Hvordan kan investeringer i aktier og obligationer skabe langsigtede gevinster i en verden med volatile markeder?

Investering i aktier og obligationer er blevet betragtet som fundamentale metoder til at opbygge langsigtet velstand, men i en verden præget af økonomisk usikkerhed og markedsvolatilitet, er det langt fra enkelt at forstå de underliggende mekanismer og deres indvirkning på porteføljeafkast. Ifølge Baxter og Jermann (1997) er den internationale diversifikationspuzzle langt værre, end mange tror. Når investorer spreder deres portefølje på tværs af lande og markeder, vil de ofte opdage, at de ikke opnår den ønskede reduktion i risiko, som de oprindeligt håbede på. Derimod kan markeder med stærk korrelation føre til, at diversifikationen ikke er så effektiv som forventet, hvilket understreger behovet for en mere nuanceret tilgang til international investering.

Dette er blot en del af et bredere billede af, hvordan kapitalmarkederne fungerer. Ifølge Bekaert og Wu (2000) kan asymmetrisk volatilitet og risici i aktiemarkederne påvirke investorers afkast i langt højere grad, end tidligere modeller har foreslået. I takt med at investeringer i aktier har set betydelig vækst, har den tilhørende volatilitet også taget til, hvilket stiller krav til både teori og praksis, når det kommer til risiko- og afkastforhold.

Et andet centralt aspekt ved investering i aktier og obligationer er, hvordan investorer vælger at håndtere den inflationære risiko. Bekaert og Wang (2010) fremhæver, at inflation kan udgøre en betydelig risiko for porteføljeafkast, især i perioder med økonomisk usikkerhed. Deres forskning understøtter ideen om, at investorer bør tage højde for inflation i deres strategier for aktiv placering, for ikke at få reduceret deres reale afkast i tilfælde af inflationens stigning.

Desuden viser det sig, at investorer ofte overser de adfærdsøkonomiske faktorer, der spiller en central rolle i deres beslutningsprocesser. Benartzi et al. (2011) viser, hvordan adfærdsmæssige tendenser som overdreven ekstrapolering kan føre til, at investorer træffer beslutninger, der ikke nødvendigvis er til deres fordel på langt sigt. Eksempelvis kan medarbejdere, der investerer en stor del af deres 401(k)-midler i aktier fra deres arbejdsplads, være underlagt en risiko, der ikke er korrekt afspejlet i deres investeringsbeslutning.

Der er også den voksende anerkendelse af, at mennesker ikke kun er investorer i aktiemarkederne, men samtidig forbrugere og arbejdstagere, hvis fremtidige indkomst også er forbundet med de samme markedsrisici. Benzoni et al. (2007) påpeger, at livet som investor og arbejdstager er tæt forbundet, og at en optimal portefølje skal tage højde for både aktieafkast og arbejdskraftens indkomstudsigter. Dette åbner op for et mere helhedsorienteret syn på investering, hvor strategier for aktie- og obligationsinvesteringer ikke blot ses isoleret, men som en del af en større økonomisk planlægning.

Det er derfor vigtigt for investorer at forstå, at markedsdynamikkerne ikke kun handler om statistiske modeller og historiske data, men også om menneskelige faktorer, som kan ændre sig afhængigt af økonomiske forhold og individuelle beslutningstagninger. Afgørende for forståelsen af kapitalmarkederne er det faktum, at investorer ofte undervurderer den risiko, der er forbundet med beslutninger, som kan synes simple ved første øjekast, men som kan vise sig at være langt mere komplekse i lyset af adfærdsøkonomiske tendenser og markedsusikkerhed.

Desuden er det vigtigt at understrege, at investering ikke kun er et spørgsmål om at vælge de "rette" aktier og obligationer, men også om at forstå de bredere økonomiske betingelser, der styrer disse markeder. Ifølge Bodie (1995) kan aktier, selv på lang sigt, udgøre en betydelig risiko for investorer, der ikke tager højde for de potentielle udsving i økonomien. Derfor bør investorer altid overveje en mere dynamisk og fleksibel tilgang til porteføljeforvaltning, hvor aktiver rebalanceres i forhold til de økonomiske realiteter og den usikkerhed, som kendetegner aktiemarkedet.

