Подходы к оценке премии за размер российских компаний при определении требуемой доходности на собственный капитал
Соискатель кафедры «Финансы и Кредит»
Московский государственный университет имени ,
экономический факультет, Москва, Россия
E-mail: antonina. *****@***com
Размер компании является дополнительным фактором риска, связанным с масштабом бизнеса компании. Чем меньше компания (по выбранному критерию размера), тем выше риски ее деятельности и, соответственно, доходность ее капитала. Фактор «размерного» риска необходимо учитывать в ставке доходности на собственный капитал компании посредством интеграции премии за размер компании в требуемую ставку доходности на собственный капитал.
Однако на текущий момент в российской практике корпоративных финансов эксперты в большинстве случаев прибегают к заимствованию результатов исследований коллег с развитых рынков по двум основным уровням:
1. Верхний уровень - заимствование непосредственно конечных финансовых результатов (например, расчетных величин премий за размер компаний, полученных на американском рынке).
В дальнейшем, применяя ряд поправок, величина которых зависит от профессионального суждения экспертов, конечные финансовые величины используются для последующих расчётов (например, оценки бизнеса, доходности вложенных инвестиций и др.)
2. Нижний уровень - заимствование методик, моделей и алгоритмов расчета финансовых показателей.
В данном случае, финансовые эксперты пытаются подстроить существующие способы оценки финансовых величин, разработанные на развитых рынках, под реалии развивающегося российского рынка. Модификация подходов, аналогичным образом, зависит от профессионализма финансовых исследователей и практиков.
Изучая вопрос оценки премии за размер компаний как на основе теоретических западных и отечественных научных работ, так и на основе мнений и используемых практик специалистов российской бизнес среды, мною было обнаружено заимствование верхнего уровня. Так, наиболее частая практика российских аналитиков при оценке премии за размер компаний - использование ежегодно рассчитываемых компанией Ibbotson Associates или компанией Duff&Phelps премий за размер американских публичных компаний. В лучшем случае, указанные расчеты с развитого рынка корректируются с учетом рисков российского рынка. Однако понимание того, что применение результатов методик, полученных на основе выборки компаний развитых рынков (например, тысяч публичных компаний американского рынка), в корне не верно. Более того, зачастую многие российские эксперты в принципе не учитывают премию за размер российских компаний в ставке требуемой доходности на собственный капитал ввиду слишком высокой конечной величины доходности на собственный капитал (в сравнении с западными аналогами).
Логично задаться вопросом: почему российские эксперты в области корпоративных финансов не оценивают самостоятельно премию за размер российских публичных компаний? Возможными причинами отсутствия исследований и практических расчетов в указанной области может служить, с одной стороны, ограниченная историческая информация по молодому развивающемуся российскому рынку капитала. С другой стороны, причиной заимствования методик и расчетов с западных рынков может быть сравнительно непродолжительный период становления корпоративных финансов в России как научного направления.
Однако по мере развития и укрупнения российского рынка капитала становится очевидным необходимость проведения собственных расчетов финансовых показателей российских компаний, в частности – премии за размер компаний.
Так, оценивая указанный показатель, важно учитывать специфику российского рынка капитала, относящегося к группе развивающихся экономик:
1. отраслевые перекосы: российская экономика является страной преимущественно добывающей, поэтому имеет место преобладание добывающих предприятий среди крупных компаний (по критерию размера «рыночная капитализация»);
2. сравнительная ограниченность предоставляемых данных по российским публичным компаниям (относительная непрозрачность данных российских компаний).
Понимая наличие специфики российского развивающегося рынка и неадекватность копирования результатов премий за размер компаний с развитых рынков, важно провести собственный анализ премии за размер компаний, а также разработать методику оценки данной премии для российского рынка.
Исследуя существующие подходы к оценке премии за размер компаний, как на развитом рынке (среди которых - подход Фамы и Френча, подходы компаний Ibbotson Associates и Duff&Phelps), так и на российском рынке (в т. ч., подход Булычевой и Демшина), можно сделать следующий вывод для дальнейших исследований. С одной стороны, необходимо индивидуализировать величину премии за размер для любой оцениваемой российской компании. Также стоит включить в анализ не только публичные, но и непубличные российские компании. С другой стороны, необходимо очистить величину премии за размер от возможных иных величин премий за прочие виды риска (премия за отрасль, премия за специфические риски и др.), которые могут полностью или частично формировать премию за размер компаний. При этом важно понимать, что подобный глубокий анализ может быть ограничен в связи с небольшой выборкой анализа по российскому рынку капитала.
Тем не менее, актуальность исследования в области оценки премии за размер компаний на российском рынке высока. Более того, результаты исследования востребованы, в первую очередь, со стороны финансовых аналитиков. Таким образом, разрабатываемая методика оценки премии за размер российских и полученные результаты будут в значительной степени полезны как для теоретиков, так и для практиков в области корпоративных финансов.
Литература
1. Bulycheva G., Demshin V. (1999). Practical aspects of the income approach to valuation of Russian companies: Textbook. Moscow: Finance Academy;
2. Gryaznova A., Fedotov M. (2006). Evaluation of business (2nd ed.). Moscow: Finances and Statistics;
3. Annin M., Falaschetti D. (2008). Is There Still A Size Premium? Ibbotson Associates;
4. Grabowski R., King D. (2004). Equity Risk Premium», The Handbook of Business Valuation and Intellectual Property Analysis. McGraw-Hill;
5. Fama E., French K. R. (1988). Dividend Yields and Expected Stock Returns. Journal of Financial Economics, vol. 22, no.1, 3-25;
6. Ching-Chih Lu (2009).The size Premium in the long-run. Department of Finance, National Chengchi University;
7. Ibbotson Associates (2010). SBBI 2010: Valuation Yearbook
