Er Ejendom Virkelig en Inflationsbeskyttelse?

I Panel C i Figur 11.13 viser jeg korrelationer mellem inflation og en fælles ejendomseffekt for perioden juni 1980 til december 2011. Jeg konstruerer denne ejendomseffekt ved at udtrække fælles bevægelser i ejendomsejendommer fra REITs og to direkte ejendomsmæglingsindekser baseret på NCREIF-databasen (et indeks baseret på vurdering af ejendom og et indeks baseret på transaktioner). Alle indeksene er justeret, så de har samme sektor-sammensætning og gearing. Målet er at fange fælles bevægelser i en overordnet ejendomscyklus, mens specifikke ejendomssættere kan bevæge sig op og ned relativt til denne overordnede cyklus.

Som forventet viser Panel C, at korrelationen mellem ejendomscyklussen og inflation ligger mellem NCREIF- og REIT-korrelationerne i Panel A og B. De robuste korrelationer er tæt på nul på kort sigt. De når et maksimum på 0,3 ved tre års horisont og slutter på 0,2 ved en fem-årig horisont. Sammenfattende betyder det, at ejendom ikke er så “real” som man måske tror. Den giver en vis beskyttelse mod inflation på lange tidshorisonter, men ikke på korte.

Desuden er de fleste ejendomsinvesteringsvehikler kendetegnet ved høj gearing, hvilket betyder, at de ikke kun er investeringer i ejendom, men også involverer faste indkomstfaktorer. Dette understreger nødvendigheden af at analysere de underliggende faktorer bag ejendom og ikke blot fokusere på den “ejendomsmæssige” etiket.

Ejendom er således ikke så “real” som mange tror. Udover at betragte inflationens virkning på ejendom, er det vigtigt at forstå, hvad der driver ejendommes afkast. Ifølge urbanøkonomiske modeller spiller fundamentale faktorer på ejendomsmarkedet en stor rolle. Bevægelser i forbruger- eller producentpriser er kun én af mange faktorer, der påvirker de rumlige ligevægte. Makroøkonomiske faktorer som renteniveauer og økonomisk vækst spiller også en rolle. På mikroplan er det afgørende at forstå, at direkte ejendom har både indtægtskomponenter og kapitalgevinster. De kontante komponenter har større betydning på kort sigt på grund af ejendommes illikvide natur.

Når man spørger, hvad der egentlig er en "real" aktie, finder vi, at den bedste inflationsbeskyttelse viser sig at være kontanter (T-bills), når vi ser på, hvordan aktiver bevæger sig sammen med inflationen. Kontanter undervurderes ofte som en inflationsbeskyttelse, men T-bills har dog lavere afkast sammenlignet med andre aktiver. For Carole betyder dette, at rigtige obligationer ikke er så "virkelige" som man måske antager, og at guld er stærkt overvurderet som inflationsbeskyttelse. Det er vanskeligt at finde aktiver, der leverer stabile reale afkast. Det er netop derfor, at disse aktiver har risikopræmier på lang sigt. Ifølge faktorteori bærer disse aktiver risikopræmier, fordi de ikke giver afkast i dårlige tider, hvor investorer i høj grad ønsker likvide kontantstrømme. Perioder med høj inflation er netop de dårlige tider.

Hvordan forudsigelige dividendeafkast og kontantstrømme påvirker aktieafkast

En graf, der viser dividendeafkast og indtjeningafkast for S&P 500 fra 1900 til 2011, afslører et tydeligt mønster: de to serier bevæger sig ofte i takt, og deres korrelation er 73%. Når aktiemarkedet er i nedgang, som under Den Store Depression, i begyndelsen af 1950'erne, eller under finanskrisen i 2008, er dividendeyielden høj. På den anden side, når aktiemarkedet er stærkt, vil dividendeyielden generelt være lavere. Denne sammenhæng er vigtig, fordi den understreger, hvordan lavere aktiekurser ofte betyder højere forventede afkast i fremtiden, hvilket gør perioder med faldende priser potentielt attraktive for investorer.