Slutteligt er det nødvendigt at forstå, at investeringer i aktier og obligationer ikke kun handler om at skabe afkast, men også om at beskytte sig mod de risici, der kan opstå som følge af uforudsigelige markedsforhold. Det er i denne sammenhæng, at begreber som risikostyring og diversifikation bliver centralt for en langsigtet og bæredygtig investeringsstrategi. I sidste ende er det kombinationen af økonomisk viden, risikohåndtering og adfærdsforståelse, der skaber fundamentet for succes i en verden af uforudsigelige markeder.

Hvordan Forvaltere Store Formuer og Deres Udfordringer

Investorer, både de største statsfonde og de mindste private investorer, står overfor lignende udfordringer: hvordan man opfylder sine forpligtelser, hvilke aktiver man skal investere i, hvor meget risiko der skal tages, og hvordan man overvåger de mellemmænd, der håndterer deres porteføljer. Uanset om det drejer sig om en national fond, en pensionskasse eller en individuel investor, er grundlæggende beslutningsprocesser og strategier ofte de samme.

Timor-Leste, en lille nation i Sydøstasien med en befolkning på omkring en million, står som et bemærkelsesværdigt eksempel på, hvordan et land kan balancere mellem økonomisk ulighed og en betydelig, men sparsommelig forvaltning af sine naturressourcer. Efter at have opnået uafhængighed i 2002 og opdagelsen af olie og gas i Timorhavet, etablerede den timoresiske regering i 2005 Petroleum Fund. I slutningen af 2012 var fonden vokset til 11,8 milliarder dollars, et betragteligt beløb for en nation med et BNP per capita på under 900 dollars.

Valget om at oprette Petroleum Fund i stedet for at bruge midlerne på at dække landets akutte behov for sundhed, uddannelse og infrastruktur, giver et klart billede af en langsigtet strategi for at sikre landets økonomiske fremtid, på trods af de vanskelige levevilkår. Dette er en af de grundlæggende principper for statsfonde: At investere landets penge med henblik på at opbygge rigdom, der kan understøtte fremtidige generationers behov.

Den store forskel mellem private investorer og statsfonde ligger i ejerstrukturen. SWF'er, som er statsligt ejede investeringsfonde, repræsenterer ejerne som er landets borgere, og disse fonde forvaltes ofte uafhængigt af regeringens daglige operationer. I modsætning hertil er private investorer eller familier, der ejer formuer, for det meste direkte ansvarlige for beslutningstagning og risikostyring. Dette kan give en større fleksibilitet, men også større risiko, da beslutninger ikke nødvendigvis er forankret i en langsigtet politisk strategi.

Sovereign Wealth Funds (SWF'er) er blevet en væsentlig aktør på de globale finansmarkeder. De fleste af disse fonde blev etableret for at håndtere overskud fra ressourcer som olie og gas, hvilket giver dem store mængder kapital, som kan investeres i både nationale og udenlandske aktiver. SWF'er adskiller sig fra andre typer investeringsfonde ved deres offentlige ejerskab og den direkte ansvarlighed over for nationens befolkning. Et klassisk eksempel er Norges Oliefond, som forvaltede 685 milliarder dollars ved udgangen af 2012, en kolossal sum, som er 60 gange større end Timor-Lestes Petroleum Fund.

Dette forhold tiltiming af investeringer og risiko er kritisk for forståelsen af SWF’ers rolle. Hvis SWF'er opretholder et langsigtet perspektiv og vælger at opbygge aktiver, som kan modstå tidens tand, adskiller de sig væsentligt fra private aktører, der måske har et kortere investeringshorizont eller skal sikre mere umiddelbare gevinster. For eksempel, selvom Norges SWF er langt større i absolutte tal, udgør fonden kun et års BNP for Norge, mens Timor-Leste's fond er ti gange landets årlige økonomiske produktion.

Oprettelsen af SWF'er viser den progressive tænkning i forhold til forvaltning af naturressourcer. Mange lande, der er afhængige af olie- og gasindtægter, står overfor udfordringen om at finde en måde at beskytte og diversificere deres økonomi på, så de ikke bliver afhængige af én ressource. I dette lys fungerer SWF'er som et værktøj til økonomisk stabilisering, hvilket gør det muligt for disse lande at opbygge rigdom på en måde, der gavner både nuværende og fremtidige generationer.

Desuden bør man bemærke, at den måde, hvorpå en SWF forvaltes, kan variere betydeligt. Nogle lande vælger at adskille administrationen af deres fond fra regeringens direkte kontrol, hvilket kan føre til en mere uafhængig og professionel forvaltning, mens andre lande integrerer fonden i de offentlige institutioner, hvilket kan skabe problemer med politisk indblanding og kortsigtede økonomiske mål.

