Hvorfor bør man ikke følge markedsvægte i statsobligationer?

Den traditionelle tilgang til porteføljeteori anbefaler, at man starter med markedsporteføljen og justerer ud fra sine egne præferencer og risikotolerance. Men denne regel har en afgørende undtagelse: risikofrie statsobligationer. Disse aktiver adskiller sig fundamentalt fra andre værdipapirer, og det giver ingen mening at holde dem i samme proportioner som markedsvægtede investeringer.

Statsobligationer befinder sig i netto nul-udbud. For hver investor med en lang position i en risikofri obligation, findes der en anden med en kort position. I modsætning til aktier og virksomhedsobligationer, som repræsenterer reel formue og er i positivt nettotal, er statsobligationer blot kontrakter om lån og tilbagebetaling. Økonomiske modeller, såsom dem der bygger på Ricardiansk ækvivalens, viser, at statsgæld i sig selv ikke udgør nettovelfærd – det er blot en forskydning i tid for beskatning.

Et centralt aspekt ved statsobligationer er deres rolle som sikre aktiver. IMF beskriver dem som værktøjer til værdibevarelse og som stabile og likvide aktiver, der kan anvendes som sikkerhed i både private og centralbanktransaktioner. De er essentielle i den finansielle infrastruktur, ikke mindst fordi de fungerer som benchmarks for prissætning af mere risikofyldte aktiver og som værktøjer i pengepolitikken.

Selv USA har misligholdt sin gæld – i 1934 ved at devaluere dollaren i forhold til guld, og i 1979, hvor tekniske og politiske problemer forhindrede rettidige betalinger på statsobligationer. Disse tilfælde viser, at risikofrie aktiver kun er risikofrie i teorien.

Udover kreditrisikoen er anvendeligheden som sikkerhed afgørende. Amerikanske statsobligationer fungerer som global standard for sikkerhedsstillelse, og deres værdi og efterspørgsel overstiger langt deres formelle kreditvurdering. Norges og Brasiliens statsobligationer kan i nogle tilfælde bruges som sikkerhed, men deres likviditet og accept som kollateral er langt lavere end US Treasuries.

Endelig fungerer statsobligationer som transaktionsmiddel i det finansielle system – næsten som penge. Deres evne til at cirkulere og overdrages med minimal informationsasymmetri gør dem til et grundstof i moderne finansiering.

Disse roller – som værdiopbevaring, som sikkerhedsstillelse, og som transaktionsmiddel – definerer, hvordan og hvorfor man bør investere i statsobligationer. At vurdere eksponering ud fra markedsvægt ignorerer disse fundamentale funktioner og fører til fejlallokering. I stedet bør man starte med en vurdering af porteføljens behov for likviditet, sikkerhed, og inflationsafdækning, og herfra bestemme den optimale mængde sikre aktiver.

Sammensætningen af en robust portefølje kræver derfor, at investoren gennemskuer de faktiske funktioner og risikodrivere bag statsobligationer og ikke ukritisk efterligner markedsvægtene. Det handler om funktion frem for form, og om at forstå statsgældens plads i den finansielle arkitektur – ikke som rigdom i sig selv, men som et redskab til risikostyring, stabilitet og tillid.

Hvordan Risikovillighed Bestemmes i Investeringer: En Analyse af Porteføljer og Volatilitet

Certainty equivalent viser sig at være et mål for den risiko, en investor er villig til at tage. Det kan eksempelvis udtrykkes som den procentdel, som en investor ville acceptere som et risikofrit afkast i stedet for at investere i et risikofyldt aktiv. Hvis en investor vurderer, at et aktiv som en volatil strategi (fx aktier) giver et gennemsnitligt afkast, som svarer til et 6,45 % risikofrit afkast, betyder det, at investorens willingness to pay for at undgå risiko er netop 6,45 %. Dette gør det muligt at sammenligne risikofyldte investeringer med deres risikofrie alternativer.

En vigtig pointe er, at mean-variance utility, som bruges til at beregne disse certainty equivalents, ikke tager højde for den store negative skævhed i visse volatile strategier. Når man kigger på volatiliteten af aktiemarkederne (som er tæt på aktiernes standardafvigelse), kan det være, at beregningerne for aktiemarkedets risiko og afkast, som i tilfældet med S&P 500, vil give et svar, der ser ud til at være næsten det samme som for volatilitetens strategier. Denne ignorering af asymmetri betyder, at man overser den potentielle risiko for store negative afkast, som kan forekomme.

