Hvordan negative realrenter afspejler fremtidige økonomiske udsigter

Negative realrenter er et fænomen, der kan have dybtgående konsekvenser for både investorer og forbrugere. Når de reale renter er negative, betyder det, at forbrugere og investorer ikke længere værdsætter fremtidige udbytter så meget som de gør nutidige. I modsætning til en situation, hvor realrenten er positiv – hvilket reflekterer, at forbrugere er villige til at spare og investere i fremtiden for at opnå en højere værdi i morgen – indikerer negative realrenter en økonomi, hvor den forventede fremtidige produktion og vækst er faldende. I en sådan situation ønsker folk at forbruge i dag i stedet for at vente på en fremtid med lavere økonomisk vækst og højere usikkerhed.

Når det kommer til produktion, betyder en negativ realrente, at økonomiens fremtidige output er mindre værd end det nuværende. For eksempel vil en realrente på –2 % indikere, at en given mængde varer i dag kun vil have en værdi på 0,98 enheder næste år. Dette kan skyldes, at forbrugerne frygter, at økonomien vil skrumpne, og de ønsker derfor at bruge deres penge nu i stedet for at investere i fremtidige muligheder, der virker mindre lovende.

Denne adfærd kan også forstås gennem forbrugsperspektivet. En negativ realrente kan opfattes som en pris, der afspejler, hvor meget det koster at udskyde forbrug. Når realrenten er negativ, indikerer det, at forbrugerne har mistet tilliden til fremtiden og derfor er villige til at bruge deres penge i dag snarere end at spare. Dette kan skyldes en frygt for, at de fremtidige økonomiske forhold vil være meget dårligere, herunder høje skatter, lav økonomisk vækst, flere reguleringer og politisk usikkerhed.

Sådanne perioder med negative realrenter er ikke usædvanlige, som data fra Ang, Bekaert og Wei (2008) viser. Analysen af reale renter siden 1952 viser markante negative realrenter i slutningen af 1950'erne samt i slutningen af 1970'erne og begyndelsen af 1980'erne, perioder præget af accelererende inflation. I nyere data er den lange rente, som for eksempel den 20-årige TIPS-rente (Treasury Inflation-Protected Securities), sjældent blevet negativ. Den 20-årige TIPS-rente havde for eksempel en værdi på 0,53 % i december 2011, selvom den 5-årige TIPS-rente var negativ.

Når man ser på break-even inflation, eller inflationskompensation, ses forskellen mellem nominelle og reale obligationsrenter som en indikator for den inflationsforventning, markedet har. Break-even inflation beregnes som forskellen mellem den nominelle rente og den reale rente. Dette er et mål for, hvad markedet forventer af fremtidig inflation. For eksempel har break-even inflation for 10-årige TIPS og Treasury-obligationer været relativt stabil fra 2004 til 2012, med en gennemsnitlig værdi på omkring 2,44 %. Dog kan denne værdi ændre sig, som vi så under finanskrisen i 2008, hvor inflationsforventningerne faldt drastisk.

Break-even inflation kan opdeles i to komponenter: forventet inflation og risikopræmie. Når risikopræmien er konstant, vil ændringer i break-even inflation direkte afspejle ændringer i forventet inflation. Dog ændrer risikopræmier sig over tid, hvilket betyder, at break-even inflation ikke nødvendigvis er et præcist mål for den faktiske fremtidige inflation. I tider med stor økonomisk usikkerhed kan risikopræmier være meget høje, hvilket gør det vanskeligt at bruge break-even inflation som en pålidelig indikator.

Under den globale finanskrise blev de negative break-even inflationrater tolket som et signal om, at markedet forudså en deflationær fremtid. Inflationens risiko blev i høj grad priset ind i markederne, og investeringer i sikre aktiver som Treasuries blev betragtet som en nødvendighed, selv på bekostning af negative risikopræmier. Denne situation reflekterede en ekstrem form for risikoaversion og en dyb usikkerhed om den økonomiske fremtid.

