На правах рукописи

Совершенствование учетной системы

рынка ценных бумаг

Специальность 08.00.10

Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

Новосибирск 2007

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении «Новосибирский государственный университет экономики и управления – «НИНХ» Федерального агентства по образованию РФ.

Защита состоится 24 мая 2007г. в 10 часов на заседании диссертационного совета Д 212.169.03 в Государственном образовательном учреждении «Новосибирский государственный университет экономики и управления – «НИНХ» Федерального агентства по образованию РФ г. Новосибирск-99, ауд. 29.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Новосибирского государственного университета экономики и управления – «НИНХ».

Автореферат разослан «___» апреля 2007г.

Ученый секретарь диссертационного совета

В принятой Правительством Российской Федерации 1 июня 2006 года «Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на 2годы» указывается, что в настоящее время имеет место «…отставание в развитии российской инфраструктуры финансового рынка», и что российский рынок акций использует «…нестандартную учетную систему, несущую в себе элементы нерыночного риска, связанного с учетом прав собственности на ценные бумаги». В числе задач развития финансового рынка в 2годах называется «обеспечение существенного снижения на финансовом рынке транзакционных издержек привлечения капитала путем развития конкурентоспособных институтов инфраструктуры фондового рынка» и «обеспечение снижения уровня нерыночного инвестиционного риска на финансовом рынке путем обеспечения защиты прав и законных интересов инвесторов». Одним из главных направлений государственной политики по развитию финансового рынка в среднесрочной перспективе называется «…создание необходимых предпосылок для формирования конкурентоспособных институтов финансового рынка», предполагающее в числе прочего «…совершенствование учетно-расчетной инфраструктуры фондового рынка, внедрение новых технологий».

Постоянно совершенствуясь в жесткой конкурентной среде, реформируясь под воздействием все повышающихся требований регулятора, тем не менее, учетная система рынка ценных бумаг нуждается в серьезных преобразованиях в связи со значительным числом проблем, накопленных за время ее существования.

Учетная система на рынке ценных бумаг в настоящее время переживает этап очередной трансформации. Появление в ближайшее время нового элемента учетной системы – Центрального депозитария приведет к серьезному изменению функций существующих элементов этой системы и может внести дисбаланс в ее функционирование. Вместе с тем, надежная, независимая и прозрачная учетная система является необходимым условием существования развитого фондового рынка. Учетная система должна быть организована таким образом, чтобы обеспечивать высокую скорость расчетов, интеграцию с международными системами, а также сокращение системного риска.

Для повышения эффективности функционирования учетной системы требуется соответствующая методическая основа. Существующие в настоящее время технологии учета прав собственности на ценные бумаги в большинстве своем, связаны с учетом в рамках конкретного института, и реже со взаимодействием элементов учетной системы при учете прав собственности на ценные бумаги. В этой связи, разработка технологий взаимодействия элементов учетной системы друг с другом, с эмитентами ценных бумаг и инвесторами, а также технологий совершения операций элементами учетной системы, является актуальным.

Целью настоящего исследования является разработка методического подхода к совершенствованию учетной системы рынка ценных бумаг.

Для реализации поставленной цели были решены следующие задачи исследования:

·  раскрыта роль учетной системы рынка ценных бумаг;

·  проанализирован генезис учетной системы рынка ценных бумаг;

·  проведен анализ действующих в мире моделей экономик и проверена гипотеза, что структура учетной системы зависит от модели экономики;

·  обоснован авторский подход к совершенствованию учетной системы рыка ценных бумаг;

·  разработаны методики, позволяющие усовершенствовать отношения регистраторов с зарегистрированными лицами;

·  проанализированы особенности построения филиальных сетей регистратора;

·  сделаны рекомендации по совершенствованию взаимодействия регистратора с зарегистрированными лицами.

Объектом исследования является учетная система рынка ценных бумаг Российской Федерации.

Предмет исследования – технологии и операции, используемые при учете прав собственности на ценные бумаги, а также при взаимодействии элементов учетной системы.

