Почему университетские эндаументы и семейные капиталы выбирают альтернативные активы и как это влияет на управление состояниями

В начале XX века подход к управлению университетскими эндаументами был консервативным и ориентировался преимущественно на традиционные инвестиции в облигации и акции. Кейнс, управляя фондом Колледжа Кингс в Кембридже, был одним из пионеров, кто начал смещать акценты в сторону акций, несмотря на скепсис окружающих. Парадоксально, но Великой депрессии удалось стать благоприятным моментом для инвестиций в акции: их цена была крайне низкой, а ожидаемая доходность — высокой. Однако решиться покупать тогда, когда рынок был охвачен паникой и распродажами, требовало незаурядной смелости и доверия к собственным прогнозам.

В 1980–1990-х годах ведущие университеты США, такие как Йель, Гарвард и Принстон, начали активно переходить к альтернативным активам, прежде всего к мало ликвидным классам инвестиций. Йель под руководством Дэвида Свенсена стал первопроходцем: сократив долю публичных акций с 60% в 1980 году до 20% в середине 1990-х, он при этом увеличил вложения в частный капитал с менее 5% до свыше 20%. Свенсен выдвинул идею, что долгосрочные инвесторы обладают преимуществом в работе с мало ликвидными активами, если способны выявлять и сотрудничать с талантливыми менеджерами. Принстон и Гарвард вскоре последовали этому примеру, а к концу 1990-х Йель стал одним из первых университетов, активно инвестировавших в хедж-фонды, что к тому времени уже стало нормой и для других крупных эндаументов.

С начала 2000-х годов большинство университетских фондов стали стремительно наращивать долю альтернативных активов, включая частный капитал и хедж-фонды. К 2012 году более половины активов американских эндаументов были размещены в таких классах. Однако эта гонка за альтернативами оказалась не всегда оправданной с точки зрения доходности. Во время финансового кризиса 2008–2009 годов доходы фондов значительно упали, а высокая доля мало ликвидных активов затруднила быструю продажу активов для покрытия насущных потребностей в ликвидности, что особенно остро сказалось на таких крупных игроках, как Гарвард. Даже с учётом более широкого инвестирования в альтернативные активы, по итогам первой декады XXI века доходность эндаументов была ниже, чем у классического портфеля 60/40 (акции и облигации), при этом волатильность и риски часто оказывались выше.

Так называемая «гонка вооружений» между университетами – стремление не только улучшить доходность, но и удержаться на уровне или обогнать конкурентов – сыграла ключевую роль в масштабном переходе к альтернативным активам. Менеджеры эндаументов постоянно сравнивают свои результаты с коллегами, что порождает эффект стадного поведения. Таким образом, стратегия, успешно реализованная Йелем, стала стандартом и для большинства остальных, порой без должной оценки рисков и особенностей ликвидности.

Если же обратить внимание на частные семьи с высоким уровнем капитала, то они тоже часто сталкиваются с проблемами сохранения и преумножения богатства, схожими с университетскими фондами. История семьи Вандербильтов, одна из самых известных в США, служит наглядным примером того, как быстро можно потерять значительные наследственные состояния. Хотя «Коммодор» Вандербильт создал огромное состояние, уже через несколько поколений наследники растратили практически всё, что было накоплено.

Современное разделение богатых на ultra-high-net-worth (состояния свыше 10 миллионов долларов) и high-net-worth (от 1 до 10 миллионов) отражает разные уровни управления капиталом и разные потребности. Многие семьи создают собственные семейные офисы, которые по структуре и методам управления схожи с эндаументами крупных университетов. Эти офисы не только занимаются инвестициями, но и предоставляют широкий спектр услуг для членов семьи — от образовательных и организационных до бытовых.

Одной из главных угроз для сохранения семейного богатства является человеческий фактор. Конфликты между членами семьи, отсутствие четкого планирования преемственности и разделения ответственности ведут к распылению капитала. Проблема усугубляется непрофессиональным управлением: далеко не всегда члены семьи, даже если и готовы заняться инвестициями, обладают необходимыми компетенциями. Часто для сохранения и приумножения капитала требуются профессиональные управляющие, способные принимать взвешенные решения, свободные от эмоциональных и семейных противоречий.

