Как модель фондов с малоликвидными активами может привести к финансовому краху

Президент Гарвардского университета Дрю Фауст и исполнительный вице-президент Эдвард Форст забили тревогу по поводу предстоящего дефицита бюджета в 2008 году. Это стало результатом катастрофических потерь на университетском эндовменте, который был значительной частью финансирования учебного заведения. В своем письме совету деканов они призвали каждую школу сократить расходы, ограничить выплаты и пересмотреть амбиции в условиях снижения доходов. Однако это были лишь внешние проявления проблемы, реальное положение было куда более тревожным. "Даже эти мрачные данные едва ли отражают полную картину потерь, так как они не учитывают актуализированные оценки в некоторых управляемых классах активов, таких как частный капитал и недвижимость", - отмечали они.

Для Гарварда эндовмент был основным источником финансирования. В 2008 году более трети операционных доходов университета поступало от доходов с его фонда. Для некоторых отделений университета доля была еще выше: 83% доходов Института передовых исследований Рэдклиффа приходилось на фонд, 71% - у школы теологии, 52% - у факультета искусств и наук. Гарвардская компания управления активами (HMC), ответственная за фонд, стала одной из первых организаций, применивших модель эндовмента, предполагающую значительные вложения в малоликвидные активы, особенно частный капитал и хедж-фонды. Эта модель была популяризирована Дэвидом Свенсеном в его книге "Pioneering Portfolio Management", в которой он раскрывал преимущества диверсификации в долгосрочных портфелях, особенно в сегменте альтернативных и малоликвидных активов.

Свенсен утверждал, что такие активы имеют низкую корреляцию с традиционными рынками акций и облигаций, что снижает общий риск и повышает доходность. Однако он также отмечал, что малоликвидные активы несут в себе премию за отсутствие ликвидности, которая компенсирует потенциальные риски. Поскольку ликвидные рынки переполнены активными управляющими, которые конкурируют за возможные прибыли, в сфере частного капитала и венчурного капитала существует значительный потенциал для получения сверхприбыли. Учитывая долгосрочный характер университетских фондов и их возможность привлекать опытных управляющих, такие вложения казались логичными и выгодными.

Гарвард последовал рекомендациям Свенсена, инвестировав в эти активы в 1990-х годах, но в 2008 году, столкнувшись с кризисом ликвидности, университет не смог быстро продать часть своего портфеля частного капитала. Попытки продажи активов по завышенной цене, таких как Apollo Investment и Bain Capital, привели к требованию крупных скидок от покупателей на вторичных рынках. Одним из таких примеров является беседа между главным инвестиционным директором HMC, Джейн Мендильо, и управляющим фондом альтернативных инвестиций, в которой покупатель откровенно заявил, что купит активы Гарварда по цене в 50% от их текущей оценки, ссылаясь на экономическую ситуацию, где покупатель не испытывает ни малейшего давления.

Реакция на меморандум Фауста и Форста была жесткой. Преподаватели, студенты и выпускники не могли поверить в такую перспективу. Одним из ярких отзывов стал комментарий известного профессора юридической школы Гарварда Алана Дершавица, который напомнил о библейской истории о семи сытых годах и семи голодных, говоря о том, как важны меры предосторожности в период финансового процветания.

Процесс сокращения бюджета, замораживания найма сотрудников и отмены крупных строительных проектов стал болезненным для университета, так как капитал и активы, предназначенные для долгосрочных вложений, оказались в момент кризиса недоступными. Вопрос о том, насколько подходящей является модель фондов с малоликвидными активами в долгосрочной перспективе, стал центральным в этом контексте.

Рынки малоликвидных активов обладают несколькими особенностями, которые делают их сложными для обычных инвесторов. Согласно исследованиям, основными источниками ликвидности являются такие рыночные и институциональные особенности, как высокие издержки на участие, отсутствие достаточной информации о сделках и крупные трансакционные издержки. На практике это означает, что для успешных сделок в таких рынках необходимо обладать не только капиталом, но и специальными знаниями, доступом к информации и, в некоторых случаях, значительными административными ресурсами.

