Skatter er en væsentlig faktor, der påvirker både aktiekurser og investorernes afkast. Der er to hovedmåder, hvorpå skatter kan skabe prisændringer på aktier. Den første måde er gennem en udbytteskat, som straffer aktier med høje udbytteafkast, da de beskattes højere end kapitalgevinster. Den anden måde, hvorpå skatter påvirker aktiekurser, er gennem effekten på kapitalgevinster. Når aktier stiger i værdi, opbygger investorerne kapitalgevinster, og de vil være tilbøjelige til at sælge færre aktier, hvis disse aktier er steget betydeligt i værdi, af frygt for at skulle betale skat på kapitalgevinsterne. Dette skaber en situation, hvor aktier med store opbyggede kapitalgevinster har en tendens til at være dyrere, hvilket resulterer i lavere forventede afkast.

Skatteeffekterne på aktier, der har stor opbygget kapitalgevinst, kan føre til langsigtede reversal-effekter, som er blevet dokumenteret empirisk. Forskning fra Sialm (2009) viser, at når skatteforpligtelserne er høje, er markedets samlede vurdering lavere. Dette er et tidsserie-effekt. I kryds-sektionelle analyser har Sialm fundet, at aktier med høje skatteforpligtelser, typisk aktier, der betaler høje udbytter, har højere afkast end aktier med lavere skatteforpligtelser. Disse afkast overstiger de, som kan forklares af faktorer som størrelse, værdi og momentum, der er blevet identificeret i tidligere forskning. Dette indikerer, at aktier med høje skattebyrder ikke blot tiltrækker en særlig type investorer, som Miller og Modigliani (1961) påpegede, men også har en indbygget afkastspredning, som kan udnyttes, hvis man forstår skattesystemets indflydelse på aktiemarkedet.

For investorer er det vigtigt at forstå, at skatter ikke kun påvirker, hvilke aktier de vælger at købe, men også hvordan de allokerer deres investeringer. I et scenario, hvor man holder aktiver i en skattebeskyttet konto, som en pensionsordning, bliver skattebyrden udsat, og det kan gøre det muligt at udnytte investeringer, der ellers ville være ugunstige i en almindelig skattepligtig konto. I sådanne tilfælde bør man fokusere på at maksimere besparelserne i skatteudskudte konti først og derefter vælge aktiver med de højeste skattebehandlinger (f.eks. virksomhedsobligationer og aktier med høje udbytter) til disse konti.

Men skatteeffekter er ikke den eneste faktor, som påvirker beslutningstagning på markedet. Faktorer som investortyper (institutionelle investorer vs. private investorer), alder og formue spiller også en betydelig rolle. For eksempel har Graham og Kumar (2006) vist, at mens skatter skaber klienteleffekter blandt individuelle investorer, er disse effekter mindre signifikante end de ikke-skattemæssige faktorer, som alder og formue. Dette betyder, at selvom skattefordele er relevante for investorer, der har en skattefri status, bør alle investorer være opmærksomme på, hvordan skatterne påvirker deres afkast og beslutningstagning.

I forbindelse med investeringer i aktier med høje udbytteafkast er det vigtigt at bemærke, at disse aktier generelt tilhører værdiaktier, som historisk har givet højere afkast end vækstaktier. Dette skyldes dels, at de er underlagt højere skatteforpligtelser, hvilket skaber et incitament for investorer til at holde fast i dem for at undgå at betale kapitalgevinstskat. Dette fænomen, som kan betragtes som en form for skattemæssig kapitalisering, kan føre til langsigtede markedsreversaler.

Endvidere er det væsentligt at bemærke, at skatteeffekter ikke kun påvirker individuelle aktieinvesteringer, men også andre aktiver som municipalobligationer (munis), der generelt har lavere afkast end statsobligationer, netop på grund af de skattemæssige fordele, de tilbyder investorer. Muni-obligationer har historisk været betragtet som et skattevenligt valg for investorer, der ønsker at reducere deres skattepligtige indkomst. På grund af deres skattemæssige fordele har disse investeringer tendens til at være mindre risikable og har en tendens til at have en stejlere rentekurve end statsobligationer.