Межпоколенческая передача богатства — вопрос не только финансовой грамотности, но и психологии, культуры и воспитания. Важным аспектом является формирование у наследников ответственности за имущество, а также способность разбираться в современных инвестиционных инструментах и принципах управления рисками. Создание прочной системы управления — от семейных советов до формальных правил распределения и инвестирования — позволяет не только сохранить капитал, но и поддерживать его рост на протяжении многих поколений.

Стоит понимать, что успех в управлении капиталом, будь то университетский фонд или частное семейное состояние, зависит от многих факторов. Ключевым является не столько выбор конкретных активов, сколько качество управления и понимание особенностей различных классов инвестиций, включая вопросы ликвидности и рисков. Нельзя рассматривать инвестирование исключительно через призму доходности — критически важен баланс между доходностью, риском и доступностью средств.

Наконец, масштаб и структура капитала определяют возможности для диверсификации. Чем крупнее активы, тем шире спектр доступных инвестиционных инструментов, включая частные рынки и альтернативные активы. Однако с ростом доли сложных и мало ликвидных инструментов возрастает и необходимость в профессиональном управлении, системном контроле и стратегическом планировании.

Как оценивать доходность недвижимости и ее связь с рынками?

Существует несколько ключевых вопросов, которые необходимо учитывать при анализе доходности недвижимости, как прямой, так и косвенной, через фондовые рынки, например, через REITs. Один из важнейших моментов касается различий между прямыми и косвенными рынками недвижимости, особенно с точки зрения ликвидности, методов оценки и влияния различных рыночных факторов на результаты. При этом следует помнить, что модели и индексы, построенные для оценки доходности, часто бывают подвержены ряду искажений, которые необходимо учитывать для получения более точной картины.

Первое и самое очевидное искажение связано с тем, что традиционные индексы повторных продаж, предназначенные для борьбы с искажениями при оценке стоимости недвижимости, являются кросс-секционными оценками, взвешенными по равным весам. Это означает, что доходность таких индексов рассчитывается как арифметическое среднее по отдельным активам. Однако такие подходы имеют свои ограничения, поскольку на практике возврат инвестиций в недвижимость редко бывает равномерно распределен по всем объектам, особенно когда речь идет о разных сегментах рынка, таких как жилые или коммерческие объекты.

Второй важный момент заключается в том, что время нахождения недвижимости на рынке сильно различается в зависимости от того, на каком рынке – «горячем» или «холодном» – она находится. В более активных рынках ликвидность и скорость сделок значительно выше, что также влияет на конечную доходность.

Значительную роль в понимании этих процессов играет учёт рыночной ликвидности и разница в подходах к финансированию между REITs и прямыми инвестициями в недвижимость. REITs представляют собой организации, которые позволяют инвесторам получить доступ к недвижимости через фондовые рынки, что делает их более ликвидными по сравнению с традиционными вложениями в физическую недвижимость. Однако ликвидность REITs не всегда может гарантировать столь же высокую доходность, как в случае с прямыми инвестициями, поскольку сама структура и механизмы REITs накладывают ограничения.

Разница между прямыми и косвенными инвестициями в недвижимость проявляется также в изменениях доходности в зависимости от рыночной ситуации. Например, в краткосрочной перспективе доходности REITs могут существенно отличаться от доходности прямой недвижимости, поскольку REITs подвержены большему воздействию внешних факторов, таких как колебания на фондовых рынках и изменение спроса на финансовые активы, связанные с недвижимостью. В долгосрочной перспективе же данные о доходности REITs и прямой недвижимости начинают выравниваться, так как обе категории активов зависят от схожих факторов, таких как стоимость земли и зданий.

Ключевая проблема при анализе прямых инвестиций в недвижимость заключается в том, что такие инвестиции часто не имеют реальной ликвидности и могут быть подвержены значительным искажениям из-за методов оценки. Прямые инвестиции требуют оценки стоимости недвижимости на основе неполных и субъективных данных, что зачастую приводит к занижению или завышению результатов. При этом важно помнить, что оценка недвижимости на основе так называемой «сглаженности» или «сглаживания доходности» – это стандартная практика, но она также снижает точность конечных результатов.