Beregningsmetoden for certainty equivalent ved brug af mean-variance utility giver økonomisk mening, fordi den relaterer sig direkte til de forventede afkast og risici for en investor, der søger at maksimere sin nytte. Dette gør det muligt at vurdere kostnaden af at undgå diversificering eller hvad det koster at holde illikvide aktiver i porteføljen. Et eksempel på dette er brugen af certainty equivalents til at estimere, hvilken kompensation en investor kræver for ikke at kunne trække sine investeringer ud under en lock-up periode i hedgefonde.

Et andet centralt begreb er risk aversion, som beskriver en investors modvilje mod at tage risiko. Et typisk pensionsfonds aktiver består måske af 40% obligationer og 60% mere risikofyldte aktiver som aktier, fast ejendom og alternative investeringer som hedgefonde og private equity. Denne aktivesammensætning afspejler et vist niveau af risikovillighed, som kan kvantificeres ved hjælp af mean-variance frontier.

Mean-variance frontier er et grafisk udtryk for de porteføljer, der kan opnås ved at kombinere aktier og obligationer, hvor man kigger på de forskellige afkast og risici, som kan opnås ved at vælge forskellige vægte mellem de to aktiver. Når man lægger disse vægte sammen, opnår man en kurve, der beskriver alle de mulige porteføljer. Det er vigtigt at bemærke, at obligationer alene ligger på en ineffektiv del af denne kurve, hvilket betyder, at hvis man kun ejer obligationer, kan man ikke maksimere sit afkast for den givne risiko. Ved at inkludere aktier opnår man højere afkast og samtidig en lavere risiko, da aktier og obligationer generelt har lav korrelation.

For at bestemme den optimale portefølje af aktier og obligationer afhænger det af investorens risikovillighed, eller risk aversion, som kan udtrykkes ved en numerisk værdi, der angiver, hvor meget man værdsætter afkast i forhold til risiko. Eksempelvis vil en investor med en risikovillighed på γ = 2 have en optimal portefølje med 78% aktier, mens en investor med en risikovillighed på γ = 7 kun vil have 32% aktier i sin portefølje. Dette forhold giver en vigtig indsigt i, hvordan risikovillighed påvirker beslutningstagningen.

Den beregnede vægt af aktier i en portefølje afhænger altså direkte af risikovilligheden. For eksempel, hvis en investor har en risikovillighed på γ = 2,8, vil en sammensætning på 60% aktier og 40% obligationer være optimal. Denne metode til at aflede risikovillighed fra observerede porteføljevalg kaldes revealed preference, og den bruges til at analysere, hvordan investorer træffer beslutninger om sammensætningen af deres aktiver.

Det er vigtigt at forstå, at disse beregninger og grafer, som illustreres i mean-variance frontier, antager, at markederne er effektive og at aktiverne i porteføljen er korrekt diversificerede. I virkeligheden er der dog faktorer som illikviditet, markedspsykologi og eksterne chok (f.eks. økonomiske kriser), der kan påvirke risikoen på måder, der ikke fanges af en simpel mean-variance model. Derfor er det nødvendigt for investorer at forstå både de teoretiske værktøjer og de praktiske begrænsninger, når de træffer investeringsbeslutninger.

Hvordan kan offentlige pensionsordninger påvirke økonomisk stabilitet?

Offentlige pensionsordninger udgør en vigtig del af den økonomiske struktur i mange lande, men de rummer både betydelige muligheder og risici, som ofte overses af politiske beslutningstagere og økonomer. Den komplekse dynamik bag offentlige pensionsforpligtelser og deres langsigtede indvirkning på økonomien er et emne, som kræver nøje analyse og forståelse. Pensionsplaner, især de statslige, har betydelige forpligtelser, som kan være svære at vurdere korrekt. Når man tager højde for den konstante usikkerhed på finansmarkederne og de potentielle langsigtede demografiske ændringer, kan disse forpligtelser vise sig at være langt større end oprindeligt forudset.

I 2011, for eksempel, diskuterede Novy-Marx og Rauh de risici, der er forbundet med statslige pensionsplaner i USA, og påpegede, hvordan manglende hensyntagen til de reelle forpligtelser kan føre til økonomiske kriser i fremtiden. Samtidig har den finansielle teori udviklet sig til at anerkende, at de offentlige pensionsplaners risici ikke kun afhænger af aktiverne, men også af de strukturelle faktorer i samfundet, såsom befolkningens aldring og den økonomiske vækst.

En central udfordring ved offentlige pensionsordninger er, at de fleste landes økonomier er karakteriseret ved betydelig demografisk ændring, der kan ændre forholdet mellem den arbejdsdygtige befolkning og pensionister. Denne ubalance er især synlig i udviklede lande som Japan og flere europæiske lande, hvor en stadig større del af befolkningen går på pension, mens arbejdsstyrken bliver mindre. I denne kontekst er det også vigtigt at tage højde for de økonomiske forandringer, som kan opstå, når investeringsafkastet på pensionskasserne ikke lever op til de forventninger, der er blevet sat.