I perioder med negative realrenter kan det derfor være nyttigt at forstå, at markederne ikke blot afspejler en forventning om lav inflation, men også en generel bekymring for økonomiens fremtidige udvikling. I sådanne tider vil investorer og forbrugere være præget af en dyb frygt for fremtidige økonomiske forhold, og der vil være en tendens til at undgå langsigtede investeringer, medmindre de anses for absolut nødvendige.

Endtext

Hvordan man undgår agentproblemer i investeringsforvaltning: Transparens, incitamenter og gebyrer

Når man vælger en investeringsforvalter, er det vigtigt at forstå, hvordan forskellige kontrakter og incitamentstrukturer kan påvirke forholdet mellem kapitalindehaveren (principal) og forvalteren (agent). Agentproblemet, der opstår, når en agent handler i egen interesse i stedet for i principalens, er centralt i investeringsforvaltning. En god kontrakt skal både motivere agenten til at yde sit bedste og sikre, at agentens interesser er afstemt med principalens langsigtede mål.

Teorien viser, at begrænsninger kan udgøre en væsentlig del af et optimalt kontraktdesign. Dette gælder især for kontrakter, der anvender tidligere resultater som målestok for betaling. For eksempel, hvis man ser på to typer investorer – de dygtige (som Warren Buffett) og de uerfarne (som Bernie Madoff) – er det umuligt at adskille de to kun ved at bruge tidligere afkast. Madoffs kan efterligne høje afkast på en måde, der ligner Buffets, men på lang sigt vil de gå fallit. Foster og Young (2010) viser, at ingen kompensationskontrakt kan adskille de dygtige fra de uerfarne alene på baggrund af deres track record. Dette betyder, at et system, der fjerner "Madoffs", samtidig afskærer de dygtige forvaltere som Buffett fra at deltage.

Desværre udnytter mange fondforvaltere muligheden for at skjule gebyrer. Sammenlægning af gebyrer eller at gøre dem mindre gennemsigtige kan føre til lavere afkast for investorerne og højere betalinger til forvalterne. For eksempel er finansielle rådgivere ofte modtagere af kickbacks fra fondselskaber og har dermed incitament til at anbefale produkter, der ikke nødvendigvis er de bedste for kapitalindehaveren. Jo mere gennemsigtige disse kickbacks er, desto lettere bliver det for investoren at identificere, hvordan andre agentrelationer kan skade deres velfærd.

En vigtig dimension i agentens adfærd er deres karrierehensyn. Chevalier og Ellison (1999) undersøgte arbejdsmarkedet for fondforvaltere og fandt, at yngre forvaltere er mere tilbøjelige til at blive fyret ved dårlige resultater. Yngre forvaltere ønsker ikke at afvige fra det etablerede; de søger at matche benchmarks og holde sig til mere konventionelle porteføljer. Dette gør brugen af smarte faktorbenchmarks endnu vigtigere. En yngre forvalter, der handler i principalens interesse ved at påtage sig risici, der ikke er reflekteret i traditionelle benchmarks som S&P 500, vil sandsynligvis blive belønnet med fyring, hvis hendes afkast falder under S&P 500. Faktorbenchmarks kan således være en fordel for både agenten og principalen.

Når man ser på måder at betale finansielle rådgivere og forvaltere på, er der flere metoder at vælge imellem. Kommissioner, som mange finansielle rådgivere modtager for de produkter, de sælger, giver dem et incitament til at lede klienterne mod de forkerte produkter, og det kan også fremme overdreven handel. Studier viser, at broker-solgte fonde præsterer dårligere end direkte solgte fonde, selv før man fratrækker distributionsgebyrer. Dette er et tydeligt eksempel på agentproblemet, hvor rådgiveren sætter sine egne interesser først.