Ещё один важный момент касается специфики REITs, которые имеют ряд структурных и правовых особенностей, отличающих их от прямых инвестиций. Эти особенности включают требования к выплатам доходов, ограничения по структуре собственности и механизмы управления активами. Из-за этих факторов доходность REITs может быть выше, но и связанный с ними риск также возрастает. Основная причина этого заключается в том, что REITs часто стремятся к более быстрому обороту капитала, что делает их более уязвимыми к рыночным колебаниям и повышенной ликвидности.

Важно понимать, что, хотя существует связь между доходностью REITs и прямой недвижимости в долгосрочной перспективе, различия в краткосрочной доходности связаны с самой природой этих активов. Прямая недвижимость обычно менее подвержена внешним колебаниям, чем акции REITs, однако ее доходность и ликвидность существенно ограничены.

Кроме того, несмотря на преимущества REITs, такие как возможность инвестировать в недвижимость через фондовый рынок, многие крупные инвесторы, например, пенсионные фонды, не считают недвижимость отдельным классом активов. Для них недвижимость является лишь одним из компонентов более широких инвестиционных стратегий, включающих акции и облигации, поскольку прямые инвестиции в недвижимость не предоставляют тех же возможностей для диверсификации, которые могут предложить REITs.

Таким образом, инвестор должен внимательно оценивать различные подходы и учитывать особенности прямых и косвенных инвестиций в недвижимость. Важно не только понимать различия в доходности этих активов, но и учитывать влияние рыночной ликвидности, специфики правовых структур и стратегий управления на конечные результаты.

Как обеспечить интересы владельца активов при управлении фондами и особенности агентских отношений в делегированном управлении портфелем

Управление активами предполагает, что управляющий фондом действует в интересах владельца активов. Общий принцип гласит: управляющий должен «быть как владелец активов», что способствует его поведению, направленному на достижение тех же целей, что и владельца. В этом контексте важную роль играют контракты, основанные на результатах, которые позволяют управляющему разделять выгоду владельца. Например, бонусы выплачиваются при превышении определённого эталона доходности или при опережении конкурентов. Такие схемы стимулирования называются контрактами, ориентированными на результат.

Другой тип контрактов — контракты, базирующиеся на поведении. Они позволяют владельцу активов контролировать действия управляющего, ограничивая возможности злоупотребления или обмана. Примером служит запрет на использование производных инструментов или ограничения на уровень риска и кредитного плеча. Помимо этого, в таких контрактах предусмотрена мотивация за приложенные усилия.

Инференционные контракты строятся на принципе, что управляющий должен получать высокие вознаграждения за результаты, которые с большой вероятностью достигаются при добросовестной работе, и низкие — если успех связан с пренебрежением обязанностями. Такие контракты оптимальны именно в нелинейной форме.

Репутация управляющего крайне важна: она влияет на возможность привлечения новых клиентов и сохранение профессионального статуса. Даже одна серьёзная жалоба может значительно подорвать карьеру. В финансовой индустрии некоторые виды контрактов запрещены законом — например, симметричные платы за управление взаимными фондами, что исключает применение некоторых видов нелинейных контрактов.

Важным элементом управления активами являются не только формальные (явные) контракты, но и неявные, основанные на рыночных силах. Управляющие получают оплату от объёма активов под управлением, поэтому приток новых средств становится мощным долгосрочным стимулом. Часто такие стимулы имеют характер «победитель забирает всё», что ведёт к чрезмерному принятию рисков.

Основной вывод теории агентства в том, что управляющий действует в первую очередь в своих интересах, что объясняется его человеческой природой, а не антипатией к владельцу. Владельцу следует осознавать этот факт и строить систему управления и контракты так, чтобы тенденции управляющего к собственной выгоде способствовали также росту доходов владельца. Например, предоставляя управляющему возможность зарабатывать больше при достижении владельцем лучших результатов (контракты, ориентированные на результат), или достаточно хорошо оплачивая услуги, чтобы привлечь лучших специалистов, но при этом контролируя их поведение, чтобы исключить злоупотребления (контракты, ориентированные на поведение).