Risikoen ved offentlige pensionsordninger er tæt knyttet til den finansielle markedsstabilitet og den økonomiske politik. Når markederne er ustabile, eller når økonomien er i recession, kan det føre til lavere afkast af de investerede midler i pensionskasserne. Dette betyder, at stater kan blive tvunget til at bidrage med ekstra midler, hvilket skaber en større økonomisk byrde. Samtidig er der et øget behov for at revidere de nuværende metoder til risikohåndtering og forvaltning af disse ordninger.

Desuden er det vigtigt at erkende, at de risici, der er forbundet med offentlige pensionsplaner, ikke kun relaterer sig til økonomiske faktorer, men også politiske. Politiske beslutningstagere står ofte overfor et dilemma, når de skal afveje mellem at holde pensionsforpligtelserne på et bæredygtigt niveau og samtidig sikre velfærden for de nuværende og fremtidige pensionister. Den politiske usikkerhed i forhold til skattepolitik, sociale udgifter og offentlig gæld kan have en stor indflydelse på, hvordan disse risici håndteres.

Det er også vigtigt at tage højde for, at offentlige pensionsordninger kan være en drivkraft for investeringer i visse sektorer af økonomien. For eksempel investerer mange af de store pensionskasser i realkreditmarkedet og andre infrastruktursektorer. Disse investeringer kan både fremme økonomisk vækst, men de indebærer også risiko, især hvis de er koncentreret i bestemte områder, som kan lide under markedsnedgang.

Hvad betyder risikoeksponering for en individuel investor i CAPM-modellen?

I et markedsøkonomisk perspektiv er det vigtigt at forstå, hvordan individuelle investorer håndterer risiko og forventet afkast. Under den klassiske CAPM-model (Capital Asset Pricing Model) er risikoen forbundet med en investering tæt knyttet til den systematiske risiko, som den pågældende investering bærer i forhold til hele markedet. Denne systematiske risiko, som også kaldes faktor risiko, er den risiko, som ikke kan diversificeres væk gennem at sprede investeringer på tværs af aktiver. Ifølge CAPM vil den risiko, som aktiver bærer, blive belønnet med en risikopræmie, som afspejler investorernes præferencer og deres afersion mod risiko.

Et centralt punkt i CAPM er, at alle investorer bør holde et portefølje, der repræsenterer det markedsmæssige gennemsnit, eller markedsporteføljen, som består af aktiverne vægtet efter deres markedsværdi. Markedsporteføljen er den portefølje, der har den laveste volatilitet blandt alle porteføljer, der deler samme forventede afkast som markedet. I denne portefølje fjernes al idiosynkratisk risiko, hvilket betyder, at kun den systematiske risiko forbliver som den relevante risiko for investorer.

Hvis et aktiv som AA-aktien ikke tildeles nogen vægt i markedets optimale portefølje (MVE – Minimum Variance Efficient Portfolio), opstår en ubalance, hvor ingen ønsker at eje aktien. Dette betyder, at prisen på AA-aktien ikke afspejler dens reelle værdi, hvilket i sidste ende vil få prisen på aktien til at falde, indtil efterspørgslen og udbuddet er i balance. Dette sker, fordi den forventede afkast af aktien skal stige, indtil prisen afspejler risikoen, og aktien begynder at blive eftertragtet af investorer. Når prisen på et aktiv falder, stiger dets forventede afkast under de antagelser, der ligger til grund for CAPM.

Når markedet er i ligevægt, vil markedets risikopræmie afspejle de samlede investorers risikovillighed, og den systematiske risiko vil ikke forsvinde, da det er en del af det økonomiske setup. Dette betyder, at faktorer som værdi-vækst investeringer, volatilitet eller makroøkonomiske faktorer som inflation og økonomisk vækst vil have deres egne risikopræmier. Disse risikopræmier vil forblive i kraft, medmindre der sker en fundamental ændring i økonomien.

Alle investorer vil holde markedsporteføljen, men i forskellige proportioner. Hver investor har sin egen optimerede risikoeksponering, afhængigt af dennes individuelle risikoprofil. Investorer med højere risikovillighed vil have en større eksponering mod markedsporteføljen og dermed højere volatilitet, mens mere risikoforsigtige investorer vil holde en større andel af risikofrie aktiver, hvilket resulterer i en lavere eksponering mod markedsfaktoren.