Научная новизна исследования состоит в:

·  обосновании роли учетной системы как элемента инфраструктуры рынка ценных бумаг, и как совокупности институтов по учету прав собственности на ценные бумаги, позволившее сформулировать две группы задач учетной системы для выработки направлений ее совершенствования;

·  разработке методики взаимодействия элементов учетной системы для организации процесса передачи информации от зарегистрированных лиц регистратору посредством единой системы сбора и передачи информации;

·  предложении новой услуги регистратора «Гарантированная поставка ценных бумаг», обеспечивающей выполнение принципа «поставка против платежа» при заключении сделок на внебиржевом рынке;

·  типологизации филиалов регистраторов, позволившей принципиально описать методику совершенствования филиальной сети регистратора.

Теоретической основой исследования является новая экономическая институциональная теория (неоинституционализм).

Методологической основой исследования является системный подход, заключающийся в рассмотрении учетной системы как элемента инфраструктуры рынка ценных бумаг и как совокупности институтов по учету прав собственности на ценные бумаги.

В исследовании использован принцип дедукции, выражающейся в использовании общих методов анализа для анализа роли и места учетной системы в инфраструктуре рынка ценных бумаг, и индукции для типологизации регистраторов в зависимости от некоторых параметров. Также в работе использованы такие методы научного познания как метод аналогий, сравнения, наблюдения, классификаций, статистические методы.

Работа соответствует пункту 4.3. «Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов» специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» Паспорта номенклатуры специальностей научных работников (экономические науки).

Теоретические основы новой институциональной экономической теории содержатся в работах , Р. Коуза, Д. Норта, Р. Рихтера, , Т. Эггертссона и других авторов.

Теоретические и методические основы деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг в целом и элементов учетной системы в частности содержатся в работах таких исследователей как , , . , Заметный вклад в рассмотрение вопросов деятельности институтов учетной системы внесли также , , .

Практическая значимость исследования заключается в возможности использовать результаты работы:

·  органами государственного регулирования при совершенствовании учетной системы рынка ценных бумаг;

·  регистраторами и депозитариями при организации своей деятельности и взаимодействии с другими элементами учетной системы;

·  инвесторами при перерегистрации прав собственности на ценные бумаги;

·  преподавателями высших учебных заведений при обучении студентов по специальности 080105 «Финансы и кредит»;

·  аккредитованными Федеральной службой по финансовым рынкам организациями при подготовке и аттестации специалистов финансового рынка по квалификационным экзаменам 3-ей, 4-ой и 6-ой серий.

Апробация работы. Результаты исследования докладывались автором на научно-практических конференциях касающихся проблем построения и развития учетной системы рынка ценных бумаг, а также на методологическом семинаре аспирантов и соискателей кафедры «Управление финансовым рынком и оценочная деятельность» НГУЭУ.

Внедрение результатов. Результаты диссертационного исследования используются в деятельности регистратора А – Плюс», НИКойл», Профессиональной ассоциацией регистраторов трансфер-агентов и депозитариев, в учебном процессе, что подтверждается соответствующими справками.

По теме диссертационного исследования опубликовано 5 научных статей, общим объемом 3,77 п. л.

Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы общим объемом 161 страницы машинописного текста без приложений. В работе содержится 33 таблицы, 25 рисунков. Список использованной литературы составляет 146 источников.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту

I. Дуализм учетной системы рынка ценных бумаг.

В диссертационном исследовании под учетной системой рынка ценных бумаг понимается совокупность институтов рынка ценных бумаг, непосредственно осуществляющих учет прав собственности на ценные бумаги. Учетная система рынка ценных бумаг характеризуется дуализмом: с одной стороны, она является элементом инфраструктуры рынка ценных бумаг, с другой стороны, она представляет собой совокупность институтов по учету прав собственности на ценные бумаги.