Делегированное управление портфелем связано с множеством агентских отношений, зачастую конфликтующих между собой. Рассмотрим пример пенсионного фонда штата Нью-Йорк (NYSCRF). В этой структуре комптроллер фонда является агентом бенефициаров — владельцев активов. Он, в свою очередь, нанимает внутренних и внешних управляющих фондами, которые обладают преимуществом информации и не всегда контролируются комптроллером напрямую, что создаёт проблемы неблагоприятного отбора и морального риска. Комптроллер также взаимодействует с консультантами, вводя дополнительные уровни агентских отношений. При этом конечным принципалом является налогоплательщик, который через государственные институты и служащих оказывает влияние на весь механизм управления.

Чем больше слоёв посредничества между владельцем активов и конечным управляющим, тем сильнее искажается влияние владельца, а эффективность управления портфелем снижается. Исследования показывают, что фонды, в которых управление делегируется внешним фирмам, демонстрируют более низкую доходность по сравнению с фондами, управляемыми внутренними командами.

Особенность агентских проблем в делегированном управлении портфелем заключается в том, что управляющий не просто выполняет объём работы, а активно ищет и анализирует информацию, которая служит основой для инвестиционных решений. Это кардинально отличается от классических проблем агентства, где агент лишь выполняет стандартные производственные задачи без необходимости поиска информации.

Вторая важная особенность — управляющий контролирует не только среднюю доходность, но и риск портфеля, то есть варьируемость результатов. В классических задачах агентства внимание сосредоточено на объёме продукции, тогда как в управлении активами ключевым является соотношение доходности и риска.

Наблюдение владельцем усилий управляющего ограничено, что усугубляет проблему морального риска — невозможно постоянно контролировать уровень усердия и качественный подход к анализу. Именно поэтому контракты и системы стимулирования должны учитывать эти особенности, обеспечивая баланс между мотивацией и контролем.

Для владельцев активов важно помнить, что структура управления и построение контрактов — не только вопрос справедливого вознаграждения, но и искусство оптимизации рисков, преодоления информационного асимметричного и сохранения устойчивости репутации управляющих. Это требует комплексного понимания многоуровневой природы агентских отношений, необходимости строгого контроля, прозрачности и продуманного сочетания явных и неявных стимулов.

Почему совет фонда не должен принимать инвестиционные решения?

Ключевой принцип, который подчеркивает опыт CPPIB (Канадский пенсионный план), заключается в четком разделении функций между советом фонда и управляющим активами. Совет определяет рамки: он задаёт долгосрочные цели, формирует эталонный портфель (Reference Portfolio) и утверждает параметры риска, но сам не вмешивается в принятие конкретных инвестиционных решений. Эти задачи полностью делегированы инвестиционному менеджеру.

Такой подход основывается на понимании информационного и операционного преимущества управляющего — именно он находится ближе к рынку, располагает актуальной аналитикой и может оперативно реагировать на изменение конъюнктуры. Если совет вмешивается в его решения, он разрушает стимулы и снижает мотивацию к созданию стоимости. Как показывают исследования Ажьона и Тироля, вмешательство принципала снижает у агента желание принимать ответственные решения, подрывает доверие и создает неэффективную управленческую культуру. Возникает эффект постоянного «второго мнения», который ослабляет автономию и мешает развитию профессионализма внутри инвестиционной команды.

На практике это означает, что советы должны не управлять активами, а строить процессы, которые позволят менеджеру делать это эффективно. Это включает в себя механизмы отчетности, регулярную коммуникацию и, прежде всего, выстраивание долгосрочной стратегии, которой будет следовать управляющий. Однако стратегия сама по себе не работает, если она не обеспечена ресурсами. Делегирование без реальной поддержки — это путь к провалу. Совету необходимо обеспечить не только свободу, но и инфраструктуру: ресурсы, технологии, адекватную компенсацию и организационную поддержку, иначе даже самый способный управляющий окажется бессилен.

