Курсовая работа по дисциплине «Финансовый менеджмент» на тему: «Оценка стоимости бизнеса (Российский и международный опыт)» (стр. 2 )

V = D/R

Где V – стоимость бизнеса;

D – чистый доход компании за год

R – ставка капитализации

Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.

С математической точки зрения ставка капитализации – это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.

Таким образом, чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта. (методики определения ставки дисконта приведены ниже при рассмотрении модели DCF.)

Метод дисконтированных денежных потоков

Наиболее признанным в США и других развитых странах методом оценки компаний является метод дисконтированных денежных потоков (discounted cash flows (DCF) model).

Этот метод основывается на достаточно очевидном факте: рубль, полученный сегодня, стоит дороже, чем рубль, который вам должны заплатить, например, через месяц. Хотя бы потому, что на этот месяц вы можете пустить его в оборот или просто положить в банк, получив за месяц дополнительный доход.

Использование метода DCF дает значительные преимущества. Он позволяет учитывать все будущие денежные потоки компании, а не только прибыли или продажи. Результаты оценки практически не подвержены влиянию различий в бухгалтерском учете. Данный факт связан с тем, что метод по сути схож с кассовым учетом. В нем имеет значение лишь то, идут ли деньги в компанию или из нее.

Денежный поток за конкретный период (год, квартал, месяц) представляет собой ни что иное, как сальдо поступлений по бизнесу (со знаком «плюс») и платежей (со знаком «минус»).

Прошлые денежные потоки учитываются просто как такие показатели, которые содержатся в отчете предприятия о движении денежных средств.

Будущие денежные потоки, обеспечиваемые бизнесом, прогнозируются на основе чистых прибылей от бизнеса (валового дохода за минусом операционных издержек, процентов за кредит и налога на прибыль) с корректировкой их таким образом, чтобы максимально отразить вероятное в том или ином будущем периоде сальдо поступлений и платежей.

Главные преимущества оценки бизнеса, в рамках доходного подхода, с опорой на прогноз денежных потоков, заключается в следующем:

1)  будущие прибыли от бизнеса прямо учитывают лишь ожидаемые текущие издержки по производству и продаже продукции, в то время как будущие капиталовложения по поддержанию и расширению производственных и торговых мощностей бизнеса в прогнозе прибылей отражаются только частично – через их текущую амортизацию.

2)  Недостаток прибыли (убытка) как показателя в инвестиционных расчетах по оценке бизнеса также объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем, подвержена значительным манипуляциям. Ее объявляемая величина зависит от метода учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (LIFO, FIFO, метод скользящей средней)[7], от метода ускоренной амортизации, от критерия зачисления продукции в реализованную продукцию (по факту поступления средств на ее оплату, либо по выполнению обусловленного в договорах на поставку базиса поставки) и др.

В мировой практике, как отмечалось ранее, метод дисконтированных денежных потоков используется чаще других. Он точнее других определяет рыночную стоимость предприятия, а следовательно более интересен для инвестора. Но метод DCF необходимо использовать с оглядкой на результаты оценки другими способами. По мнению специалистов из «Ай Ти Инвест»[8] именно данный метод дает наибольший простор для увеличения стоимости предприятия. «Стоит увеличить горизонт планирования, а ставку дисконтирования уменьшить, как можно получить оценку, превосходящую предыдущую в два-три раза. Другие методы дают меньшее поле для подобного маневра, поэтому именно на них необходимо ориентироваться покупателю. И в любом случае не полагаться на число, полученное на основании одного метода.»

Денежный поток как термин является буквальным переводом с английского “cash-flow”. В российской официальной терминологии (согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов и отбору их для финансирования, утвержденным Минфином, Минэкономики, Госстроем и Госкомпромом РФ 31 марта 1994г.) этот показатель называется «сальдо реальных денег» или просто «реальными деньгами» предприятия.

Метод DFC может быть использован для оценки любого действующего предприятия.

Основные этапы оценки стоимости бизнеса методом DFC:

1)  Выбор модели (типа) денежного потока

2)  Определение длительности прогнозного периода его единицы измерения

3)  Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.

4)  Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

5)  Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

6)  Расчет величины денежного потока для каждого года.

7)  Определение адекватной ставки дисконта. Расчет коэффициентов текущей стоимости.