Vigtigheden af at forstå skattebegreber i forbindelse med investering er således ikke begrænset til den umiddelbare investering i aktier eller obligationer, men det bør også strække sig til forståelsen af, hvordan skatter kan afspejles i de samlede markedsforhold og porteføljeallokering. At være opmærksom på skatteeffekter kan give investorer en konkurrencefordel i markedet, især for dem, der har mulighed for at udnytte skattebeskyttede konti.

Hvordan kan forvaltning af formuefonden beskytte et land mod økonomisk ustabilitet?

Timor-Leste står som et klassisk eksempel på, hvordan et lands økonomi kan afhænge af en enkelt ressource og samtidig bruge formuefonden som en beskyttelse mod økonomiske udsving. Ifølge IMF er Timor-Leste "den mest olieafhængige økonomi i verden", hvor 95% af landets indtægter stammer fra olie og gas. I en økonomi, der stadig er under udvikling, udgør olieformuen langt størstedelen af de økonomiske ressourcer. Timor-Leste har derfor oprettet en formuefond, der er designet til at sikre, at denne rigdom ikke bruges hurtigt og uforsvarligt, men i stedet investeres til gavn for både nuværende og fremtidige generationer.

Formuefonden er ikke kun et redskab til at beskytte økonomien mod udsving i oliepriserne, men fungerer også som en buffer mod de økonomiske choks, der kan opstå ved uventede globale hændelser som f.eks. finanskriser. Timor-Lestes formuefond er nu på 12 milliarder dollars og fortsætter med at vokse med nye reserver, der stadig kan udvindes fra Timorhavet. Hvis forvaltningen af disse midler ikke er professionel og ansvarlig, kan store mængder penge hurtigt blive til en invitation for politiske misbrug og nepotisme. For eksempel, i Libya mistede man 4 milliarder dollars mellem 2009 og 2013 på grund af dårlig forvaltning og uklarhed om, hvordan pengene blev tabt.

Et godt eksempel på en nation, der mislykkedes med at forvalte sin formuefond, er Nauru, en lille østat, der etablerede en formuefond i 1960’erne fra indtægterne fra fosfatminedrift. Dårlig ledelse og overspending fik fonden til at falde fra 1 milliard dollars i 1991 til mindre end en tiendedel af den størrelse bare et årti senere. I dag er Nauru praktisk talt insolvent og er afhængig af udenlandsk økonomisk hjælp for at opretholde sin økonomi.

For at sikre legitimiteten af en formuefond er det essentielt, at forvaltningen sker professionelt. Det kræver, at ledelsen både er uafhængig og ansvarlig og undgår de politiske indflydelser, der kan ødelægge fondens integritet. Dette er, som Alfredo Pires, Timor-Lestes sekretær for naturressourcer, siger, et spørgsmål om "folk og ledelse". Timor-Leste ønsker ikke at efterligne Libyens skuffende erfaringer, hvor enorme tab blev påført landet gennem usikre investeringer og nepotistisk ledelse.

En anden faldgrube, der skal undgås, er den nepotisme og de ineffektive partnerskaber, som nogle lande praktiserer. Angola er et nyere eksempel, hvor landets formuefond er blevet kritiseret for at være kontrolleret af præsidentens søn, som har givet fundet til en svigefuld og lukket gruppe af udenlandske aktører. Forvaltning af en formuefond bør ikke være et familiefirma, men en proces, der bygger på transparens og objektivitet for at sikre den bedste mulige forvaltning af de økonomiske ressourcer.

