætningens effekter over lang tid. Dette fænomen, kendt som Jensens uligevægt, viser sig som en væsentlig faktor i forholdet mellem volatilitet og langsigtet formuevækst.

Når man ser på den langsigtede vækst i formue, bliver forskellen mellem aritmetiske og geometriske afkast mere udtalt. Dette sker, fordi de aritmetiske afkast ikke tager højde for sammensætningen af afkastene, mens de geometriske gør. I en periode med volatilitet kan forskellen mellem disse to typer afkast være lille, men over flere perioder bliver forskellen betydelig. Denne forskel er tæt forbundet med aktivernes volatilitet og er proportional med volatilitetens kvadrat. Jo større volatilitet, desto højere bliver genbalanceringspremiumen.

Dette skaber en interessant dynamik for langsigtede investorer. I forhold til aktier på det amerikanske marked estimeres genbalanceringspremiumen at være omkring 1% for langsigtede investorer. For råvarer kan den endda nå op på omkring 3,5%, hvilket er en betydelig gevinst for en simpel, automatisk genbalancering af porteføljen. Den berømte Yale-embedsmand, David Swensen, understreger i sin bog fra 2009 vigtigheden af genbalancering og den “genbalanceringsbonus”, der opstår ved at opretholde en konstant risikoprofil.

Men der er et væsentligt forbehold. Genbalancering, selvom den er optimal i teorien, kan være problematisk under visse markedsforhold. I teorien er genbalancering en kort volatilitetsstrategi, der gør det dårligere i situationer, hvor aktiepriserne enten eksploderer til astronomiske niveauer eller kollapser fuldstændigt til nul. Dette betyder, at genbalancering kun har værdi, så længe de aktiver, der genbalanceres i, fortsætter med at eksistere. Hvis aktiverne oplever irreversibel kapitaldestruktion, vil genbalanceringen føre til, at man køber flere af de aktiver, der til sidst forsvinder, hvilket fører til formuedestruktion snarere end skabelse af formue.

I det meget lange løb er den portefølje, der maksimere formuen, en portefølje, der holder konstante vægte for aktiver, der maksimerer genbalanceringspremiumen. Denne strategi kaldes Kelly-reglen, og den opnås ved at finde den portefølje, der maksimerer logaritmiske afkast på én periode. Kelly-porteføljen dominerer alle andre porteføljer, når der tages højde for meget lange tidshorisonter. Selvom Kelly-reglen maksimerer langsigtet formuevækst, er det ikke nødvendigvis den bedste strategi for en individuel investor. Som Samuelson påpegede i 1970'erne, skal man ikke altid forsøge at maksimere logaritmiske afkast, fordi det indebærer et niveau af risiko, som de fleste ikke kan tolerere.

I forbindelse med genbalancering er det også vigtigt at tage højde for menneskets natur. Genbalancering kan føles modintuitiv, da den kræver, at man køber aktiver, der er faldet i værdi, og sælger aktiver, der er steget. For mange investorer føles det som at modarbejde markedets retning, hvilket kan være svært psykologisk. Derfor spiller investeringsrådgiveren en vigtig rolle i at hjælpe investorer med at holde fast i deres langsigtede strategi, selv når markederne er volatile.