Оценка доходности бренда страны на примере бренда России (стр. 2 )

График 2. Сравнение динамики рынка облигаций в Германии с изменением простой ежедневной доходности еврооблигаций

2) для ОВВЗ

При расчете коэффициента β для ОВВЗ в качестве рыночной доходности я использовала доходность индекса корпоративных облигаций RUX-Cbonds, а в качестве безрисковой доходности – доходность бумаги ОФЗ-46018. Как и при подобных расчетах для еврооблигаций, безрисковая доходность оказалась отрицательной. В этом случае я использовала те же допущения, что и в первом случае. Получившиеся результаты представлены в таблице:

Очищение доходностей

Следующим шагом в данной работе было очищение значения доходности еврооблигаций от влияния рынка, на котором они обращаются. При этом я исходила из предположения о том, что изменение дневной доходности еврооблигации за счет колебаний биржи может быть измерена как произведение посчитанной беты и ежедневного изменения рыночного индекса. Итоговые очищенные значения доходности еврооблигаций я нашла по формуле

(?) = Rфакт.-(Rm1-Rm0)*β

В таблице представлены значения фактической и очищенной от влияния рынка доходностей для двух бумаг за период 12.01.2

График 3. Динамика фактической и очищенной доходностей к погашению для еврооблигации

График 4. Динамика фактической и очищенной доходностей к погашению для ОВВЗ

Изначально мы предполагали, что доходность еврооблигации распадается на доходность бренда страны и на доходность похожей внутренней бумаги – ОВВЗ. Но это крайне спорно, так как практически невозможно при этом полностью элиминировать влияние рынка. В процессе очищения доходности ОВВЗ первичное значение оказалось ниже полученного, это можно объяснить тем, что фактическая доходность была завышена за счет благоприятной рыночной конъюнктуры. С еврооблигациями все наоборот – их доходность была ниже из-за неблагоприятного воздействия рынка. Это позволяет сделать предположение, что в целом в течение года у нас в стране превалировали благоприятные для инвесторов рыночные факторы, в отличие от Германии (т. к. были проанализированы немецкие биржевые индексы). Очень сильно обе бумаги, ОВВЗ и еврооблигации, коррелируют с показателями американского рынка и в большей степени с изменением процентных ставок (тут наблюдается отрицательная зависимость – например, чем выше опасения о возможности того, что ФРС США в ближайшее время начнет снижение процентных ставок, тем выше становится стоимость облигаций).

Расчет доходности бренда

На данном этапе работы мною было принято решение несколько изменить методику расчетов из-за появления нескольких противоречий. Действительно, в силу того, что доходность облигаций к погашению – величина положительная, значения доходности бренда заведомо будут положительными. Кроме того, у двух выбранных нами бумаг разный срок погашения, а это очень важный фактор, влияющий на показатель доходности к погашению. Элиминировать данное несовпадение было невозможно, т. к. ОВВЗ-11 – самая долгосрочная из существующих валютных облигаций. Позднее мне удалось найти информацию по внебиржевым торгам на территории России. Находящиеся в моем распоряжении данные по котировкам выбранной еврооблигации, на мой взгляд, идеально заменяют ОВВЗ, сокращая противоречия, связанные с разным сроком до погашения и разными уровнями рисков у еврооблигаций и ОВВЗ (и разной эффективностью российского и зарубежного рынков облигаций, что тоже создавало некоторую некорректность при сопоставлении параметров двух активов). Чтобы получить более информативные данные я решила рассмотреть не доходность к погашению, а дневное ее изменение (т. н. “доходность доходности”). Итак, я повторила проделанную выше работу, (остальная методика расчетов не изменилась), сравнивая ежедневные процентные изменения доходности одной и той же еврооблигации, торгуемой на двух разных рынках – российском внебиржевом и Франкфуртском.

Ниже представлены основные результаты.

1) я рассмотрела динамику котировок выбранной бумаги за определенный промежуток времени (я взяла 30-дневный период с 13/09/2006 по 13/10/2006 для большей наглядности, т. к. за это время произошли сразу 3 события из упомянутых выше).