SWF'ers voksende betydning på de globale markeder har også ført til et øget fokus på deres governance-struktur og investeringsstrategier. Mange af disse fonde har øget deres investeringer i internationale aktiver som aktier, obligationer, og direkte investeringer i private virksomheder, hvilket har gjort dem til nøgleaktører i de globale kapitalmarkeder. Dette rejser spørgsmålet om, hvordan disse fonde skal forvaltes og reguleres, og hvordan de kan balancere deres hjemlands behov med de globale markeder.

Hvorfor øges risikoen ved aktieinvesteringer over tid trods forventet højere afkast?

En af de centrale indsigter i Black–Scholes (1973) optionsprisningsmodel er, at den forventede aktieafkast ikke påvirker værdien af optioner. Uanset aktiers forventede afkast viser Bodie’s analyse af forsikringsomkostninger, at aktier ikke bliver mindre risikable på lang sigt. Det kan synes paradoksalt, at sandsynligheden for, at aktier overgår obligationer, stiger over tid, mens forsikringsomkostningerne mod tab samtidig også stiger. Denne forsikringsomkostning består af to elementer: sandsynligheden for, at aktier underpræsterer i forhold til obligationer, og det tab, der følger af en sådan underpræstation. Historisk set har aktietab kunnet være katastrofale – fra den store depression til finanskrisen i 2007–2008, og i ekstreme tilfælde kan investorer miste hele deres kapital, som erfaringerne fra kinesiske og russiske aktiemarkeder i det tidlige 20. århundrede illustrerer.

Selvom teoretiske modeller kunne antyde, at en middelværdi-reversion i aktievolatiliteten kunne føre til faldende forsikringsomkostninger over tid, er dette ikke observeret i praksis. Modellen fra Heston (1993), som antager en middelværdi-reverterende aktievolatilitet, viser stadig stigende forsikringsomkostninger over tid, og disse ligger tæt på omkostningerne ved konstant volatilitet. Selv når man tager udgangspunkt i ekstreme volatilitetssituationer som under den store depression eller finanskrisen, forbliver aktier usikre over lang sigt.

Den udbredte opfattelse, at aktier er mindre risikable på lang sigt, er dermed forkert, men alligevel kan den rådgivning, som finansielle rådgivere giver, ofte være relevant. For at forstå dette kræves en dybere analyse, som blandt andet tages op i livscyklusmodeller.

Livscyklusmodeller, udviklet af Franco Modigliani og Richard Brumberg, beskriver, hvordan individer planlægger deres forbrug, opsparing og investeringer gennem livet. I disse modeller arbejder folk og sparer op i den tidlige fase af livet for at finansiere deres forbrug efter pensionering, hvor lønindtægten ophører. Modellerne indeholder mindst to perioder: en opsparingsfase og en forbrug- eller decumuleringsfase. Mellem generationerne opstår økonomiske relationer, hvor pensionsudbetalinger til en generation kan finansieres af de efterfølgende generationer, hvilket også giver anledning til analyser af generationsmæssig ulighed.

En af de centrale faktorer i livscyklusinvestering er, hvordan menneskelig kapital korrelerer med aktier. I starten af karrieren har en ung person relativt lidt finansiel kapital, men meget "menneskelig kapital" – evner, uddannelse og arbejdskraft, som i sig selv kan betragtes som en form for investering. Hvis denne menneskelige kapital er obligation-lignende, bør den finansielle portefølje indeholde en højere andel aktier for at opnå den ønskede samlede risikoeksponering.

Et eksempel på dette er en ung person med 800.000 dollars i menneskelig kapital, der opfattes som obligationer, og 200.000 dollars i aktier. Selvom aktierne udgør 20 % af den samlede formue, udgør de 100 % af den finansielle formue, fordi menneskelig kapital antages at være obligationslignende. Når personen bliver ældre og nærmer sig pension, vil menneskelig kapitalen være overført til finansiel kapital, hvilket ændrer sammensætningen af porteføljen, og man vil typisk reducere aktieandelen i den finansielle portefølje for at bevare samme samlede risiko.