CPPIB демонстрирует, как можно институционализировать такой подход. Эталонный портфель выполняет функцию не только ориентира по риску и доходности, но и дисциплинарного инструмента. Он прозрачный, дешёвый в реализации и представляет собой реальную альтернативу активному управлению. Любые отклонения от него должны быть оправданы результатами, превышающими его эффективность после вычета издержек. Это создает давление на менеджера, но давление конструктивное, так как оно увязано с системой вознаграждения. Высокая, но не чрезмерная компенсация — лишь один из элементов экосистемы. Важнее, что менеджеру предоставлены полномочия, доверие и механизм оценки, основанный на результатах относительно эталона.

Противоположным примером выступает CalPERS — один из крупнейших государственных пенсионных фондов США. Из-за политических и административных ограничений он не может создать полноценную внутреннюю инфраструктуру управления. Управляющие получают меньше, ресурсы ограничены, а вмешательства совета часты и непоследовательны. Это ведёт к неэффективности, как в принятии решений, так и в реализации стратегии. Особенно остро это проявилось в период кризиса 2007–2009 годов, когда из-за отсутствия формализованной политики ребалансировки совет начал распродажу активов в самый неудачный момент. Результат — резкое сокращение портфеля акций с $100 млрд до $38 млрд. Вместо дисциплины и хладнокровия был выбран путь паники и реакции на текущую волатильность.

Та же непоследовательность проявилась в стратегических решениях. CalPERS резко увеличивал вложения в недвижимость после периода роста, не учитывая, что доходность в момент входа была уже низкой, а риски — максимальными. Использование кредитного плеча только усугубило ситуацию. Инвестиции оказались разрушительными: падение стоимости на 70%, потери в сотни миллионов долларов, включая сделки с отрицательной стоимостью. Подобные провалы были вызваны не просто ошибками, а отсутствием выстроенного процесса управления рисками и границ ответственности между органами фонда и менеджерами.

Важно, чтобы цели, ресурсы и система контроля были согласованы. Мандат на активное управление требует не только полномочий, но и инструментов для их реализации. Принципал и агент должны действовать в единой системе координат. Ясные границы и взаимные обязательства создают условия, при которых стратегия становится не просто документом, а рабочей моделью, способной адаптироваться к рынку, но не теряющей своей долгосрочной направленности.

Крайне важно избегать импровизаций в стратегии. Инвестиционный процесс должен быть защищён от эмоциональных решений, основанных на краткосрочных изменениях. Поведение многих фондов в период кризисов — пример деструктивной прокцикличности. Они покупают на хаях и продают на лоях, движимые страхом и жадностью, а не рациональной оценкой рисков. Формализация процедур, дисциплина и заранее утверждённые рамки ребалансировки позволяют избежать ловушек краткосрочного мышления.

Совету фонда следует строить архитектуру управления, а не вмешиваться в её операционное наполнение. Его задача — обеспечить структуру, при которой управляющий будет не просто мотивирован, но и способен реализовать мандат эффективно. Это требует прозрачности, доверия, последовательности и понимания, что вмешательство — это не управление, а подрыв системы.

Как взаимосвязаны ликвидность активов и ожидаемая доходность?

Ликвидность — одна из ключевых переменных, определяющих ценообразование финансовых активов, наряду с риском и временем. Её фундаментальная роль проявляется как в поперечном сечении доходностей, так и во временных рядах. Работы Amihud, Mendelson и Pedersen (2005) и других исследователей последовательно демонстрируют, что менее ликвидные активы требуют премии за ликвидность, которая компенсирует инвестору трудности с быстрой реализацией актива без значительных потерь в цене. Эта премия варьируется в зависимости от рыночных условий, структуры рынка и поведения участников.

Прямой эмпирический анализ Amihud (2002) показал, что чувствительность доходности к изменению ликвидности может быть использована как предиктор доходности. Чем выше эта чувствительность, тем выше доходность актива, что подтверждает наличие компенсации за неликвидность. Дополнительно, работы Amihud и Goyenko (2013) подчеркивают связь между R? инвестиционных фондов и их будущей доходностью, раскрывая важность ликвидности и прозрачности в интерпретации менеджерской эффективности.