Существует несколько факторов, которые препятствуют ликвидности, среди которых важнейшими являются издержки на участие в таких рынках, транзакционные издержки, например, комиссии или налоги, а также проблемы, связанные с поиском контрагентов, которые способны оценить специфические активы. Ликвидность также может страдать из-за асимметричной информации, когда одни инвесторы обладают существенным преимуществом перед другими, что делает рынок менее открытым и конкурентоспособным.

Сама природа рынков, на которых торгуются малоликвидные активы, приводит к еще одному важному эффекту — большому влиянию на цену в случае крупных сделок. Для инвесторов, действующих в таких условиях, рынок может стать чрезвычайно нестабильным, особенно когда на рынок входит крупный инвестор, способный значительно повлиять на цену актива.

По данным исследований, активы, такие как частные инвестиционные фонды и недвижимость, могут оставаться нереализованными на протяжении десятилетий, что приводит к их низкому обороту и задержкам в сделках. Это делает их крайне сложными для эффективного маневрирования в условиях экономической нестабильности.

Важно понимать, что любые активы, даже те, которые считаются ликвидными, как акции крупных компаний, не могут гарантировать отсутствие рисков в условиях экстремальной экономической ситуации. Даже малоликвидные активы, такие как недвижимость или частный капитал, могут внезапно оказаться почти невозможными для реализации, особенно если это происходит в кризисные моменты. Тем не менее, в долгосрочной перспективе эти активы могут приносить свою отдачу, но только в случае уверенности в экономической стабильности и способностях управленцев.

Что такое альтернативные инвестиции и каковы их особенности в современной финансовой практике?

В современной финансовой теории и практике термин «альтернативные инвестиции» охватывает широкий спектр активов и стратегий, отличающихся от традиционных вложений в акции и облигации. К ним относятся хедж-фонды, частный капитал, недвижимость, инфраструктурные проекты, товарные рынки, страховые продукты и фонды прямых инвестиций. Основной характерной чертой таких инвестиций является их относительно низкая корреляция с традиционными рынками, что позволяет инвесторам повысить диверсификацию портфеля и, следовательно, оптимизировать соотношение риск/доходность.

Одной из важнейших особенностей альтернативных инвестиций является их сложная структура и высокая степень неравномерности распределения доходов. В отличие от публичных рынков, где котировки активов доступны ежедневно, альтернативные активы часто характеризуются ограниченной ликвидностью и сложностью оценки стоимости. Это создаёт определённые проблемы при управлении такими вложениями, требуя от управляющих и инвесторов глубочайшего понимания финансовых моделей и рисков.

Агентские проблемы и конфликты интересов в управлении альтернативными инвестициями проявляются особенно ярко. Усложнённая структура мотивации управляющих фондов, скрытые комиссии и низкая прозрачность порождают риск неэффективного управления капиталом инвесторов. Поэтому в современной практике большое внимание уделяется разработке моделей компенсации и контрактов, способных снизить агентские издержки и повысить ответственность менеджеров.

Управление рисками в альтернативных инвестициях требует использования специализированных инструментов и моделей. К примеру, факторные модели и модели с учётом долгосрочного риска (long-run risk models) помогают выявлять систематические риски и оценивать премии за них. Важную роль играют методы оценки ликвидности, учитывающие влияние бид-аск спредов, рыночной глубины и частоты торгов, что особенно критично для активов с ограниченной рыночной доступностью.

Повышенный интерес к альтернативным инвестициям наблюдается среди институциональных инвесторов — пенсионных фондов, суверенных фондов и благотворительных организаций. Эти структуры стремятся использовать альтернативные стратегии не только для улучшения доходности, но и для обеспечения устойчивости портфеля в долгосрочной перспективе. Особенно важна роль факторного инвестирования, позволяющего выделять источники риска и доходности и системно управлять ими.