Det er vigtigt at forstå, at risikoen ved aktier ikke blot handler om forventet afkast, men i høj grad om den potentielle variation og ekstreme tab, som kan forekomme, og hvordan dette spiller sammen med individuelle livssituationer, indkomststrømme og tidshorisonter. Samtidig illustrerer livscyklusmodeller, at investeringsstrategier ikke kan ses isoleret fra indkomstens og formuens samlede struktur gennem livet.

Hvordan Factor Regressions og Benchmarking Kan Måle Investeringers Alfa

For at vurdere risikoadjusteret afkast og dermed benchmarking af investeringsporteføljer kan man benytte factor regressions. Denne metode anvender CAPM (Capital Asset Pricing Model), som estimerer den risikoadjusterede benchmark eller det såkaldte "mimicking portfolio". Et konkret eksempel på dette ses i analysen af Warren Buffetts investeringer i Berkshire Hathaway fra 1990 til 2012. Ved at køre en CAPM-regression på månedsafkastene af Berkshire Hathaway, kan vi få en detaljeret forståelse af, hvordan aktierne har performet i forhold til markedet.

Selv om resultaterne er imponerende, er det værd at bemærke, at al regression med CAPM ikke altid giver sig selv signifikante alfa-værdier. Det justerede R2 for Berkshire Hathaway viser 14 %, hvilket er relativt højt i forhold til andre aktier, hvor R2 typisk er under 10 %. Dette skyldes, at aktier har høj idiosynkratisk risiko, som gør det svært at opnå præcise forudsigelser. Desuden, som Buffett selv påpegede, bliver det sværere at opnå exceptionelle resultater, når virksomheden vokser betydeligt, hvilket ses i den fladere udvikling af afkastene efter 2000.

Fama og French model, der blev introduceret i 1993, udvidede CAPM ved at inkludere faktorer som størrelseseffekt (SMB - small minus big) og værdi-vækst effekt (HML - high minus low). Dette skaber et mere komplekst benchmark, der bedre afspejler de økonomiske faktorer, som påvirker aktiemarkedet. SMB-faktoren afspejler præstationen af små aktier i forhold til store aktier, mens HML fokuserer på værdiaktier versus vækstaktier. Fama og French regressionen bliver derfor et nyttigt redskab til at estimere et bredere benchmark, som tager højde for flere risikofaktorer.

Når Fama og French regressionsmodellen anvendes på Berkshire Hathaway, ses det, at alfaen falder fra 0,72 % per måned til 0,65 % per måned. Dette illustrerer, hvordan justering for faktorer som størrelse og værdi kan ændre den risikoadjusterede vurdering af en investerings performance. For Berkshire Hathaway betyder dette, at der er en vægtning af aktier med en stor størrelse (negativ SMB) og en værdiorientering (positiv HML). Selvom det er i tråd med Buffetts kendte investeringsstrategi, giver analysen en kvantitativ understøttelse af hans tilgang.

Vigtige elementer i denne diskussion om benchmarking og faktorregressioner er, at de giver en objektiv måde at vurdere investeringsperformance på. En høj alfa, som i Buffetts tilfælde, indikerer, at en investor er i stand til at skabe afkast, der er over det, man ville forvente, givet den risiko, der er taget. Men samtidig skal man være opmærksom på, at den type model ikke nødvendigvis kan fange alle former for risiko eller markedsbevægelse, især når det gælder store, etablerede virksomheder som Berkshire Hathaway.

Yderligere, når man anvender disse metoder, er det vigtigt at forstå den begrænsede relevans af historisk performance i forhold til fremtidige forventninger. Størrelse og kapitalbevægelser kan skabe effekter, der ændrer den oprindelige risiko- og afkastprofil. For eksempel, som Buffett nævnte, bliver det stadig sværere at opnå de samme høje afkast, når en virksomhed når en vis størrelse. Vækst- og værdi-kategorierne, som identificeres i Fama-French modellen, har også ændret sig over tid, hvilket betyder, at benchmarks, der engang kunne have været relevante, måske ikke længere reflekterer de samme markedsdynamikker.

Derfor bør investorer forstå, at benchmarking gennem regressionsanalyser som CAPM og Fama-French ikke kun handler om at måle afkast, men også om at forstå den underliggende risiko og de faktorer, der kan påvirke denne risiko. Det er ikke kun et spørgsmål om at opnå høje alfaer, men også om at forstå, hvordan forskellige faktorer, såsom størrelse og værdi, påvirker investeringsstrategier og fremtidige afkast.