В рамках рассмотрения учетной системы как элемента инфраструктуры автором проанализированы различные исследователи, начиная от классиков (К. Маркс, П. Самуэльсон и др.), заканчивая современными (, и др.). Наиболее важный вывод получен в результате анализа природы инфраструктуры с позиции неоинституционализма (Р. Коуз и др.): инфраструктура снижает трансакционные издержки за счет стандартизации отдельных операций и их концентрации в специализированных структурах, составляющих эту инфраструктуру. Автором сформулированы следующие задачи учетной системы как элемента инфраструктуры рынка ценных бумаг:

1.  Формирование эффективной среды взаимодействия участников рынка ценных бумаг;

2.  Снижение издержек совершения операций на рынке ценных бумаг;

3.  Принятие на себя рисков участников рынка, связанных с переходом прав собственности на ценные бумаги;

При рассмотрении учетной системы как совокупности институтов по учету прав собственности на ценные бумаги, рассмотрено само понятие права собственности. Анализ права собственности как экономической категории, выявление содержания отношений собственности, является одной из главных методологических проблем экономической теории.

Согласно марксистскому учению, собственность, как экономическая категория, выражает отношения между людьми по поводу присвоения (отчуждения) средств производства и создаваемых с их помощью материальных благ в процессе их производства, распределения, обмена и потребления. Совершенно иным является подход к праву собственности с позиции неоинституционализма. В рамках этого течения сформировалась «Теория прав собственности». Неоинституционалисты под правами собственности понимают санкционированные поведенческие отношения между людьми, которые возникают в связи с существованием благ и касаются их использования. Согласно этой теории, собственностью является не ресурс сам по себе, а пучок или доля прав на использование ресурса. Чтобы реализовать свои разнообразные цели, индивид осуществляет контроль над принадлежащим исключительно ему пучком прав собственности.

По мнению автора, основные задачи учетной системы как совокупности институтов по учету прав собственности на ценные бумаги:

1.  Подтверждение наличия правоотношений между собственниками, залогодержателями и другими лицами, обладающими правами относительно ценных бумаг и эмитентами ценных бумаг.

2.  Подтверждение характера правоотношений, в которые вступают субъекты гражданского оборота по поводу ценных бумаг.

3.  Фиксация момента перехода прав собственности на ценные бумаги.

Таким образом, учетная система выполняет как инфраструктурные задачи, так и задачи, связанные с учетом прав собственности на ценные бумаги. В этом проявляется дуализм учетной системы. Две группы задач в ряде случаев вступают в конфликт, в результате которого либо приходиться жертвовать задачами по учету прав собственности в пользу инфраструктурных задач, либо наоборот. Любые изменения в организации учетной системы должны учитывать эти две группы задач, и, по возможности, не допускать превалирование одних над другими.

II. Генезис учетной системы рынка ценных бумаг в России и ее современное состояние.

Для анализа генезиса учетной системы рынка ценных бумаг в России выделены четыре этапа (Таблица 1). В качестве критериев выделения этих этапов были использованы: изменения в регулировании учетной системы, изменение состава элементов учетной системы, изменения в деятельности отдельных элементов учетной системы.

Таблица 1 – Этапы развития российской учетной системы и их характеристика

В настоящий момент учетная система рынка ценных бумаг России представлена 74 регистраторами и 748 депозитариями (по состоянию на 01.10.2006г.). Общая схема современной учетной системы, функционирующей в Российской Федерации, в ее взаимодействии с другими участками рынка приведена на рисунке 1.

Для анализа регистраторов автор применил элементы кластерного анализа, сформировав четыре типологические группы по количеству реестров, которые ведет регистратор. Одним из результатов анализа стал вывод о том, что всего лишь треть регистраторов (сумма первой и второй группы) ведут 65% реестров. Еще один вывод, полученный автором, заключается в том, что доля региональных регистраторов увеличивается по мере уменьшения размера регистраторов.

Рисунок 1 – Российская учетная система рынка ценных бумаг и ее взаимодействие с участниками рынка

Для анализа депозитариев, автор использовал данные рэнкингов ПАРТАД. В рэнкиге «Топ 30 крупнейших депозитариев по рыночной стоимости принятых на обслуживание ценных бумаг депонентов» составленном ПАРТАД по итогам 1 полугодия 2006 года, 57,3% приходится на депозитарии кредитных организаций, 33,2% на расчетные депозитарии, 8,6% на специализированные депозитарии, и лишь 0,6% на депозитарии не совместители, всего 0,3% от общего объема приходится на депозитарии инвестиционных компаний. Общая рыночная стоимость принятых на обслуживание депозитариями-участниками рэнкинга ценных бумаг депонентов превышает 13 триллионов рублей.