Одной из ключевых задач при работе с альтернативными инвестициями является преодоление поведенческих и когнитивных искажений, как у управляющих, так и у инвесторов. Смещение в сторону излишней уверенности, консерватизма и потери рационального взгляда на риск ведёт к неправильным инвестиционным решениям. Современные финансовые технологии и алгоритмы, включая байесовские методы и модели машинного обучения, предлагают новые подходы к выявлению и коррекции подобных отклонений.

Следует учитывать, что альтернативные инвестиции зачастую связаны с высокими затратами на вход и выход, сложными договорами и длительными инвестиционными горизонтами. Это требует от инвестора высокой финансовой грамотности, понимания своих целей и ограничений по ликвидности. Важна правильная оценка своих возможностей и выбор подходящих инвестиционных продуктов, учитывая собственный профиль риска и ожидания.

Управление портфелем с альтернативными инвестициями должно опираться на глубокий анализ взаимодействия разных классов активов, динамики факторов риска, а также макроэкономических условий, влияющих на доходность и волатильность рынков. Значение имеют также налоговые последствия и вопросы регулирования, которые могут существенно влиять на итоговые результаты инвестирования.

Как сокращение числа активов влияет на диверсификацию портфеля?

Диверсификация является краеугольным камнем любой инвестиционной стратегии, ориентированной на долгосрочную стабильность. Она подразумевает распределение капитала между различными активами, что снижает общий риск портфеля. Однако важно понимать, что потеря активов может привести к значительным потерям в диверсификационных преимуществах. Особенно это касается исключений из портфеля на основе внешних факторов, таких как этические или политические причины. Ярким примером такого подхода является отказ Норвегии от инвестиций в компанию Wal-Mart, исходя из предполагаемых нарушений прав человека. Но что произойдёт, если мы просто исключим активы из портфеля без учета их вклада в общую структуру диверсификации?

Процесс исключения активов всегда требует взвешенного подхода, и нужно понимать, что каждая такая диверсификация не является чисто линейной. Например, исключение одной отрасли или актива из портфеля может привести к значительной потере в общей диверсификации. Рассмотрим на примере использования концепций среднего и вариативного анализа в инвестиционном процессе. С помощью таких методов можно оценить, какие потери в диверсификации произойдут при исключении, скажем, табачной отрасли, что важно для таких фондов, как пенсионные или суверенные, которые по этическим соображениям исключают эти активы.

Процесс оценки таких потерь можно начать с анализа мировой индексной корзины, такой как FTSE All World. Например, на конец июня 2012 года в состав этого индекса входили 39 секторов и 2871 компания. Если из этой корзины исключить сектор табачных изделий, мы получим значительное изменение в характеристиках диверсификации. Потеря секторов такого типа в портфеле означает, что степень рискованности портфеля увеличится, поскольку диверсификация по активам снизится.

Суть в том, что не все сектора одинаково важны с точки зрения риска. Исключение такого сектора, как табак, может не оказать сильного воздействия, если его доля в портфеле незначительна. Однако в случае с более крупными секторами, такими как аэрокосмический или оборонный, исключение из портфеля может существенно снизить общий диверсификационный эффект.

Здесь также стоит упомянуть важность качественного прогноза волатильности активов. На протяжении долгого времени волатильность активов может оставаться на низком уровне, что, в свою очередь, может привести к повышению цен. Это подтверждается теорией о том, что при высоких ценах активов существует определённая связь с низким риском. Однако такая ситуация может быть временной, и волатильность, как и цены, может изменяться, что сделает акции с низкой волатильностью более рискованными.

Одним из методов управления рисками является риск-паритет. Это подход, при котором активы в портфеле взвешиваются в зависимости от их волатильности, что позволяет сбалансировать риски различных типов активов. В отличие от традиционного среднего-волатильного анализа, который зависит от корреляций и может страдать от неточности прогнозов, риск-паритет позволяет минимизировать влияние ошибок в оценке этих факторов. Но стоит помнить, что этот метод, если он реализован неправильно, может быть подвержен циклическим изменениям на рынке. Например, в период низких ставок и высоких цен на облигации риск-паритет может привести к излишней концентрации на облигациях, что повышает риски, связанные с изменением процентных ставок в будущем.