8)  Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9)  Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

10)  Внесение итоговых поправок.

1. Выбор модели денежного потока.

В общем виде принятая в международной практике схема расчета денежного потока распадается на две стадии.

Первая - это вывод показателя чистой прибыли после уплаты налогов.

Валовая выручка

Минус

Себестоимость реализованной продукции

Минус

Административные и накладные расходы и издержки на реализацию

Минус

Амортизационные отчисления

Минус

Платежи процентов по долгосрочной задолженности

Минус

Налог на прибыль

Итого

Чистая прибыль после уплаты налогов

Вторая стадия - это вывод показателя чистого свободного денежного потока на основе показателя чистой прибыли.

Чистая прибыль после уплаты налогов

Плюс

Амортизационные отчисления

Плюс

(минус)

Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала (дебиторская задолженность, товарно-материальные запасы, кредиторская задолженность)

Плюс

(минус)

Уменьшение (прирост) позиции инвестиций в основные средства

Плюс

(минус)

Прирост (уменьшение) долгосрочной

задолженности

Итого

Чистый свободный денежный поток

Приведенная выше схема расчета иллюстрирует одну из двух существующих в мировой практике моделей денежного потока. Модель денежного потока для собственного капитала. Итогом расчета по этой модели является обоснованная рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия. Соответственно, применяемая в этой модели ставка дисконта – это ставка дисконта для собственного капитала, основанная на стоимости привлечения (ставке дохода) акционерного капитала.

Вторая модель называется моделью денежного потока для всего инвестированного капитала («модель бездолгового денежного потока»). Итогом расчета по второй модели является обоснованная рыночная стоимость капитала предприятия, и собственного (акционерного), и заемного.

2. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.

По сложившейся в США, Японии, Германии, Канаде и других развитых странах практике прогнозный период для оценки бизнеса фирм может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 15 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности, адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны и оценщики, как правило, допускают сокращение прогнозного периода до 3 лет. При этом, точность результата повышает дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодия или кварталы.

3. Следующий этап оценки бизнеса методом ДДП - выработка прогноза валовой выручки - важнейший элемент прогнозирования денежного потока. Колебания валовой выручки в прогнозах зачастую ведут к резким изменениям стоимости. Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

- номенклатура выпускаемой продукции и оказываемых услуг;

- объемы производства и цены на продукцию;

- ретроспективные темпы роста предприятия;

- спрос на продукцию и услуги;

- темпы инфляции;

- имеющиеся производственные мощности;

- перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

- общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

- ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

- доля оцениваемого предприятия на рынке;

- долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

- планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, выглядят подозрительно.

В прогнозе валовой выручки следует обязательно учитывать три основные составляющие любого ее роста: инфляционный рост цен; рост спроса на продукцию и, как следствие, рост объемов реализации в масштабах всей отрасли; и рост объемов реализации конкретной компании.

4. Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

На данном этапе необходимо:

- учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

- изучить структуру расходов, в особенности, соотношение постоянных и переменных издержек;

- оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

- изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

- определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

- рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

- сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными средне отраслевыми показателями.

Для оценки бизнеса важна классификация издержек, т. е. это деление издержек на постоянные и переменные в зависимости от их изменения при изменении объемов производства.

Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т. д.).

Переменные же издержки (сырье и материалы, заработная плата основного производственного персонала расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства.

5. Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

Анализ инвестиций включает в себя три основных компонента:

Собственные оборотные средства

Капиталовложения

Потребности в финансировании

Анализ собственных оборотных средств включает:

Включают инвестиции, необходимые для:

Включают получение и погашение долгосрочных кредитов; и

Определение суммы начального собственного оборотного капитала;

Замены

существующих активов по мере их износа; и

Выпуск акций

Дополнительных

Величин, необходимых для

Финансирования будущего роста предприятия

Для покупки или строительства активов для

Увеличения

Производственных мощностей в будущем

На основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств; или

На основе оцененного остающегося срока службы активов; или

На основе потребностей в финансировании, существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов

В процентах от изменения объема продаж

На основе нового оборудования для замены или расширения

6. Расчет величины денежного потока для каждого года.

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтерским счетам.

Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

7. Расчет адекватной ставки дисконта

С технической, то есть, математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов, которых может быть несколько в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Определению ставки дисконта надо уделить особенное внимание, т. к. погрешность в ставке в 1% дает ошибку в 5% от стоимости предприятия, причем чем длиннее период, на который делается прогноз, тем выше вероятность ошибки.[9]

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

* модель оценки капитальных активов;

* метод кумулятивного построения;

* модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи за сложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток) применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемный и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC).

WACC = kd(1-t)Wd+kpwp+ksws, где

kd - стоимость привлеченного заемного капитала

t – ставка налога на прибыль предприятия

Wd – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия

kp – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции)

wp – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия

ks - стоимость привлечения акционерного капитала

ws – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model – CAMP) ставка дисконта находится по формуле:

R = Rf + b *(Rm – Rf) + S1 + S2 + C,

Где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода

b - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами. Происходящими в стране)

Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг)

S1 – премия для малых предприятий

S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании

С - страновой риск

Модель САМР основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не всегда воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках).Можно основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибываления странового риска с цель. ю учета реальных условий инвестирования, существующих в России.

Коэффициент b определяет уровень колеблемости отдельного инструмента рынка по сравнению с колебаниями рынка в целом. Этот коэффициент характеризует так называемый систематический риск. Систематический риск характеризует так называемый рыночный риск акций. "Под воздействием рыночного риска акций цена акций меняется вслед общему движению фондового рынка". Помимо этого, существует и несистематический риск, иными словами, "специфический риск, отражающий все особенности деятельности компании, который не имеет ничего общего с факторами, воздействующими на рынок в целом."[10].

Кумулятивный метод для определения ставки дисконтирования и соответствующего коэффициента капитализации

Кумулятивный способ построения ставки дисконтирования в какой-то степени решает проблему ограниченности анализа рисков. Это экспертный метод поэтапной оценки рисковых составляющих. Правда, следует заметить, что это весьма субъективный метод, опирающийся, в конце концов, на опыт конкретного оценщика. Несмотря на то, что теоретически обоснованы границы для надбавки за каждый вид риска. Но подобный подход позволяет заказчику наглядно увидеть аргументы выбора конкретной ставки дисконтирования, оспорив или согласившись с отдельными компонентами. Таким образом, в конечном итоге ставка дисконтирования определяется соглашением между оценщиком и заказчиком.

Как показывает само его название, кумулятивный метод основан на предпосылке, что ставка дисконтирования, применяемая компанией, (а, следовательно, в ряде случаев и коэффициент капитализации) «собрана» из ряда факторов риска, которые в совокупности представляют характеристику общего дохода, который требуется покупателю для компенсации совокупного риска, когда он решается приобрести данную компанию.

Модель построения кумулятивной ставки дисконтирования и ее корректировок для преобразования в коэффициент капитализации выглядит следующим образом:

a.  Надбавка на риск за размер.

b.  Другие факторы риска

В результате получается ставка дисконтирования для чистого денежного потока.

Этапы 1 и 2 представляют собой по существу формирование среднего рыночного дохода. Процесс формирования среднего рыночного дохода обычно состоит из двух шагов. На первом шаге определяется ставка дисконтирования на дату оценки без учета рисков. К этой ставке консультант добавит премию за риск, которую средний инвестор может потребовать сверх этой свободной от рисков ставки.

Как уже было сказано, кумулятивный метод не избавляет полностью от ограниченности анализа рисков закрытых компаний, так как это субъективный метод, требующий наличия специалиста с хорошим опытом. Поэтому ограниченность необходимо элиминировать другими способами.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной способ расчета ставки дисконта. Существуют следующие методы расчетов:

* по ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять вo внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим;

* по стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

* метод "предполагаемой продажи": состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;

* модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

V (term) = CF (t + 1)/ К - g

где V (term) – стоимость в постпрогнозный период;

CF (t +1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

К - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V(term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода, за минусом темпа роста денежного потока п постпрогнозный период.

9. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость стоимости в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих компонентов:

* текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

* текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок

После того, как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости мы учитывали только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, то есть в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие не функционирующие активы (в основном, недвижимость и машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо, определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

Применение метода рыночных сравнений

Метод рыночных сравнений основан на том, что ключевые финансовые и экономические пропорции у компаний, ведущих схожий бизнес и близких по размеру, должны быть одинаковыми. Исходя из этого, оценка включает в себя:

а) нахождение нескольких компаний, ведущих аналогичный бизнес и
относящихся к той же «весовой категории» (объем продаж, активы и т. п.); при этом
компании-аналоги должны быть открытыми и иметь рыночные котировки акций или,
по крайней мере, участвовать в слияниях и поглощениях (т. е. прямо или косвенно
выявить свою рыночную оценку);

б) расчет коэффициентов МС/продажи, MC/EBIT, MC/EBIT(DA), MC/CF, РЕ, PS,
ROE[11]; в зависимости от вида бизнеса можно рассчитать коэффициенты рыночная
капитализация на установленные линии (телекоммуникации), число подписчиков
(газеты, кабельное телевидение), тонну резервов (добывающие компании), единицу
установленной мощности (энергетика, производство цемента);

в) выявление средних, наиболее характерных или потенциально наиболее
применимых к данной компании значений;

г) получение нескольких вариантов оценки компании через разные
коэффициенты, их взвешивание и получение окончательной оценки.

Предположение о том, что у схожих компаний - близкие финансовые показатели, в целом разумно, но не имеет под собой какой-либо твердой основы. Даже в рамках одной отрасли и приблизительно одинакового масштаба бизнеса финансовые пропорции компаний часто сильно расходятся.

Эти различия связаны с эффективностью использования средств конкретной компанией, особенностями ее деятельности, перспективами и т. п. Метод рыночных сравнений не должен использоваться для принятия ответственных решений (слияние/поглощение, покупка/продажа акций, размещение акций). В то же время он служит неплохим ориентиром для оценки в условиях недостатка информации. Кроме того, всевозможные допущения, которые так важны в методе DCF, имеют больший вес, если они основаны на данных компаний-аналогов, а не на субъективном мнении аналитика (который, кстати, не несет никакой финансовой ответственности).

Самым распространенным коэффициентом, используемым в повседневной практике участников фондового рынка США, является отношение цены акции к чистой прибыли на одну акцию (price/earnings ratio, РЕ или РЕR). Текущее значение РЕ для любой котируемой компании можно найти, например, в Financial Times. Общедоступны данные о РЕ для отдельных отраслей, в т. ч. в динамике. Преимущество использования РЕ - простота в сочетании с относительной надежностью (особенно если речь идет о компании с достаточно типичными для отрасли финансовыми показателями и активно торгуемыми акциями). Недостаток заключаются в том, что упрощение методики расчета (игнорирование амортизации, инвестиций в основной и оборотный капитал и т. д.) может привести к серьезным искажениям результата. Применяя РЕ к «сравнимым» компаниям, необходимо иметь ввиду, что при прочих равных:

•  у компаний с более высоким ожидаемым ростом прибылей РЕ выше;

•  у более рискованных компаний РЕ ниже;

•  чем выше процентные ставки, тем ниже РЕ;

•  при равной чистой прибыли компании могут иметь различные денежные
потоки (например, одна из фирм активно покупает оборудование или у нее
больше амортизация).

Игнорирование этих факторов может привести к ошибкам. Так, из-за низкого РЕ можно сделать вывод о том, что компания недооценена, в то время как причина состоит в более низких ожидаемых темпах роста. В одной отрасли у компаний может быть различная структура затрат, различная структура капитала, а значит - большая или меньшая стабильность прибылей и разный риск. В таком случае применять РЕ одной компании для оценки другой также неправильно. При межстрановых сравнениях следует иметь ввиду (кроме отличий в рисках) различия в процентных ставках и т. д.

Если принять во внимание вышеуказанные факторы, кажущаяся пере - или недооценка той или иной компании, рынка может резко сократиться.

По-моему мнению, применение данного коэффициента в России нежелательно, по крайней мере до тех пор, пока статистика фондового рынка не станет достаточно обширной и представительной. Кроме того, показатели прибыли в российских условиях весьма ненадежны ввиду влияния инфляции и особенностей бухгалтерского учета. В настоящее время при помощи капитализации прибылей можно, как мне кажется, получить лишь весьма приблизительную (с точностью до порядка) оценку стоимости компании.