График 5. Изменение котировок еврооблигации Россия-2028 за 13/09/2006-13/10/2006.[4]

По графику видно, что реакция на произошедшие события не всегда была однозначной со стороны наших и зарубежных инвесторов. Например, по графику и по статьям в прессе можно заметить, что резонанс на убийство Политковской на западе был несколько ниже, чем в стране. Это лишь подтверждает достоверность нашей предпосылки о том, что восприятие бренда России у нас и зарубежном отличается (правда одновременно с этим появляется вероятность, что имидж страны оценивается и российскими инвесторами, или рассмотренное событие оказывает влияние не только на имеджевые характеристики, но и сказывается на экономических факторах).

Сопоставив значения доходности к погашению и стандартного отклонения для еврооблигации на двух рынках за полтора последних года, можно сделать предварительный вывод, что вложения в еврооблигации, торгующиеся в России, формально являются менее рискованными и более доходными, чем вложения в те же бумаги, но торгующиеся на Франкфуртской бирже. Но опять же, на данном этапе работы такие результаты нельзя рассматривать как тенденцию, так как существует вероятность того, что картина может измениться при анализе другого (большего/меньшего) промежутка времени и из-за “выпадающих” котировок, которые могли бы резко различаться от соседних в силу каких-либо причин.

Хочу заострить внимание на следующем моменте. Поскольку рассматриваемое нами изменение доходности облигаций напрямую связано с изменением их котировок, следует помнить, что между ценой и доходностью существует обратная зависимость. Т. е. при росте цен, доходность снижается, и наоборот. При расчете окончательной доходности бренда я это учитывала, изменив полученные значения доходности на противоположные по знаку. Покажу это на примере следующего графика.

График 6. Изменение доходностей бренда и еврооблигаций на Франкфуртской бирже и на российской внебиржевом рынках за 01/09/2006-16/10/2006 гг.

На графике хорошо видно, что кривые доходностей бренда и еврооблигации разнонаправлены: при снижении доходности по бумаге, доходность бренда автоматически возрастает, и наоборот.

График 7. Изменение средних котировок на еврооблигацию на двух рынках с 10/01/2006 по 16/03/2007.

График 8. График изменения доходностей к погашению еврооблигаций на двух рынках с 10/01/2006 по 16/03/2007.

Проанализировав два предложенных графика можно заметить, что с июля 2006 года наблюдался рост котировок на обоих рынках, и как следствие происходило снижение доходностей к погашению. Однонаправленность изменений в России и в Германии и существенное отклонение между доходностями (начиная с апреля 2006г.) позволят предположить, что в данном процессе мог сыграть немаловажную роль изменившийся имидж страны.

Как я уже отмечала в самом начале, доходность еврооблигации можно рассмотреть как взвешенную сумму доходности двух имеющихся активов – в нашем случае еврооблигации, обращающейся на нашей внебирже и аналогичной во Франкфурте, т. е.

Rеврообл Франкфурт. = w*Rбренд + (1-w)*Rеврообл Рос. внебиржа или

Rбренд = (Rеврообл Франкфурт -(1-w)*Rеврообл Рос. внебиржа)/ w

Попробуем подобрать самую подходящую доходность, меняя вручную веса:

График 9. Зависимость доходности бренда от его веса в доходности еврооблигации

Мы видим, что зависимость доходности бренда от его веса в доходности еврооблигации сначала положительная, а потом становится отрицательной. Для простоты предположим, что доля бренда в доходности еврооблигации рана 0,5 (при принятии решения брендовые новости играют большое значение+при таком весе обеспечивается усредненная относительно крайних значений доходность бренда).

Рассчитав значения доходности бренда при его весе = 0,5 в доходности еврооблигации, торгующейся во Франкфурте, я посмотрела его корреляцию с котировками бумаги на внебиржевом рынке и за границей. Как видно из таблицы связь между котировками во Франкфурте и доходностью бренда очень высока. Это лишь подтверждает наше предположение, что, принимая решения о покупке-продаже наших еврооблигаций, зарубежные инвесторы ориентируются на брендовые события, связанные с Россией.