Samlet set er forvaltningen af en formuefond en kompleks opgave, der kræver både interne og eksterne partnerskaber, viden om investeringer og en solid struktur for at forhindre politisk misbrug. For lande, der er afhængige af naturressourcer som olie eller mineraler, er det vigtigt at have en langsigtet strategi, hvor pengene ikke kun bruges til at understøtte den nuværende økonomi, men også investeres for fremtidige generationer. Hvis dette gøres korrekt, kan en formuefond være et stærkt værktøj til økonomisk stabilitet, men hvis det misbruges, kan det føre til landets økonomiske sammenbrud.

Endtext

Hvordan kan Socialt Ansvarlige Investeringer (SRI) påvvirke diversifikation og afkast?

Investeringer, der tager højde for sociale og miljømæssige faktorer, kaldes Socialt Ansvarlige Investeringer (SRI). Set fra et traditionelt mean-variance investeringsperspektiv vil SRI altid føre til økonomiske tab, fordi det reducerer diversifikationsfordelene. I en portefølje er det at inkludere flere sektorer og aktiver ofte en måde at reducere risikoen på. At fjerne hele sektorer fra porteføljen for at følge en SRI-strategi betyder, at man mister de potentielle diversifikationsfordele, som disse sektorer giver. For eksempel vil det at fjerne næsten 10% af bankaktierne fra en portefølje, som ellers er godt diversificeret, medføre minimal risiko for tab af diversifikation.

Et vigtigt aspekt ved diversifikation er, at gevinsterne ved at udvide porteføljen med flere sektorer ofte aftager, jo mere man udvider den. Der er et faldende afkast af diversifikation, når man bevæger sig fra 38 til 39 sektorer, eller endnu mindre når man går fra 36 til 39. Derfor vil omkostningerne ved at udelukke en sektor fra porteføljen ofte være meget små, hvis porteføljen allerede er bredt diversificeret.

I forhold til SRI er det afgørende at forstå, at mens disse strategier ofte omfatter at ekskludere virksomheder, der er involveret i kontroversielle aktiviteter som tobaksproduktion, våbenindustrien eller hasardspil, så har nogle undersøgelser vist, at aktier i sådanne "syndige" industrier faktisk kan have højere risikokorrigerede afkast end de aktier, der betragtes som mere samfundsansvarlige. For eksempel viser forskning af Hong og Kacperczyk (2009), at aktier fra tobaks- og våbenproducenter generelt giver højere afkast i forhold til deres risici. Dette stemmer overens med Keynes' synspunkt, som påpegede, at den investering, der er samfundsmæssigt fordelagtig, ikke nødvendigvis er den mest profitable.

På den anden side har SRI-baserede strategier også potentiale til at generere værdi gennem aktive forvaltningsteknikker. Der er mange kendetegn ved virksomheder, der rangerer højt på SRI-skalaen, som også er forbundet med bedre præstationer. Virksomheder med god ledelse, gennemsigtighed, effektiv varebeholdning og ansvarlig regnskabspraksis har en tendens til at udvise bedre økonomisk præstation. For eksempel, når man begrænser, hvor meget ledelsen kan "høste" fra aktionærerne, giver det aktionærerne større afkast. Dette kan sammenlignes med den forskning, som Gompers, Ishii og Metrick (2003) lavede, hvor de viste, at virksomheder med svage aktionærrettigheder havde dårligere afkast.

Den type SRI-strategi, der forsøger at vælge virksomheder, der opfylder sociale og miljømæssige kriterier, men stadig bevarer et bredt investeringsunivers, kan potentielt skabe bedre resultater end den strategi, der kun ekskluderer sektorer eller virksomheder. Dog er det ikke uden udfordringer, da det at vælge baseret på specifikke faktorer, som er relateret til SRI, kræver omhyggelig udvælgelse af virksomheder. Denne aktive forvaltning kræver betydelig viden om faktorer, der påvirker markedsafkast, og derfor kan det være svært at slå en rent faktorbaseret strategi.