Тем не менее, одна из основных идей этого подхода — это использование простой диверсификации. Стратегии с фиксированными весами, как правило, оказываются более успешными, чем сложные модели, требующие постоянных вычислений и коррекций. Простой способ распределить капитал, не пытаясь оптимизировать каждый актив, зачастую оказывается более эффективным в долгосрочной перспективе.

На практике, если инвестор не может проводить сложные расчёты волатильности или прогнозировать будущие корреляции, он может начать с более простых стратегий, таких как использование рыночных весов активов или равномерное распределение средств между ними. Эти методы требуют меньше усилий и знаний, а результат зачастую может быть даже лучше, чем при использовании сложных математических моделей, которые подвержены ошибкам при оценке.

Однако, чтобы действительно достичь высоких результатов в управлении активами, важно понимать, что основным фактором успеха всегда остаётся диверсификация. Она работает, когда применяется правильно, и даже самые простые методы диверсификации могут быть более прибыльными, чем попытки учесть каждый малейший риск и прогноз.

Немаловажным является тот факт, что диверсификация не всегда гарантирует абсолютную безопасность. Рынок может столкнуться с неожиданными экономическими или политическими потрясениями, и в такие моменты даже хорошо сбалансированные портфели могут понести потери. Поэтому важно не только придерживаться стратегии диверсификации, но и быть готовым адаптироваться к изменениям в экономической ситуации, пересматривая состав активов по мере необходимости.

Почему люди избегают аннуитеты и как это можно изменить?

Часто аннуитеты воспринимаются потребителями как своего рода азартные игры. Множество людей рассматривают их через призму инвестиций, а не как потребительский продукт. Исследования Бенарти, Превитеро и Тейлора (2011) показывают, что аннуитеты воспринимаются скорее как финансовая игра на долгосрочную перспективу. Потенциальный покупатель задумывается: «Доживу ли я до тех пор, чтобы эта инвестиция оправдала себя?» Риск заключается в том, что все средства, вложенные в аннуитет, с трудом заработанные, могут исчезнуть, если человек умрёт раньше времени. Конечно, он получает гарантированное потребление на протяжении жизни (при условии кредитного риска), но не воспринимает аннуитет как источник потребительских выгод.

Часто этот взгляд на аннуитеты как на инвестиционный инструмент мешает людям сделать осознанный выбор в их пользу. Множество вариантов аннуитетов, в том числе тех, которые предлагают дополнительные опции и гарантии, создают большую путаницу, делая сложным понимание, насколько выгоден тот или иной продукт. Например, многие аннуитеты гарантируют, что первоначальная сумма, вложенная в аннуитет, будет возвращена в случае смерти владельца, что является, по сути, опционом с ценой, равной стоимости самой инвестиции. Это делает аннуитеты немного более привлекательными, но потребители зачастую не понимают всю ценность таких вариантов.

Кроме того, аннуитеты могут быть привлекательными для определённой группы людей, если они рассматривают их как способ минимизировать риски, связанные с непредсказуемыми расходами на здравоохранение в преклонном возрасте. Однако этот инструмент несёт с собой важную проблему. Ведь в случае неожиданных расходов, например, для покрытия медицинских нужд или нужд детей, которых придётся принять обратно в дом, средства из аннуитета могут быть недоступны. Это особенно важно, если аннуитет приобретается на фоне неопределённости в отношении здоровья человека.

Стоит также отметить, что в некоторых случаях аннуитеты, такие как переменные аннуитеты с гарантированными доходами, предоставляют возможность снятия большей суммы, чем обычный платеж, но такие условия сопряжены с наказаниями за досрочные снятия. Однако потребители часто не могут оценить, выгодны ли эти условия в долгосрочной перспективе. Здесь возникает проблема, с которой сталкиваются многие люди, и не всегда удаётся понять, как этот продукт может быть выгоден с учётом всех ограничений.