При оценке компаний, оказывающих услуги, американские аналитики и инвесторы часто применяют метод капитализации доходов (а не прибылей), т. е. умножение годовой величины доходов на некоторый коэффициент. В качестве примеров таких компаний можно привести страховые и рекламные агентства, издательские компании, адвокатские и аудиторские фирмы. Стоимость подобной компании зависит прежде всего от квалификации ее сотрудников, отношений между ними, менеджмента. Такая фирма вряд ли имеет значительные материальные активы, поэтому не имеет особого смысла их оценивать. Можно оценивать компанию, исходя из исторических прибылей, но их значения часто искажены разовыми, не всегда необходимыми расходами, произведенными нынешними собственниками. Иногда складывается обратная ситуация, когда прежний собственник чересчур «ужимал» расходы, и продолжение подобной политики грозит потерей клиентов и сотрудников. В связи с этим для покупателя и продавца гораздо продуктивнее договариваться о цене исходя из доходов, а не терять время, обсуждая размер будущих прибылей. Предполагается, что покупатель платит справедливую цену за поток доходов, а за расходы отвечает сам. Стоимость компании и объем ее продаж связываются коэффициентом PS (price /sales, отношение стоимости компании к объему ее продаж). Основные преимущества PS: данный показатель можно получить даже для убыточных фирм (в отличие от РЕ); продажи, а значит и PS, подвержены меньшим изменениям, чем чистая прибыль и коэффициент РЕ. Фундаментальным недостатком PS является игнорирование прибыльности компании - компании с разной чистой прибылью, но одинаковыми продажами «должны» иметь одинаковый PS. Как и другие фондовые коэффициенты, PS не отражает риск.

При оценке доходов важно тщательно изучить их качество:

а) связана ли компания какими-либо долгосрочными соглашениями о
предоставлении скидок, другими невыгодными условиями?

б) подвержены ли доходы цикличности?

в) может ли компания потерять каких-либо сотрудников или клиентов, как
только она будет продана?

г) заключались ли в последнее время крупные контракты, еще не отразившиеся
на доходах, но способные повлиять на них в будущем?

Необходимо отметить, что для отдельных отраслей американские фондовые агентства ведут статистику PS.

Коэффициент PS стал часто использоваться в США в конце 1990-х годов применительно к компаниям, бизнес которых связан с интернетом. В условиях повального увлечения «интернет-бизнесом», наблюдаемого в США (и в гораздо меньшей степени в Европе), на американский фондовый рынок стали одна за другой выходить компании, сумевших за последние годы стремительно нарастить объем продаж. Многие аналитики и инвесторы оценивали эти компании исходя из текущих темпов роста продаж, а не величины прибыли (ее не было) или денежных потоков, считая, что покупают своеобразный пропуск к будущим прибылям. В то же время лишь единицам из интернет-компаний удалось стать прибыльными. Большинство же по-прежнему увеличивает объемы продаж, а вместе с ними - убытков. Определенное «просветление» наступило в 2000 году, когда инвесторы, поняв, что нельзя бесконечно оценивать компанию исходя из ее выручки, а не денежного потока, начали продавать акции интернет-компаний, вызвав серьезное падение котировок.

По моему убеждению, оценка компаний с помощью коэффициента PS получает широкое применение в России (возможно, более широкое, чем на Западе). Дело в том, что большинство российских компаний (особенно частных) не показывает реальных прибылей в официальной отчетности. Показать большую прибыль значит заплатить большие налоги, а делать этого никому не хочется. Руководство таких компаний обычно получает отчеты, отражающие реальную картину, однако по понятным причинам такая отчетность не аудируется и не публикуется. В то же время занизить выручку довольно сложно, и этот показатель официальной отчетности соответствует действительности. Покупатель, оценивая приобретаемую компанию, может исходить из того, что скорее всего получит тот объем деятельности (выручку), который показан в отчетности. В то же время затраты и прибыль придется планировать и оценивать самому, а не исходя из отчетных данных. Повторюсь, такой подход разумен по отношению к недавно созданным компаниям, в основном в сфере услуг. В таких фирмах относительно нетрудно поменять объем и структуру затрат, они не отягощены объектами социальной сферы, пустующими цехами, которые необходимо отапливать и освещать, и т. д. В противном случае необходимо обязательно принять во внимание не только выручку компании, но и ее затраты, в особенности те, которые в ближайшее время сократить будет сложно.

Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах: 1 2 3