SRI spiller også en vigtig rolle, når det afspejler ejerens værdier og præferencer. For eksempel er Norges praksis med at udelukke visse virksomheder fra deres investeringsportefølje et klart udtryk for landets politiske og samfundsmæssige holdninger. For den norske regering, som ejer en stor del af landets formue gennem den statslige formuefond, er SRI en måde at sikre legitimitet i befolkningens øjne. Selvom dette er et væsentligt aspekt for mange institutionelle investorer, skal man dog være opmærksom på de omkostninger, der er forbundet med at udelukke sektorer eller virksomheder, for at sikre, at man ikke går på kompromis med de potentielle afkast.

Når man taler om de økonomiske konsekvenser ved at praktisere SRI, bør man forstå, at de fleste veldiversificerede porteføljer ikke vil lide under store tab, selvom man udelader enkelte aktier eller sektorer. I tilfælde som Norges, hvor porteføljen er meget bredt diversificeret, vil omkostningerne ved at undlade enkelte aktier, som Wal-Mart, være minimalt mærkbare. Så selvom man praktiserer SRI-strategier, er det muligt at opretholde et stærkt afkast på lang sigt, forudsat at porteføljen er bredt diversificeret og velbalanceret.

Det er nødvendigt for investorer, der ønsker at implementere SRI-strategier, at forstå, at de skal balancere deres etiske og samfundsansvarlige valg med de økonomiske realiteter. SRI kan ikke kun ses som en moralsk beslutning; det er også en økonomisk beslutning, hvor de potentielle afkast kan blive påvirket af de eksklusioner, man vælger at gøre. Derfor er det essentielt, at investorer nøje overvejer, hvor meget de er villige til at ofre for at følge deres etiske retningslinjer, og hvordan disse valg påvirker deres samlede portefølje.

Hvordan Barriere, Risikofaktorer og Diversifikation Påvirker Investeringer i Udfordrende Økonomiske Tider

Investeringer møder ofte både strukturelle og adfærdsmæssige barrierer, som kan have stor indflydelse på beslutningstagning. Strukturelle barrierer kan opstå, når bestemte investorer ikke er i stand til at udnytte visse investeringsmuligheder, typisk på grund af reguleringskrav. For eksempel kan nogle investorer være tvunget til at holde aktiver med en vis kreditvurdering eller aktier, der opfylder et minimum for markedsværdi. Hvis sådanne barrierer er til stede, kan den adfærdsmæssige bias, som mange investorer udviser, udnyttes i længere tid. For visse risikopræmier er de mest overbevisende forklaringer rationelle, som f.eks. volatilitetens risikopræmie. Andre risikopræmier er mere adfærdsmæssige, som i tilfældet med momentum. I nogle tilfælde er der en kombination af rationelle og adfærdsmæssige faktorer, som forklarer fænomenet, som vi ser i værdi- og vækstinvestrering.

For investoren bør det ikke være afgørende, om kilden til risikopræmierne er rationel eller adfærdsmæssig. Det, der betyder noget, er, om investoren adskiller sig fra gennemsnitsinvestoren, som er underlagt de rationelle eller adfærdsmæssige begrænsninger, og om kilden til afkastet forventes at fortsætte i fremtiden – i det mindste på kort sigt. Dette tema vil vi behandle i detaljer i kapitel 14, hvor vi diskuterer faktorinvestering.

Den finansielle krise i 2008–2009 gav et klart eksempel på, hvordan mange risikofyldte aktiver samtidig kunne opleve dårlige resultater, hvilket er i overensstemmelse med en underliggende multifaktormodel, hvor mange aktiver blev eksponeret for de samme faktorer. Krisen var en særdeles dårlig tid: volatiliteten var ekstremt høj, økonomisk vækst var lav, og der var stor usikkerhed omkring regerings- og pengepolitikken. Likviditeten tørrede op i flere markeder. Den fælles påvirkning af aktivers afkast under disse faktorrisici giver stærk evidens for multifaktormodeller, snarere end en afvisning af finansiel risikteori, som nogle kritikere har hævdet. Aktiver tjener risikopræmier som kompensation for eksponeringen mod disse underliggende risikofaktorer. I dårlige tider vil aktieafkast typisk være lavere, når disse risici manifesterer sig. På langt sigt er risikopræmierne højere, da de kompenserer for de lave afkast i de dårlige perioder.