В результате анализа российской учетной системы сформулированы ее основные недостатки:

·  значительные риски, связанные с ведением реестров владельцев именных ценных бумаг;

·  концентрация операций в нескольких крупных организациях (это касается и регистраторов и депозитариев);

·  раздробленность элементов;

·  высокая концентрация элементов в некоторых регионах;

·  не обеспечение прозрачности состава владельцев ценных бумаг;

·  низкая степень приспособленности к зарубежным системам учета прав на ценные бумаги и системе международных расчетов.

Выделенные недостатки российской учетной системы рынка ценных бумаг являются основой для выработки направлений ее совершенствования.

III. Методический подход к совершенствованию учетной системы.

В рамках выработки направлений совершенствования учетной системы проведен анализ зарубежного опыта формирования и функционирования учетных систем рынка ценных бумаг. Автором сформулирована и подтверждена гипотеза, что структура учетной системы конкретной страны зависит от модели экономики данной страны. Следовательно, пути и способы совершенствования учетной системы должны отличаться в зависимости от модели экономики.

В моделях с преобладанием долгового сегмента финансового рынка с небольшим количеством инвесторов в ценные бумаги, выстроена учетная система, включающая в себя только депозитарии. В моделях же, основанных преимущественно на долевом финансировании, существует широкий класс мелких розничных инвесторов и, соответственно, регистраторы, как элементы учетной системы, обеспечивающие взаимодействие с этим типом инвесторов. Содержание регистраторов, как элементов учетной системы, на этих рынках обеспечивается не за счет инвесторов, а за счет эмитентов.

Таблица 2 – Распределение стран по типу модели экономики

Специфика совершенствования учетных систем в разных экономических моделях:

·  Совершенствование учетной системы в модели с преобладанием долгового рынка должно осуществляться, прежде всего, за счет централизации в единых структурах (например, центральный депозитарий);

·  Совершенствование учетной системы в модели с преобладанием долевого рынка должно осуществляться за счет умеренной централизации, и повышения эффективности взаимоотношений между основными элементами системы (центрального депозитария, регистраторов, кастодиальных депозитариев) с выделением особой роли регистраторов.

В работе предложен методический подход, суть которого (рисунок 2) заключается в выработке направлений и конкретных действий совершенствования учетной системы через формулировку основных требований к учетной системе с учетом опыта, целей и рекомендаций международных экспертов по четырем блокам:

·  измене­ние состава и функций ос­новных элемен­тов учетной системы;

·  измене­ние взаимоотноше­ний между эле­ментами учетной системы;

·  измене­ние технологий учета и пере­хода прав соб­ственности на ценные бумаги;

·  измене­ние организации деятельности отдельных элементов учетной системы.

Рисунок 2 – Блок-схема методического подхода к совершенствованию учетной системы рынка ценных бумаг

IV. Совершенствование взаимоотношений регистратора с зарегистрированными лицами.

В рамках методического подхода предложена методика организации системы взаимоотношений регистратора с зарегистрированными лицами, базирующаяся на авторской идее создания «Единой системы сбора и передачи информации о зарегистрированных лицах в системах ведения реестра» (сокращенно – ЕСВР).

Суть ЕСВР: для включения зарегистрированных лиц в систему электронного документооборота, организации приема распоряжений и запросов от зарегистрированных лиц (предоставления им информации из реестра) и передачи этой информации регистратору, обслуживающему реестр данного эмитента, создается разветвленная региональная сеть специализированных организаций, деятельность которых регулирует единый центр. В общем виде модель ЕСВР представлена на рисунке 3.

Рисунок 3 – Схема ЕСВР

Функции ЕСВР:

1.  Транспортировка распоряжений и запросов зарегистрированных лиц к регистраторам совместно с получением информации от регистратора в системе электронного документооборота (ЭДО). Центральный офис ЕСВР выступает как единый трансфер-агент для всех регистраторов.

2.  Предоставления доступа зарегистрированным лицам к этой системе.