Den gennemsnitlige investor, som afspejles af den portefølje, der er tangent til den gennemsnitlige varians-effektive front (MVE), vil holde en portefølje bestående af markedsporteføljen, som er den samlede vægt af alle aktiver i økonomien, vægtet efter deres markedsværdi. Denne portefølje repræsenterer den gennemsnitlige investeringsstrategi, som de fleste investorer vil følge. For at opnå det ønskede afkast skal investorer være villige til at acceptere markedsporteføljens volatilitet. Dette forhold mellem risiko og afkast er indlejret i risiko-aversionskoefficienten, som beskriver investorens holdning til risiko.

Lav-beta aktier har en langt større diversificeringsfordel, da de har tendens til at give høje afkast, når markedet falder. Disse aktiver er attraktive for investorer, da de hjælper med at beskytte porteføljen mod systematisk risiko. I visse tilfælde vil lav-beta aktier endda have negativt forventet afkast, da de betragtes som så attraktive under økonomiske nedture, at investorer er villige til at betale for at holde dem. Eksempler på sådanne aktiver kan være guld eller statsobligationer, som ofte stiger i værdi, når aktiemarkederne falder.

Forståelsen af, hvordan disse faktorer og deres risikopræmier arbejder sammen, giver investorer en bedre mulighed for at tilpasse deres porteføljer til deres individuelle risikovillighed og mål. Risikoeksponering er ikke blot et spørgsmål om at sprede investeringer, men om at vælge de aktiver, der giver den bedst mulige risiko-belønningsprofil under de aktuelle markedsforhold.

Hvordan påvirker pengepolitik og risikoafgifter obligationsmarkedet?

Niveaufaktoren, som ændrer afkastet på alle obligationer, er den centrale faktor i faste indkomstinvesteringer. Denne faktor påvirkes af risici forbundet med økonomisk vækst, inflation og pengepolitik. Virksomhedsobligationer afspejler ikke kun kreditrisiko, som teorien forudser, men også volatilitetsrisiko, og virksomhedsobligationers afkast korrelerer ofte højt med aktiemarkederne. Illikviditetsrisiko spiller også en vigtig rolle i obligationernes afkast.

USA's Nedgradering

Pengepolitik og Niveaufaktoren

For at forstå de faktorer, der påvirker obligationsafkast, er det afgørende at forstå den vigtigste aktør på obligationsmarkederne – Federal Reserve, USA’s centralbank. Pengepolitik er en af de primære drivkræfter bag renteudviklingen, da den påvirker økonomiske makroforhold. Pengepolitikken fastsættes af Federal Open Market Committee (FOMC), som består af lederen af Fed, de syv medlemmer af Federal Reserve Board og fem af de tolv regionale præsidenter fra de forskellige Federal Reserve-banker.

Pengepolitik gennemføres primært gennem markedsinterventioner i federal funds-markedet, hvor banker låner og låner penge for at opretholde reservekrav. Selvom pengepolitikken teknisk set finder sted på den korteste ende af rentekurven – dag-til-dag udlån mellem banker – har disse handlinger langt større indvirkninger på de længere renter og dermed på afkastene af obligationer med længere løbetid. For eksempel, selv om pengepolitikken opererer på et meget kort tidshorisontniveau, vil dens indvirkninger hurtigt sprede sig til langvarige obligationer, som ti til tredive år, og påvirke både virksomhedsobligationer og statspapirer.

Risikofaktorer og Uforudsigelighed

Når vi taler om obligationsmarkederne, er det ikke kun kreditrisikoen, der spiller en rolle. Lige så vigtig er volatilitet, som kan forårsage store udsving i afkastene, selv når der ikke nødvendigvis er nogen ændringer i kreditvurderingerne. Virksomhedsobligationer er ofte mere volatile end statsobligationer, og denne volatilitet kan skabe usikkerhed på markedet. Det er derfor vigtigt at forstå, at selv uden konkrete ændringer i politiske eller økonomiske forhold kan risici som markedsvolatilitet og likviditetsrisiko forårsage prisudsving på obligationer.

Uventede Renteændringer og Langsigtede Effekter

Både de direkte og indirekte virkninger af pengepolitikken er vigtige at forstå. Mens de kortsigtede virkninger af ændringer i renten er lettere at forudsige, kan de langsigtede konsekvenser være mere komplekse. Hvis renten sænkes i en lang periode, som det skete efter finanskrisen i 2008, kan det føre til uventede konsekvenser som prisboble i boligmarkedet eller stigende gældsniveauer. Dette skaber yderligere volatilitet på både aktie- og obligationsmarkederne. Desuden har vi set, at nogle pengepolitiske foranstaltninger, som for eksempel kvantitativ lempelse, har medført meget længerevarende konsekvenser end traditionelle renteændringer.

Forståelse af Risikopræmier