Nogle har hævdet, at hændelserne i 2008 viser diversifikationens fiasko. Diversifikation er ikke død, men krisen demonstrerede, at aktivernes klassebetegnelser kan være stærkt vildledende, da de får investorerne til at tro, at de er diversificerede, når de i virkeligheden ikke er det. Det, der betyder noget, er de indlejrede faktorerisici – aktiver er faktisk bundter af faktoriski. For at kunne forstå, hvordan aktiver præsterer, er det nødvendigt at forstå de faktorer, der driver disse risici. Det er ligesom at forstå de næringsstoffer, vi får fra den mad, vi spiser, og ikke kun dens navne og smagsnuancer. Vi påtager os risiko for at opnå risikopræmier på langt sigt, og derfor skal vi forstå, hvornår og hvordan denne risikofaktor kan realiseres i kortere perioder.

En kritik af diversifikation, som implementeres gennem middel-variansnytte, bygger på antagelsen om, at korrelationerne mellem aktiverne er konstante. Dette er dog sjældent tilfældet, da korrelationerne ofte stiger i dårlige perioder. Faktoreksponeringer kan ændre sig over tid, hvilket medfører tidsvarierende korrelationer – en yderligere grund til at forstå de faktiske faktordrivere af risikopræmier.

En af de mest interessante faktorer, der har været genstand for diskussion, er værdiorienteret investering. Historisk set har værdiaktier udmærket sig over vækstaktier. Værdiaktier har en lav pris i forhold til deres nettoprofit, som måles ved hjælp af regnskabsmæssig bogføringsværdi, mens vækstaktier er dyrere i forhold til bogført værdi. Dette skaber en langsigtet risiko, hvor investorerne forventes at tjene risikopræmier i form af bedre afkast på værdiaktier. Dog er dette ikke uden udfordringer. I perioder som teknologiboomet i slutningen af 1990'erne og den finansielle krise i 2008, samt i 2011, kunne værdistrategien underprestere.

Når man ser på årsagerne bag værdistrategien, opdager man, at aktiver hele tiden bliver påvirket af risikofaktorer. Disse faktorer giver præmier for at kompensere investorer for at påtage sig tab i dårlige tider. Forklaringerne på værdistrategiens succes kan forstås både ud fra rationelle og adfærdsmæssige perspektiver. Rationelt set kan faktorer som økonomisk vækst og inflationsforventninger spille en central rolle, men også adfærdsmæssige faktorer som momentum spiller ind.

I forbindelse med denne forståelse af faktorer og risikopræmier er det vigtigt at bemærke, at økonomiske makrofaktorer som vækst, inflation og volatilitet er centrale for at forstå, hvordan aktiver præsterer i et bredere perspektiv. Når økonomisk vækst aftager eller inflationen stiger, påvirkes alle investorer, selvom omfanget af påvirkningen varierer. Makrofaktorer er vedvarende, og det, der betyder noget, er ikke nødvendigvis niveauet af disse faktorer, men i højere grad pludselige ændringer og chok.

Den måde, vi bør tænke på investeringer, er ikke kun at se på aktivers overfladestruktur og deres etiketter, men at forstå de underliggende risikofaktorer, der former deres afkast. Det er kun på den måde, vi virkelig kan forstå, hvad der driver værdiskabelse på de finansielle markeder, især i perioder med usikkerhed og økonomiske chok.

Hvad kan fuglene fortælle os?
Hvordan sjældne fugle finder vej til Storbritannien?
Hvordan man bruger brugerdefinerede komponenter og stilarter i Android