Система сбора и передачи информации от зарегистрированных лиц регистратору посредством ЕСВР представлена на рисунке 4.

Рисунок 4 – Взаимодействие регистратора с зарегистрированными лицами через ЕСВР

В России есть опыт совершенствования технологии взаимодействия регистраторов. В 1999 году ИНФИ ПАРТАД и семью регистраторами было создано НП «Трансфер-агентский центр» (ТАЦ), который включал в себя элементы ЕСВР (обслуживание мелких розничных инвесторов) и элементы Центрального депозитария (обслуживание операторов рынка, торгующих на фондовых биржах). Однако на практике, по ряду причин, ТАЦ так и не был восстребован. В таблице 3 приведено сравнение ЕСВР и ТАЦ.

Таблица 3 – Сравнительная таблица ЕСВР и ТАЦ

ЕСВР сужает функции ТАЦ и, по сути, является его частью. Но при наложении ЕСВР на предлагаемую схему организации учетной системы с Центральным депозитарием и передаче Центральному депозитарию функций оператора системы (по аналогии с трансфер-агентским центром), вся учетная система оказывается объединенной в единую структуру.

При внедрении ЕСВР эта система станет реальным дополнением существующей в России депозитарной системе. Речь не идет о конкуренции, скорее речь идет о стимулировании развития каждой из этих систем за счет наличия некоторых элементов конкуренции. Кроме того, после решения задачи единой кодификации финансовых инструментов, система создает возможность для обслуживания рынка коллективных инвестиций.

V. Обеспечение регистратором выполнения принципа «поставка против платежа» при заключении сделок на внебиржевом рынке.

Основным мотивом, лежащим в основе большинства преобразований в учетной системе, есть и будет вопрос обеспечения сохранности прав собственности на ценные бумаги при сделках. При заключении сделок купли-продажи ценных бумаг на биржевом рынке, покупатель имеет твердые гарантии поставки ему ценных бумаг, что нельзя сказать о неорганизованном, внебиржевом рынке ценных бумаг.

Для разработки в рамках предложенного методического подхода методики гарантирования поставки и оплаты ценных бумаг при сделках, осуществляемых на внебиржевом рынке при учете прав собственности контрагентами у регистратора, автор применил метод аналогии, перенеся некоторые приемы, используемые банками для организации расчетов при помощи аккредитива в разработанную методику. Данная методика может быть реализована как новая услуга регистратора, которую назовем «Гарантированная поставка ценных бумаг» (ГПЦБ) (рисунок 5).

Рисунок 5 – Схема действий участников в рамках услуги регистратора

«Гарантированная поставка ценных бумаг» (ГПЦБ)

Инициатором использования услуги ГПЦБ является покупатель, который подает заявление на предоставление услуги на основании договора, заключенного между ним и продавцом. Продавец подает регистратору передаточное распоряжение. Регистратор блокирует ценные бумаги на счете продавца и уведомляет об этом покупателя. После получения информации покупателем о поступлении передаточного распоряжения, покупатель дает поручение своему банку осуществить платеж. После совершения платежа покупатель предъявляет регистратору подтверждающие документы.

Эффективность и востребованность предлагаемой методики многократно увеличивается при внедрении предложенной автором ЕСВР. Включение регистратора в ЕСВР позволяет совершать сделки купли-продажи ценных бумаг при нахождении покупателя и продавца в разных регионах с минимальным риском. Уведомление продавца через филиал ЕСВР о ГПЦБ, позволяет совершить платеж только при одновременной регистрации права собственности покупателя ценных бумаг.

VI. Типологизация филиалов регистратора.

В рамках анализа особенностей процессов создания и укрупнения регистраторов, автор выделяет четыре основные тенденции:

1.  Создание «кэптивных»[1] регистраторов, учитывающих права собственности на ценные бумаги предприятий, находящихся в собственности у одной финансово-промышленной группы.

2.  Покупка крупными регистраторами мелких вместе с клиентской базой, при этом перевод покупателю клиентской базы происходит вместе с юридическим присоединением.

3.  Покупка крупными регистраторами мелких вместе с клиентской базой, при этом перевод покупателю клиентской базы приобретенного регистратора происходит без юридического присоединения.

