Wie konnte ein einfacher Zinsswap zu einem Verlust von über 100 Millionen Dollar führen?

Zu Beginn der 1990er-Jahre war der Markt für Zinsswaps noch jung, und viele große Unternehmen begannen gerade erst, ihn systematisch zu nutzen. Auch Procter & Gamble (P&G), einer der größten Konsumgüterkonzerne der Welt, trat in dieser Phase mit der Investmentbank Bankers Trust in Geschäftsbeziehungen. Die ersten Erfahrungen waren positiv. Ein sogenannter Plain-Vanilla-Swap, in dem P&G einen variablen Zinssatz zahlte (gebunden an den Commercial-Paper-Satz) und im Gegenzug feste Zinszahlungen von Bankers Trust erhielt, erwies sich in einer Phase fallender Zinsen als sehr vorteilhaft für das Unternehmen.

Zu Beginn des Swaps war dieser Spread negativ, und P&G zahlte also effektiv einen deutlich reduzierten Zinssatz. Doch was wie ein guter Deal aussah, entpuppte sich als spekulative Wette auf die Zinsentwicklung – ohne dass sich die Manager bei P&G über die inhärenten Risiken voll im Klaren waren. Denn sobald die Zinsen stiegen, kippte der Spread ins Positive – und zwar in einem Maße, das die ursprünglichen Einsparungen bei weitem übertraf. P&G hatte faktisch eine Short-Position auf eine hochkomplexe Verkaufsoption abgeschlossen, mit nur begrenztem Gewinnpotenzial, aber unbegrenztem Verlustrisiko.

Als die US-Notenbank im Februar 1994 eine Reihe von Zinserhöhungen einleitete, wurde das abstrakte Risiko schnell Realität. Innerhalb weniger Monate stieg der Spread dramatisch. P&G versuchte, das Geschäft nachträglich abzusichern, und bat Bankers Trust um eine Vertragsänderung. Diese wurde zwar gewährt, aber zu einem Spread von über 14 % – wodurch P&G vom Commercial-Paper-Satz minus 0,75 % zu einem Satz von Commercial-Paper plus über 14 % wechselte. Aus einem ursprünglich vorteilhaften Swap war ein katastrophales Verlustgeschäft geworden. Das Unternehmen akzeptierte schließlich einen Verlust von über 100 Millionen Dollar, um die Position zu schließen.

Auch juristisch führte dieser Fall zu wegweisenden Urteilen. Richter John Feikens wies in seinem Urteil darauf hin, dass große, professionelle Marktteilnehmer selbst verantwortlich für die Sorgfalt bei komplexen Finanzgeschäften seien. Das bedeutete de facto einen Haftungsausschluss für Banken in vergleichbaren Fällen. Dennoch wurden Bankers Trust später von Regulierungsbehörden wegen Täuschung ihrer Kunden zur Rechenschaft gezogen. Die Bank unterzeichnete eine Einwilligungserklärung mit der SEC und der CFTC, in der sie einräumte, gegen Bestimmungen des Commodity Exchange Act verstoßen zu haben, ohne jedoch ein Schuldeingeständnis abzulegen. Die Strafe: eine symbolische Geldbuße von 10 Millionen Dollar.

Doch auch die Unternehmen selbst, darunter P&G, tragen eine erhebliche Mitverantwortung. Sie versuchten, Absicherungsgeschäfte – die traditionell dem Schutz gegen Marktschwankungen dienen – in Gewinnzentren zu verwandeln. Dabei wurde die Grenze zwischen Hedging und Spekulation überschritten. Der Erfolg mit einfachen Swaps hatte ein übersteigertes Vertrauen in die Fähigkeit geweckt, auch hochkomplexe Produkte zu managen. Diese Hybris erwies sich als fatal.

Die entscheidende Lehre für Leser und Praktiker: Finanzinstrumente – besonders komplexe Derivate – sind nicht inhärent gut oder schlecht. Ihre Wirkung hängt von der Transparenz, dem Verständnis ihrer Struktur und der Integrität der handelnden Akteure ab. Wenn Informationsasymmetrie, Gier und fehlende Regulierung zusammentreffen, kann selbst ein konservatives Unternehmen ungewollt zu einem Spekulanten werden. Und wenn die interne Risikokultur aussetzt, sind auch Milliardenunternehmen nicht vor strategischer Blindheit geschützt. Wer an den Märkten agiert, sollte nicht nur wissen, was er tut – sondern auch, was er im schlimmsten Fall verlieren kann.

Was verursacht plötzliche Währungskrisen trotz scheinbarer Stabilität?