График 10. Динамика доходности бренда России 1 за 01/09/2006-16/10/2006

1цифрами на графике обозначены следующие события:

1 - Убийство первого зампреда Центробанка Андрея Козлова (13/09/2006)

2 - Арест российских военных в Грузии (27/09/2006)

3 - Убийство журналистки Анны Политковской (7/10/2006)

На следующем этапе, я поделила рассматриваемый период (с сентября 2006 года по март 2007) на «подпериоды» длиной в 3 рабочих дня (при обработке первичных данных было установлено, что временной лаг между событием и котировками минимален и равен 1-2 дня) и рассчитала для каждой недели среднюю за неделю доходность и стандартное отклонение.

На основе полученных данных можно проанализировать, как то или иное политическое событие отразилось на бренде страны. Так, например, убийства Зампреда ЦБ Козлова и Литвиненко никак не сказались на имидже страны. А после начала блокады Грузии резко снизилась стоимость бренда и соответственно его доходность.

Ниже приведены графики характеризующие динамику стандартных отклонений и динамику доходности бренда.

График 11. Динамика стандартного отклонения по периодам

График 12. Динамика доходности бренда по периодам

Заключение

Прежде всего, хочу напомнить, что, предлагая обозначенную в работе модель оценки доходности бренда страны, я не ставила перед собой задачу получить точные результаты доходности, на мой взгляд, это просто невозможно из-за наличия ряда замечаний и допущений (см. Приложение). Модель носит скорее информативный характер, она выступает в качестве возможного инструмента для анализа или сравнения.

В результате выполненной работы я получила за рассматриваемый период с сентября 2006г. по март 2007г. среднюю доходность бренда равную -0,37%. Столь низкий показатель с точки зрения реального восприятия иностранцами нашей страны похож на правду. Реакция на события в стране отражается на бренде достаточно быстро (по истечению нескольких дней уже можно говорить о положительном/отрицательном отношении к случившемуся). Полученный результат частично можно рассматривать как степень инвестиционной привлекательности России. Действительно, практика последних лет показывает, что многие инвестиционные решения далеко не всегда имеют в своей основе экономические данных, очень много зависит от личного отношения к проводимой в стране политике, от так называемого “имиджа” страны. Доходность финансовых показателей, или кредитоспособности России, за рассматриваемый период оказалась положительной (1%) и почти в два раза менее рискованной (ст. отклонение 9% по сравнению с 17%). Иностранцы относятся к кредитоспособности России лояльнее, чем к ее бренду.

Очень высока зависимость доходности бренда с новостями, касающимися облигационного рынка, которые тоже можно интерпретировать как сигналы улучшения или ухудшения имиджа страны. Например, когда 6 октября Министерство финансов Российской Федерации объявило о продлении периода проведения второго этапа обмена коммерческой задолженности бывшего СССР на еврооблигации Россия-2010 и Россия-2030 доходность бренда страны в течение некоторого времени росла.

В течение исследуемого периода в стране произошло несколько событий, заметно повлиявших на ее бренд. При оценке реакции оказалось, что в случае громких происшествий, подробно освещаемых в иностранной прессе, реакция иностранцев не хаставляла себя ждать. Например, после убийства журналистки А. Политковской доходность бренда в течение недели оставалась отрицательной. Сильно доходность упала и одновременно с началом блокады Грузии, но по нашей оценке, ущерб от этого события носил временный характер. Примечательно, что реакция на «отрицательные» события носит более определенный и неизбежный характер, чем на «положительный».

На мой взгляд, управлять брендом России не просто можно, но необходимо. Брендовый имидж нужен разной целевой аудитории:

1) Российскому государству как таковому. Иначе ни о какой стратегии развития России не может быть и речи. Нужно выработать и предъявить обществу, бизнесу, международному сообществу ответ на вопрос: «Зачем Россия нужна миру, какое место в системе глобальной конкуренции она занимает (и что будет дальше?) и какую политику российское государство в связи с этим намерено проводить?»

2) Российским гражданам. Людям, которые живут в России и связывают с ней свое будущее. Людям нужен образ будущего, образ движения к этому будущему, основания для своих убеждений.