4.  Объединение нескольких регистраторов под общей лицензией на условиях самостоятельного ведения бизнеса.

Результатом указанных тенденций стало большое количество регистраторов с распределенной филиальной сетью. Однако для эффективного выполнения регистраторами поставленных перед ними задач требуются централизованные филиальные сети. Происходящий в настоящее время процесс движения регистраторов от распределенной филиальной сети к централизованной сопровождается появлением переходной формы, в рамках которой у регистратора существует несколько типов филиалов:

1.  Самостоятельные филиалы. Осуществляют операции в реестрах эмитентов, договор с которыми заключен в филиале, и работают с зарегистрированными лицами преимущественно этих эмитентов.

2.  Относительно самостоятельные филиалы. У таких филиалов, как и у филиалов первого типа, есть «свои» эмитенты, операции в реестре которых они осуществляют, но есть и эмитенты из региона, где находится филиал, операции в реестре которых осуществляет головной офис.

3.  Зависимые филиалы. Филиалы, самостоятельно не осуществляющие операции в реестре акционеров, а выполняющие функции по приему и передаче информации от зарегистрированных лиц головному офису, а также оказывающие дополнительные услуги эмитентам региона (например, проведение собраний акционеров).

При централизации отношений регистратора с филиалами, сопровождающейся передачей большинства функций в головной офис, филиалы зачастую становятся неэффективными, что выражается в несоответствии уровня доходов филиалов уровню расходов. Вместе с тем, закрытие филиала по этой причине, с одной стороны, ухудшает позиции регистратора, с другой – создает дополнительные проблемы для зарегистрированных лиц, находящихся в регионе. Регистратор находится в ситуации, когда вынужден содержать убыточные филиалы.

VII. Оценка целесообразности присоединения регистратора к ЕСВР.

Альтернативой закрытия убыточного филиала регистратора является передача его функций по приему и передаче информации от зарегистрированных лиц регистратору, к ЕСВР. Для реализации этой альтернативы, автором предложена методика, включающая расчет коэффициента «Покрытия затрат регистратора на обслуживание зарегистрированных лиц», и интегрального показателя «Необходимости наличия филиала». Для расчета указанного интегрального показателя предложены пять факторов (таблица 4). Каждый из этих факторов оценивается по десятибалльной шкале. Критерии оценки факторов отличаются. В работе приведены образцы шкал для оценки каждого фактора и коэффициенты веса для расчета интегрального показателя.

Таблица 4 – Факторы, оцениваемые при определении интегрального показателя «Необходимость наличия филиала»

Реализация предлагаемой методики проведена на примере АВС» (название данного регистратора изменено). Для анализа было выбрано три филиала АВС»: Самарский, Омский и Челябинский. Результаты анализа представлены в таблице 5.

Таблица 5 – Результаты применения методики по обоснованию закрытия филиала регистратора и передаче его функций ЕСВР

Предложенный автором методический подход к совершенствованию учетной системы рынка ценных бумаг и отдельные методики в рамках этого методического подхода, могут быть успешно реализованы на практике в случае соответствующих изменений и проведения подготовительных работ. В работе предложены рекомендации, касающиеся изменений в правовых актах, касающиеся регистраторов, а также участника рынка, на базе которого будет строиться ЕСВР.

По теме исследования опубликовано 5 статей общим объемом 3,77 п. л.:

·  Миллер учетной системы: распространение услуг или концентрация рисков? // Рынок ценных бумаг, 2005, № 9. – 0,6п. л.

·  Миллер и эмитент – отношенческий контракт // Рынок ценных бумаг, 2006, № 9. – 0,35п. л.

·  Миллер система как совокупность институтов // Депозитариум, 2006, № 2. – 0,4п. л.

·  Миллер построения учетной системы на рынке ценных бумаг в России // Научные записки НГУЭУ, 2006. – 0,8 п. л.

·  Учет прав собственности на ценные бумаги. // ЭКО, 2007, №3. – 0,62п. л.

[1] От англ. captive company - дочерняя компания, обслуживающая целиком или преимущественно интересы учредителей.