Staatsanleihen – auch als Staatsvermögen betrachtet – gelten unter internationalen Investoren als besonders sichere Anlageform. Im Vergleich zu privaten Vermögenswerten wie Unternehmensanleihen, Bankeinlagen oder Aktien genießen sie den Ruf, weniger riskant zu sein. Dennoch kommt es regelmäßig vor, dass Regierungen ihren Verpflichtungen nicht nachkommen. Die Fähigkeit eines Staates, seine Schulden zurückzuzahlen, wird in der Ökonomie als Schuldentragfähigkeit bezeichnet. Diese Fähigkeit lässt sich jedoch nur schwer messen oder zuverlässig prognostizieren.

Zwar ist der fiskalische Zustand eines Landes – also das Verhältnis zwischen Einnahmen, insbesondere durch Steuern, und den staatlichen Ausgaben – ein entscheidender Faktor, doch auch der bereits bestehende Schuldenstand spielt eine wesentliche Rolle. Paradoxerweise scheinen manche Staaten in der Lage zu sein, über Jahre hinweg große Defizite zu fahren und enorme Summen zu leihen, ohne das Vertrauen der Märkte zu verlieren. Japan und die Vereinigten Staaten sind prominente Beispiele. Letztlich ist es das Vertrauen der Investoren, das die Tragfähigkeit von Schulden bestimmt – ein Vertrauen, das ohne Vorwarnung verschwinden kann.

Private Investitionen sind jedoch keineswegs verlässlichere Größen. In Phasen wirtschaftlichen Aufschwungs oder steigender Vermögenspreise strömt ausländisches Kapital in ein Land – zunächst in Form von Direktinvestitionen in Unternehmensanleihen und Aktien, oft aber auch über Einlagen bei großen Banken. Die Größe dieser Banken suggeriert Stabilität, und nicht selten wird angenommen, dass sie im Krisenfall staatlich gestützt werden. Für viele Investoren erscheint es zudem vorteilhafter, Kapital einfach bei einer Bank zu hinterlegen, die ihrerseits mit lokalen Marktkenntnissen über die Kreditvergabe entscheidet.

Entscheidend ist, dass viele Währungskrisen nicht durch ein panikartiges Kapitalfluchtverhalten ausgelöst werden, sondern durch ein schlagartiges Ausbleiben weiterer Investitionen. Dieses „sudden stop“ – das abrupte Ende von Kapitalzuflüssen – führt zwar nicht unmittelbar zu einem Ausverkauf, setzt aber dennoch erheblichen Abwertungsdruck auf die betroffene Währung, da zuvor gewohnte Zuflüsse plötzlich versiegen. Ökonomen betrachten diesen Mechanismus heute als eine der Hauptursachen für Währungskrisen.

Verliert ein Land das Vertrauen der Märkte, ist dies ein notwendiges, aber nicht hinreichendes Merkmal für eine echte Währungskrise. Ein zweites zentrales Element ist eine überbewertete Währung. Zwar wird der Wechselkurs als Marktpreis verstanden, der Angebot und Nachfrage widerspiegelt, doch gerade in diesem Markt greifen Regierungen regelmäßig durch verdeckte Interventionen ein. Häufig stützen Zentralbanken den Kurs der eigenen Währung, indem sie diese am Markt aufkaufen. Im Fall Thailands beispielsweise bestand die Nachfrage nach dem Baht teilweise aus Käufen der Bank of Thailand, finanziert durch den Verkauf von US-Dollar aus ihren Devisenreserven. Ohne diese Interventionen wäre der Wechselkurs niedriger.

Diese Differenz zwischen dem Marktpreis unter staatlichem Eingriff und dem hypothetischen Marktpreis ohne Intervention macht die Überbewertung sichtbar. Regierungen greifen aus verschiedenen Gründen zu solchen Maßnahmen: Ein starker Wechselkurs verbilligt Importe, was die Lebenshaltungskosten senkt und importabhängigen Unternehmen zugutekommt. Gleichzeitig kann ein stabiler Kurs die Attraktivität der Exporte erhöhen, da ausländische Geschäftspartner nicht mit volatilen Preisen kalkulieren müssen.

Warum führte die „Goldilocks-Ökonomie“ zu einer globalen Finanzkrise?