Men hvad driver variationen i dividendeyield? Dette spørgsmål er nært knyttet til et andet: hvad forudser aktieafkast? Hvis vi antager, at kontantstrømme er uforudsigelige (eller i.i.d.), vil vi stadig finde, at dividendeyieldet kan bruges til at forudsige fremtidige afkast, hvor høje dividendeyields indikerer højere forventede afkast. På den anden side, hvis kontantstrømmene er forudsigelige og discount-raterne forbliver konstante, vil variationen i dividendeyield primært stamme fra ændringer i kontantstrømmene, ikke discount-raterne.

I akademiske kredse er der delte meninger om, hvad der primært driver ændringerne i dividendeyields. John Cochrane hævdede i sin tale ved den amerikanske finansforenings møde i 2011, at ændringer i dividendeyields udelukkende skyldes forventede afkast og ikke kontantstrømme. Denne teori blev tidligere bredt accepteret, da den blev støttet af forskere som Campbell og Cochrane. Andre forskere, som Bansal og Yaron, hævder dog, at det i højere grad er kontantstrømmene, der forklarer variationen i dividendeyield, og at discount-rater spiller en mindre rolle i denne proces.

Mit eget arbejde bidrager til en mellemvej, hvor både forudsigeligheden af kontantstrømme og discount-rater kan påvises, men det er vanskeligt at isolere begge komponenter i praksis. Dette betyder, at mens både cash flow og discount rate forudsigelighed er relevante, er det vanskeligt at påvise dem entydigt. Det er derfor vigtigt at erkende, at både kontantstrømme og discount-rater kan påvirke dividendeyields og forventede aktieafkast.

Når det kommer til at forstå, hvordan man kan anvende denne viden som investor, er der et par vigtige pointer. Dividendeyields varierer over tid, og disse variationer kan give investorer en fornemmelse af, hvornår aktier er undervurderet, og hvornår de er overvurderet. Hvis man kan forudse, at kontantstrømmene vil stige i fremtiden, kan aktier være et attraktivt aktiv at eje. Omvendt, hvis man baserer sig på discount-raten, vil lave aktiekurser antyde høje fremtidige afkast og dermed gøre det attraktivt at købe aktier.

Det er dog vigtigt at forstå, at teorien om forudsigelige aktieafkast ikke nødvendigvis giver store praktiske fordele. Forudsigeligheden af aktieafkast, især på kort sigt, er minimal, og det er vanskeligt at anvende forudsigelserne i handel, selvom de teoretisk set skulle være til stede. Eksempler fra litteraturen viser, at selv om forudsigeligheden teoretisk eksisterer, er den statistisk meget svag. Der er derfor stor usikkerhed omkring, hvorvidt man som investor kan handle på disse små forudsigelige komponenter.

Dette fænomen er yderst relevant i regressioner, hvor man forsøger at modellere aktieafkast som en funktion af forudsigende faktorer. Regresioner som denne kan give os et mål for forudsigelighedens styrke, men det er vigtigt at være opmærksom på de statistiske problemer ved at bruge overlappende data, som kan føre til en overestimering af forudsigeligheden. Det betyder, at selv når man gennemfører regressionsanalyser, skal man være opmærksom på, at de statistiske konklusioner kan være misvisende, især når man forsøger at handle på forudsigelserne.

For en investor betyder dette, at selvom vi kan identificere visse forudsigelige mønstre i markedet, er det svært at drage fordel af disse mønstre i praksis. Markedet er svært at forudsige på kort sigt, og de faktorer, der kan hjælpe med at forudsige aktieafkast, er ofte små og vanskelige at handle på. Dermed bør investorer bruge dividendeyields og andre forudsigelsesmodeller med forsigtighed, da de sjældent giver de store gevinster, som teorien kunne indikere.