Проблема ликвидности обостряется при анализе специфических классов активов, таких как муниципальные облигации, инструменты с налоговыми льготами или активы на внебиржевом рынке (over-the-counter). Например, в работе Ang, Bhansali и Xing (2012) ликвидность представлена как один из трёх факторов, определяющих спред доходностей муниципальных облигаций, наряду с кредитным риском и налоговой составляющей. Таким образом, ликвидность нельзя рассматривать в отрыве от других структурных факторов. Она вплетена в ткань рыночной архитектуры и порой замаскирована под иные характеристики риска.

Особое внимание уделяется асимметричной ликвидности и её роли в формировании риска снижения (downside risk). Ang, Chen и Xing (2006) выделяют фактор асимметричной волатильности и его значимость для оценки ожидаемой доходности, подчёркивая, что инвесторы более чувствительны к отрицательным колебаниям рынка. Это усиливает роль ликвидности как защитного механизма в периоды кризиса, где ограниченный доступ к торговле превращает неликвидные активы в «ловушки».

В этой связи становится понятной тенденция институциональных инвесторов, таких как пенсионные фонды, избегать чрезмерной концентрации в неликвидных активах. Исследование Andonov, Bauer и Cremers (2012) указывает на потенциальные риски агрессивного дисконтирования будущих обязательств за счёт вложений в неликвидные бумаги, особенно в условиях пониженной прозрачности оценки.

Однако неликвидность не всегда является негативным фактором. В контексте долгосрочных инвесторов она может служить источником альфа, если структура портфеля и горизонты инвестирования позволяют «переждать» периоды дефицита ликвидности. Это открывает потенциал для стратегий, базирующихся на ликвидностных аномалиях, особенно в частных активах и альтернативных инвестициях, включая private equity, где ограниченный доступ к рынку трансформируется в барьер входа и защиту от избыточной конкуренции.

Роль ликвидности обостряется также на стыке макроэкономики и финансовых рынков. Работы Ang и Piazzesi (2003), а также Ang, Bekaert и Wei (2008) связывают динамику кривой доходности с ожиданиями по инфляции и экономическому росту, что, в свою очередь, влияет на ликвидность инструментов с фиксированной доходностью. Подобные исследования демонстрируют, что ликвидность — это не только характеристика актива, но и индикатор макроэкономической стабильности.

Таким образом, ликвидность представляет собой многомерный феномен, охватывающий аспекты ценообразования, риска, поведенческой экономики и рыночной инфраструктуры. Её влияние на ожидаемую доходность проявляется не только через прямую премию, но и через косвенные каналы, включая системные риски, регулирование и поведение инвесторов.

Важно понимать, что ликвидность не является статичной характеристикой: она подвержена структурным сдвигам, институциональным барьерам и временному коллапсу. Её нельзя свести к простой мере спрэда или оборота. Глубинная ликвидность — способность рынка выдерживать крупные ордера без разрушения цены — становится особенно значимой в стрессовых ситуациях. Поэтому анализ ликвидности должен учитывать не только метрики в спокойные периоды, но и поведение в моменты паники. Кроме того, восприятие ликвидности самими инвесторами часто опережает или, наоборот, запаздывает относительно фактических рыночных условий, что порождает волатильность и дополнительную премию за неопределённость.

Как человеческий капитал влияет на структуру инвестиционного портфеля на протяжении жизни?

В начале карьеры финансовое богатство молодого человека невелико. Основная часть его состояния — это человеческий капитал: способность зарабатывать, трудовая энергия, таланты. С экономической точки зрения человеческий капитал можно трактовать как актив, имеющий характеристики облигаций или акций, в зависимости от устойчивости и предсказуемости доходов.

Если человеческий капитал можно считать облигационным, то, чтобы сбалансировать совокупное богатство, финансовый портфель должен быть агрессивным — ориентированным на акции. Например, предположим, что молодой инвестор обладает $800,000 человеческого капитала, напоминающего по характеристикам безрисковые облигации, и $200,000 в финансовом капитале. Чтобы доля акций в совокупном портфеле составляла 20%, все финансовое богатство должно быть инвестировано исключительно в акции. Это логично: облигационная природа трудового дохода компенсируется агрессивным финансовым портфелем. Таким образом, при общей доле акций в совокупном богатстве на уровне 20%, доля акций в финансовом портфеле достигает 100%.