Ещё одной важной причиной низкого спроса на аннуитеты является наличие других источников дохода в старости, например, государственной пенсии. В США, например, существует система социального обеспечения, которая представляет собой инфляционно индексируемый аннуитет. Хотя для большинства людей такая пенсия покрывает базовые нужды, она не может обеспечить желаемый уровень жизни в старости. В связи с этим многие исследования показывают, что в интересах большинства потребителей всё же купить дополнительные аннуитеты, помимо тех, что предоставляет государственная система.

Важным фактором является и то, что социальное обеспечение не лишено рисков. В частности, по оценкам Администрации социального обеспечения США, фонд будет исчерпан к 2033 году, что ставит под сомнение надёжность этой системы. На этом фоне покупка частных аннуитетов становится важным шагом для многих людей, однако даже такие продукты не лишены кредитных рисков, так как сам рынок аннуитетов не застрахован от проблем с ликвидностью или дефолтами.

Множество людей, особенно более состоятельных, также проявляют склонность не покупать аннуитеты по другой причине — желанию оставить наследство своим детям. Многие предпочитают управлять своими средствами самостоятельно, не передавая их страховым компаниям, чтобы сохранить возможность передать что-то своим наследникам. Такой мотив может стать серьёзным препятствием на пути к более широкому использованию аннуитетов. Исследования показывают, что некоторые из самых богатых людей используют трасты для управления своим состоянием, а также создают условия для наследников, ограничивая использование средств по своему усмотрению.

Тем не менее, существует ряд факторов, которые могут повлиять на увеличение спроса на аннуитеты. Например, люди с более высоким уровнем образования, с большими накоплениями и продолжительной продолжительностью жизни чаще склонны к использованию аннуитетов. Это подразумевает, что уровень финансовой грамотности населения и повышение осведомлённости об этом финансовом инструменте могут существенно расширить рынок аннуитетов.

Действительно, понимание того, какие выгоды приносит аннуитет, требует определённой финансовой грамотности. Для этого важным шагом может стать внедрение системы частичной аннуитизации, когда пенсионеры могут получать часть своих накоплений в виде аннуитета, а остальное оставить в виде единовременных выплат. Это создаёт более гибкие условия, которые могут способствовать большему интересу к этому продукту.

В заключение, рынок аннуитетов находится на грани перемен. Но для того чтобы эта перемена стала возможной, потребуется не только инновация в самих продуктах, но и эффективное образование потребителей, поддержка со стороны регулирующих органов и прозрачность в оценке рисков. Эффективный аннуитет должен быть доступен, прост в понимании и легко доступен на рынке, что позволит изменить текущую динамику и привлечь больше потребителей к этому важному финансовому инструменту.

Почему стратегия моментума работает и какие риски она влечёт?

Стратегия моментума — это инвестиционный подход, основанный на идее, что активы с высокими доходностями в прошлом продолжают показывать хорошие результаты в ближайшем будущем, а активы с низкими доходностями продолжают отставать. В японских акциях стандартный эффект моментума выражен слабо, но в других классах активов, таких как корпоративные облигации, недвижимость и валюты, он проявляется заметно. Моментум также часто называют «трендовым» инвестированием — концепция «тренд — твой друг» лежит в основе стратегии.

Несмотря на кажущуюся простоту, моментум — это не просто противоположность стратегии «стоимости» (value investing). Корреляция между моментумом и стоимостью отрицательна, но незначительно, что говорит о том, что эти стратегии не являются антагонистами в чистом виде. Интересно, что многие инвесторы, позиционирующие себя как «ростовые», на самом деле являются моментум-инвесторами, поскольку в долгосрочной перспективе классический рост уступает стоимости.

Фундаментальное различие между стоимостью и моментумом — это тип обратной связи. Стоимость — стратегия с отрицательной обратной связью, где падающие акции в итоге становятся привлекательными для покупки на основе их «дешёвости». Это стабилизирующая стратегия. Моментум же — стратегия с положительной обратной связью: успешные акции привлекают всё больше покупателей, что ведёт к дальней