Det er vigtigt at forstå, at investeringsforvaltningens gebyrstruktur skal være tæt knyttet til de resultater, som forvalteren leverer. Hvis forvalteren tilfører værdi, bør investoren være villig til at betale høje gebyrer, der er relateret til de resultater, der skaber større aktiver under forvaltning. Den nuværende praksis med AUM-baserede gebyrer, som ikke afspejler den værdi, der skabes for investorerne, er ofte ineffektiv og utilfredsstillende.

Hvad er de vigtigste overvejelser, når man anvender økonomiske modeller og investeringsteorier?

I økonomisk teori findes der et væld af modeller og teorier, der forsøger at forklare markedsadfærd og investeringernes dynamik. En af de mest velkendte teorier er den forventede nytte-model (Expected Utility Model), som blev grundlagt af John von Neumann og Oskar Morgenstern i 1944. Denne model er et fundament for at forstå, hvordan beslutningstagning fungerer i forhold til risiko og usikkerhed. Den bygger på antagelsen om, at individer handler rationelt, og at de vælger handlinger, der maksimere deres forventede nytte. Denne teori er dog ikke uden sine begrænsninger. I virkeligheden viser det sig ofte, at individer ikke altid træffer rationelle beslutninger, hvilket er et af de centrale argumenter i moderne adfærdsøkonomi.

I lyset af de praktiske udfordringer ved at implementere den forventede nytte-model, er flere varianter og tilpasninger blevet foreslået. Disse modeller forsøger at tilpasse sig den menneskelige natur og de psykologiske faktorer, der påvirker beslutningstagning, som fx overoptimisme, risikoaversion eller det såkaldte "disposition bias", hvor investorer har tendens til at sælge vinderaktier for tidligt og holde fast i tabende aktier for længe.

Derudover er det vigtigt at forstå, hvordan markedsstrukturer og økonomiske institutioner påvirker beslutningstagning. Det gælder eksempelvis for hedgefonde, private equity-fonde og andre finansielle institutioner, der opererer under forskellige incitamentsstrukturer end traditionelle investorer. En væsentlig faktor her er, hvordan informationsasymmetrier og transaktionsomkostninger påvirker den måde, hvorpå disse institutioner træffer beslutninger. Mange af de modeller, der anvendes i praksis, er designet til at tage højde for disse faktorer, men selv de mest avancerede modeller har deres begrænsninger, især når det kommer til at håndtere ekstreme markedsforhold.

En vigtig observation fra mange undersøgelser af investeringsbeslutninger er, at mange investorer overser betydningen af skatter og omkostninger. Økonomisk forskning har vist, at skattepolitikker kan have en stor indflydelse på investeringsstrategier og aktiekurser. For eksempel kan ændringer i beskatningen af kapitalgevinster påvirke investorernes adfærd og dermed ændre markedets dynamik. Dette er et område, hvor forskningen stadig er under udvikling, men det understreger vigtigheden af at tage højde for skatteimplikationer, når man træffer langsigtede finansielle beslutninger.

I praksis er det vigtigt at forstå, hvordan de økonomiske modeller anvendes i den virkelige verden, hvor mange faktorer spiller ind, som ikke nødvendigvis kan forudses eller måles præcist. Økonomiske teorier og modeller giver værdifulde indsigter, men de skal anvendes med forsigtighed, da de ikke altid tager højde for den kompleksitet, som virkelige økonomiske beslutninger ofte indebærer. Investorer skal være opmærksomme på de risici og usikkerheder, der følger med markedsdynamik, og de bør overveje, hvordan psykologiske faktorer og institutionelle strukturer kan påvirke deres beslutningstagning.

Når man beskæftiger sig med investeringsteorier og modeller, bør man altid have for øje, at de bedste investeringer sjældent opnås ved at følge én enkel model slavisk. I stedet bør man kombinere flere perspektiver og teorier for at opnå en mere holistisk forståelse af markederne og beslutningstagning.