По мере старения структура капитала меняется. Работоспособность снижается, трудовые доходы сокращаются, и человеческий капитал трансформируется в финансовый. Предположим, что к старости общий капитал остается тем же — $1,000,000, но теперь $900,000 приходится на финансовый капитал, из которых $700,000 — в облигациях и $200,000 — в акциях. Таким образом, чтобы сохранить долю акций в совокупном капитале на уровне 20%, инвестор должен сократить долю акций в финансовом портфеле до 22%. Это иллюстрирует интуитивный вывод: при облигационном характере трудового дохода акцент на акции следует делать в молодости и снижать его по мере старения, так как структура общего капитала естественным образом становится менее облигационной.

Иная логика применима к тем, чей человеческий капитал ближе по свойствам к акциям — нестабилен, подвержен рыночным рискам, например, у инвестиционных аналитиков или сотрудников хедж-фондов. В таком случае, чтобы сбалансировать общий портфель, в начале карьеры следует инвестировать финансовый капитал преимущественно в облигации. Например, у молодой женщины $800,000 человеческого капитала с высокой рыночной корреляцией и $200,000 финансового капитала. Чтобы удержать общую долю акций в совокупном капитале на уровне 80%, её финансовый портфель должен состоять исключительно из облигаций.

С возрастом, по мере того как человеческий капитал (теперь уже «акционный») убывает, требуется заменить его акциями в финансовом портфеле. К старости $900,000 приходится на финансовый капитал, из которых $800,000 — акции. Таким образом, её доля акций в финансовом портфеле составляет 89%, в то время как в молодости — 0%, хотя общая доля акций в совокупном капитале остаётся неизменной — 80%. Это зеркальное отражение случая с облигационным человеческим капиталом.

Часто приводимый совет — «100 минус возраст» как доля акций в портфеле — применим только к тем, чей трудовой доход напоминает облигации. Однако для тех, чьи доходы тесно коррелируют с рынком акций, такая стратегия может быть губительна: потеря работы и обвал рынка могут привести к одновременному уничтожению и трудового, и финансового капитала. Это не опровергает теорию жизненного цикла, а лишь подчеркивает её условность и необходимость точного понимания источников дохода.

На практике жизненные стратегии распределения активов не ограничиваются лишь корреляцией трудового дохода с рынком. Модели жизненного цикла в своей полной форме учитывают потребление, долговые обязательства, кредитные ограничения. Например, многие молодые люди начинают карьеру с отрицательным чистым капиталом из-за студенческих долгов. Это усложняет выбор структуры активов: потенциально «агрессивный» портфель акций оказывается невозможным из-за нехватки ликвидности или доступа к займам.

Также важно понимать, что жизненный цикл одного и того же индивида включает в себя перетекание капитала из человеческой формы в финансовую. Рациональный инвестор, даже в молодости, должен учитывать будущие потери трудового дохода и планировать структуру активов с учетом ожидаемой эволюции богатства. Это межвременное согласование делает управление капиталом нелинейным и требует учитывать не только текущую, но и прогнозируемую структуру доходов.

Важно помнить, что фундаментальный смысл всей конструкции — это управление риском: если один источник дохода подвержен рыночной волатильности, другой должен быть более стабильным. Если человеческий капитал стабилен, финансовый может быть рискованным; если человеческий капитал волатилен, финансовый должен выполнять роль стабилизатора. Отсюда следует, что универсального инвестиционного совета не существует. Все зависит от индивидуальной структуры доходов, горизонта жизни, отношения к риску и специфики профессии.

Почему существует премия за риск акций и как объяснить её величину?

Современные теории объясняют высокую премию за риск акций через возможность редких, но катастрофических макроэкономических потрясений — так называемых «дисастерных» событий. Кризис 2008 года не является примером такой катастрофы, так как спад в экономике был вызван обвалом цен на финансовые активы, а не наоборот, тогда как в модели дисастеров резкие падения потребления происходят одновременно с падением цен на акции.