Die USA konsumieren als Gesamtwirtschaft mehr, als sie produzieren. Diese Differenz wird durch Importe gedeckt, vor allem aus Ländern wie China. Obwohl Amerikaner diese Importe mit Bargeld bezahlen, fließt das Geld letztlich als Investitionen in amerikanische Vermögenswerte zurück. Exportorientierte Länder wie China konsumieren weniger als sie produzieren, sie sparen also übermäßig viel. Diese Ersparnisse investieren sie unter anderem in US-Staatsanleihen, Aktien und andere Finanzinstrumente. So leihen ausländische Investoren den Amerikanern Geld, was erklärt, warum US-Konsumenten trotz steigender Verschuldung keine steigenden Zinssätze erlebten. Viele ausländische Anleger steckten Kapital in die USA, und auch die US-Regierung konnte sich so steigende Kreditbedarfe leisten, ohne private Kreditnehmer aus dem Markt zu drängen.

Die Federal Reserve (Fed) verfolgte von Mitte der 1990er bis Mitte der 2000er Jahre eine dauerhaft zu lockere Geldpolitik. Fast alle 18 bis 24 Monate wurde eine neue Begründung gefunden, mehr Geld in die Wirtschaft zu pumpen – oft zur Abwendung möglicher Finanzmarktstörungen. Diese ständige Liquiditätszufuhr verhinderte Paniken, weil sie frisches Kapital an Käufer brachte, die bereit waren, Vermögenswerte von Verkäufern zu übernehmen, ohne dass die Preise stark fielen. Dieses Verhalten wurde als „Greenspan-Put“ bezeichnet, in Anlehnung an den Fed-Vorsitzenden Alan Greenspan und das Finanzinstrument „Put-Option“, das das Recht verleiht, Vermögenswerte zu einem vorher festgelegten Preis zu verkaufen. Investoren erwarteten, dass die Fed immer dann einspringen würde, wenn sich Anzeichen für fallende Preise zeigten.

Nach dem Platzen der Dotcom-Blase schoss der Immobilienmarkt in die Höhe. Von 2001 bis 2006 verdoppelten sich die US-Hauspreise nahezu. Auch hier war die expansive Geldpolitik ein wesentlicher Faktor: Die stetige Ausweitung der Geldmenge senkte die Hypothekenzinsen, wodurch Familien sich teurere Immobilien leisten konnten. So befeuerte die Geldpolitik nicht nur die Immobilienblase, sondern auch eine allgemeine Verengung der Renditeunterschiede („Yield Compression“). Sinkende Zinsen führten dazu, dass Anlagen mit unterschiedlichen Laufzeiten und Risikoprofilen ähnliche Renditen erzielten. Fondsmanager, die feste Renditeversprechen an ihre Anleger gegeben hatten, mussten folglich risikoreichere Anlagen suchen, um ihre Ziele zu erfüllen.

Die zweite böse Kraft war das Fehlverhalten des privaten Sektors. Obwohl der Finanzmarkt stets von problematischen Akteuren geprägt ist, eröffneten MBS und subprime-Kredite neue Möglichkeiten für Missbrauch. MBS entstehen durch das Bündeln von tausenden Hypotheken, deren Rückzahlungen in Form von Anleihen verkauft werden. Richtig eingesetzt kann diese Verbriefung den Zugang zu Hypothekenkrediten erweitern und die Kreditkosten senken, sodass auch vormals ausgeschlossene Kreditnehmer eine zweite Chance erhalten. Doch in den Jahren vor der Krise wurden diese Instrumente exzessiv und fahrlässig eingesetzt.

Die anhaltende expansive Geldpolitik hatte eine enorme Nachfrage nach hochrentierlichen Anlagen geschaffen. Der private Sektor reagierte darauf mit riskanten Finanzprodukten und einer zunehmenden Kreditvergabe an weniger kreditwürdige Haushalte. Dies verstärkte die Ungleichgewichte im Finanzsystem und bereitete den Boden für den unvermeidlichen Zusammenbruch.

Was führte zum Zusammenbruch von Subprime-Märkten und Finanzinstitutionen im Jahr 2007?

Die Subprime-Krise begann als eine einfache Finanzstruktur, bei der Banken kurzfristige Kredite aufnahmen, um diese an Hypothekenmakler weiterzugeben, die wiederum Subprime-Hypotheken aufnahmen. Diese Hypotheken wurden in Pools gebündelt und anschließend in Form von CDOs (Collateralized Debt Obligations) an Investoren verkauft. Die Banken und Hypothekenpools schafften eine relativ risikofreie Quelle von Erträgen, indem sie diese Hypothekenpakete an Investoren weiterreichten, doch das funktionierte nur so lange, wie die Rückzahlungen der Hypothekenkredite stabil blieben. Als jedoch die Zahl der Ausfälle in den Subprime-Hypotheken 2007 anstieg, begannen die ersten Probleme, die zum Kollaps führten.