3) Но, прежде всего оценка брендинга страны нужна для повышения капитализации российских компаний, потому что создание качественного бренда “Россия“ – это условие повышения их конкурентоспособности. Можно долго перечислять примеры, когда вне зависимости от хозяйственных объективных характеристик срывались сделки с зарубежными компаниями (или, как это тоже часто бывает, в последний момент выбор менялся в пользу компании из другой страны) просто из-за недоверия к стране. Конечно, в такой ситуации даже самая образцовая финансовая деятельность может оказаться в тени негативного восприятия страны. с другой стороны, на российских рынках компании точно также конкурируют с иностранными и зачастую потребители выбирают иностранные товары из-за убеждения, что они по определению более качественные.

На фоне обострившейся проблемы вступления России в ВТО, отношений с Ираном и Прибалтикой можно утверждать, что создание успешного, конкурентного имиджа страны сейчас должно являться приоритетной задачей. Вместе с тем, сейчас как никогда сложно рассеять недоверие и предрассудки Запада относительно России. Уже было отмечено, как существенно сказывается каждое негативное происшествие на бренд, поэтому возможно в краткосрочной перспективе было бы эффективней направить все усилия на нивелирование воздействия подобных новостей, путем одновременного искусственного создания положительных событий, которые могли бы сгладить отрицательный резонанс. В такой роли могут выступать новости искусства и культуры, улучшение законодательной базы с точки зрения иностранных инвесторов и т. д. В долгосрочной перспективе, конечно, речь должна идти непосредственно о создании “хороших” новостей.

Приложение

Допущения и замечания

1)  Мы исходим из предпосылки, что модель САРМ применима к облигационному рынку, т. к. эмпирическим путем было доказано, что в условиях российской действительности диверсификация подобного портфеля снижает несистематический риск (который существует даже в случае облигаций).

2)  При простом очищении с помощью полученного значения бета не учитывался спред к доходности Казначейских облигаций США по долларовым еврооблигациям, несмотря на то, что :

·  Во-первых, рост номинальной доходности US Treasuries при сохранении стабильного уровня спрэдов приводит к повышению номинальных процентных ставок и для долговых обязательств на развивающихся рынках (в число которых входит и РФ).

·  Во-вторых, при росте доходности на рынках облигаций развитых стран их инвестиционная привлекательность повышается, и многие игроки склонны перераспределять свои портфели в пользу именно этих инструментов, сокращая долю вложений в более рискованные инструменты emerging markets, последнее же обстоятельство может привести к оттоку капитала с них.

3)  Сама по себе модель CAPM является изящной научной теорией, имеющей солидное математическое обоснование. Для того, чтобы она “работала” необходимо соблюдение таких заведомо нереалистических условий как наличие абсолютно эффективного рынка, отсутствие транзакционных издержек и налогов, равный доступ всех инвесторов к кредитным ресурсам и др.

4) Сегодня на отечественном рынке существует несколько индексов долговых обязательств, но ни один из них нельзя назвать общепризнанным и соответствующим по методике расчета требованиям Европейской комиссии по облигациям (ЕВС).

5) существует мнение, что в качестве безрисковой нормы доходности не следует использовать публикуемые показатели доходности к погашению, поскольку лежащее в основе показателя доходности к погашению реинвестирование порождает риск недополучения дохода и не позволяет рассматривать его в качестве безрисковой доходности. В связи с этим следует делать самостоятельный расчет доходности с учетом реинвестирования под нулевой уровень доходности.

6) Мы полагаем, что полученное в ходе расчетов отрицательное значение безрисковой доходности нужно брать по модулю. Так как за этот период мы могли продать бумаги и получить доход, купив впоследствии по более низкой цене.

7) Вес бренда мы фиксируем на уровне 0,5, хотя возможен вариант с большим весом и с отрицательной доходностью. Это бы означало, что за рассматриваемый период стоимость бренда упала.

[1] http://www.

[2] ♦ на графике обозначены три упомянутые выше политические события

[3] О правомерности применения этой модели к облигационным активам см. Приложение

[4] ♦ на графике обозначены три упомянутые выше политические события: (1)- убийство Козлова (13.09.2006), (2) - арест российских военных в Грузии (27/09/2006), (3) - убийство журналистки Анны Политковской (7/10/2006)

Из за большого объема этот материал размещен на нескольких страницах: 1 2