Первые сомнения в применимости дисастерной модели выдвигались на основе анализа данных США, где за исключением Великой депрессии 1930-х годов не наблюдалось значительного снижения потребления, и даже в те годы оно не было катастрофическим. Однако анализ более широкой выборки стран и длительных временных рядов, выполненный Барро и Урсуа, выявил серьезные падения потребления и ВВП в ходе исторических кризисов: Германия потеряла 41% потребления в 1945 году, Япония — 50% во время Второй мировой, Россия — 71% в Первой мировой и революцию 1917-го, Китай — 50% ВВП в период с 1936 по 1946 год. Для многих стран эти кризисы оказались настоящими катастрофами.

Появляется так называемая «проблема песо» — термин, впервые употребленный в 1980 году для объяснения неправильного ценообразования мексиканского песо на форвардном рынке. Аналогично, высокая премия за риск акций в США может отражать страх перед чрезвычайно редким, но возможным экономическим коллапсом, который пока не наступил. В условиях таких «невидимых» рисков инвесторы требуют компенсации, что и объясняет высокую среднюю доходность акций.

Отсюда следует важный вывод: инвесторы должны учитывать не только средние результаты, но и влияние крайне негативных событий. Модель дисастеров напоминает, что стандартные методы оценки риска, основанные на среднеквадратичном отклонении (mean-variance), не адекватны для описания поведения инвесторов, которым угрожают катастрофические потери. Те, кто лучше всего справляется с последствиями кризисов, способны держать большую долю акций в портфеле. Важнейший аспект — способность инвестора выстоять в период резкого падения потребления и доходов, а также то, как он перестраивает свою стратегию и удовлетворяет обязательства при наступлении таких событий.

Исторические данные указывают на существенное искажение, связанное с выживанием рынков капитала. Многие страны, рынки которых исчезли из-за войн, революций или экономических коллапсов, не входят в статистику премии за риск, что ведёт к переоценке этой величины. Тем не менее, даже в странах с серьезными структурными разрывами, как Германия, владельцы акций, несмотря на длительные периоды закрытия рынков, в конечном итоге получили положительный доход, тогда как держатели облигаций часто теряли всё из-за инфляции, дефолтов и деноминаций. Таким образом, с точки зрения исторического опыта, акции в долгосрочной перспективе проявляют большую устойчивость к кризисам, чем долговые обязательства.

Другой аспект — «долгосрочный риск», связанный с изменчивостью темпов роста потребления в долгосрочной перспективе. В классической модели Мехры-Прескотта изменения в потреблении считаются случайными и независимыми. Однако исследование Банзала и Ярона показало, что средний рост потребления изменяется со временем, причём эти изменения трудно предсказать, но они оказывают значительное влияние на стоимость активов. Этот «долгосрочный риск» особенно важен для акций, так как они являются вечными ценными бумагами, чувствительными к ожиданиям экономического роста через десятилетия.

Кроме того, вариативность и волатильность экономических показателей не постоянны, а меняются с течением времени. Инвесторы негативно воспринимают рост неопределённости и волатильности, что отражается на ценах активов. В периоды повышенной волатильности стоимость акций падает, поскольку возросший риск требует большей премии за компенсацию. Таким образом, учитывание долгосрочного риска и меняющейся волатильности объясняет некоторые из загадок премии за риск и низкой доходности безрисковых активов.

Понимание премии за риск акций требует интеграции исторического контекста, моделей редких экономических катастроф и учета долгосрочной изменчивости экономических процессов. Инвестору важно не только видеть средние показатели доходности, но и понимать, каким образом редкие и длительные кризисы способны повлиять на портфель. Именно сочетание системных рисков, долговременных ожиданий и структуры предпочтений инвесторов формирует реальную стоимость акций и их премию за риск.

Важно осознавать, что история капиталовложений насыщена примерами крахов, которые стирали целые рынки и государства. Привычные представления о диверсификации и управлении рисками должны включать понимание таких экстремальных сценариев. Долгосрочный успех в инвестировании зависит от способности учитывать не только вероятные колебания, но и последствия редких и масштабных катастроф, а также от понимания того, что ценность активов определяется не только текущими условиями, но и ожиданиями будущих рисков и неопределённостей.