Eine wesentliche Bedingung der Subprime-Hypothekenpools war die Rückgabegarantie für fehlerhafte Kredite: Wenn ein Hypothekenkredit innerhalb weniger Monate nach dem Verkauf ausfiel, konnte der Poolmanager den Kredit an die ursprüngliche Institution zurückgeben. Doch als 2007 die Rückgabequote dieser faulen Kredite rapide stieg, fanden sich die Banken, die den Poolmanager finanzierten, nicht mehr in der Lage, neue Gelder bereitzustellen, da die Risiken offensichtlich wurden. Dies führte zum ersten „Lauf“ auf eine Finanzinstitution, die als Vorbote der gesamten Finanzkrise gelten sollte.

Ein weiteres Element, das die Krise verschärfte, war das Phänomen der strukturierten Investmentvehikel (SIVs), die von großen Banken und Finanzinstituten ins Leben gerufen wurden. Diese Vehikel dienten als Zwischenhändler, um kurzfristige Kredite aufzunehmen und diese Mittel in die risikobehafteten Subprime-MBS zu investieren. Der wahre Wert dieser MBS war nicht immer klar ersichtlich, und da viele SIVs stark mit Hypothekenpapieren der Subprime-Klasse verwoben waren, entpuppten sie sich schließlich als äußerst riskante Investitionen. Als dann der Markt die wachsenden Ausfallraten bemerkte, begannen die Investoren, ihre Positionen aufzulösen. Dies führte zu einem beispiellosen Ansturm auf diese Anlagen, was im Wesentlichen einen „Run“ auf die SIVs auslöste.

Dieser „Run“ hatte tiefgreifende Auswirkungen auf den Finanzmarkt, da die größten Banken der Welt in den SIVs stark engagiert waren. Der Vertrauensverlust in die Stabilität dieser Vehikel führte zu einem massiven Wertverlust der Subprime-MBS, was die Liquidität in den betroffenen Finanzinstituten drastisch verringerte. Um das Ausmaß der Krise einzudämmen, griffen die beteiligten Banken zu Bailouts, bei denen sie die defizitären Vermögenswerte der SIVs aufkauften, was den sofortigen Kollaps vieler Finanzinstitute verhinderte.

Trotz dieser Notmaßnahmen war das Vertrauen in den Finanzmarkt und in die Stabilität der Banken zunehmend erschüttert. In der Folge stiegen die Risikoabwägungen und Investoren begannen, ihre Mittel zurückzufordern. Zu den ersten großen Namen, die in dieser Zeit Probleme hatten, gehörte die Investmentbank Bear Stearns. Sie hatte enorme Expositionen gegenüber Subprime-Hypotheken und musste schließlich einen massiven Bailout durch die Federal Reserve in Anspruch nehmen.

Es war die schrittweise Entwertung und das Verschwinden der zuvor als sicher geltenden Subprime-Hypotheken und -Wertpapiere, die die Märkte im Herbst 2007 in Aufruhr versetzten. Die darauffolgenden Rating-Abstufungen von AAA auf C in nur wenigen Tagen lösten den vollständigen Zusammenbruch von Vertrauen in den Markt aus. Subprime wurde endgültig als toxische Anlageklasse klassifiziert, und die besten Strategien, mit dieser neuen Realität umzugehen, bestanden darin, sich von allem zu distanzieren, was auch nur ansatzweise mit diesen riskanten Anlagen in Verbindung stand.

Die Krise war nicht nur eine Folge von schlechtem Management oder fehlerhaften Finanzprodukten. Sie war auch das Ergebnis einer tiefgehenden Systemfehler, bei dem Informationen über die zugrunde liegenden Vermögenswerte entweder schwer zugänglich oder überhaupt nicht vorhanden waren. Ohne ausreichende Transparenz und klare Daten über die einzelnen Hypotheken und deren Rückzahlungswahrscheinlichkeiten, konnten Investoren nicht richtig zwischen sicheren und unsicheren Vermögenswerten unterscheiden.

Was diese Ereignisse jedoch besonders dramatisch machte, war die Tatsache, dass sie in einem globalisierten Finanzmarkt stattfanden, auf dem immer mehr Institutionen – von kleinen Banken bis zu großen internationalen Akteuren – in ähnliche, riskante Geschäfte involviert waren. Diese Verflechtungen führten dazu, dass die Auswirkungen der Krise über den amerikanischen Markt hinaus weltweit spürbar waren. Der Fall von New Century und anderen großen Subprime-Akteuren zeigte, wie tief die Finanzmärkte in riskante Vermögenswerte eingetaucht waren und wie schmal der Grat zwischen Erfolg und katastrophalem Zusammenbruch war.